Vendredi 12 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Nathalie Benatia (Macroéconomiste, BNP Paribas Asset Management) , Gilles Etcheberrigaray (cofondateur et directeur des investissements, Elkano Asset Management) et Alexandre Baradez (Chef analyste, IG)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Nathalie Benatia est à nos côtés, macroéconomiste chez BNP Paribas, asset management.
00:17 Bonsoir Nathalie.
00:18 - Bonsoir.
00:18 - Ravie de vous accueillir dans l'émission, ravie de retrouver Alexandre Baradez à vos côtés, chef analyste chez IG.
00:23 Bonsoir Alexandre.
00:23 - Regarde.
00:24 - Et Gilles Etcheberry-Garay qui était avec nous également ce soir.
00:27 Bonsoir Gilles.
00:27 Merci beaucoup d'être là, vous êtes cofondateur et directeur des investissements d'Elcano Asset Management.
00:33 Nathalie, je me tourne vers vous.
00:35 On a eu quand même deux semaines assez denses en matière d'informations économiques,
00:39 notamment du point de vue de l'économie américaine.
00:41 La semaine dernière, nous avions toute la séquence emploi américain avec différents indicateurs.
00:46 Cette semaine a été consacrée au prix avec l'indice des prix à la consommation, l'indice des prix à la production.
00:51 Étant donné que les banques centrales restent très dépendantes des données, le marché lui aussi est très dépendant des données.
00:58 Qu'est-ce que vous retenez de ces dernières informations économiques en provenance des Etats-Unis
01:03 qui donnent une vision assez claire quand même du mois de décembre et de la fin de l'année dernière pour l'économie américaine ?
01:09 - Oui, alors, assez claire, je ne sais pas.
01:11 On va essayer de simplifier et surtout de ne pas se noyer dans les chiffres.
01:15 Vraisemblablement, soft lending, c'était le mot-clé de décembre plutôt que Merry Christmas, sans doute.
01:20 Et on a l'impression que notamment ce rapport sur l'emploi correspond bien à cette situation.
01:24 C'est-à-dire évidemment, les créations d'emplois ont été supérieures aux attentes.
01:27 Mais si on creuse un peu avec les révisions, on est sur un rythme de création qui ralentit graduellement au long de l'année 2023.
01:36 Moi, ce qui m'a frappé dans ce rapport, alors, de façon pas très originale, le ralentissement des hausses salariales.
01:42 Et puis, alors peut-être parce que je suis depuis trop longtemps sur les marchés,
01:46 j'ai bien connu Alan Greenspan qui regardait le...
01:50 - Le chômeur volontaire, le quit-rate.
01:52 - Le chômeur volontaire. Alors pas le quit-rate, le job-liver.
01:55 - Le job-liver. D'accord. - C'est-à-dire les gens qui sont au chômage parce qu'ils viennent de démissionner.
01:59 Et donc ce taux a un tout petit peu remonté en décembre.
02:02 Mais là aussi, si on prend du recul, on était sur des niveaux vraiment très élevés en janvier de l'ordre de 15-16 %.
02:08 Et là, on est plutôt de l'ordre de 13-14 %.
02:12 Donc finalement, on a l'impression que le rééquilibrage que cherche Jerome Powell est en train de se mettre en place,
02:17 ça a été vraisemblablement plus lent que ce que tout le monde entend.
02:20 Attendez.
02:21 - On parle bien de rééquilibrage.
02:23 Il n'y a pas de rupture aujourd'hui dans les signaux envoyés par le marché du travail américain.
02:28 - Pas de rupture jusque-là. Et on est précisément dans ce scénario de soft-landing
02:33 qu'a décrit la Fed dans ses prévisions, c'est-à-dire un taux de chômage qui est prévu à 4,1 %,
02:38 très proche du niveau d'équilibre, 4,1 % stable sur les trois années qui viennent,
02:43 et une inflation qui continue de baisser pour rejoindre le 2 %.
02:48 - Ce rééquilibrage du marché du travail qu'on continue d'observer au mois de décembre
02:52 reste suffisant et consistant avec l'idée que la désinflation peut se poursuivre aux États-Unis.
02:59 On est dans ce qu'on appelle, ou ce que les économistes appellent, le dernier kilomètre, là, Nathalie.
03:03 - Sachant malgré tout que les créations d'emplois, compte tenu du niveau du taux de chômage, 3,7 %,
03:10 avoir 165 000 créations d'emplois en moyenne au quatrième trimestre, ça reste élevé à ce stade du cycle.
03:16 Donc le rééquilibrage est vraiment encore un petit peu hésitant,
03:20 ce qui explique une certaine vigilance de la Fed, même si elle est de moins en moins vigilante, dirons-nous.
03:25 - Ouais. C'est le retour du put de la Fed ? C'est ce qui marque ce...
03:30 - Alors ce qui a marqué la fin d'année 23 et ce début d'année 24...
03:33 - C'est en tout cas ce que les marchés ont dans la tête.
03:35 - Ouais. Et moins les économistes, c'est ça, Nathalie ?
03:38 - Un petit peu moins les économistes.
03:39 - Expliquez-nous cette différence, parce qu'après les indicateurs d'inflation,
03:42 on va en parler avec les gens de marché, mais après les indicateurs d'inflation,
03:46 le marché reste accroché à l'idée qu'il y aura peut-être 6, voire 7 baisses de taux cette année du côté de la Fed,
03:52 des baisses de 25 points de base, à chaque meeting à partir du mois de mars.
03:55 - Oui. Alors moi, mon impression, c'est que pour reprendre ce vieil adage que j'ai toujours du mal à sortir dans l'ordre,
04:01 c'est-à-dire se préparer... espérer le meilleur et se préparer au pire,
04:06 là on a l'impression que les marchés espèrent le meilleur et se préparent au meilleur.
04:10 Et donc, on peut avoir des déconvenus.
04:14 Pas forcément des catastrophes, mais des déconvenus, notamment dans ces anticipations de baisses de taux
04:19 qui honnêtement nous paraissent trop agressives et surtout trop tôt dans l'année.
04:23 - Oui, c'est ça. Oui, parce qu'on sait qu'à partir du moment où une banque centrale comme la Fed enclenche ses baisses de taux,
04:29 on peut aussi aller assez vite derrière et notamment en termes de quantité.
04:32 Mais le timing de la première hausse vous paraît quand même prématuré.
04:36 - Et puis en termes de quantité, si on price un soft lending,
04:42 est-ce que c'est aussi nécessaire d'aller aussi vite ?
04:44 Aller aussi vite, ce qui est priced dans le marché, ça peut aussi envoyer un message que l'économie va fortement ralentir,
04:51 voire passer en récession, ce qui n'est pas notre scénario.
04:54 Et donc, ça justifierait de courir un petit peu après la courbe, comme on dit.
04:59 - Oui. Comment vous regardez cette situation de marché sur le plan global macro, justement, Gilles ?
05:05 Et ces anticipations qui restent très collantes, pour le coup, du marché ?
05:10 - Oui, le marché tire l'affaire vers le bas.
05:13 On a quand même un changement de rythme de Powell qui a un peu dit adieu à Volcker et bonjour à Burns.
05:20 En essayant de dire qu'il voulait éradiquer l'inflation.
05:23 - Il nous disait il y a encore quelque temps qu'il ne serait jamais Arthur Burns.
05:27 Le banquier central qui a précédé Volcker et qui a relâché trop tôt ses efforts de lutte contre l'inflation.
