SMART BOURSE - Marchés : quels sont les enjeux du 4eme trimestre ?
Lundi 2 octobre 2023, SMART BOURSE reçoit Jeanne Asseraf-Bitton (Directeur de la Recherche et Stratégie, BFT-IM) , Michel Martinez (Chef économiste Europe, Société Générale CIB) et Gilles Bazy-Sire (Président, Equity GPS)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Jeanne Asraf Bitton est avec nous ce soir, directeur de la recherche et de la stratégie de BFT-IM.
00:17 Bonsoir Jeanne.
00:18 Bonsoir Gaël Gouin.
00:19 Merci d'être avec nous. Merci à Michel Martinez de nous accompagner également. Bonsoir Michel.
00:22 Bonsoir.
00:23 Vous êtes chef économiste Europe de Société Générale CIB et Gilles Bazysir qui est en plateau également à nos côtés ce soir.
00:29 Bonsoir Gilles.
00:30 Ravi de vous retrouver. Vous êtes président d'Equity GPS.
00:33 Parlons des taux longs. Alors c'est un peu le trio infernal. Pétrole, dollars et taux longs.
00:38 Contrairement à 2022 où les taux directeurs et les taux courts menaient la danse sur les courbes obligataires.
00:45 Jeanne, on voit depuis quelques semaines que c'est la partie longue qui corrige à nouveau une nouvelle jambe de baisse
00:50 pour les obligations à 10 ans, 30 ans sur la partie américaine qui se confirme encore aujourd'hui.
00:56 On a eu à peine une séance d'atténuation vendredi qu'on est déjà à nouveau sur des sommets pour le 10 ans américain à plus de 4,68%.
01:03 Parmi tous les facteurs qui peuvent déterminer à un moment le niveau des taux longs sur la courbe obligataire aux Etats-Unis,
01:11 par exemple, quels sont les facteurs qui l'emportent aujourd'hui et quel est le rationnel de cette jambe de baisse, de correction qu'on observe à nouveau ?
01:18 Il y a plusieurs facteurs qu'on évoque souvent, en particulier la résilience de l'activité ou le prix du baril, ce qui veut dire ou plus souvent la Fed,
01:29 qui va maintenir des taux plus élevés pendant longtemps.
01:33 Et en fait, moi, je trouve que structurellement, l'ensemble de ces éléments ont l'air de valider l'idée qu'en fait,
01:43 on sort du régime de marché à caractère déflationniste qu'on a eu pendant 15 ans, depuis 2008 en gros, avec des primes de termes négatives.
01:53 Et que, petit à petit, et au fond, c'est ce que les banquiers centraux voulaient, on revient sur un régime de marché à caractère "normal", inflationniste, enfin bon.
02:07 Et que dans ces marchés-là, la prime de termes, normalement, est positive.
02:11 Alors on a des mesures aux États-Unis que nous donnent deux réserves fédérales au moins sur les primes de termes.
02:18 On les avait vues devenir très négatives au moment où on avait eu l'AQI, etc.
02:24 Elles sont revenues à zéro. Puis à un moment, on a eu les épisodes de faillite bancaire aux États-Unis.
02:30 Oui, bien sûr, mars.
02:31 À ce moment-là, la prime de termes est retombée, évidemment.
02:33 Mais c'est intéressant. Elles ont repassé, les deux mesures qu'on a, sont repassées en positif.
02:38 Et elles ont toujours un petit décalage. Donc on pourrait revenir, ou être revenu sur un régime "normal".
02:47 Reconstituer la prime de termes, ça fait partie du plan et de la stratégie des banques centrales et de la politique monétaire aujourd'hui aux États-Unis.
02:54 Je ne suis pas sûre qu'elles le disent ou qu'elles le vivent comme ça.
03:00 Je pense que c'est une conséquence d'une normalisation.
03:02 C'est-à-dire que la normalisation monétaire qui dit que du point de vue des taux, elles ont fait le travail.
03:09 Du point de vue du "quantitativizing", elles sont en train de le faire.
03:13 Mais ça veut bien dire qu'il y a un acteur massif qui se retire.
03:17 Donc il y a une reconstitution.
03:18 Ce n'est pas logique d'avoir une prime de termes "négative" si l'environnement n'est pas définitionniste.
03:23 On peut prendre 30 secondes pour expliquer ce que c'est que la prime de termes sur les marchés obligataires ?
03:28 Comment on peut le traduire en langage simple ?
03:32 On pourrait le traduire en disant que c'est la prime qu'exige un investisseur qui accepte d'investir pour 10 ans,
03:40 donc de prendre le risque d'investir pour 10 ans, plutôt que d'investir pour un an et de relier sa position pendant 10 ans.
03:47 Ça mérite une prime.
03:50 Prendre le risque d'acheter une obligation à 10 ans, ça mérite une prime par rapport à acheter 10 fois une obligation à un an.
03:57 Sauf si on est dans un environnement à caractère déflationniste.
04:00 Au contraire, acheter à 10 ans, c'est garantir un taux qui pourrait devenir...
04:08 Et pourquoi maintenant ?
04:10 Qu'est-ce qui fait que maintenant le marché obligataire sur la partie longue se dit "tiens, c'est le moment de remettre une prime de termes positive" ?
04:17 Pour moi, ça va de pair avec la surprise qui, à mon avis, a été générale,
04:23 et probablement aussi chez les banquiers centraux, de la résilience du marché de l'emploi.
04:28 C'est-à-dire que les effets Covid se sont dissipés sur l'approvisionnement, sur des tas de choses,
04:33 pas sur le marché de l'emploi.
04:35 Et on a eu encore, je crois, des chiffres du chômage en Europe, ce qui nous dit la même chose.
04:39 6,4 pour la zone euro.
04:41 Donc même quand il est un peu moins tendu, comme c'est le cas aux États-Unis, il est un peu moins tendu,
04:47 mais il reste quand même extrêmement dynamique.
04:50 Et je pense que ça pérennise l'idée d'une inflation qui ne serait pas à 5 ou 6 %,
04:58 mais d'une inflation où il ne faut quand même pas oublier qu'on s'est battus pendant un moment
05:03 pour avoir une inflation qui était à 2.
