Jeudi 20 mars 2025, retrouvez Julien-Pierre Nouen (Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée, Lazard Frères Gestion), Vincent Juvyns (Stratégiste, JP Morgan Asset Management) et Zakaria Darouich (Responsable des solutions d’investissement Taux/Crédit, CPR AM) dans SMART BOURSE, une émission présentée par Grégoire Favet.
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Vincent Juvin, c'est à nos côtés, stratégiste chez J.P.Morgan, Asset Management, bonsoir
00:18Vincent.
00:19Bonsoir Grégoire, bonsoir à tous.
00:20Julien Pierre-Nouhour, directeur des études de la gestion diversifiée de Lazare Frères
00:23Gestion, nous accompagne également.
00:24Bonsoir Julien-Pierre.
00:25Et nous accueillons à nos côtés enfin Zakaria Darwish, responsable des solutions
00:29d'investissement, taux et crédits chez CPR Asset Management, bonsoir Zakaria.
00:34Bonsoir.
00:35Merci d'être là, ravi de vous retrouver tous les trois messieurs, c'est la question,
00:38alors je voulais glisser en off avant de démarrer l'émission mais la question étant
00:42de savoir si la Fed a été au quiche ou doviche hier soir Zakaria.
00:46Alors.
00:47Vous avez eu le temps de réfléchir du coup.
00:50Si on regarde la réaction du marché, baisse des taux d'intérêt, resserrement des spread
00:55de crédits, marché d'action hausse, la première conclusion qu'on peut en tirer
00:59c'est que les différents intervenants de marché ont une lecture plutôt doviche de
01:04la Fed avec ce qu'on appelle le fameux put Fed qui s'est mis en place, c'est-à-dire
01:09que la Fed va être là sous le moindre ralentissement économique pour imprégner une politique
01:16monétaire plus expansionniste et soutenir ainsi l'économie, voilà, tout à fait.
01:23Après en fait on peut avoir une lecture si on prend uniquement les projections des
01:28membres de la Fed, indépendamment du discours de Powell qui a accentué ce côté doviche,
01:35on peut se questionner sur cette interprétation, notamment on voit que la croissance a été
01:43révisée à la baisse, en dessous du potentiel à 1,8 sur l'horizon de prévision mais
01:50on voit aussi que l'inflation a été revue à la hausse, l'inflation CORE notamment
01:55et avec le mot-clé d'hier c'est l'incertitude, avec une incertitude, 18 répondants sur les
02:0319 du membre de la Fed ont répondu qu'ils avaient une incertitude sur ce forecast et
02:09cette incertitude n'est pas symétrique, c'est une incertitude à la hausse de l'inflation,
02:13c'est-à-dire qu'ils s'attendent à ce que l'inflation arrive à 2% en 2027 mais
02:18le risque c'est que ce soit plus. Donc en fait c'est plutôt, si on se limite à ces données
02:26chiffrées qui sont objectives, c'est plutôt un meeting de la Fed qui est plutôt au quiche,
02:37dans le sens où la Fed aura peut-être les mains liées, même en cas de ralentissement,
02:42que ce soit de facteurs économiques structurels ou de la guerre commerciale qui s'annonce,
02:50la Fed ne pourra peut-être pas être aussi active qu'elle le voudrait s'il y a ce sujet
02:54d'inflation.
02:55La pire de toutes les situations pour une banque centrale c'est celle peut-être que
02:59signale la Fed, en tout cas dans les risques qui pourraient se matérialiser, avoir moins
03:04de croissance que ce qu'on anticipe alors qu'on a déjà baissé les perspectives de
03:08croissance et plus d'inflation que ce qu'on projette alors qu'on a déjà relevé nos
03:12projections d'inflation.
03:14Voilà tout à fait.
03:15Et dans ce genre de cas on n'est pas sûr de savoir si la Fed baisserait ses taux parce
03:21que la croissance est inférieure à ses propres anticipations ou si elle les montrait parce
03:28que l'inflation est supérieure à ses propres anticipations.
03:30Historiquement on pourrait penser que la Fed privilégierait, même s'il a un mandat
03:37dual sur l'inflation et la croissance, on pourrait privilégier l'inflation si on voit
03:41un désancrage qui est marqué.
03:43Beaucoup citent l'enquête de Michigan de la semaine dernière, même s'il y a des biais
03:50énormes entre votants démocrates et républicains.
03:53Si on a dans ce scénario de telle sorte, la Fed clairement privilégierait la limitation
04:01de désancrage des anticipations d'inflation.
04:03Ce que la Fed peut tolérer c'est que les anticipations d'inflation à terme augmentent
04:08un peu.
04:09Le désancrage est problématique.
04:12On peut le voir par exemple en 2022 où on pensait que finalement la hausse forte des
04:20taux de la Fed va créer une récession aux Etats-Unis, dans ce cas de figure-là la Fed
04:24a quand même choisi de monter ses taux une fois qu'elle s'est rendue compte qu'il y
04:28avait ce désancrage qui commençait à se mettre en place.
04:30Donc on peut penser que dans ce scénario-là, la Fed va aller dans ce sens.
04:34Est-ce que le président Trump laisserait la Fed faire croire ?
04:37C'est une autre question.
04:38Oui, on ferait croire à Trump.
04:40L'idée qu'il puisse y avoir une nouvelle bosse d'inflation notamment liée aux tarifs,
04:44ça a été évidemment au cœur du sujet de la conférence de presse de Jérôme Boit.
04:48Pourquoi pas ? On peut le tolérer mais il ne faut pas que les anticipations d'inflation
04:53se désancrent sur ces questions d'inverse.
04:56Je pense que c'est pour ça que la Fed met l'accent, d'ailleurs la Fed et toutes les
05:00banques centrales qui ont pu communiquer là-dessus, mettent l'accent sur leur interprétation
05:04et leurs calculs, leurs estimations sur le fait que l'impact des barrières douanières
05:09va être un one-off.
05:10Si on commence tout de suite à communiquer pour dire que finalement cet impact va être
05:16potentiellement à long terme, on peut inciter les différents acteurs économiques à désancrer
05:23quelque part ces anticipations d'inflation.