05:32 - C'est clair. On a clairement un enjeu politique derrière. On voit que le Trésor américain, Yellen, pousse pour stimuler.
05:39 Il ne faut pas oublier que 1923, c'est l'année où il n'y a pas eu de récession à cause des efforts budgétaires.
05:45 Tout le monde s'est pris 1923 à travers à cause de ça.
05:48 Et là, on sent que derrière, les charmes budgétaires ayant atteint leur limite...
05:53 - C'est à la politique monétaire de revenir dans le jeu.
05:56 - Voilà. C'est un peu le sentiment. C'est pour ça que le marché pousse aussi.
05:58 Parce qu'on sent que les autorités ont envie de tomber là où le marché pousse.
06:03 - J'entends la dimension politique, Gilles.
06:06 Je me permets quand même de croire qu'une banque centrale comme la Fed ne peut pas tout céder non plus aux politiques
06:13 quand il s'agit de son mandat et de maîtriser une inflation.
06:17 Alors, quelle estime avoir maîtrisé en partie aujourd'hui, mais qui reste encore peut-être quelque chose de fragile ?
06:24 Est-ce qu'il prend le risque de relâcher trop vite son effort ?
06:28 - Je pensais quand le discours de Powell s'émissionnait de George Bush sous son porte-avion avec deux ans de guerre en Irak derrière.
06:35 Oui, mais il y avait un discours de Yellen quelques jours avant sur les taux d'intérêt réels.
06:41 On sent que la Fed s'aligne sur la vision du trésor et donc du politique sur le fait de ne pas vouloir...
06:49 Je pense que Powell a une peur panique de créer une récession, mais quelque part ça ne finira pas arriver.
06:54 Pas tout de suite, mais en tout cas on a fait la relance budgétaire, on est dans la relance monétaire.
06:59 - Ça veut dire quoi ? Ça veut dire que la trajectoire de l'inflation devant nous, elle offrira moins de surprises à la baisse que ce qu'on a pu voir en 2023 ?
07:06 - D'accord. - C'est un risque qui pète, puisque dans la vision initiale qui était la vision volcérienne, si je m'exprime ainsi,
07:11 on éradique l'inflation et après on baisse. Là, effectivement, le seul risque c'est le risque de récession.
07:17 Et on voit bien que dès que le chômage commence à remonter, on dit bon...
07:20 Parce qu'il faut voir que là, ce qu'on a créé globalement, sur les Etats-Unis, c'est une croissance nominale plus élevée, mais plus fragile.
07:26 C'est-à-dire qu'aujourd'hui les émissions sont épuisées, tout ça. Dès que ça part de travers pour une raison unique, si grecque,
07:31 on a un risque que ça parte vraiment de travers parce qu'on a accéléré, on a sorti les voiles et tout, mais...
07:38 La croissance nominale est structurellement plus élevée, donc ça c'est...
07:42 Mais on sent qu'elle est plus fragile et que s'il y a quelque chose qui est inattendu qui se passe...
07:47 - Qui dérape. - Qui dérape, il restera un peu de monétaire, c'est tout.
07:51 - Si on sort du chemin de crête, du soft landing, Goldilocks parfait, oui, on manque de munitions pour gérer de parfaitement.
07:59 Mais en tout cas, clairement, le Trésor et eux, et tous les économistes de gauche, voulaient que la Fed prenne le relais.
08:07 Elle l'a fait. Sachant que Trump a déjà annoncé qu'il ne renouvelerait pas le mandat de Powell.
08:12 - Ah, je ne l'ai pas vu, il a déjà dit qu'il ne renouvelerait pas le mandat de Powell.
08:16 - Oui...
08:18 - Ils sont en train de livrer les transcripts des réunions de politique monétaire 2018,
08:21 qui était une année de pression intense sur la Fed venant de la Maison Blanche,
08:26 et qui n'a pas été occupée par Jérôme Pau et pour ceux qui ont du temps à perdre ce week-end,
08:30 pourgez-vous dans les transcripts des réunions.
08:32 - C'est long, hein ? - Oui, oui, ce n'est pas les minutes, là, c'est les vrais transcripts de A à Z,
08:35 tout ce qui s'est dit, personne par personne.
08:38 - Oui, il a déjà annoncé, je crois.
08:41 - Alexandre, votre commentaire et votre analyse de la situation de marché ?
08:45 - Je pioche un peu de côté, c'est vrai que l'idée aujourd'hui n'est pas du tout de dire
08:49 est-ce qu'il y aura... enfin, personne n'a ce sentiment-là, est-ce qu'il y aura une deuxième bosse d'inflation,
08:52 est-ce qu'on n'a pas ce sentiment-là du tout, c'est plutôt à quelle vitesse,
08:57 de quelle manière va se réduire l'écart entre les anticipations de marché,
09:01 qui effectivement sont à 6, presque 7 baisses de taux pour cette année de 25 points de base,
09:04 et puis les anticipations de la Fed elle-même,
09:09 3 dans les projections, et même les colombes de la Fed.
09:13 C'est ça qui est assez étonnant, c'est que les colombes, vraiment les purs colombes,
09:16 Bostic, il est dans le top 2, top 3 des colombes,
09:19 il nous parle du T3 pour la première baisse de taux,
09:22 lui il arrive quand même à donner un élément de calendrier, ce que d'autres n'arrivent pas à faire,
09:24 Williams il ne parle pas trop de ça, qui est plutôt proche de Powell en termes de position,
09:27 Bostic il dit plutôt T3.
09:30 Donc T3 c'est juillet, août, septembre, le marché c'est mars, et c'est mars à 80 aujourd'hui,
09:34 on est à 83% de combat, donc on est vraiment convaincu au niveau des marchés que ça baissera en mars.
09:41 Et ce qui est assez paradoxal aussi, c'est que c'est du côté de la BCE, de la zone euro,
09:44 pour autant on a une situation qui est déjà un peu récessive,
09:47 où le discours reste plutôt encore assez faucon,
09:50 et on a eu plein d'interventions cette semaine, la dernière c'est Philippe Leynes cet après-midi,
09:53 qui explique que de ce qu'il a vu de l'inflation de décembre,
09:56 et par rapport à ce que la BCE projetait, lui à ce stade, à court terme, on ne parle pas de baisse de taux.
10:01 Alors court terme c'est quoi ? Effectivement c'est janvier, oui évidemment en janvier on ne parle pas,
10:03 est-ce que mars c'est court terme ?
10:05 Pour moi le T1 c'est quand même court terme,
10:07 donc dire on n'en parle pas à court terme, ça inclut quand même le mois de mars.
10:11 Ensuite vous avez ces discussions, Isabelle Schnabel sur les réseaux, sur X,
10:15 elle fait ça chaque année je crois,
10:17 - Oui, question-réponse ouverte, publique, bien sûr.
10:19 - Voilà, ou elle répond aux économistes, à différentes personnes,
10:21 et vous la posez la question, qu'est-ce qui fait que dans ce contexte récessif,
10:24 vous ne baissez pas les taux dès maintenant,
10:27 et elle expliquait, et je trouve que c'est la réponse qu'on peut aussi faire,
10:30 ou qu'on peut le lire, enfin avec l'économie américaine,
10:32 mais sachant qu'elle le fait pour l'Europe,
10:34 alors que c'est plutôt du côté US qu'on devrait faire ça, elle dit quoi ?