05:05 On ne l'avait pas à 2, on n'était pas contents.
05:08 C'est peut-être un facteur qui est en jeu, auquel cas, le changement de régime...
05:16 - C'est la question que je pose aussi à Michel Martinez.
05:19 Auquel cas, les niveaux de taux qu'on voit sur les parties longues sont peut-être plus une nouvelle normalité
05:25 qu'un simple top ou pic cyclique qui disparaîtrait aussi rapidement qu'il est venu.
05:30 - Oui, avec un petit bémol, c'est que le mouvement a été très fort, donc c'est un peu survenu.
05:35 - Michel, conjoncturel versus structurel sur cette histoire de solons ?
05:40 - Je suis entièrement d'accord avec ce qu'a dit Jeannine.
05:43 Je pense qu'il y a...
05:44 - Je le dis tout de suite pour...
05:46 - Je pense qu'il y a la convection sur les marchés financiers qu'il y a un changement de régime d'inflation.
05:55 Avant la pandémie, on était en dessous des cibles d'inflation, en zone euro encore plus.
06:01 On était plus proche de 1 que de 2.
06:03 Et maintenant, il y a l'anticipation avec beaucoup de changements structurels.
06:07 La situation conjoncturelle actuelle qui fait qu'il y a des tensions partout,
06:11 mais des changements structurels. Je pourrais me citer par exemple le changement démographique global,
06:17 le vieillissement démographique global avec la transition climatique aussi.
06:20 L'idée que maintenant, il y aura un nouveau régime d'inflation, 2 et plus.
06:26 Alors, peut-être pas 5, mais 2 et plus.
06:28 Et effectivement, si on est dans un cycle économique assez long dans une telle configuration,
06:35 oui, il faut des primes de termes qui soient positives.
06:38 Et la question c'est à quel degré de positivité il doit être.
06:41 Et là pour le moment, il y a encore du potentiel de hausse.
06:44 D'accord. Parce que là, dans la séquence un peu court terme des 15 jours ou des 3 dernières semaines,
06:48 on a l'impression quand même d'un mouvement qui gagne en puissance sur la partie longue
06:53 et que pour l'instant, rien ne stoppe à ce stade.
06:57 Moi, ce que j'ai observé avec nos clients, c'est qu'en particulier les clients sur les marchés obligataires,
07:03 ceux qui gèrent les portefeuilles obligataires, jusqu'à il y a quelques mois,
07:08 il y avait l'idée que l'économie et le secteur financier ne pourraient pas supporter des hausses de taux long.
07:15 Il y aurait eu un krach.
07:18 Et je pense que l'épisode des turbulences dans le secteur bancaire aux États-Unis,
07:22 il peut y avoir des petits krachs dans le système, mais que dans l'ensemble, il y a une capacité à absorber ça.
07:28 Et là, on teste à chaque fois des plus hauts, mais effectivement, si on aille un peu proche de long terme,
07:35 si on se dit qu'on va vivre aux États-Unis, en Europe, avec 2% d'inflation et plus pendant 20 ans,
07:43 par exemple, si je prends le Bound à 2,8, ça reste un marché obligataire extrêmement cher et des taux longs faibles.
07:53 Il y a vraiment un potentiel de hausse qui est quand même très significatif.
07:57 – Mais ce changement de régime structurel, encore une fois, ce n'est pas la première fois qu'on en discute.
08:01 – Oui, oui.
08:02 – C'est plus qu'une hypothèse aujourd'hui ? C'est-à-dire au fur et à mesure des développements qu'on observe ?
08:08 Alors chez certains, ça a été une conviction dès le départ, ils n'attendaient que ça,
08:11 le nouveau régime inflationniste pendant 10 ans, très bien.
08:14 Pour d'autres, c'était une discussion.
08:16 – Oui, non, je pense que ça reste encore dans le domaine des hypothèses,
08:20 après avec des degrés de conviction très forts.
08:23 Mais c'est vrai qu'il y a une batterie d'arguments qui va en se faire faveur.
08:28 Et encore une fois, je pense au vieillissement démographique qui est global.
08:33 On parlait des tensions sur le marché du travail, dans tous les pays, il y a des difficultés de recrutement,
08:40 et puis qui sont énormes, effectivement, il y a des marchés où c'est un peu moins tendu qu'il y a 6 mois,
08:45 mais ça reste objectivement extrêmement tendu.
08:48 Et puis des populations en âge de travailler qui baissent en Asie, hors Inde,
08:55 qui baissent en Europe, qui baissent.
08:58 Donc il faut avoir en tête que si on prend l'Europe,
09:02 si vous prenez zéro plus de croissance, le chômage il n'augmente pas.
09:07 Parce que la population en âge de travailler n'augmente plus maintenant.
09:11 – Vous aviez chiffre sur la France, vous pouvez nous en redonner Michel.
09:14 Il faut à peine quelques dizaines de milliers d'emplois créés en net aujourd'hui en France
09:19 pour que le taux de chômage baisse de 0 à 1 point, je ne sais plus quelle est l'équivalence.
09:23 – L'INSEE publie régulièrement des chiffres sur la croissance tendancielle de la population active.
09:30 En 2012 c'était entre 150 et 180 000 emplois par an qu'il fallait créer pour que le chômage baisse,
09:37 on n'y arrivait pas tout le temps.
09:39 Et d'après l'INSEE l'an dernier c'était 35 000.
09:43 Donc ça veut dire que si on ne crée plus de 35 000 emplois,
09:48 donc oui c'est quasiment rien de croissance, le chômage baisse.
09:51 Et la France, on le sait, c'est un des pays qui est le moins vieux.
09:54 – Ah oui !
09:55 – Alors après il y a d'autres facteurs qui peuvent changer,
09:57 il peut y avoir l'immigration etc. qui change.
09:59 – Oui, bien sûr.
10:00 – Mais c'est le cas de la Chine, c'est le cas du Japon depuis longtemps.