05:25Et on retrouve donc le qualificatif « transitoire » qui a été à nouveau utilisé par Jérôme
05:30Boit hier soir pour qualifier l'idée d'une bosse d'inflation liée aux tarifs.
05:35Notre scénario central à ce stade est que cette bosse d'inflation pourrait être transitoire.
05:40Julien Pierre, sur la Fed.
05:41Oui, c'est vrai qu'en… Pour résumer sur la Fed, je pense que dans un contexte très
05:48incertain, ils essaient de se ménager toutes les voies possibles.
05:54Les dots nous disent effectivement que si on a une croissance qui tient, on a ce sujet
05:59d'inflation, eh bien on va rester peut-être sur ce scénario de baisse, peut-être moins,
06:06ça s'est joué à pas grand-chose d'avoir seulement une baisse en scénario médian,
06:10ça s'est joué à un votant.
06:12En fait, je pense que la question, on peut aussi la poser de la manière suivante, c'est
06:19de savoir où est le niveau d'activation du poudre de la Fed.
06:24Il y aura un poudre de la Fed, c'est-à-dire que la Fed ne laissera pas l'économie américaine
06:28se crasher, même s'il y a un sujet d'inflation.
06:32Maintenant, le seuil à partir duquel il sera activé est peut-être plus bas que ce qu'il
06:38a pu être par le passé.
06:39En 2018, on avait eu une baisse du marché de 20% qui avait fait effectivement changer
06:46de braquer la Fed.
06:48À l'époque, Jérôme Powell disait qu'il était un peu en pilote automatique dans les
06:51hausses de taux.
06:52Quelques mois plus tard, on repart à la baisse de taux parce qu'il y a eu ce gros choc sur
06:56les marchés.
06:57Mais il n'y avait pas de sujet d'inflation à l'époque, même si on avait effectivement
07:01les droits de douane.
07:02C'est vrai qu'en théorie, les droits de douane, c'est un choc, un one-off sur les prix.
07:09Maintenant, ça vient après une période où l'inflation a quand même été pendant assez
07:13longtemps forte.
07:14L'accumulation de choc peut faire qu'on a un décalage des anticipations.
07:20C'est vrai que lorsqu'on regarde les enquêtes encore aujourd'hui sur le Fidifed sur les
07:26composants de prix, ça accélère fortement.
07:28Je pense que ça va être un sujet.
07:30Il y a aussi d'autres volets de la politique Trump à prendre en compte.
07:34La lutte contre l'immigration, ça resserre aussi le marché du travail.
07:38Est-ce que les salaires ralentiront aussi fortement que ce qu'ils avaient fait grâce
07:43à cette grande arrivée de main-d'oeuvre en 2022-2023 ?
07:47Ça va aussi faire partie des sujets qui vont être importants pour cette question de l'inflation
07:53et donc, in fine, de la Fed pour les marchés.
07:56Trump, ça reporte, ça décale dans le temps le retour à l'objectif d'inflation de la
08:02réserve fédérale américaine, c'est ça ?
08:04Oui, sans doute.
08:05Déjà, on le voit lorsqu'on regarde les chiffres d'inflation.
08:08L'inflation core, elle s'est en fait stabilisée sur un niveau qui est plutôt 2,5-3% que les
08:152% de la Fed.
08:16S'il y en a autour de 2,5%, je pense que c'est tolérable pour la Fed, mais si on se
08:19stabilise et qu'on voit des signes de réaccélération, une inflation qui se mettrait à réaccélérer
08:25vers les 3% en glissement annuel, sur l'inflation core, je pense que ça serait assez compliqué
08:29pour la Fed.
08:30Et là, le risque d'inflation concerne les prix des biens, c'est ça ?
08:34Ce sont les biens de consommation notamment, dont les prix pourraient repartir à la hausse,
08:40alors que là, on était très focalisés sur une inflation domestique de services.
08:45Là, le risque va porter sur l'autre partie de l'inflation, c'est ça ?
08:49Oui, tout à fait.
08:50Et puis, il y a un autre facteur aussi à prendre en compte, c'est que lorsqu'on regarde
08:53le marché de l'immobilier, et notamment sur l'habitat collectif, on a eu une bosse d'arrivée
09:00sur le marché de biens qui ont aidé aussi à résoudre les tensions de ce marché immobilier.
09:05Il y a quand même eu moins de mise en chantier récemment, donc est-ce qu'on ne risque pas
09:10de retendre un peu le marché du logement, qui a été aussi une composante importante
09:15de l'inflation des services ?
09:17Donc oui, le sujet de l'inflation n'est pas totalement résolu, et il risque même
09:23de revenir au premier plan pour la Fed.
09:25Qu'est-ce que vous retenez de la conférence de Jérôme Poel hier soir, Vincent, et de
09:30ce qui va faire bouger la fonction de réaction de la Fed dans les prochains mois et les prochains
09:35trimestres ?
