Jeudi 30 janvier 2025, SMART BOURSE reçoit François Rimeu (Stratégiste senior, Crédit Mutuel AM) , Valentine Ainouz (Responsable Stratégie Fixed Income, Amundi Institute) et François Collet (Directeur adjoint de la gestion, DNCA Investments)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Valentin Hénouz est avec nous, responsable de la stratégie Fixed Income chez Amundi
00:17Institute.
00:18Bonsoir Valentin.
00:19Bonsoir Réma.
00:20François Collat est à nos côtés également, directeur adjoint de la gestion de DNCA.
00:23Bonsoir François.
00:24Et François Réma nous accompagne ce soir, stratégiste senior chez Credit Mutuel Asset
00:29Management.
00:30Bonsoir François.
00:31Bonsoir Grégoire.
00:32Merci d'être là.
00:33Ravis de vous retrouver tous les trois.
00:34François, Réma, je vous passe la parole sur le bilan de ces décisions de politique
00:40monétaire.
00:41Intéressant, la Fed peut s'autoriser une pause, visiblement, quand l'ABCE n'a pas
00:46le choix de s'autoriser une pause à ce stade, c'est ce qu'on comprend quand même
00:50de cette séquence.
00:51Je ne suis pas sûr si intéressant d'écrire bien ce qu'on a vécu hier soir et aujourd'hui.
00:55On n'a été absolument pas surpris par les décisions, tout a été attendu.
00:59Il n'y a pas de surprise, l'économie américaine va très bien, la POE fait une pause, c'était
01:05largement attendu.
01:06Unanime.
01:07Oui, c'est unanime.
01:08Et qu'à la BOE, on a des votes qui ne sont pas unanimes, mais non, c'était complètement
01:14attendu.
01:15Le 18 décembre, il y avait un petit changement de ton qui était très clair et logique après
01:19les chiffres d'emploi et d'inflation qui étaient sortis de manière très robuste
01:21pendant le Q4.
01:22Et là, on est sur la même tendance.
01:24Et la BOE, c'est un peu l'inverse, la zone euro n'a pas de croissance, a moins de signes
01:28inflationnistes, même si on a encore des hausses de salaire un peu trop fortes.
01:31Et donc, la BOE n'a pas d'autre choix que de continuer à baisser gentiment ses taux.
01:35Mais tout ça a été complètement téléguidé, il n'y a pas de surprise, donc il n'y a aucune
01:40surprise.
01:41C'était la partie facile, j'ai envie de dire, jusqu'à présent.
01:43Cette pause de la Réserve fédérale américaine, comment vous la comprenez ?
01:47Alors, il y a eu un peu de nettoyage de la communication, du statement préliminaire.
01:53Je crois que Jérôme Poel a voulu ne pas laisser sur-interpréter le fait qu'on ait enlevé
01:58notamment une phrase qui indiquait que l'économie progressait vers 2% d'inflation, qu'on enregistrait
02:03encore des progrès vers 2% d'inflation, il a recommandé de ne pas accorder trop d'importance
02:08à ce sujet-là.
02:09Néanmoins, quelle peut être la durée de la pause de la Réserve fédérale américaine
02:13à ce stade, avec les éléments d'informations qu'on peut avoir ?
02:15On comprend au fil des graines que mars est peu probable, et que juin a l'air d'être
02:20la prochaine destination si jamais les chiffres d'inflation sortent conforme aux attentes.
02:24De toute façon, il n'y a que deux chiffres à regarder, c'est les chiffres d'inflation
02:27et les chiffres d'emploi.
02:28On a bien vu que pendant l'été, ils ont été plutôt décevants.
02:31Enfin, inflation basse et chiffres d'emploi décevants, donc de 50 BP en septembre, l'inverse
02:36au Q4.
02:37Donc là, on est dans un environnement où les attentes sont assez élevées, contrairement
02:41à début 2024 ou début 2023, où on avait des attentes faibles sur l'économie américaine.
02:44Là, c'est assez fort.
02:45Et donc, on a une posture assez hoquiche.
02:47La première cible, a priori pour Powell, ça semble être juin comme prochaine potentielle
02:52baisse.
02:53Mais ça va vraiment dépendre des chiffres.
02:54Ils sont exactement comme nous, ils n'ont pas plus de boules de cristal que nous.
02:59Donc, il y a deux chiffres à regarder, enfin deux chiffres un peu plus tard, mais c'est
03:02l'emploi et l'inflation.
03:03Il n'y a que deux sujets.
03:05Valentin, comment vous regardez ces décisions ? Mais on peut commenter peut-être celle
03:09de la Fed hier soir, cette idée de pause, jusqu'où est-ce que ça peut nous emmener
03:13et qu'est-ce qui va faire ou non sortir la réserve fédérale américaine de sa pause
03:18emploi-inflation ? Il y a aussi, j'imagine, le facteur Trump qui va rentrer en jeu, offrant
03:26peut-être à un moment un peu plus de visibilité quand même sur les choix de politique économique
03:31et les impacts potentiels de ces choix de politique économique.