10:05 Et donc là c'est un changement global qui fait que si un pays a des problèmes de ressources en manœuvre,
10:10 il aura beaucoup de difficultés à faire ce qu'a fait le Japon pendant des années,
10:14 essayer d'aller produire ailleurs, parce qu'il n'y a pas de réservoir de manœuvre ailleurs.
10:23 Et donc ça risque de maintenir, même avec des croissances extrêmement molles,
10:28 le marché du travail très tendu.
10:29 Et je pense qu'on va aussi observer du côté des entreprises qui ont des marges décevantes,
10:35 on risque des profits décevants de voir des comportements de rétention de la manœuvre,
10:41 parce que si on se défait des employés et que ça repart 6 mois, 1 an plus tard,
10:45 on a vu les difficultés de recrutement.
10:47 Donc ça change la perception du marché du travail,
10:49 je crois que ça s'est ancré dans tous les esprits maintenant.
10:52 Et puis je vais mentionner, je pense que la transition climatique
10:58 et les équilibres entre l'épargne et l'investissement à l'échelle globale,
11:01 ça peut avoir un impact gigantesque sur les bons du trésor américain.
11:06 On pourra en redire un mot, effectivement.
11:08 L'épargne et l'investissement, là aussi, c'est des équilibres de long terme
11:11 qui sont en train ou ont peut-être déjà bougé dans l'esprit de l'investisseur.
11:15 Ils ont déjà bougé, mais peut-être que d'ancien moment, ils peuvent bouger de façon colossale.
11:18 Cette histoire de Taulon, comment vous regardez ça aujourd'hui, Gilles ?
11:21 Et puis comment ça se traduit peut-être dans les ratings des QGPS sur les actifs risqués ?
11:26 Parce que c'est un angle qu'on peut aborder aussi.
11:29 Si la correction est assez brutale sur les parties longues de courbe obligataire,
11:34 les actifs risqués, pour l'instant, résistent plutôt pas mal.
11:38 Parmi les éléments qui n'ont pas déjà été mentionnés,
11:44 il y a l'offre et la demande d'obligations.
11:47 Oui, un peu le B.A.B. du truc.
11:50 Et c'est vrai qu'on a une offre qui est pléthorique entre la fin du QE,
11:59 le début du QT, du Quantitative Tightening.
12:03 Ça renverse complètement les flux sur les marchés obligatoires.
12:08 Ils ne sont plus acheteurs.
12:09 Ils sont vendeurs.
12:10 Les banques centrales ne sont plus acheteurs autant qu'avant.
12:12 Les prix baissent et les taux montent.
12:14 Et ça pour des montants colossaux.
12:16 Ensuite, il y a les déficits budgétaires des pays développés
12:20 qui, malgré le plein emploi, malgré la situation économique qui est plutôt bonne,
12:29 continuent d'être très amples.
12:33 Après, on peut dire qu'il y a plein de bonnes raisons.
12:36 C'est vrai qu'il y a plein de bonnes raisons.
12:38 Tant que le marché finance correctement, ça va bien.
12:43 Après, il faudrait accepter de se financer de plus en plus.
12:48 Il y a ces deux éléments en termes de flux qui me paraissent assez importants.
12:52 Et c'est vrai qu'en termes de tendanciels,
12:55 les taux montent depuis deux ans et la tendance reste là.
12:59 Ça ne veut pas dire que ça va continuer.
13:02 Ça reste là.
13:04 Ce qui est très intéressant, c'est que ça agit dans notre modélisation
13:10 comme un facteur de baisse puissant,
13:14 toutes choses étant égales par ailleurs, à nos ratings.
13:17 Attractivité, désactivité, en gros, toutes choses étant égales par ailleurs.
13:22 - Le risque de rendement qui n'est plus le même.
13:24 - Voilà, exactement.
13:26 Mais ça, c'est du long terme et du moyen terme.
13:30 Et il y a d'autres facteurs qui viennent jouer.
13:32 Parmi les autres facteurs qui viennent jouer, il y a les taux de marge des entreprises,
13:36 la croissance et au global, la hausse des taux longs depuis deux ans
13:45 a été compensée par l'amélioration ou le maintien de profit,
13:55 voire même l'amélioration des profits des sociétés mondiales.
13:59 Ce qui fait qu'on est passé d'un niveau de rating mondial il y a deux ans,
14:06 qui était 9 sur 10, à un niveau de rating aujourd'hui.
14:12 - C'était le top du marché, en novembre 2021, je crois qu'on fait un top sur le Nasdaq.
14:18 - Oui.
14:20 Et maintenant, on est à 4 ou 5 sur les pays développés.
14:26 Entre temps, on a eu une période de creux, il y a à peu près 6 ou 9 mois de creux en termes de rating.
14:34 Donc on commençait à être un tout petit peu moins constructif sur les marchés.
14:39 Donc aujourd'hui, pour répondre à votre question, avec notre méthodologie,
14:44 après, bien sûr, on ne prévoit pas tout, mais on a Techbook...
14:48 - Mais vous avez une vision assez globale de la cote mondiale.
14:52 - Il nous paraît que les marchés actions sont à peu près peu ou prou à leur prix dans les pays développés.
14:58 Mais ce n'est pas le cas dans tous les pays ni pour tous les secteurs.
15:02 - Ce n'est pas le cas dans tous les pays ? Oui, d'accord. Dans la sphère développée, vous dites.
15:06 - Ou dans la sphère mondiale. Pour les pays développés, c'est à peu près à leur prix, mais ça ne veut pas dire...
15:11 - C'est-à-dire que c'est... Où est-ce que ce n'est pas à son prix, du coup ?
15:14 - À notre avis, c'est très attractif sur les pays émergents, sur l'Inde, sur le Brésil.
15:22 On a des ratings qui sont très très élevés. Alors sur la Chine aussi.
15:27 Mais la Chine est une autre histoire, parce que là, il y a des sujets...
15:31 Le marché n'en veut pas. Il y a des sorties. Et le marché est toujours bériche sur la Chine.
15:37 Et donc, ce n'est pas parce que quelque chose n'est pas cher et attractif que ça va corriger la danse.