09:36Tout en souscrivant à ce qu'ont évoqué Zacharia et Julien Piat, je pense que les
09:40marchés ont clairement une interprétation deviche de cette réunion, et même si je
09:45souscris à cette idée que l'inflation restera évidemment un des paramètres centrales pour
09:48la Fed, on se rend quand même compte que l'économie américaine a reçu un choc, en tout cas de
09:52confiance qui est quand même important, notamment sur les services, les PMI services sont fortement
09:57baissés, c'est quand même assez spectaculaire je trouve, notamment sur la partie de l'économie
10:02qui devait répondre positivement à l'arrivée de Donald Trump en ce qui compte en l'occurrence
10:06les petites et moyennes entreprises, la baisse de l'indicateur confiance NFIB était tout
10:10à fait importante, et puis le moteur de l'économie américaine, les consommateurs ne savent plus
10:15non plus à quel sens vouer, notamment en raison des craintes sur l'inflation, donc
10:18je pense que, certes, historiquement c'est vrai que cette inflation est un paramètre
10:22important, j'y vois plutôt une bosse temporaire en effet, le risque il est peut-être comme
10:27Julien Piat l'évoquait sur le marché du travail, c'est vrai que les tensions induites
10:31par la politique migratoire là pourraient amener quelque chose de plus durable dans
10:35cette inflation, et c'est sans doute quelque chose auquel il faudrait être plus vigilant,
10:39mais on a revu nous, comme l'a fait, sensiblement nos perspectives de croissance à la baisse,
10:43c'est quand même de 2,1 à 1,7 sur 2025, c'est une forte révision à la baisse, donc
10:49voilà, chez nous on est même en delà d'un 7 alors qu'on avait en décembre encore une
10:54estimation à presque 2,5, donc le choc sur le premier trimestre il va quand même être
10:57tout à fait significatif, et il touche des moteurs économiques qui ont été importants
11:01et qui ont été relativement contributeurs ces derniers mois, donc moi j'en retiens
11:05quelque chose de doviche à juste titre, ou en tout cas j'apporte un regard un peu contrariant
11:10même si je suis assez d'accord avec ce qu'évoquait Zakaria, que la croissance ça pourrait vraiment
11:14être un sujet de préoccupation aussi aux Etats-Unis dans ce contexte là, maintenant
11:20gardons à l'esprit qu'on a un peu le mauvais Trump ici en début d'année, c'est un petit
11:24peu le mauvais côté de son agenda, qu'il reste quand même évidemment des mesures
11:27fiscales qui doivent être reprises plus tard cette année et qui pourraient la redonner
11:31un petit peu plus d'enthousiasme, notamment sur la fiscalité des investissements en
11:37recherche de développement, sur la fiscalité tout court, donc là on pourrait peut-être
11:40avoir un petit peu quelque chose de plus positif, mais voilà, je retiens en tout cas comme
11:45les marchés, comme les marchés aujourd'hui d'ailleurs, plutôt l'aspect positif de cette
11:49politique monétaire où les baisses de taux sont quand même assurées pour cette année
11:52compte tenu du trou d'air économique auquel on fait face aujourd'hui.
11:55Il y a quand même un point de révision à la baisse pour la croissance américaine
11:58là en quelques mois avec le choc de confiance, rien que le choc de confiance et d'incertitude
12:03justifient qu'on enlève un point de croissance sur l'année pour l'économie américaine,
12:09c'est ce que Donald Trump appelle une période de transition, un régime où on passerait
12:13de croissance au-delà du potentiel, ça fait quoi, au moins deux ans que l'économie américaine
12:19trimestre après trimestre est au-dessus de son saut potentiel, pour revenir pendant
12:23quelques trimestres au moins sous le potentiel, c'est ça, une période de transition ?
12:26Ça c'est une transition turbulente et alors paradoxalement...
12:28Parce que si c'est un et demi, c'est pas si mal encore, ça peut être peut-être pourquoi
12:36pas plus faible, j'en sais rien.
12:37Comme on l'a évoqué, c'est que c'est conjugué évidemment avec une inflation qui remonte,
12:40donc c'est vrai que pour l'électorat de Donald Trump, ou les américains de manière
12:43générale, c'est évidemment en tout cas une transition plutôt difficile à avaler,
12:49donc c'est vrai que cet électorat va se trouver squeezé des deux côtés, c'est moins
12:52de création d'emplois, moins d'activité économique et un coût de la vie qui reste
12:55élevé, un coût de l'immobilier qui reste élevé, donc c'est vrai que ça va être
12:58quand même, en tout cas pour la base électorale de Donald Trump, ça va quand même être
13:02plutôt difficile à avaler à mon avis comme pilule et oui, je trouve qu'objectivement
13:07ça semble pas l'alerter, ni Wall Street, ni Main Street pour l'instant, on verra un
13:11petit peu qui, ce qui finalement fera bouger Donald Trump dans les mois prochains.
13:15Quelle est sa fonction de réaction ?
13:16Mais enfin voilà, il faudra, après le bâton, il faudra quand même venir avec un certain
13:19nombre de carottes, je pense.
13:22C'est peut-être la stratégie, le séquençage a peut-être été imaginé comme ça.
13:26En tout cas, la seule certitude qu'on a, et c'est d'être une des incertitudes de
13:29décembre, est-ce que finalement les institutions tarifaires sont une technique de négociation
13:33ou une réelle menace ? Il y a quand même un petit peu plus des deux, on voit quand
13:37même qu'il y a moyen en tout cas de négocier avec Donald Trump, il faut trouver les bons
13:41mots, alors le Canada ne les a pas tout à fait trouvés, le Mexique a été un petit
13:44peu plus fin en la matière, on verra si l'Europe finalement, dans ce contexte-là, trouve
13:49une voie aussi pour sortir de la crise.
13:51Moi je n'avais pas de doute que le Trump transactionnel existait toujours, là où
13:54je suis surpris c'est que je trouve qu'il y a quand même une vision un peu plus dogmatique,
13:58en tout cas chez certaines personnes qui l'entourent à des postes économiques clés, pour nous
14:03dire que les tarifs c'est là pour durer, que oui ça peut jouer dans la négociation
14:08mais que c'est aussi demain une source de revenus pour l'état fédéral américain,
14:14que c'est une manière de remettre le système monétaire mondial aussi à l'avantage des
14:19Etats-Unis.
14:20Ils sont persuadés que le système leur est défavorable, que ce soit le système commercial
14:23ou le système monétaire, donc il y a aussi quand même un truc un peu structurel dans
14:30la pensée autour des tarifs.
14:32Et merci Trump et merci pour cette vision parce qu'aujourd'hui on voit que dans les
14:35deux autres grandes économies mondiales, Chine et Europe, ce qui se passe aux Etats-Unis
14:39a forcé les autres autorités à prendre leur avenir en main et je dirais qu'en Europe
14:43on le sent très bien avec les décisions allemandes et les futures décisions européennes,
14:47mais on l'a vu en Chine aussi qui s'est réveillée également sur le soutien à la consommation,
14:50c'est tout à fait inouï.
14:51C'est le mauvais Trump pour les Etats-Unis mais c'est le bon Trump pour le reste du
14:55monde pour l'instant.
14:56Voilà, parfois à voir.
14:57Trump et Powell, vous le disiez d'un mot tout à l'heure, il l'a plutôt laissé
15:02tranquille jusqu'à présent.