10:36 Elle dit "les pressions sous-jacentes sont toujours présentes,
10:38 on va être absolument convaincu de bien se diriger vers les 2%,
10:42 et elle dit "le ralentissement de l'économie fait partie de la transmission de la politique monétaire".
10:46 Donc c'est un discours qu'on aurait pu entendre de Jérôme Poel en enlevant la partie baisse de taux,
10:50 sauf que lui, il a eu un discours presque similaire,
10:52 mais en parlant de la porte ouverte, enfin en parlant de la possibilité de croiser les baisses de taux.
10:57 Et quand on voit les derniers chiffres dont vous parliez,
11:00 effectivement, moi je les trouve encore,
11:02 on sait que c'est des chiffres du passé, mais d'un passé quand même assez proche,
11:05 ils sont quand même résilients. Le rapport sur l'emploi, effectivement,
11:09 il y a des dégradations des estimations, enfin des chiffres précédents, ça ok,
11:12 mais quand vous avez des salaires qui ont même un petit peu,
11:15 je ne dis pas accéléré, ce n'est pas le terme, mais qui ont un peu repris en dynamique,
11:18 on est à 4, on est repassé à 4, je crois qu'on était à 3,9,
11:21 ce n'est pas des salaires qui ralentissent.
11:23 Je rappelle que le niveau pré-Covid, c'était 2,5 à 3 de progression en moyenne
11:26 sur les 10-15 années qui ont précédé le Covid quand même.
11:28 Donc là, à 4, voire un peu au-dessus, c'est quand même trop.
11:31 Vous regardez les chiffres PCE, oui, PCE, on est à 3,2,
11:35 donc c'est plus cohérent avec l'objectif de la Fed.
11:38 L'IPC-Coeur, ce n'est peut-être pas la mesure la plus surveillée par la Fed,
11:41 mais l'IPC-Coeur, elle a encore, donc la façon sous-jacente,
11:44 Coeur en incluant tout ce qui est logement et autres, et la grosse partie des services,
11:47 donc on est encore sur des zones de 4%, 3,9 encore.
11:51 Et si on regarde sur les 4 derniers mois, j'ai regardé ça avant de venir,
11:54 sur les 4 derniers mois, on est passé de 4,1 à 3,9.
11:57 Il a fallu 4 mois pour ça, alors qu'auparavant, il y avait une vraie tendance,
11:59 et là, il y a un plateau. Enfin, un plateau.
12:01 Oui, il y a une zone de 4% qui résiste.
12:04 Et moi, je ne vois pas de cohérence entre ça et les options d'une baisse de taux
12:10 dès le mois de mars et cadencées ensuite.
12:13 Donc, il y aura des stades qui vont entrer d'ici le mois de mars,
12:15 c'est évidemment qu'on va les surveiller,
12:17 mais je trouve que là, c'est quand même assez résilient,
12:19 et les inscriptions de matières au chômage aussi,
12:22 consécutives à 200 000, on a vu des 220, 230 précédemment,
12:25 et ça revient à nouveau à 200 000.
12:27 Et on se dit, oui, mais il y a la question des doubles emplois, etc.
12:29 Maintenant, il faut deux jobs, sauf que c'est une normalisation.
12:31 Là aussi, ce n'est pas une explosion des doubles jobs,
12:33 c'est un retour à la normale par rapport au niveau pré-Covid.
12:36 Et donc, quand je vois ça, je vois les commandes de biens durables,
12:39 quand on voit les ventes d'Etat, et quand on voit...
12:41 Alors oui, il y a l'ISM Service, certes,
12:42 mais si on part du même raisonnement que Schnabel,
12:44 et c'était le discours que tenait Powell aussi au début du Ressort Monétaire.
12:47 Il disait, s'il faut en passer par la case récession,
12:49 en gros, ce ne sera pas...
12:51 Sur le cas, on n'ira pas.
12:53 Sur le cas de la case récession, on ira.
12:55 Schnabel, elle nous dit ça.
12:56 Et ce qui est marrant, c'est qu'on n'entend pas trop ce discours-là de la part de Powell,
12:59 alors que même l'économie américaine est bien plus résiliente.
13:01 Pour moi, le message que je vois, c'est que l'ISM Service,
13:04 il présente un petit risque quand même, parce que la zone des 50,
13:06 historiquement, sur 20 ans, c'est quand on vit dans cette zone,
13:09 souvent, ce qui se passe après, ce n'est pas terrible.
13:11 Donc, on est au bord de quelque chose qui est assez moyen sur l'ISM,
13:13 mais tout ce qui est alentour est résilient.
13:15 Donc, moi, je verrais bien plutôt des baisses,
13:17 T2, mieux T2, voire début T3 et pas Mars.
13:20 Et donc, pour moi, le marché à action va un peu trop vite.
13:22 Pour compléter, ce que je dis, c'est ça,
13:24 le fait de l'arrantissement étant un élément de la politique monétaire,
13:26 c'est ça qui a disparu.
13:27 Et c'est ça le basculement à l'ISM.
13:29 Voilà, c'est moi, c'est la dimension politique du discours de Powell en décembre,
13:33 c'est de dire, on a conscience du risque que représente le maintien pendant trop longtemps
13:38 des taux à un niveau restrictif auquel ils sont aujourd'hui.
13:42 Et aujourd'hui, pour moi, la dimension politique, c'est ça,
13:44 c'est de sortir cette vision européenne de dire,
13:46 le ralentissement fait partie, on fera ça sans ralentissement,
13:50 s'il se passe des choses en fin d'année.
13:51 - Surtout que, comment dire,
13:54 le niveau de surchauffe américain a été quand même considérable
13:58 par rapport à ce qu'on n'a pas observé justement en Europe.
14:01 Donc, on peut ralentir en Europe, mais partant d'un niveau
14:03 qui n'est pas celui d'un niveau de...
14:06 - Une dernière remarque, par rapport à ce que tu viens de dire,
14:08 on va voir si on respecte la jurisprudence de Riespan
14:11 de ne pas aller à l'encontre des pronostics du marché en Mars.
14:15 Parce que...
14:17 - À propos de l'ISM emploi,
14:19 la composante qui a été spectaculaire et qui a spectaculairement baissé,
14:23 c'est précisément la composante emploi de l'ISM.
14:26 Alors, c'est volatile, ça peut envoyer des mauvais signaux,
14:29 mais c'était quand même un élément important.
14:32 Et sur ces enquêtes auprès des directeurs des achats,
14:35 c'est quelque chose qui devient récurrent,
14:37 le fait que les entreprises déclarent baisser l'emploi
14:42 face à une demande, en tout cas dans la zone euro,
14:44 une demande qui n'est pas au rendez-vous.
14:46 C'est pour ça que le rééquilibrage du marché du travail,
14:48 je suis d'accord avec vous, on reste sur des chiffres importants,
14:52 mais peut-être qu'on est à la limite de quelque chose
14:57 qui pourrait basculer, c'est peut-être aussi ça que la Fed a en tête.
15:01 - Tous les économistes nous disent qu'il y a quelque chose
15:04 de potentiellement pas linéaire, que le marché du travail
15:06 peut effectivement assez vite basculer dans quelque chose de négatif,
15:11 qu'on peut voir le taux de chômage,
15:13 la règle de Sam, remonter assez vite d'un demi-point,
15:16 peut-être plus en quelques mois.
15:20 Ça peut être un processus assez vite d'ajustement aux Etats-Unis.