15:42 - Les problèmes politiques qui jettent un peu un froid, visiblement.
15:44 - Les problèmes politiques, le "deshoring", le fait qu'on érige des frontières douanières,
15:50 et puis il y a encore plus que ça, bien sûr. Les problèmes géopolitiques, important.
15:55 Mais le Brésil ou l'Inde, les problèmes géopolitiques sont moins importants.
15:59 Ils peuvent encore trouver leur place ou ils continuent d'augmenter leur place dans la chaîne de valeur mondiale, je dirais.
16:06 CDPI, il a été mentionné, la démographie, c'est vrai que c'est important.
16:10 Au global et pour les classes productives, les 25-55 ans, les 35-55 ans.
16:16 Et là, c'est encore très, très bien orienté dans ces pays-là.
16:20 Et j'observe également que dans un environnement global où on a monté les taux d'intérêt,
16:25 où les banques centrales ont monté les taux d'intérêt avec un stop récent, le Brésil en est à sa deuxième baisse.
16:32 - Oui, oui, il baisse. Bien sûr. Mais ils avaient commencé avant. Et ils commencent à baisser après.
16:36 Sur les taux, c'était quoi, l'histoire des flux et de l'offre de banque ?
16:40 - Oui, non, non. Je vais rebondir sur ce qu'a dit Gilles sur les déficits publics amples.
16:44 6,5 % du PIB pour le déficit fédéral aux États-Unis. Italie, France, l'emprunt sera en se rapproche de 4,5.
16:52 Je pense qu'on n'a pas assez assisté à la fois à l'impact de ces déficits élevés sur la hausse des taux longs
17:00 et surtout sur l'explication de la très bonne résistance des économies.
17:05 Il faut rappeler que dans les périodes passées de durcissement monétaire,
17:09 qui arrivait toujours quand on était au pic du cycle avec des taux de chômage bas,
17:15 comme ceux qu'on observe, même encore plus élevés que ceux qu'on observe actuellement aux États-Unis comme en Europe,
17:21 on avait des déficits budgétaires qui étaient nettement plus faibles.
17:25 Dans les épisodes passés de durcissement monétaire aux États-Unis, avec des taux de chômage qui sont ceux qu'on a aujourd'hui,
17:32 on aurait les déficits publics à 1% du PIB.
17:35 Et maintenant qu'on a les projections des projecteurs de finances publiques pour l'an prochain, par exemple en Europe,
17:39 vous avez cité la France, l'Italie. Michel, est-ce que ça permet de se dire avec un niveau de confiance élevé
17:46 que c'est le genre de soutien à la croissance qui permettra que 2024 soit à nouveau une année de non-récession pour la zone euro ?
17:52 Il n'y a quasiment pas de durcissement budgétaire.
17:55 On enlève les efforts Covid et les efforts énergie Ukraine.
18:00 D'accord, mais donc il n'y a pas d'impact sur la demande ?
18:03 Non.
18:04 Parce que les efforts sur l'énergie, c'est compensé par la baisse...
18:07 En fait, on enlève des subventions qui allaient contrecarrer les hausses des prix, mais il y a eu des baisses des prix.
18:14 Donc in fine, les prix payés par les agents économiques ne vont pas augmenter entre 2023 et 2022.
18:20 Donc la demande ne va pas être impactée par ça.
18:23 Donc il n'y a pas d'effet restrictif des politiques budgétaires.
18:27 Donc ce n'est pas la politique budgétaire. S'il doit y avoir une récession, ça ne viendra pas de la politique budgétaire.
18:33 À ce stade, non.
18:34 Mais c'est peut-être un risque pour les années à près.
18:37 Jeanne, sur ces questions de déficit, effectivement, on a les trajectoires 2024 qui arrivent pour la zone euro.
18:43 On a commencé à reparler un peu de l'Italie, dès que le spread s'approche de 200, ça refait quelques lignes ici et là.
18:51 Comment vous regardez notamment le chemin de croissance pour la zone euro ?
18:54 Les facteurs de soutien qui permettent peut-être d'éviter encore une récession, est-ce que c'est encore possible ?
18:59 Est-ce que la politique budgétaire est suffisante pour estimer ça ?
19:04 Ça commence à être un peu plus compliqué quand vous regardez la distribution de crédit dans l'eurozone,
19:09 qui a un niveau avec une impulsion de crédit qui est incroyablement négative.
19:15 Depuis quasiment un an, plusieurs trimestres ?
19:17 Oui, et puis là, ça s'enfonce très sévèrement.
19:20 Donc ça commence à être difficile et il y a quand même quelques échos du côté des entreprises,
19:26 plutôt pour les PME, mais enfin qui disent quand même que les conditions de financement sont plus compliquées.
19:31 Mais j'allais dire, et je pense effectivement, comme ça a été dit,
19:35 je ne pense pas que l'impulsion budgétaire soit matérielle en termes de croissance pour l'an prochain.
19:44 En revanche, je pense que ce sera intéressant. Alors il y a des effets cumulatifs qui peuvent se développer,
19:53 auquel cas, effectivement, on pourrait avoir une récession, même si on a vu,
19:57 bon, les prévisions nous disent en gros croissance entre 0 et 1, voilà, selon,
20:02 sauf le gouvernement français, qui est un peu plus optimiste, mais sinon c'est à peu près les prévisions.
20:11 Et on a tendance à se dire que si effectivement on a une récession,
20:18 ce sera l'élément, à mon sens, critique pour savoir si on a fait un changement de régime structurel ou pas.
20:24 Parce que au moment d'une récession, on verra si effectivement on retombe dans des craintes déflationnistes avec des trucs ou pas.
20:33 Donc c'est là où le caractère pérenne ou pas du changement de régime sera testé.
20:39 Oui, à mon sens, c'est... Nous, on n'écarte pas, comme tout le monde, on a repoussé un peu la récession.
20:47 Je pense qu'on a été un peu trompé pendant un temps par le signal de la courbe des taux.
20:51 C'était lui qui nous disait il y a une récession. Sauf que si effectivement les taux longs sont faussés
20:58 parce que la prime de terre est très négative, du coup le signal n'est pas un faux signal, mais un signal faussé.