15:04Hier il met un petit tweet Trump pour dire qu'il faut que la fête baisse les taux etc.
15:08Bon, son objectif de marché c'est la baisse des taux longs, les taux longs ont baissé
15:13hier.
15:14D'une certaine manière Jérôme Powell n'est pas monté au créneau ou en confrontation
15:21brutale avec Trump à ce stade.
15:23C'est peut-être aussi la casquette de Powell pendant la conférence de presse.
15:28On peut penser, on peut interpréter ça également comme une motivation pour essayer de garder
15:34quelque part cette indépendance par rapport à l'exécutif et de, enfin, aujourd'hui
15:42je pense que Trump laisse tranquille Powell parce qu'on n'est pas dans une situation
15:46conflictuelle où la fête devrait privilégier l'inflation sur la croissance.
15:52Et tant qu'on est dans ce schéma-là, on peut s'attendre bien entendu, Trump, on connaît
15:58le personnage, donc on peut s'attendre à quelques sorties et que globalement il n'y
16:01a pas d'interférences.
16:02La question va se poser vraiment si on se retrouve dans ce scénario de risque où l'inflation
16:07réaccélère.
16:08Tant que ce n'est pas le cas, on va rester dans une ou deux baisses par an sur l'année.
16:13Il n'y a pas de sujet.
16:15Il aura des baisses de taux.
16:17Le fait que Jérôme Powell annonce un ralentissement de la réduction du bilan de la réserve fédérale
16:24américaine, alors sur la partie treasuriste qui courait à 25 milliards par mois, on ne
16:29va plus réinvestir que 5 milliards, c'est ça ?
16:32Voilà, exactement.
16:33On ne va plus prendre que 5 milliards en marché, on est dans la réduction du bilan.
16:39On était sur un système où, en gros, tout ce qui tombe, on le réinvestit et puis après
16:44on a capé cela pour enlever 25 milliards par mois et là, dorénavant, la Fed ne va
16:51enlever que 5 milliards par mois en citant des tensions sur le marché monétaire, sur
16:57la tuyauterie du marché monétaire.
16:58L'élément positif, c'est que le marché va avoir à absorber moins de treasuristes,
17:05en gros 20 milliards par mois sur les 9 mois, donc ça fait 180 milliards sur l'année.
17:10C'est nécessaire d'annoncer ce genre d'opérations techniques ? Il dit que ce n'est pas de la
17:23politique monétaire, il ne veut pas en faire un outil de politique monétaire, mais bon,
17:27ça soulage quand même, vous disiez, le marché de 180 milliards.
17:30Exactement, on voyait quelques micro-tensions sur le marché, mais rien ne poussait à une
17:37réaction tout de suite.
17:38C'est peut-être aussi pour contrebalancer l'effet des annonces, des projections, mais
17:44en gros, ça fait 180 milliards de moins, donc ça contribue nécessairement à la baisse
17:48des taux et ça va également dans le bon sens, dans ce sens-là.
17:52On a vu la baisse des taux longs hier sans doute liée aussi à cette annonce de la Réserve
17:57fédérale américaine.
17:58Qu'est-ce qui nous attend le 2 avril, Julien Pierre ?
18:01Au-delà du fait que ce sera donc, dans le narratif politique de Trump, le jour de libération
18:06de l'Amérique, désormais.
18:07C'est une date sacrée, là.
18:09Voilà, donc pour rappel, début avril, Donald Trump reçoit un rapport sur les pratiques
18:15commerciales des autres pays, un rapport qui devrait donner un peu une base pour annoncer
18:21de nouvelles mesures, donc est-ce que ce seront ces fameux droits de douane réciproques et
18:26si oui, qu'est-ce que ça veut dire exactement ?
18:28Est-ce que c'est au niveau du pays en moyenne, par catégorie de produits ?
18:33Il y a beaucoup de flou là-dessus, on a très peu de détails et puis donc on va voir.
18:41Et il faudra voir aussi dans un deuxième temps comment les autres parties répondent.
18:48Est-ce que c'est une réplique à la chinoise, donc très mesurée par rapport à ce qui a
18:54été fait, ou une version un peu plus maximaliste, comme ce qu'a pu faire le Canada jusqu'à
18:59présent ?
19:00Et plus les réponses sont fermes, plus le risque d'escalade est important, plus le
19:06risque perdant-perdant est important à l'arrivée, c'est comme ça qu'il faut comprendre les
19:10choses, Julien Pierre ?
19:11Il peut y avoir plein de bonnes raisons d'être ferme face aux tarifs de Trump, mais ça peut
19:15avoir aussi un coût économique ?
19:17Ça a un coût économique, évidemment, ça a un coût économique pour les deux parties.
19:22Beaucoup pour les Etats-Unis, lorsqu'on regarde les simulations qui sont faites par les instituts
19:29spécialisés dans le commerce international, disent que de ce contexte de guerre commerciale
19:34les deux grands perdants ça reste quand même les Etats-Unis et la Chine, alors à condition
19:37d'avoir effectivement des augmentations réciproques, et finalement l'Europe pourrait pas trop
19:45mal s'en sortir parce que mine de rien le renchérissement des importations américaines
19:52c'est aussi le renchérissement des exportations américaines qui utilisent des intrants venant
19:56du reste du monde.
19:57Sur le risque de guerre tarifaire généralisée, pour l'instant c'est que de la spéculation
20:06mais le 2 avril, visiblement, il va quand même se passer quelque chose, Vincent ?
20:09Oui, alors moi je pense qu'en Europe on a quand même aussi un petit peu de soucis
20:13à se faire aussi par ailleurs, mais oui, on verra un petit peu ce qu'il en est, on
20:17a quand même un excédent commercial qui continue à croître des Etats-Unis, c'est
20:21quelque chose qui va certainement pas être très bien perçu à Washington, donc prudence.
20:25Alors on temporise l'Europe aussi.
20:27On a décalé un peu la réponse, on va avoir une première phase de réponse dès le début
20:32avril et finalement on verra plutôt mi-avril.