15:24 - Surtout aux Etats-Unis.
15:25 - Surtout dans une économie comme l'économie américaine.
15:27 - Même si on n'est plus dans l'économie d'il y a 30 ou 40 ans,
15:30 qui était extrêmement cyclique sur le marché du travail,
15:34 on garde quand même une partie de ces mécanismes.
15:37 Les derniers mois cependant, c'est un bémol à cette hypothèse,
15:42 c'est qu'on a constaté que les entreprises jusqu'à présent aux Etats-Unis
15:46 préféraient conserver leurs effectifs plutôt que de licencier
15:50 et d'avoir éventuellement à réembaucher en cas de reprise de l'activité.
15:55 - Il y a toujours eu ce décalage entre ce qui était déclaré dans les enquêtes
15:58 et la réalité pragmatique du terrain et du moment immédiat.
16:03 Juste pour être clair, Nathalie,
16:05 sauf l'Amnigie américaine, on nage dedans.
16:08 C'est quoi le risque principal par rapport à ce scénario pour vous ?
16:12 C'est le risque de no landing, d'une réaccélération de l'économie,
16:15 le risque un peu burn, des conditions de marché
16:18 qui se sont déjà considérablement détendues,
16:21 ou est-ce que ça reste le risque d'une rupture,
16:24 de quelque chose qui craque dans l'économie à un moment ?
16:27 - Le problème c'est que vraiment les risques sont présents dans les deux sens.
16:32 - C'est deux risques assez équivalents pour vous ?
16:35 Il n'y en a pas un plus l'autre, non ?
16:38 - Honnêtement, ce qui devrait accompagner,
16:41 peut-être même provoquer le ralentissement plus net de l'économie américaine,
16:47 puisqu'on devrait terminer l'année, le quatrième trimestre,
16:49 avec une croissance de 2 à 2,5%, compte tenu des données disponibles,
16:53 ce qui reste de la... - Au-dessus du potentiel.
16:55 - Au-dessus du potentiel.
16:57 Donc la question c'est comment va se comporter le consommateur américain
17:03 qui pour le moment a consommé cette épargne en excès qu'il avait accumulée.
17:08 Manifestement, il reste un peu plus d'épargne,
17:11 ça devrait durer peut-être un peu plus longtemps que ce que tout le monde envisageait,
17:14 mais on va arriver, on va malgré tout arriver à la fin.
17:18 Donc moins d'épargne disponible,
17:20 si le marché du travail montre des signes d'un peu de faiblesse,
17:26 alors c'est rare que les Américains fassent de l'épargne de précaution,
17:30 mais pourquoi pas ? Pourquoi pas en une année électorale
17:33 où le monde est bouleversé par des risques géopolitiques,
17:36 pourquoi pas et dans ce cas-là, on pourrait accélérer, enfin basculer,
17:39 faire un ralentissement plus marqué.
17:42 - Malgré l'idée que les salaires réels sont positifs aujourd'hui,
17:45 s'il y a quelque chose qui se grippe dans le marché du travail,
17:48 ça peut vite renverser l'appétit du consommateur américain.
17:52 Gilles, sur les risques autour du scénario central ?
17:55 - Les deux aussi, mais avec des exigences différentes.
17:58 À court terme, la Fed s'ouvre à un risque sur l'inflation, clairement,
18:01 puisque le pivot a supprimé la phase de récession.
18:05 - Donc là, il y a une possible réaccélération de l'économie américaine ?
18:07 - En tout cas, réaccélération de déception par rapport au 6-7
18:10 et au-delà du fait qu'elle va se gérer pour mars,
18:12 comment elle gère la contradiction en mars.
18:16 Donc le risque est là et finalement, elle doit durcir
18:19 parce qu'elle ne veut pas baisser ses taux de mars,
18:21 elle ne veut pas aller en contre du consensus,
18:23 donc elle doit faire remonter le consensus à 49% sur mars.
18:26 Et là, ils peuvent sortir les rames, je pense,
18:28 dès la semaine prochaine ou assez rapidement.
18:31 Donc, le risque de secouer l'économie américaine,
18:33 parce qu'effectivement, on n'a pas vu le blanc des yeux de la déflation,
18:36 des inflations avec des précisions dans les services,
18:38 donc sous la chute de la Chambre d'Exit Sud.
18:41 À moyen terme, après été, c'est un risque de choc,
18:45 défaut, n'importe quoi,
18:49 avec une économie qui est en surchauffe,
18:51 enfin qui a été stimulée artificiellement depuis deux ans,
18:54 et qui est donc fragile.
18:56 Plus fragile, puisque vous le disiez.
18:58 Ça peut être un défaut sur le marché,
19:00 ça peut être un problème risque sur le marché boursier,
19:04 ça peut être plein de choses qui tapent dans une économie fragile.
19:07 Et je pense que, quelque part, les 7 ou 8 anticipés,
19:12 c'est un peu ça, c'est une vision.
19:14 C'est-à-dire qu'à un moment, il y a quelque chose qui craque.
19:16 Voilà, on ne sait pas quoi, mais quelque chose qui craque,
19:18 et donc là, la fête doit baisser.
19:19 Et quelque part, la vision de cette baisse de taux
19:22 n'est pas compatible avec un soft landing.
19:23 Si on a un soft landing, on doit rester plus haut.
19:25 On doit rester à 2, 3, la fête a raison.
19:27 Et je pense que les 6, 7, c'est quelque chose
19:29 du marché qui se dit, quelque part, je ne sais pas où.
19:32 On verra, c'est vrai que ce pricing de marché, c'est compliqué,
19:35 puis bon, c'est peut-être aussi des mesures de marché,
19:38 on est sur des marchés dérivés, etc.
19:39 C'est peut-être aussi des pricings qui ne sont pas forcément pertinents.
19:43 En tout cas, ça bouge, quoi, ça peut bouger.
19:45 Alors, Nathalie et puis Alexandre.
19:47 Non, non, je suis tout à fait d'accord avec cette idée.
19:50 Oui, je voulais reposer ce que vous disiez tout à l'heure,
19:52 c'est que dans l'ISM, si je me souviens bien,
19:54 effectivement, la partie emploi a effectivement se dégradé,
19:56 mais la partie prix a resté très stable, d'un moment à l'autre.
19:59 Et c'est tout l'enjeu du moment, c'est-à-dire de dire,
20:01 à quel moment on constate que le marché de l'emploi
20:03 se dégrade de manière un peu dangereuse,
20:05 donc là, effectivement, il faut pivoter,
20:06 mais jusqu'où est-ce qu'on doit porter ce mandat,
20:10 où pour l'instant, on en est encore très loin.
20:12 C'est-à-dire que les deux mesures qu'on a,
20:13 3,2 et 3,9, ce sont les mesures d'inflation cœur,
20:18 on est encore très loin du mandat.
20:20 Après, il regarde le Momentum aujourd'hui,
20:22 ça aussi, c'est nouveau par rapport au discours d'il y a un an,
20:24 où il disait, non, on veut 2%, il faut voir 2%, le smoking gun...
20:28 C'est le discours de Yellen,
20:29 il disait qu'il faut dire qu'on détourne l'intérêt réel,
20:31 que sans le taux d'intérêt...
20:32 Voilà !
20:33 Donc ça, c'est le discours du Trésor américain.