21:03 Mais qu'est-ce qui va craquer dans l'économie ? Vu ce qu'on a traversé, on voyait...
21:12 Alors aujourd'hui c'est l'ISM manufacturier aux Etats-Unis, mais qui semble nous dire que ça repart sur le manufacturier.
21:19 Oui, mais on l'avait vu dans plein d'endroits, parce que pendant un temps, on était en contraction mondiale.
21:23 C'est quand même ce qui pèse le plus aujourd'hui.
21:25 Ce qui va être critique, c'est ce qui va déterminer l'emploi.
21:29 C'est vrai qu'encore là, c'est pour ça qu'on n'arrive pas à projeter de récession pour l'instant,
21:34 parce que quand vous regardez les enquêtes, toutes les entreprises disent que ce qui limite la production, c'est l'emploi.
21:39 Donc c'est vraiment l'emploi, parce que tant qu'il y a de l'emploi et des salaires, les ménages consomment.
21:45 Il faut qu'on parle du pétrole aussi, peut-être, puisqu'on parle de la consommation des ménages.
21:50 Où est la limite ? Alors bon, ça varie chaque jour.
21:54 Aujourd'hui, c'est plutôt une petite baisse du pétrole, mais on reste quand même sur des cours connus.
22:00 90, 95 dollars, on sait à peu près ce que c'est et ce que ça implique comme conséquence.
22:07 Combien de temps ça peut durer ?
22:09 Et quand je regarde notamment du point de vue boursier, quand je regarde les secteurs oil, énergie, cette année,
22:18 on se dit que, je ne sais pas s'il y a un nouveau régime bullish pour ces secteurs-là,
22:23 parce que pendant 10 ans, on n'en a pas beaucoup parlé, mais il y a quelque chose qui pousse encore.
22:28 Alors nous, ça fait 2 ou 3 ans qu'on a un régime très élevé sur beaucoup de sociétés du secteur de l'énergie, du pétrole et du gaz,
22:36 qui avait été poussé à la baisse par les sorties.
22:42 Il était à la mode pour les fonds en règle générale de sortir du pétrole.
22:48 En plus, les investisseurs ont beaucoup de mal à valoriser les rentes décroissantes.
22:55 Les entreprises qui certes ont des cash-flow...
22:58 Qui savent que leurs jours sont comptés, que leurs années, que leurs décennies sont comptées ?
23:02 Peut-être.
23:04 Et en particulier, quand on continuait la période de baisse des taux qui favorisaient les durations longues,
23:09 ça c'est des valeurs qui par définition sont de durations très très courtes, qui rendent énormément de cash à l'actionnaire,
23:14 et donc qui était beaucoup moins à la mode pour toutes ces raisons-là et cette combinaison de raisons.
23:20 Au bout d'un moment, ça devient tellement dingue, en termes de sous-évaluation, que ça commence à se corriger.
23:25 Mais il faut consacrer qu'on a toujours un bon rating.
23:28 Alors moins extraordinairement...
23:30 - Là on parle bien des sociétés. - Des sociétés, oui.
23:32 - Oui, oui. - Voilà, moyenne, et du secteur, parce qu'on a le secteur réalisé, bien sûr, dans le rating.
23:37 Et donc on a un rating constructif sur les valeurs du domaine de l'énergie au sens large.
23:43 - Pas que fossiles ? Parce qu'il y a une histoire aussi entre fossiles et non fossiles.
23:47 - Oui, alors le non fossile est très cher et vient de corriger en fait, globalement, redevient un peu plus intéressant.
23:55 Et le fossile, et en particulier le gaz, un peu moins pire que le charbon, enfin vous connaissez l'histoire, bien sûr.
24:02 Mais par contre, aux yeux de certains aussi, chargés de tous les maux de l'humanité également,
24:07 mais après, il faut être pragmatiste et réaliste, me semble-t-il.
24:11 Et donc c'est mieux qu'autre chose. Il y a quelques valeurs nucléaires aussi cotées dans le monde, qui marchent très bien.
24:17 Et voilà, donc nous on est assez favorables. Par ailleurs, et sur un autre point, à ce secteur-là,
24:25 donc en Europe, c'est des totales, des red shells, du Repsol, on aime beaucoup Repsol.
24:30 Ou en Italie, alors on n'aime pas trop l'Italie, mais...
24:33 - Non mais mois après mois, trimestre après trimestre, ça devient une tendance haussière, séculaire, je ne sais pas si j'ose,
24:39 mais ça a été écrit, il y avait un cycle...
24:42 - Et d'autant plus qu'il y a trois ans à peu près, le secteur ne représentait plus que 5% de la capitalisation boursière du SP 500.
24:51 - Ah oui, bien sûr.
24:53 - Et alors que historiquement, ça tournait entre 10 et 20. Donc à partir de ce genre de...
25:00 - Quand Exxon a quitté Dow Jones, qu'on était peut-être au plus bas de la capitalisation du secteur et de la pondération...
25:07 - Il est sorti dans l'indice, j'avais fait une étude à un moment donné, sur le long terme, il faut être contrariant là-dessus, tout à fait.
25:13 Donc le cas d'Exxon était tout à fait remarquable.
25:16 Alors par contre, en termes macroéconomiques, alors je suis moins calé que nos autres invités en termes macroéconomiques,
25:24 mais clairement, l'évolution des prix d'hydrocarbures représente une taxe sur les pays développés,
25:34 ou en tout cas les pays importateurs, en tout cas, et une taxe également sur les marchés développés,
25:40 sur les actions des marchés développés, parce que 95% n'étant pas du pétrole, donc quand le prix monte, c'est une taxe,
25:50 et puis on a une élasticité prix qui est faible, même quand le prix monte, on peut pas beaucoup réduire sa consommation de gaz ou de pétrole en règle générale.
25:58 Et ce qui fait que, quand on a fait l'analyse, quand on regarde depuis les années 70,
26:04 le ratio entre les dépenses de pétrole dans le monde et le PNB mondial, c'est un ratio qui est très intéressant à observer,
26:15 il y a des minimums, il y a des maximums, il y a des zones médianes.