20:35On marche sur des oeufs en Europe, parce qu'il ne faut pas oublier qu'on a quand même aussi
20:38un petit peu compliqué la vie d'un certain nombre d'entreprises américaines avec nos
20:41sanctions sur les géants de la tech, sur ci, avec nos normes, notre réglementation
20:45dans beaucoup de domaines.
20:46Notre cathédrale normative.
20:47N'oublions pas non plus, moi, un de mes sujets de prédilection, qu'on a quelque chose qui
20:51est en gestation pour le 1er janvier 2026, qu'il a mis dans l'application de notre carbon
20:55border adjustment mechanism, qui est finalement un tarif vert, mais néanmoins un tarif.
21:00TVA, taxe carbone, tout ça c'est vu comme un tarif par l'administration Trump.
21:04Et ceux qui ont le plus à perdre là, c'est les Américains, parce que bon, les Chinois
21:06ils taxent quand même déjà un peu le carbone, les autres aussi, les Américains c'est zéro
21:09à part certains Etats, mais c'est ridicule.
21:12Donc, nul doute que dans ce rapport qui lui sera délivré, on lui en tout cas annoncera
21:16quand même un peu la couleur que l'Europe est en train de préparer ceci et que c'est
21:20quelque chose qui évidemment va tomber un petit peu mal pour les Américains.
21:23Donc, prudence, certainement pour les économies exportatrices, inflation aux Etats-Unis, mais
21:28chez nous il y a quand même certainement dans certains secteurs clés des questions
21:31à se poser.
21:32Malheureusement pour la France, c'est vrai que je ne sais pas pourquoi, mais c'est vrai
21:34que quand il y a un peu des barrières tarifaires qui augmentent, c'est toujours le vin ou c'est
21:37l'huile d'olive d'Italien ou c'est ainsi de suite, il y a un peu comme ça des totems
21:41de barrières tarifaires, il n'y a pas d'autres termes.
21:45C'est parler de Davidson de l'autre côté.
21:48Mais pour certains secteurs, certaines catégories de produits, c'est évidemment quelque chose
21:51à suivre avec grande attention.
21:53Restons sur l'Europe, si vous voulez bien Vincent, il y a le risque Trump évidemment
21:59à compter du 2 avril et puis il y a le risque positif généré par une Allemagne qui a
22:06pris un verrage budgétaire historique, on raconte ça depuis 15 jours, tous les jours
22:10dans cette émission, mais je veux continuer d'en parler parce que je pense que c'est un
22:14moment important.
22:15Oui, c'est fantastique !
22:16Alors, c'est fantastique ! Une fois qu'on a dit ça, qu'est-ce que ça change pour l'Allemagne,
22:20qu'est-ce que ça change pour l'Europe, qu'est-ce que ça change pour l'investisseur et la manière
22:24dont il regarde l'Europe, dont il regardera l'Europe demain par rapport à la manière
22:29dont il pouvait regarder l'Europe hier ?
22:31Je trouve que c'est vraiment un tournant.
22:35Je le ferai objectivement, c'est quelque chose que je n'attendais plus, j'étais un
22:38pessimiste structurel sur l'Europe parce que je ne la voyais pas à la hauteur.
22:42L'Europe institutionnelle est quand même encore un peu à la trême sur ce dossier,
22:45même si Riarm et autres sont des bonnes initiatives, mais elles sont quand même un petit peu vides
22:49lorsqu'on creuse un petit peu.
22:50Ce que fait l'Allemagne est évidemment tout à fait tangible, c'est quelque chose qui
22:53va amener la plupart des analystes à revoir à la hausse le potentiel de croissance de
22:58l'Allemagne de manière assez substantielle.
23:00On réalise chaque année des hypothèses de marché à long terme, on verra de combien
23:04on l'augmente pour l'Allemagne, mais enfin ce sera quand même significatif.
23:08L'Allemagne redevient la locomotive économique de l'Europe alors qu'elle était un petit
23:12peu le maillon faible ces dernières années, c'était plutôt le pays malade en Europe.
23:17C'était le seul pays européen qui avait les moyens et le devoir d'investir, ils le font
23:20et ils en tireront dans leur sillage un certain nombre d'autres pays.
23:24Par ailleurs, je note que dans la coalition allemande, il y a quand même un peu cette
23:27dimension européaniste qui est quand même également là, qui va de paire avec ce programme
23:32d'investissement.
23:33Donc c'est doublement intéressant.
23:35A l'heure où d'autres pays sont quand même plus contraints dans leur capacité de relance
23:40budgétaire.
23:41Je ne vise ici personne, même pas ensemble, évidemment qu'en France, en Italie, en Belgique,
23:44on ne va pas pouvoir en faire autant et il y aura certainement un appel d'air assez significatif
23:49derrière.
23:50Et on voit d'ailleurs, ça fait qu'aujourd'hui à Washington, à Hong Kong ou autre, la perception
23:54ou au Japon, la perception de l'Europe a quand même changé.
23:57On le disait l'an passé, il y avait un certain nombre de prérequis pour que l'Europe puisse
24:00être reformée.
24:01Il fallait déjà qu'on ait une espèce de paix en Ukraine.
24:04On ne l'a toujours pas, mais on parle de cesser le feu ou de paix, tant à Moscou qu'à Washington
24:08qu'à Kiev.
24:09Donc d'une manière ou d'une autre, on aura bien quelque chose qui...
24:12C'est programmé par Trump, mais en tout cas, ça fait partie de son...
24:15Voilà.
24:16Et puis une coalition pro-croissance en Allemagne.
24:18Et là, on a trouvé un artifice constitutionnel ou en tout cas un artifice politique pour
24:23faire passer cela.
24:24Et là, c'est vraiment...
24:25Ça change le statut des actifs européens pour des investisseurs globaux anglo-saxons
24:28qui se demandaient vraiment ces dernières années si ça méritait de regarder l'Europe.
24:34À certains égards, oui, parce que qu'est-ce qu'on a eu ces dernières années ?
24:37Alors, sur la croissance allemande qui, notamment sur les infrastructures, relançait l'industrie
24:41en Europe, qui était quand même un peu cette partie deep value, on voit que l'industrie
24:44est parmi les meilleurs secteurs depuis le début de l'année en termes de performance
24:47en Europe.