20:35 Powell aussi nous dit, le 13 décembre,
20:37 nous n'avons pas besoin d'attendre,
20:39 si l'inflation continue de baisser comme on le projette,
20:41 nous n'aurons pas besoin d'attendre 2% d'inflation
20:43 pour commencer à ajuster le réglage.
20:45 Le discours de Yellen, c'était juste la semaine d'avant.
20:47 Oui, il endosse ce que dit son ancienne boss.
20:50 Le risque, c'est que, ce dont on parlait tout à l'heure,
20:54 les énormes stimuli, qui sont absolument gigantesques,
20:57 le plan infrastructure, le plan IRA, etc.,
20:59 c'est des centaines de milliards de dollars
21:03 qui ont été déversés dans l'économie,
21:04 et dont les effets se produisent toujours maintenant.
21:06 Il y a quand même un décalage énorme,
21:07 l'Europe en fait quand même beaucoup moins,
21:08 la Chine tente de faire la petite dose des choses,
21:10 mais sans commune mesure.
21:12 Donc, moi, le risque, c'est que plutôt,
21:14 ces impulsions-là budgétaires continuent de porter encore,
21:16 et effectivement, moi, je partage un peu ça,
21:18 jusqu'où ça plane avant que ça lâche.
21:20 Aujourd'hui, moi, je n'ai pas du tout l'impression
21:22 que dans un mois, on aura des stats qui, d'un seul coup,
21:24 vont se dégrader.
21:25 On avait vu un petit peu ça quand même en octobre,
21:27 fin octobre, début novembre,
21:28 c'est là que les taux avaient commencé à partir un peu à la baisse.
21:30 C'est toute une série de stats,
21:31 on avait vu l'indice de surprise économique,
21:33 qui était plus puissante que le T3,
21:36 mais pas mauvaise pour autant,
21:37 un peu moins bonne, voilà.
21:39 Mais entre quelque chose d'exceptionnel comme le T3
21:41 et arriver à une situation de 2,5% de croissance,
21:43 si on est encore 2,5% avec une inflation qui reste,
21:45 selon les mesures qu'on a aujourd'hui,
21:47 je ne vois pas où est la porte ouverte à mars,
21:50 et ça peut prolonger, voilà,
21:51 repousser un peu d'un trimestre.
21:52 Et un trimestre pour les marchés,
21:54 quand on est tendu sur des 20 fois les multiples,
21:56 avec des taux qui pricent, effectivement,
21:57 six baisses de taux,
21:58 repousser d'un trimestre,
21:59 ce n'est pas grand-chose, je suis d'accord,
22:00 ça ne change pas la face du monde,
22:02 mais ça change la face du marché,
22:04 qui va très très vite en besoin de repricing des choses,
22:06 et c'est là que je pense qu'on pourrait avoir
22:08 un petit rebond de la voile,
22:09 qui serait à mon avis justifié,
22:10 pas 50 de vols, mais revenir des zones aux alentours de 20, 25,
22:13 ce n'est pas...
22:14 Est-ce qu'ils seront capables de réintroduire
22:16 un peu de forward guidance ?
22:17 C'était quand même un outil qui a été utile
22:19 à un certain moment,
22:20 qu'on a complètement, je le dis,
22:22 assassiné à l'été 2022,
22:24 et du côté de la Fed et du côté de l'ABCE,
22:26 on sent que dans ce moment-là,
22:27 ils auraient peut-être envie et besoin
22:29 de remettre un peu de guidage des anticipations de marché.
22:32 Ce qui est frappant,
22:33 la réaction des marchés,
22:34 après le discours de Powell,
22:36 et les prévisions du FOMC,
22:39 a été excessive.
22:40 Et dès le lendemain, d'ailleurs,
22:42 ils ont sorti les rames en essayant de dire
22:44 "et ça n'a absolument rien de...".
22:46 - Ça ne marche pas.
22:47 Quand vous avez dit "on est data-dependent
22:48 et il n'y a que les données qui comptent",
22:50 le marché se fait son avis sur les données,
22:52 et c'est pas le même que la Fed.
22:53 - C'est une rupture,
22:54 c'est quand même une rupture,
22:55 ce discours est une rupture.
22:56 En fait, je ne l'appelle pas une capitulation,
22:58 c'est un changement de verbe,
22:59 c'est parce qu'on était quand même
23:00 dans un discours beaucoup plus militaire,
23:02 et là, on s'est ralli,
23:04 enfin, on a introduit la notion de base auto,
23:06 qui n'avait jamais été...
23:07 - Le put !
23:08 On remet le put !
23:09 - Donc voilà, c'est quand même un discours,
23:11 je veux dire, qui n'est pas uniquement...
23:12 Enfin, c'est un changement d'optique assez important.
23:14 - Ah, c'est un pivot d'anthologie !
23:15 - Oui.
23:16 - Une semaine avant,
23:17 Poel nous disait "on ne parle pas de baisse d'auto".
23:19 - Oui, je serais volcan.
23:20 - Le 1er décembre.
23:21 Le 13, tout avait changé.
23:22 - Et sachant que la Fed, pour la première fois,
23:24 va baisser les taux pendant une période électorale,
23:26 ce qui est aussi une nouveauté.
23:27 - En fait, elle va bouger les taux
23:28 pendant une période électorale !
23:29 - C'est aussi une rupture dans la politique de la Fed.
23:33 - Mais c'est le nouveau monde !
23:34 - Oui.
23:35 - Dernière petite chose.
23:36 - Alexandre, tu vas en dire un mot de la zone euro après.
23:38 - Sur la partie de PCE,
23:39 mais quand on regarde aussi la partie...
23:40 La PCE, donc on rappelle,
23:41 le PCE-Coeur,
23:42 c'est vraiment ce qu'on voit
23:43 dans les projections de la Fed,
23:44 dans ses objectifs.
23:45 - C'est la mesure privilégiée par la Fed, historiquement.
23:47 - Et si on regarde la période d'avant-Covid,
23:49 c'était effectivement un autre temps, un autre monde,
23:51 mais sur les 12 à 15 ans avant-Covid,
23:53 l'inflation PCE-Coeur n'a quasiment jamais dépassé les 2 %,
23:57 ou en tout cas sur les 12 dernières années,
23:59 le 2, ça capait vraiment les mouvements,
24:01 et très très très souvent,
24:02 90% du temps,
24:03 on était sous les 2,
24:04 mais largement sous les 2.
24:05 La moyenne du PCE-Coeur,
24:07 c'était plutôt un 5.
24:09 Donc on est à 3-2.
24:10 Est-ce que l'objectif...
24:11 Oui, on avait compris que le mandat c'est 2,
24:13 mais avant même le Covid,
24:15 le mandat n'a jamais été respecté, finalement.
24:17 Donc est-ce qu'il n'y avait pas un mandat implicite
24:18 de se dire "on garde les prix quand même, les projections".
24:21 Et ça, je me pose une question,
24:22 c'est que ce n'est pas seulement le 2,
24:23 c'est que la vie avant-Covid,
24:25 est-ce que la Fed veut la revoir ?
24:27 Est-ce que c'est donc quelque chose qui...
24:28 Je ne crois pas.
24:29 La stagnation séculaire, je ne crois pas que ce soit...
24:31 Je ne sais pas.
24:32 Ah non, je pense que c'est quelque chose
24:33 qui les a traumatisés aussi en...
24:34 Enfin, je parle sous le contrôle,
24:35 je n'en sais rien, Nathalie.