26:19 - Et on est à combien aujourd'hui ?
26:20 - Là, on est un petit peu au-dessus de la zone médiane,
26:22 donc à une zone qui commence à être légèrement douloureuse et impactante, en ponctionnante, sur les pouvoirs d'achat et sur les marges des entretifs.
26:33 Et ça, il me semblerait que ce soit amené à durer, parce que quand on regarde la stratégie d'OPEC+,
26:41 et puis si on se met à leur place, on vous dit que votre principal actif, votre principale ressource,
26:51 dans X dizaines d'années, on en achètera plus que la moitié.
26:55 - Autant commencer à maximiser le prix et le retour aujourd'hui.
27:01 - C'est clair, ils préfèrent vendre 10% de volume en moins, mais à 30% de prix en plus que l'inverse.
27:05 - Michel, pétrole, taxe sur la consommation, mais je veux bien qu'on dise un mot des moteurs de la consommation devant nous, s'il doit y en avoir.
27:14 Parce que je comprends, taux de chômage toujours au plus bas, tout le monde a un travail,
27:18 une inflation qui baisse quand même, c'est l'histoire de 2023,
27:22 et des salaires et des augmentations de salaires embarqués,
27:25 qui nous donnent une croissance réelle, peut-être proche d'être positive pour les salaires aujourd'hui, par exemple en zone euro.
27:34 Est-ce que ça suffit à se dire que les consommateurs en zone euro vont être un soutien un peu plus important,
27:41 là, devant nous, dans les prochains mois, les prochains trimestres, pour la croissance économique ?
27:46 - En tout cas, c'est ce que l'analyse fondamentale suggère.
27:50 Il y a toujours cette dichotomie entre la réalité, les fondamentaux, d'une part, et de l'autre part, les enquêtes.
27:56 Les enquêtes, on a cité, qui s'en restent dégradées, et encore plus celles qui sont la confiance des consommateurs.
28:01 Mais d'un point de vue fondamental, alors les histoires sont différentes entre les États-Unis et les zones euro,
28:07 mais la zone euro, normalement, les fondamentaux, dans les deux ou trois prochains trimestres,
28:11 plaident pour un vrai rebond, un rebond très fort de la consommation.
28:15 Et il y a deux types de fondamentaux. Le premier, c'est le revenu réel, disponible réel des ménages.
28:21 Compte tenu du fait que les taux d'inflation sont en train de baisser, si on croit aux prévisions d'inflation des marchés d'ici la fin de l'année,
28:32 ça veut dire que les prix, concrètement, en niveau, entre juin 2023 et décembre... - Bougent plus.
28:37 - Bougent plus, quasiment. C'est l'idée que le prix de l'essence, il reste plein, quoi.
28:40 Donc il n'y a plus d'augmentation des prix, en niveau, ou très peu.
28:44 Et par contre, on sait que les salaires, ils sont sur une trajectoire qui est au-dessus de 5% l'an.
28:49 Et ça, c'est un paquebot. C'était 5,5% l'an en juin. Ça va peut-être être 5. Mais voilà.
28:55 Donc quand on fait ce calcul, on a quasiment 1 point de pouvoir d'achat des salaires par trimestre.
29:01 On peut rajouter aussi que pour tous les ménages, la hausse des taux d'intérêt est bienvenue.
29:09 Il faut rappeler que les ménages sont détenteurs du patrimoine. Et alors ça devient quand même assez conséquent.
29:17 - On va bloquer le rendement sur le livret.
29:19 - Non, non. Pour vous... Si on regarde les comptes nationaux de l'INSEE, pour la France,
29:26 les revenus nets des ménages, les dernières années, c'était 0, 0 euros par an, quasiment.
29:32 Et là, on va être presque à 10 milliards d'euros. Donc presque 0,5 point de revenu disponible en 2022.
29:42 - Revenu du patrimoine. - Net du patrimoine.
29:44 - Net du patrimoine. Et ça va continuer. Il y a des effets de beaucoup de retard.
29:48 Donc les revenus... Je crois qu'il n'y a pas de doute. Quand on a parlé de la politique budgétaire qui ne change pas,
29:54 on ne va pas augmenter les impôts tout de suite et maintenant et après aux ménages venir de virer les transferts.
29:59 Donc je pense que d'un point de vue fondamental, il y a très peu...
30:03 C'est extrêmement probable que le revenu réel progresse beaucoup.
30:07 Et les ordres de grandeur que je montre, c'est de l'ordre de 1 point par trimestre.
30:10 Donc ce n'est pas rien l'impact que ça peut avoir sur la conso.
30:12 - C'est suffisamment massif pour ne pas tomber dans le côté ricardien du truc où effectivement on continuerait de thésauriser
30:19 avec déjà plus de 18% d'épargne par rapport aux revenus disponibles parce qu'on se dit qu'un jour, si, les impôts vont monter.
30:25 - Ça, ça reste... - C'est pas moi qui l'ai écrit, c'était Jean-Marc Vittoré dans les Echos.
30:28 Tout se terminera par une hausse d'impôt. - Oui, oui. Mais ça reste le mystère.
30:32 En Europe, on a des taux d'épargne très élevés pour lequel la France, on a eu au premier semestre un taux d'épargne autour de 18%
30:38 alors qu'historiquement il est autour de 14%. Qu'est-ce qui peut expliquer le taux d'épargne qui soit maintenu à des niveaux élevés ?
30:45 - La peur ! - Personne ne sait. - La peur ! - Personne ne sait. Personne ne sait vraiment. Je n'ai pas trouvé des...
30:51 - Ce n'est pas une bonne réponse, la peur. Ce n'est pas suffisant. - Non, non. Mais il y a des...
30:55 Parce qu'encore une fois, d'un point de vue fondamental, en particulier la hausse des revenus d'intérêt devrait plaider pour une baisse du taux d'épargne.
31:06 Donc après, on peut imaginer plein d'explications dont la peur. Mais c'est toujours l'élément résiduel. Il y a quelque chose derrière.