24:48Donc là, on va distiller évidemment des investissements tout au long de la décennie à venir et veiller
24:52à ce que ces investissements trouvent essentiellement le chemin vers l'industrie européenne.
24:57On en parlait hors plateau, mais c'est vrai qu'aujourd'hui, à chaque euro dépensé
25:00en défense en Europe part pour plus de la moitié hors de l'Europe, donc il faut quand
25:04même essayer de veiller à ce qu'il y ait un peu ce patriotisme, en tout cas en termes
25:09de dépenses de défense.
25:10Donc ça, c'est une bonne chose, je pense.
25:13On parle de dérégulation, on l'a vu notamment pour le secteur automobile qui crie depuis
25:16des années que les normes CO2, c'est quelque chose qui les pénalise, à tel point qu'ils
25:21sont obligés d'acheter des crédits carbone à Tesla, par exemple.
25:24Donc là aussi, cet alignement des astres fait qu'il y a quand même aujourd'hui une
25:30perception de l'Europe qui, tant d'un point de vue, je dirais géopolitique, macro-politique
25:34et autres, est déjà plus appétante.
25:36La valorisation, on le savait, mais il se passe quelque chose aujourd'hui dans le secteur
25:39qui était resté en retrait.
25:40Et on a quand même toujours une BCE qui, au contraire de la Fed, a encore relativement
25:46une voie royale pour continuer à être gentil avec le marché.
25:50Et les banques s'en réjouissent.
25:54Donc oui, je pense qu'il y a réellement en tout cas matière aujourd'hui de plus optimiste
25:59sur l'Europe, grâce à ce qu'a fait l'Allemagne.
26:02L'Europe, les actifs européens peuvent redevenir stratégiques, structurels dans des portefeuilles
26:06avec tout ce qui se passe aujourd'hui, Julien Pierre ?
26:09Vu les mouvements sur les années passées de flux qui sortaient un peu systématiquement
26:16de l'Europe, les investisseurs qui, en décembre dernier, se demandaient encore « mais pourquoi
26:23avez-vous de l'Europe dans les portefeuilles ? ».
26:25Je pense qu'effectivement, là, on est sans doute dans une première phase de mouvement
26:30de balancier, un peu correction de cet excès de pessimisme de la fin de l'année dernière
26:35qui était arrivée à un niveau extrême.
26:37Après, c'est clair, je suis d'accord avec Vincent, que les perspectives de moyen terme
26:41sont clairement améliorées.
26:42Parce que pour l'Allemagne, ça devenait urgent.
26:45Je rappelle qu'en volume, le PIB allemand du dernier trimestre, c'est nous ramenés à 2019.
26:52C'est ça.
26:53Cinq ans sans croissance.
26:54Donc, on a différents volets, la défense, l'infrastructure et aussi l'assouplissement
26:59du déficit pour les collectivités, enfin, pour les lignes de l'Europe.
27:04Et mine de rien aussi, des choses qui peuvent être assez intelligentes, c'est-à-dire que
27:09tout le monde a dit « oui, mais est-ce qu'on a la capacité d'augmenter la production
27:14d'équipements militaires ? ».
27:15Comme ça, Rheinmetall répond « on peut récupérer les usines de Volkswagen dont ils n'ont plus besoin ».
27:21Donc voilà, je pense qu'il y a des choses.
27:23Après, ce qu'il faudra bien avoir en tête, c'est le séquençage.
27:27Et le séquençage, il n'est pas immédiat.
27:29C'est-à-dire que tout ça, ça va sans doute commencer à être visible dans les chiffres
27:36plutôt vers la fin de l'année 25 et clairement en 26.
27:39Avant, il y a effectivement, comme l'a dit Vincent, la menace des droits de douane de
27:45Trump qui pourrait arriver, mettre un petit coup de froid sur la confiance en Europe.
27:51Et donc, c'est vrai que l'enthousiasme du marché à court terme, est-ce qu'il ne peut
27:56pas être un peu douché par ces annonces de droits de douane ? Peut-être, mais par
28:00contre, ça créerait clairement des points d'entrée pour une phase beaucoup plus favorable.
28:05Il y aura un trou d'air sur les actifs européens, beaucoup et dans les prix.
28:08Les prix ont intégré déjà beaucoup de bonnes choses.
28:10Mais vous dites, une logique « by the deep » en Europe peut se mettre en place, tout
28:14à fait, effectivement, avec ces perspectives moyen terme qui sont rehaussées.
28:18Oui, parce que c'est l'Allemagne, mais ça nous dit quand même qu'on ne va pas revenir
28:24dans les erreurs du passé, de resserrements budgétaires trop rapides.
28:29On sait qu'il y a beaucoup de sujets sur lesquels il faut faire de l'investissement et donc
28:35on commence à mettre en place les outils pour y arriver.
28:37En France, il y a ce produit d'épargne pour financer la défense.
28:43On peut penser qu'on aura un certain nombre d'autres initiatives.
28:46Il y a la capacité de financer ça domestiquement.
28:49Il y a beaucoup d'épargne domestique, investie de manière très peu risquée.
28:54On peut avoir un cercle vertueux qui se met en place.
28:57Je pense qu'avec le rapport Draghi, en septembre dernier, on est rentré dans une phase de
29:02prise de conscience chez les dirigeants européens, dont on voit une nouvelle manifestation sur
29:07ces questions de défense et qui peut être porteuse sur plusieurs années.
29:15Qu'est-ce que ça change pour les actifs européens ?
29:18Alors l'euro, la devise, le refuge ultime qui reste évidemment l'obligation souveraine
29:25allemande, le Bund, mais qui sera peut-être traité de manière différente demain, je
29:30ne pense pas.
29:31Si l'Allemagne doit s'endetter à 70-75% de son PIB, ça peut changer aussi des choses
29:37pour le Bund, par exemple, en tant qu'actif refuge ?
29:40Oui.
29:41Ce que les investisseurs ont en tête aujourd'hui, c'est qu'en gros, on va augmenter l'endettement,
29:47donc les taux d'intérêt devraient mécaniquement monter.
29:51Quelque chose qu'il faut savoir, c'est que le Bund aujourd'hui comme actif refuge, c'est
29:56un actif très rare.