24:36 Oui, mais attends !
24:37 Je pense que...
24:38 Certainement pas la BCE,
24:39 et je ne pense pas que la Fed ait envie
24:41 de revoir la période de stagnation séculaire
24:43 qui a marqué les...
24:45 Avant le Covid,
24:46 Jérôme Powell avait essayé de nous vendre
24:48 une "targeting inflation"...
24:51 Bien sûr, symétrique !
24:52 Voilà, symétrique !
24:53 Et puis, comme on le disait,
24:55 il faut faire chauffer l'économie...
24:57 Ça, c'était Yellen, mais même...
24:59 Oui, mais voilà,
25:00 il y a eu toute cette phase-là
25:01 où ils étaient quand même très insatisfaits
25:04 du manque de puissance de l'économie américaine.
25:08 Mais après, sur l'inflation,
25:11 c'est aussi peut-être un problème de mesure,
25:13 parce qu'on sait qu'aux États-Unis,
25:15 le poids du logement est énorme,
25:17 et donc même si on regarde l'inflation
25:19 dans les services, elle est polluée,
25:21 donc là aussi, Powell nous avait dit
25:22 "Regardez l'inflation dans les services,
25:24 hors logement..."
25:25 Ok, on a regardé,
25:27 ça baisse un peu.
25:29 Dans la zone euro,
25:30 l'inflation est un peu plus proprement mesurée,
25:32 à mon avis,
25:33 et l'inflation dans les services,
25:34 c'est 4% en novembre, en décembre,
25:37 ce qui est beaucoup !
25:38 Qu'est-ce qu'on peut dire, justement,
25:39 de la zone euro,
25:40 des risques attachés au scénario
25:42 que je voulais marcher aujourd'hui ?
25:44 C'est-à-dire, ce que j'appelle
25:45 la médiocrité européenne continue,
25:47 ça fait un an qu'il n'y a plus de croissance en Europe,
25:49 c'est bien, c'est pas bien,
25:50 c'est l'état de fait qu'on vit en zone euro.
25:52 Oui, malheureusement, c'est l'état de fait,
25:54 on ne s'attend pas à un rebond
25:56 spectaculaire très rapidement.
25:59 Que dire d'autre ?
26:02 Oui, on a une croissance qui est médiocre,
26:03 ça se retrouve dans tous les indicateurs,
26:05 là aussi, le seul indicateur
26:08 peu encourageant qu'on a eu ces derniers trimestres,
26:10 c'était l'emploi,
26:12 avec un emploi qui, finalement,
26:13 progressait plus vite que la croissance,
26:15 par rapport à l'historique,
26:17 significativement au-dessus.
26:18 Et ce qu'on commence à voir
26:20 dans l'enquête de la Commission européenne,
26:22 encore une fois dans les déclarations des entreprises,
26:24 c'est qu'on a l'impression que, là aussi,
26:26 il y a moins d'enthousiasme à continuer à embaucher.
26:29 À préserver les emplois et à embaucher.
26:30 À préserver les emplois et que l'emploi,
26:32 la difficulté à trouver des gens pour travailler,
26:36 n'est plus le principal élément
26:38 qui limite l'activité d'une entreprise,
26:40 mais c'est la demande.
26:41 Donc, on n'est pas dans une situation
26:43 qui est en train de s'arranger.
26:44 Elle ne se dégrade pas vraiment,
26:46 on est à zéro, comme vous le soulignez.
26:48 On est +1, +01, -01,
26:50 tout ça, c'est zéro.
26:52 Mais on a l'impression que ça va se poursuivre.
26:54 Si les entreprises ont un problème de demande,
26:57 aujourd'hui, Nathalie,
26:59 et on va parler, quand même,
27:00 dire un mot de la séquence micro qui commence.
27:02 Peu de résultats aujourd'hui, mais
27:04 ça a été une grande discussion,
27:06 et c'est toujours une grande discussion
27:07 entre économistes et banquiers centraux,
27:08 cette part de l'inflation qui a été générée
27:10 par les profits, la boucle prix-profit,
27:12 la profit-led inflation,
27:14 l'idée que beaucoup d'entreprises,
27:16 de secteurs ont profité
27:18 de cette illusion inflationniste,
27:20 ou de ce phénomène inflationniste,
27:22 pour reconstituer des marges,
27:24 au-delà parfois des niveaux historiques.
27:27 Est-ce que ce phénomène-là touche à sa fin ?
27:29 Et on sait que c'est un sujet qui est très regardé,
27:31 justement, à travers cette inflation
27:33 cœur, sous-jacente, que vous décrivez.
27:35 Alors, c'est un sujet qui n'est pas forcément macro-économique,
27:37 qui est effectivement plus micro-économique,
27:38 plus sectoriel,
27:40 qui intéresse d'ailleurs l'autorité de la concurrence,
27:42 Benoît Curé a fait des déclarations en ce sens.
27:45 C'est peut-être qu'il y a un problème de concurrence dans certains secteurs.
27:48 C'est en tout cas la vie de l'autorité de la concurrence.
27:52 Et j'allais dire, les économistes
27:54 et les analystes financiers qui prévoyaient
27:56 une baisse des marges,
27:58 un reflet des marges, ne l'ont toujours pas vu venir.
28:00 Alors, il y a quelque chose qui ne va pas,
28:02 ou vraiment, les modèles ne marchent plus du tout,
28:05 ou alors, effectivement, il y a peut-être eu
28:07 une exagération
28:10 de certains.
28:13 Oui, d'un pouvoir de fixation des prix
28:15 qui a été peut-être un peu trop utilisé.
28:17 Là aussi, normalement,
28:19 si on est correct dans ce scénario
28:23 où malgré tout, l'économie mondiale n'est pas bien flamboyante,
28:26 notamment dans les économies développées,
28:28 cette histoire devrait toucher à sa fin.
28:30 C'est ça.
28:31 Est-ce que c'est ce qu'on va voir déjà,
28:33 dans les résultats de ce trimestre,
28:35 ou en tout cas, ce avenir ?
28:37 Je ne sais pas.
28:38 Normalement, on est encore dans une croissance nominale élevée,
28:40 ce qui favorise les résultats.
28:42 Et je pense qu'en particulier sur les résultats des entreprises,
28:44 au-delà des marges, c'est qu'on regarde
28:46 le résultat par action, et dans une période d'inflation,
28:48 il monte, il monte vite,
28:50 parce qu'il y a de l'inflation dedans.
28:52 Je ne suis pas certain que ça change grand-chose
28:56 macroéconomiquement sur les résultats.
28:58 On est encore dans une phase de croissance nominale élevée,
29:00 en particulier aux Etats-Unis.
29:02 Donc, voilà.
29:03 Pas trop d'inquiétudes à avoir, vous dites ?
29:05 Non, après, il y a un risque.
29:08 Maintenant, on parlait sur les 7 valeurs américaines principales,
29:13 qui sont 30% d'indices.
29:14 Là, on a un risque systémique percé, statistique.
29:16 Quand on a 7 valeurs qui représentent 30% d'indices de 500 valeurs,
29:20 si on a un accident, une origine sur l'une d'entre elles,
29:23 voilà, là, ça se verra.
29:25 Je dirais que, quelque part,
29:27 le problématique de la cession de résultats,
29:29 ce n'est pas tellement une vision macroéconomique,
29:31 parce qu'on a eu un quatrième trimestre économiquement,
29:33 une croissance nominale assez élevée.