31:13 - Non mais ça veut dire que dans les prochains mois, trimestre, ça va être intéressant ? - Oui. Normalement, encore une fois.
31:17 Mais là, regarde, j'ai envie de dire, même si le taux d'épargne reste à 18... - Oui, le gain de pouvoir d'achat de 1% par trimestre, il doit bien se retrouver.
31:23 - C'est un peu moins que ça. - Oui, d'accord. - Mais c'est des ordres de grandeur. - C'est de savoir si le taux d'épargne ne va pas monter à 20%.
31:29 - Voilà. Pour que la conso ne rebondisse pas, il faut que le taux d'épargne monte à 20%. Alors c'est possible. Mais là, c'est difficile de bâtir un scénario central dessus.
31:41 - Jeanne, je vous laisse commenter. Je trouve que c'est un sujet intéressant. - Non, c'est un sujet passionnant.
31:46 - Je voulais qu'on dise un mot du Japon parce que vous l'avez écrit. La confiance monte, là. - Ah oui, pour le coup, vous vous rappelez.
31:54 - Ah bah oui, oui, oui. - Non mais juste un mot là-dessus parce que c'est vrai que c'est un peu une gageure.
32:02 J'en sais évidemment pas plus que Michel sur le sujet. Je me souviens seulement qu'à un moment, il y avait des études de l'INSEE qui disaient qu'en fait,
32:12 le comportement d'épargne des ménages était fonction de leurs attentes sur l'emploi, pas de leur situation d'emploi.
32:19 - Quand on vivait à 10% de taux de chômage, quoi. - Oui. - Bah oui. - Oui. Alors peut-être qu'il y a encore une défiance pérenne dans les mentalités
32:30 qui fait que les gens ne sont pas convaincus que ce plein emploi, même s'il est un peu particulier en France, est durable.
32:37 - Il y a une mémoire. Il y a quelque chose... - À mon sens, il pourrait y avoir une mémoire, oui, qui est là et qui pourrait...
32:44 Mais si on applique les règles normales, on a un rebond aussi de la consommation aux Etats-Unis. On en a partout.
32:52 - Et Japon, alors ? - Japon, je trouve ça passionnant. - La reflation, est-ce qu'elle devient soutenable ou pas ?
32:56 - Alors je trouve ça passionnant, d'abord parce qu'on peut suivre au jour le jour la banque du Japon, qui a l'air de...
33:02 Petit à petit, les gouverneurs ont l'air de passer d'une petite minorité qui croit que peut-être ils sont sortis de la déflation.
33:10 Puis tout d'un coup, il y en a de plus en plus. Et a priori, quand on voit les dernières minutes, enfin les derniers comptes rendus de la région d'Abeoji,
33:19 ça laisse penser qu'il y a un peu plus de membres maintenant convaincus que ça y est, ils sont enfin sortis de 20 ans de déflation,
33:28 auquel cas, dès janvier, qui est la date à laquelle ils publient leurs prochaines prévisions, ils pourraient supprimer les taux négatifs et le contrôle de la courbe.
33:39 - Qu'est-ce que ça veut dire pour nous ? Enfin pour eux déjà, puis pour nous, pour le reste du monde ? Enfin, ils ont le droit de faire ça ?
33:45 Parce que... Non mais ce que je veux dire, c'est qu'on m'explique depuis 20 ans que le cari avec une devise aussi peu chère que le yén,
33:55 il y a des positions accumulées tellement énormes que de toute façon, ils ne pourront jamais bouger. Enfin...
34:01 - Ben ils ont implicitement... - On imagine ce que ça peut faire au niveau des marchés mondiaux, globaux ?
34:06 - Implicitement, ils ont déjà bougé. Parce que quand ils ont assoupli, les taux montent pendant ce temps-là.
34:12 - Oui, donc du coup, ils achètent deux fois plus, quoi. - Oui. - Ben oui, ben...
34:15 - Oui, mais enfin, le yén est à 150. - C'est vrai. Ben oui.
34:18 - Donc, il y a un moment où ça risque de leur poser problème aussi que le yén soit à 150, même si Ueda dit "non, non, c'est pas mon problème".
34:25 - Il y a eu, hein. Dans les 18 derniers mois, il y a eu des interventions qu'on n'avait pas eues depuis longtemps.
34:30 - Et dans les derniers discours de la Vox Japon, il dit "non, non, voilà, on n'occupe pas".
34:35 Bon, ça reste douteux. Donc, moi, je pense qu'ils peuvent le faire. Après, ils peuvent le faire de façon contrôlée.
34:43 Ils peuvent le faire un peu comme on faisait le "tap ring", c'est-à-dire quelque chose qui est progressif.
34:51 - En douceur, quoi. Enfin, autant que faire se peut.
34:56 - En douceur, se peut, oui. - Bon, à mon sens, ils auraient quand même intérêt, parce qu'ils achètent effectivement beaucoup chaque fois.
35:03 - Bien sûr. Petit tour sur les logiques d'investissement, peut-être ?
35:08 - Oui. - Émergents, donc, il y a déjà l'idée. C'est ce qu'on retient avec vous, peut-être, Gilles.
35:12 - Oui, nous... - Il y a un cas, peut-être, pour une surperformance des actifs émergents.
35:15 - Il y a un cas pour une surpondération pour ceux qui ont une vision mondiale et globale des investissements en actions,
35:20 ce qui est loin d'être tout le monde, en particulier en France, donc sur certains émergents plutôt de qualité.
35:26 Sinon, dans les pays développés, on a plein de valeurs qui sont à des niveaux de rating très élevés,
35:32 c'est-à-dire qui sont à la fois pas chères en termes historiques et qui bénéficient d'une dynamique de leur perspective économique et financière très attractive
35:39 en relative avec le reste du monde et donc le reste de leur secteur aussi, par définition, ou de leur pays.
35:47 Mais si on synthétise un petit peu ça, au risque de simplifier outrageusement, on aime bien les financières et les valeurs de l'énergie, encore et toujours.