29:57Il n'y en a pas assez au final.
29:59Donc ça pourrait pousser encore plus la vue sur le Bund comme étant un actif refuge à
30:06être utilisé un peu plus comme actif refuge.
30:08Et ça rejoint le point de l'euro.
30:10La question que se pose aujourd'hui beaucoup d'économistes sur le fait que le dollar
30:17est la valeur au refuge et c'est la devise de réserve, on peut peut-être assister à
30:22un petit mouvement.
30:23Il ne faut pas être sur ce domaine trop ambitieux non plus malheureusement.
30:28C'est deux réallocations vers l'euro comme actif refuge et ce genre de programme et le
30:34fait que l'Europe montre d'un point de vue politique qu'on peut financer de façon conjointe
30:39intelligemment sur des sujets qui mobilisent.
30:41Avant c'était NGEU par rapport au Covid, aujourd'hui c'est sur le sujet de la défense.
30:48Ça permet aussi de renforcer la cohésion européenne et donc de faire taire toutes
30:55les critiques sur l'euro comme quoi ce n'est pas une monnaie fiable.
30:58On le voit par exemple sur les spreads de crédit.
30:59On voit que sur la France le spread de crédit se resserre par rapport à l'Allemagne.
31:05C'est non volé de la courbe euro mais les spreads se sont resserrés.
31:07Voilà, c'est la même chose aussi pour l'Espagne, c'est la même chose pour l'Italie.
31:10On est vraiment dans les zones basses, c'est la même chose pour la Grèce également.
31:14On est dans des zones basses sur les spreads de crédit et cette dynamique-là si elle
31:18continue de s'enclencher, on peut en fait assister quelque part à cette réallocation
31:23des actifs de réserve vers plus d'actifs européens.
31:28Et par rapport à la réallocation US versus Europe, on peut aussi citer l'enquête BOFA.
31:36Bien sûr, bien sûr, spectaculaire.
31:3875% des répondants qui annoncent avoir réalloué des US vers l'Europe.
31:45J'ai vu le positionnement des investisseurs exposés aux actions américaines sur le mois
31:50de mars dans ce sondage mensuel de BOFA, c'est moins 40 points et à l'inverse le
31:56positionnement des gérants de fonds exposés aux actions européennes, c'est plus 30 points.
32:02Dans l'histoire du sondage, visiblement, ça n'est jamais arrivé.
32:04Une rotation de vue, un positionnement aussi important.
32:08Aussi important.
32:09Et du coup, ça montre quelque part ce changement, au-delà juste d'une seule annonce, c'est
32:15vraiment le changement de vision sur l'Europe en se disant en fait l'Europe peut être
32:19cohérente, ça peut construire un ensemble qui est viable dans le temps et sur lequel
32:23je peux l'utiliser comme actif européen.
32:25Ce n'est pas juste on veut sortir des US parce qu'on est trop concentré, que c'est
32:28trop lourd, c'est aussi parce qu'il y a quelque chose d'attractif en face.
32:32Voilà, exactement.
32:33Parce qu'en fait on a connu des épisodes passés où on voulait sortir des US, il n'y
32:36a pas d'alternative fiable.
32:37La Chine pousse pour les DTS, les droits de tirage du FMI, parce que sa devise n'est
32:45pas 100% librement convertible.
32:47L'Europe, on a toujours douté de cette fragmentation, donc il n'y a pas de...
32:51Il y a toujours eu ce sujet-là.
32:53La part de l'euro dans les réserves de change n'a pas beaucoup évolué.
32:56Ce qui a beaucoup bougé c'est la part de l'or dans les réserves des banques centrales
33:00qui a remplacé un peu de dollars.
33:02Et là ce qui s'est passé ces derniers temps, quelque part, l'a plutôt justifié.
33:06Je pense que les incitements de pays émergents, et certainement les pays émergents non-annuliers
33:10disons, étaient déjà conscients que les dollars ce n'était pas tout à fait sûr
33:12pour eux.
33:14Depuis juin l'an passé, avec le gel des avoirs en euros russes, et surtout l'utilisation
33:18des revenus de ces derniers pour payer la guerre en Ukraine, a montré que les euros
33:23ce n'était pas sûr non plus.
33:24D'où or et d'où crypto, on l'a fort vu l'an passé, l'or tient, crypto moins.
33:28Mais c'est vrai qu'aujourd'hui, le système monétaire international diversifié est clairement
33:33une réalité.
33:34Maintenant, le roi de l'art a encore de beaux jours devant lui, là je ne m'inquièterai
33:38pas pour ce sujet.
33:39Maintenant, paradoxalement, on peut faire le lien entre ce qui se passe, n'oublions pas
33:42que ce qui fait la force d'une devise, c'est aussi bassement la force de son armée.
33:45On l'a vu il y a 100 ans avec ce passage d'Early entre les Etats-Unis et le Royaume-Uni,
33:51si l'Europe se réarme, si l'Europe est un acteur militaire de premier plan demain, c'est
33:56peut-être quelque chose qui nous permettra...
33:57Mais c'est un actif qui compte, c'est un actif qui compte sans doute dans l'appréciation
34:02d'une devise.
34:03Il nous reste quelques minutes, tour de table en termes d'investissement.
34:07Encore une fois, il y a de l'enthousiasme sur l'Europe, il y a de la défiance sur les
34:10Etats-Unis.
34:11Le marché reflète déjà en partie cette situation, on a une correction de 10% sur
34:16les indices américains, une envolée des actifs européens, et pas que depuis 15 jours.
34:21Le DAX, ça fait quand même des mois que ça monte, l'euro se réapprécie également.
34:26Il y a la question un peu tactique, est-ce que ce serait légitime d'avoir une normalisation
34:29un peu de tout ça, on vendrait un peu la nouvelle ? Et puis derrière ça, qu'est-ce
34:33qu'on a envie d'avoir en portefeuille demain dans cette situation qui a un peu évolué
34:37quand même ?
34:38Dans le cas de normalisation, c'est clairement ce qu'on fait en termes d'asset allocation,
34:41c'est-à-dire que finalement l'asset allocation qui prévalait en début d'année, et certainement
34:45chez nous qui était le long US equity, le court Europe, c'est quelque chose qu'il a
34:49fallu neutraliser.