29:35 Donc, je ne vois pas où ça pourrait changer beaucoup les choses.
29:38 On a des exceptions aux résultats habituels.
29:40 En Europe et aux Etats-Unis, on est sur des niveaux historiques.
29:44 Oui, oui, mais parce que l'inflation, quelque part,
29:46 a permis de... et toujours.
29:47 Et inversement, la déflation devrait quand même freiner...
29:49 Cet État ne va pas changer, comme vous dites...
29:51 Pas sur le trimestre-là.
29:52 Pas sur le trimestre-là.
29:53 Sur 2024-2025, oui.
29:54 C'est-à-dire qu'une inflation qui accélère,
29:57 ça favorise les entreprises.
29:58 Une inflation qui décélère va rendre plus difficile les comparaisons.
30:01 On est au tout début, vous dites, de cette séquence-là.
30:04 Oui, on est au tout début de la séquence-là.
30:06 T3 était énorme en termes de croissance nominale.
30:09 T4, on est vraiment au début de la séquence.
30:11 Et sur les 7 magnifiques, alors ?
30:13 Là, on a un risque idiosyncratique par construction.
30:16 C'est-à-dire qu'aujourd'hui, on avait 500 valeurs,
30:18 donc en moyenne, c'est 0,25.
30:20 Là, on en a qui sont à 10% d'indices.
30:22 Si on a un accident où 8% sont une d'entre elles, ça se verra.
30:25 Il y a des raisons légitimes d'imaginer qu'il y ait un accident.
30:29 Ça fait partie du champ des possibles, évidemment.
30:31 Tesla, Apple, Nvidia sont exposés à la Chine.
30:35 Je crois que j'ai vu que le cognac a été attaqué sur le camping.
30:40 On voit que les Chinois commencent à sortir aussi la machine.
30:43 Ils avaient déjà fait un peu la pression sur Apple en interdisant les fonctionnaires.
30:47 Donc, on peut avoir des marchés avec quelque chose sur le...
30:50 Ça s'apprête dans les cours, mais ça peut arriver plus tard.
30:53 Le marché n'a pas du tout escompté ce genre de mouvements de représailles
30:58 venant d'une Chine qui est quand même sous pression sur le plan domestique.
31:02 En tout cas, je ne vois pas de différence entre les valeurs dans les sites magnifiques
31:05 et celles qui sont exposées à la Chine.
31:07 Le marché n'a pas discompté quelque chose de ce genre.
31:10 Google, Alphabet, Meta ne sont pas présents en Chine.
31:12 Ce sont des valeurs qui sont quasiment anti-chinoises.
31:14 Amazon n'est pas... Il n'y a pas de divergence.
31:17 Je comprends. Trajectoire, valeurs et trajectoires.
31:20 Il n'y a que quand le pouvoir chinois se réveille et dit qu'il n'y a plus de fonctionnaires.
31:25 Mais bon, même ça, c'est passé un peu inaperçu.
31:28 Apple, les résultats...
31:31 Les derniers résultats étaient quatre derniers qui finissaient.
31:35 On a bien vu, sur l'annonce, c'était à -4%.
31:38 Le lendemain, c'est la fête et tout ça.
31:40 Tout a été évalué.
31:41 Donc, il y a un moment où il y aura un rendez-vous sur ce genre de choses.
31:44 Mais c'est quand même très spécifique.
31:46 Donc, ce sera des surprises liées.
31:48 Et on peut avoir vraiment quelque chose d'assez négatif, déceptif,
31:52 malgré le phénomène taux, enfin les taux Drive-Thru aujourd'hui.
31:56 Les taux se détendent, les taux réels ont baissé.
31:58 Vous le dites vous-même, le put est revenu...
32:01 Le put de la fête est remis en place.
32:03 Le P/E moyen d'un essai de magnifique, c'est 40.
32:05 Donc, quand on est à 40, voire 70, je veux dire,
32:09 on est vulnérable à une surprise, par définition, négative.
32:13 50 points de basse de baisse de taux, ça ne protège pas contre tout, quoi.
32:15 Non, à 40 P/E, ça protège moins.
32:17 Surtout que, bon, la croissance nominale est à 5-6%.
32:21 Enfin, je veux dire, le restant du S&P 500 est à 16-17%
32:26 sur une croissance nominale qui reste élevée.
32:27 Donc, il y a un moment où la prime d'invasibilité va disparaître.
32:35 Moi, je regardais l'autre jour, il y avait une présentation,
32:38 pour finir, sur en 70, les Nifty Shifty de l'époque.
32:42 Il y a McDo, il y avait Coca, qui sont toujours là.
32:46 Mais à côté, il y avait Polaroid, il y avait Xerox.
32:48 Donc, il y a des choses qui continuent.
32:52 Vous n'annoncez pas la disparition d'Apple, là ?
32:55 Non, mais ça peut être McDo.
32:57 Ils ont déjà disparu plusieurs fois, ils sont toujours sur honnêtes.
33:00 Mais McDo et Coca sont toujours là, on les voit tous les jours.
33:04 Mais Xerox, ce n'est pas Polaroid qui était fait partie des 5 ou 6.
33:07 Donc, vous dites, dans les 7, peut-être que d'ici 10-15 ans...
33:09 Là, on est 70, donc il y a 50 ans.
33:11 Alors, il y a 50 ans, d'accord.
33:13 Rendez-vous dans 50 ans, ce n'est pas de problème.
33:16 Facebook par exemple, par méta, a connu cette phase.
33:18 Un moment de purge divisé par deux.
33:20 Netflix divisé par deux, Nvidia divisé par deux en 2018.
33:23 Tesla a connu ça aussi.
33:26 Sur la charte aussi, après ça, on comprend tout le S&P,
33:28 mais qui est évidemment en bonne partie déformé par la tech.
33:32 On était récemment presque à 20 fois les bénéfices anticipés.
33:35 On a déjà parlé de ça ensemble, mais c'est vrai que sur les 10 dernières années,
33:38 c'est quand même au-dessus des moyennes de 5 ans, 10 ans.
33:40 C'était à chaque fois la période qui traduisait le début de l'entrée en phase un peu d'excès.
33:43 On l'a percé plein pot post-Covid avec des taux zéro et taux réel négatifs,
33:49 avec 4000 milliards injectés par la fête.
33:51 Donc, on comprenait à ce moment-là pourquoi on explosait les 20 fois les bénéfices.
33:56 Mais auparavant, dans les phases un peu plus normales,
33:58 2018, on avait touché cette zone-là, boum,
34:00 ça avait accroché le vol Maguédon et puis Trump, la Chine, c'était reparti à la baisse.
34:03 Après Covid, à nouveau, on repart à la baisse.
34:05 On explose ça, on repart fortement à la baisse,
34:07 quand les banques centrales commencent à muscler le ton,
34:09 que la Chine confine, la guerre en Ukraine, etc.
34:11 On est remonté à 20 fois, quand la Chine a réouvert,
34:14 excès dans le luxe, etc.
34:16 Ça a recorrigé à nouveau, mais les multiples ne sont pas beaucoup détendus.
34:18 On repart tout de suite à 20.
34:20 Moi, je trouve que cette zone de 20, c'est un peu la zone de cherté
34:22 qu'on comprend par rapport aux taux.
34:24 On détend des conditions financières, mais on en revient à ce thème.
34:26 Est-ce que les conditions financières ne sont pas trop détendues ?