35:58 C'est pas neuf, c'est pas nouveau, donc c'est des signaux qui sont quand même à moyen terme, comme l'est l'allocation d'actifs en règle générale,
36:06 sachant que ça ne se livraut mieux pas que ça chauffe tous les jours, ni toutes les semaines.
36:09 - Non, il met à voir un cœur un peu structurel.
36:12 - Et à l'inverse, on a l'immobilier qui a toujours un rating très mauvais, donc ça c'est très intéressant.
36:18 - Plus bas le secteur, quand même.
36:20 - Ah oui, mais ça fait rien.
36:22 En fait, vous avez certaines valeurs dans des pays développés qui sont devenues attractives en rating,
36:29 mais il y a encore des valeurs qui, en dépit de leur baisse boursière, ont accumulé tellement de dettes,
36:36 tellement de pertes, tellement de dettes à taux variable, que la baisse de leur cours de bourse n'empêche pas leur valeur d'entreprise d'avoir augmenté.
36:45 - Ah, je comprends.
36:46 - Et leur perspective de résultat s'être détériorée.
36:49 Donc en fait, on a un mix bag, un mélange entre ces deux situations-là sur l'immobilier en règle générale.
36:55 C'est pour ça que je dis qu'il faut creuser ensuite sur les valeurs en spécifique.
36:58 Et puis les technologies d'information, enfin les durations longues, nous paraissent pas très attractives avec ce qui se passe,
37:06 pas seulement en termes de taux, mais également en termes géopolitiques.
37:10 On commence à avoir les Chinois qui disent aux Européens « faites attention, vous commencez à vouloir nous imposer nos exportations ».
37:20 Bon, c'est pas très sympathique, ça.
37:24 - Oui, oui.
37:25 - Qu'est-ce qu'on exporte beaucoup en Chine ?
37:27 - Donc de l'automobile, de luxe et du luxe également.
37:32 Donc là, il y a des questions géopolitiques qui se posent.
37:34 Ça ne veut pas dire que ça se passera mal nécessairement, mais en tout cas, il y a des tensions.
37:38 Et puis enfin, les technologies d'information au sens large, là encore, on a des valeurs très attractives,
37:49 notamment dans le domaine du cloud, de l'IA,
37:51 sur lesquelles les perspectives nous paraissent pas encore valorisées correctement en bourse,
37:57 et d'autres dans des sous-secteurs plus traditionnels qui nous paraissent mal orientés.
38:02 - Sur la logique d'investissement, c'est la question aussi, comment on bat le cash, quoi ?
38:08 Est-ce qu'il y a mieux à faire que le cash, là, en cette fin d'année ?
38:11 C'est un peu triste comme investissement, mais ça permet d'attendre, quoi.
38:16 - Je suis d'accord, et sur la plupart des classes d'actifs, on est plutôt dans un neutre prudent,
38:22 et on a tendance à surpondérer le cash.
38:25 - Et les clients de BFT, oui, vous le sentez, vous êtes une maison de monétaires, pour dire les choses.
38:31 C'est votre cœur de métier, oui.
38:33 - Absolument, oui, très clairement.
38:35 Ça devient... C'est-à-dire que même quand on fait une hypothèse de remesse...
38:41 - C'est-à-dire que les primes de termes ne sont pas encore suffisantes, là, sur les produits, sur les taux.
38:44 - Même si elles le sont, et que vous vous dites "dans un an, on a des taux plus bas, compte tenu du portage",
38:50 vous arrivez difficilement à battre le cash.
38:52 Vous le battez, mais difficilement, et vous avez une volatilité dedans.
38:56 - Ah bah oui, bien sûr.
38:58 - Donc du coup... - Bien sûr, on le voit en ce moment, cash is king.
39:00 Michel, sur les logiques d'investissement, je ne sais pas, est-ce qu'il y a un mot du dollar aussi,
39:04 enfin voilà, c'est encore l'événement du jour.
39:06 - Oui, je vais répéter ce qu'on dit mes collègues.
39:09 - Vous êtes d'accord avec tout ça ?
39:11 - Les collègues stratégistes, quand ils ont des recommandations d'investissement,
39:14 c'est le monétaire, le dollar...
39:16 - Dollar toujours, non mais voilà, ça c'est ça. Irrésistiblement haussier, dans cette phase du cycle...
39:21 - Oui, en fait, c'est des prévisions...
39:23 - Parce que là, on a l'impression d'une réaccélération, quoi.
39:25 - On fait des retours de 4 à 6 mois, donc oui, c'était le dernier pari.
39:30 Et puis, du côté des marchés actions, à peu près, pas vraiment d'idées sur le directionnel,
39:36 mais des thématiques, celles qui ont été mentionnées, le secteur bancaire, l'énergie,
39:42 nous, on va rajouter le tourisme, par exemple, puis on propose à nos clients des paniers...
39:48 - Mais l'euro/dollar, on peut reparler de l'histoire de la parité ou... ?
39:52 - Non, c'est pas possible. - Tout est possible.
39:56 - Ce qui est intéressant, quand même, sur l'euro/dollar,
39:58 moi, je regarde beaucoup les positions spéculatives sur le marché,
40:01 elles sont pas extrêmes, contrairement à ce qu'elles devraient être.
40:05 - Dans un sens ou dans un autre, vous voulez dire ?
40:07 - Quand le dollar monte comme ça, en général, les positions longues se sont accumulées.
40:12 - Ah, là, il y a eu un squeeze, j'ai l'impression.
40:14 - Et en fait... - C'est plutôt un squeeze, en fait.
40:16 - Mais elles sont... - Encore.
40:18 - Enfin, la dernière fois que je les ai regardées, non, elles sont pas extrêmes.
40:20 - D'accord. - Ce qui veut dire que ça n'appelle pas forcément de retournement.
40:23 - Mais non, c'est ça, voilà, c'est ça. - Ça milite dans le sens...
40:25 - Ça peut continuer. - Ça peut continuer.
40:27 - Merci à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
40:30 Yann Asraf, Biton, BFTIM, Michel Martinez, Société Générale CIB, Gilles Bazissier et Kwiti GPS.