34:50Alors, est-ce que c'est le moment de passer long Europe, court Etats-Unis ? J'estime
34:54que c'est peut-être encore un peu prématuré, je pense qu'il y a un re-rating justifié,
34:58il y a une prime de risque qui peut être retirée pour l'Europe compte tenu des développements
35:01qu'on a eus.
35:02Maintenant, nous on n'a pas encore fait le pas de passer en surpondération de l'Europe
35:06par rapport aux Etats-Unis.
35:08Il y a des problèmes à court terme qui arrivent pour l'Europe, ne serait-ce que les tarifs
35:10de l'avril, etc.
35:11Il y a encore, avant d'avoir déployé les 500 milliards d'euros d'infrastructures
35:16en Allemagne.
35:17Et en attendant, on a une situation sur l'emploi qui se détériore, une croissance qui reste
35:21quand même relativement auberne sur la zone, la France ça va patiner au premier trimestre
35:25et partout ce sera un petit peu difficile.
35:27Donc, prudence, par contre sur l'obligataire, je pense que ce qui s'est passé sur l'étau
35:31en Europe est quand même particulièrement attrayant, moi quand je vois aujourd'hui
35:33les OAT à 3,5 et ainsi de suite, c'est quand même plutôt alléchant, même si on pourra
35:37avoir des tensions liées, en tout cas, aux déficits budgétaires ou aux tensions politiques.
35:43Mais sur l'obligataire, là je pense qu'il y a certainement un repositionnement à opérer
35:46sur l'Europe, très clairement.
35:48Julien Pierre.
35:49Nous, on était en début d'année déjà surexposés sur l'euro, à la fois parce
35:54qu'on pensait que sur la croissance on aurait un peu de mieux, pas par anticipation nécessairement
35:58des mesures en Allemagne, mais surtout parce qu'on trouvait le marché américain très
36:02cher et Prysant un scénario un peu idéal.
36:04Et c'est vrai que pour l'instant, c'est une position qu'on maintient parce que le
36:09marché américain, il est un peu moins cher, mais il reste quand même assez cher.
36:12Il y a quand même des inquiétudes sur la croissance américaine, mine de rien, puis
36:17des effets un peu…
36:18Olivier Roland.
36:19Oui, de loupes.
36:20Oui, bien sûr.
36:21Julien Pierre.
36:22C'est-à-dire qu'un des facteurs de soutien de l'économie américaine, c'était l'effet
36:24richesse.
36:25Entre ce qu'on voit sur les cryptos et le marché américain, l'effet richesse pourrait
36:28un peu jouer dans l'autre sens.
36:30Donc voilà, on reste un peu prudent sur le marché américain, plus exposé sur l'Europe,
36:35pas forcément encore à rajouter sur l'Europe parce qu'il y a eu beaucoup de bonnes nouvelles.
36:39Puis ce genre d'écart de performance historique, il est assuré.
36:44Pourtant, c'est plutôt suivi de consolidation après.
36:48Mais effectivement, si on a des corrections, on en profitera.
36:53On a, nous, un peu remonté les expositions au Japon, qui n'a pas fait grand-chose depuis
36:58un certain temps et qui a une dynamique économique quand même encore assez favorable.
37:02On le voit, cette sortie de déflation, elle veut dire aussi que pour la croissance des
37:08résultats, c'est mieux.
37:09Puis il y a une histoire un peu de gouvernance sur les entreprises japonaises qui est intéressante.
37:14Julien Pierre.
37:15Meilleure allocation du cash.
37:17Olivier Roland.
37:18Par contre, c'est vrai qu'en exposition globale aux actions, on reste quand même un peu prudent
37:21parce qu'on va voir ce qui se passe le 2 avril, ça peut générer pas mal de volatilité.
37:28Julien Pierre.
37:29Sur la partie crédit, toi justement, un mot du crédit à yield ? Les spread ont bougé
37:34un petit peu quand même aux Etats-Unis, ça reste totalement dans des zones connues,
37:40contrôlées, maîtrisées ou c'est déjà un petit canari de quelque chose ?
37:43Olivier Roland.
37:44En fait, il y a un écartement.
37:45On n'est pas en mouvement de panique, mais il y a quand même des choses intéressantes
37:50à noter.
37:51C'est que, en gros, c'est comme sur le marché de l'action, le yield américain a presque
37:55toujours surperformé le yield européen et là, en fait, on voit cette tendance inversée.
38:01Le yield, en fait, on pense souvent que les entreprises qui sont plutôt avec un levier
38:08financier important, qui ont des besoins de refinancement et en fait, on pense souvent
38:12que parce que les taux d'intérêt sont élevés, que le yield va souffrir alors que la réalité
38:18du marché du yield, c'est beaucoup plus lié à la croissance.
38:20En fait, on peut lier cet écartement à l'incertitude sur la croissance américaine
38:25qui s'est installée avec les surprises économiques aux U.S. qui ont surpris d'un banquet à
38:31la baisse.
38:32Donc, c'est ça qui peut traduire cela.
38:35Le problème, c'est qu'il n'y a pas de visibilité sur les U.S.
38:38Bien sûr, il n'y a pas de visibilité sur l'Europe, mais il y a certains secteurs qui
38:41sont beaucoup moins exposés à cette guerre commerciale sur lesquels ils sont écartés.
38:47On m'excuserait l'expression par sympathie.
38:50Oui, bien sûr, on l'utilise souvent.
38:53Et du coup, il y a des points d'entrée.
38:57On voit aussi que la hausse des taux a impacté négativement le secteur immobilier, alors
39:01que globalement, les entreprises sont beaucoup désendettées, ils ont beaucoup vendu d'actifs
39:07pour rendre leur bilan plus solide.
39:10Du coup, ce sont des points d'entrée plutôt intéressants sur ce marché-là.
39:14Merci beaucoup, messieurs.
39:15Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
39:17Marc-Ariel Darwish, CPR Asset Management, Julien Pierre Nouan, Lazare Frère Gestion
39:21et Vincent Juvins, JP Morgan Asset Management.