34:29 Les conditions financières américaines, c'est des plus bas depuis janvier 2022.
34:33 Selon les différentes mesures, là c'est celle de la fête de Chicago,
34:36 les conditions n'ont pas été aussi souples depuis presque deux ans.
34:39 Pour que les multiples se détendent, soit vous avez des cours qui restent à presque stable,
34:43 une bonne saison de résultat, et là ça détend vos multiples de manière un peu mécanique.
34:46 Soit vous avez une saison qui n'est pas forcément mauvaise,
34:49 mais des guidances être un peu faiblardes.
34:51 Du coup, les cours ne montent pas trop.
34:53 Et là, vous aurez une détente des multiples qui se fera aussi un peu parce que les cours
34:56 corrigeront un petit peu.
34:57 Et je trouverais ça un poil plus sain si on intègre à ça l'idée que le marché
35:00 va un peu trop vite sur la question des anticipations des détentes d'autos.
35:02 Moi, j'aurais plutôt une détente...
35:03 C'est pas le moment d'être agressif, là.
35:05 Moi, j'aurais bien une consolidation.
35:07 Un range de 10%, ce serait plus sain que...
35:09 Au-delà de ça, est-ce qu'il y a des marchés, des actifs qui sont en tendance, comme on dit,
35:13 qui ont du momentum porteur aujourd'hui dans tout ce que vous regardez, Alexandre ?
35:18 Oui, ça c'est le truc dont on a parlé il y a quelques mois, c'était les smalls.
35:21 Parce qu'on pensait que pour le coup, c'est l'opposé des large cap tech,
35:25 c'est des veneurs cotés de coton piétinés avec des multiples indécemment bas.
35:30 Donc, il y avait déjà des superfs dès 2021, ils commencent à apparaître.
35:33 Ensuite, la séquence de 2022-2023 qui a impacté les valeurs.
35:36 Elles ont pas rebondi en 2023 quand elles sont reparties.
35:38 C'est une séquence de trois ans de superfs complètes.
35:41 Donc oui, même si effectivement il y a ce risque de ralentissement économique américain,
35:45 qu'est-ce qui n'a pas déjà été intégré dans cette...
35:47 C'est ça, la baisse qu'on a connue, en tant que multipôtre,
35:49 tout semble avoir été intégré.
35:51 Donc même si maintenant on y va, il y a quand même le...
35:54 C'est une bonne optionnalité, c'est asymétrique, suffisamment asymétrique
35:57 pour se dire qu'on peut au moins dormir dessus quelque temps.
36:00 Oui, parce qu'il y a un peu dedans des valeurs aussi exportatrices.
36:03 C'est vrai que quand on voit la Chine et l'Europe, on se dit que c'est pas le bon moment
36:05 pour les valeurs exportatrices malgré tout.
36:07 Sauf que la Chine, là aussi, ça fait trois ans qu'elle mange son pain noir.
36:09 À un moment donné, peut-être 2024, on commencera à voir réémerger un petit truc.
36:13 Donc par rapport à ça, je pense que les smalls peuvent être intéressantes.
36:15 L'Europe, voilà, on fera peut-être un peu attention à ce que les taux à un moment donné.
36:18 Mais je trouve que les small cap, qu'elles soient croissance value ou autre,
36:21 me paraissent toujours intéressantes.
36:23 Un mot de la conjoncture chinoise, de ce qu'on peut attendre de la conjoncture chinoise.
36:27 Je parle pas des dix prochaines années.
36:29 Je crois que tout le monde a une vision assez négative sur les dix prochaines années en Chine.
36:33 Mais là, sur le moment...
36:35 La conjoncture chinoise, alors, ils vont réussir 5% de croissance en 2023.
36:41 - Voilà. - Ils afficheront ces détails la semaine prochaine.
36:45 Et ce sera plus ou moins juste, mais sans doute plutôt juste.
36:50 Après, la question, c'est quid de 2024 et quid de la réaction des pouvoirs publics.
36:55 Ce qui s'est passé, finalement, tout au long de 2023,
36:58 enfin, après ces premières déceptions sur la réouverture,
37:00 où il se passe beaucoup moins bien que ce qu'on attendait,
37:03 c'est qu'il y a eu quand même une certaine réticence des autorités à vraiment...
37:07 y aller franchement sur les mesures. - Ouais, lâcher les vannes, quoi.
37:09 - Principalement parce que les autorités chinoises ne sont pas du tout convaincues
37:14 que c'est utile de distribuer de l'argent aux ménages.
37:18 Et ils ont sans doute raison dans la mesure où ce sera sans doute plutôt épargné que dépensé.
37:23 Donc, il y a eu vraiment une réticence,
37:25 ce qui fait que malgré les mesures annoncées, malgré les mesures prises,
37:29 malgré les baisses... enfin, l'assouplissement monétaire,
37:32 malgré des mesures budgétaires, malgré cette protection mise autour des promoteurs immobiliers,
37:38 le marché n'a pas... les investisseurs non résidents n'ont pas été convaincus.
37:42 Donc 2024 pourrait être le moment où les investisseurs résidents se disent
37:47 "Oui, des efforts ont déjà été faits, des efforts vont être faits,
37:51 mais ce n'est plus l'idée, et c'est ça le hiatus qu'il y a un petit peu,
37:54 c'est pas l'idée d'une autorité chinoise qui pousse l'économie, mais qui évite...
37:59 - On la soutient, je vous le dis. - Voilà.
38:01 C'est vraiment des mesures de soutien au sens où on soutient.
38:04 - Mais le modèle est cassé, on en a parlé plus.
38:06 - Oui, oui, mais je voulais... on ne peut plus parler de la Chine, il ne nous reste même pas une minute.
38:10 Comment vous gérez la situation sur le plan d'une stratégie global macro aujourd'hui ?
38:14 - Aujourd'hui, on est toujours... il y a une corrélation positive entre obligation et action.
38:18 - Ah ça, oui. - Voilà, donc on est soft, on a eu la gueule de bois post-31,
38:23 où effectivement, hausse du dollar, baisse action taux,
38:26 on va zigzaguer jusqu'à la première baisse de la Fed si elle est en mars, ça va être aussi indéterminant.
38:32 Si la recule, plutôt dollar, cash, s'y cède, au marché, encore plus.
38:38 Là, les longs actions, voilà.
38:41 Mais aujourd'hui, on est toujours dans le zigzag no landing, soft landing de l'année dernière.
38:46 C'est timé, voilà.
38:48 La deuxième partie de l'année, on va voir Joker, on va enfin voir action et oblige se découpler.
38:56 - Se décorréler. - Voilà.
38:58 Mais il faut que la Fed... la clé, c'est la première... la date.
39:04 - Ouais. - Parce que maintenant, c'est la date, mars ou juin, juillet, voilà.
39:09 C'est ça qui est la clé du premier semestre et on va le zigzaguer par rapport à...
39:14 Et il y aura une autre histoire après la première baisse de la Fed.
39:16 Une fois que la Fed... Be careful what you wish for, parce que généralement, les baisses de taux de Fed...
39:21 - C'est ça. Il y en a avant et il y en a après. - Oui, mais ce ne sont jamais des bonnes périodes.
39:25 Merci à vous trois d'avoir été des invités de Planète Marché ce soir.
39:28 Nathalie Benatia, BNP Paribas, Set Management, Gilles Etchéberrigara, Elcano AM et Alexandre Baradez IG.