03:34Moi, je trouve que contrairement à la BCE, je trouve que la Fed est aujourd'hui dans
03:37une position très confortable.
03:38Et ce qui lui permet de marquer une pause, ce qui s'explique pour trois raisons.
03:42Il y a une économie américaine qui est très résiliente, la croissance économique elle
03:46est plus forte que ce à quoi il s'attendait sur tout le deuxième semestre.
03:50Après, on a une tendance à la désinflation qui est beaucoup moins forte par contre, une
03:55inflation qui reste plus élevée, ce qui est un peu gênant, et il y a cette incertitude
04:00avec la politique de Trump.
04:01Donc aujourd'hui, si on regarde sur les marchés, il y a quand même une incertitude de la part
04:06des investisseurs sur où est-ce que va l'économie américaine ? Est-ce qu'on va sur une économie
04:12où on continue d'avoir une croissance qui reste durablement au-dessus du potentiel,
04:16avec une inflation qui peine à revenir à 2% ? Ce qui veut dire, en gros, pas de baisse
04:20de taux de la Fed.
04:21Ou est-ce qu'on est, comme nous on l'anticipe, beaucoup d'investisseurs aussi, une économie
04:26qui ralentit avec une inflation qui revient bien à 2%, peut-être évidemment pas cette
04:31année, mais l'année prochaine.
04:32Donc maintenant, il y a ces deux scénarios.
04:35Après, il y a le troisième qu'on a un peu abandonné là, c'est le scénario où rebonde
04:40l'inflation et à nouveau, hausse de taux.
04:42Donc ce scénario un peu extrême, on l'a aujourd'hui abandonné.
04:45Les marchés sont revenus plutôt sur un scénario de baisse de taux, mais on voit bien qu'aujourd'hui,
04:50ce n'est pas très clair sur quels scénarios on va osciller sur les prochains mois.
04:54Il y a énormément, je dirais, d'incertitudes.
04:57Il y a certes l'incertitude Trump, indéniable, les tarifs douaniers, les baisses d'impôts,
05:03etc.
05:04Qu'est-ce qu'il va faire ? Donc ça, ça reste quand même… Mais je dirais, il faut
05:06aussi prendre un peu de recul, tu n'es pas que Trump dans l'économie américaine.
05:10Oui, je crois que c'est quand même… Il est là depuis quatre ou… Oui, même pas
05:13quatre semaines.
05:14Non, il est là depuis le 20 janvier.
05:15C'est quand même intéressant de rappeler qu'en général, il y a quand même une
05:17certaine continuité dans ce qui se passe et que pour moi, ce qui est extrêmement important
05:21aux Etats-Unis aujourd'hui, c'est cette vague d'investissement qu'on a eue ces
05:25dernières années, qui a marqué une divergence très importante avec les Etats-Unis par rapport
05:29aux autres économies développées.
05:30Vague d'investissement, surtout dans tout ce qui est numérique, nouvelles technologies.
05:36La question pour moi, peut-être plus importante que les tarifs, c'est qu'est-ce qui va
05:41sortir de cette vague d'investissement ? Quels vont être les gains de productivité
05:44qui vont faire suite à cette vague d'investissement ?
05:48Ce qu'on voit jusqu'à présent, depuis le Covid, c'est quand même une économie
05:51américaine, et ça, c'est quand même génial, qui arrive à avoir des gains de productivité
05:55importants, alors qu'en zone euro, on est sur des gains de productivité.
05:58En France, ça baisse.
05:59Oui, bien sûr.
06:00Quasi nul.
06:01Et donc pour moi, c'est ça la question.
06:03Si on est sur une économie qui arrive à générer des gains de productivité, ce n'est
06:07pas évident que la Fed aille franchement…
06:08Oui, avoir des taux à 4%, ça peut ne pas être un problème.
06:12Ça change un peu de régime.
06:13Donc c'est cette question, pour moi, qu'on doit se poser aujourd'hui, et qui n'est
06:18évidemment absolument pas évidente.
06:20La réponse n'est pas évidente.
06:21Mais c'est cette question qu'on doit se poser.
06:22François Collet, comment vous réfléchissez au chemin naturel de l'économie américaine
06:26pour 2025 ? Et quand vous faites la balance des risques, quel est le risque principal
06:30qui peut peser sur l'économie américaine ?
06:32Est-ce que c'est celui d'un ralentissement qu'on attend depuis longtemps, qui pourrait
06:36être peut-être plus important que prévu ? Ou est-ce que c'est une poursuite, voire
06:41une surchauffe qui continueraient de s'exacerber ?
06:43Alors, les deux ne sont peut-être pas finalement si incompatibles que ça.
06:48On verra, effectivement, si on regarde l'économie et qu'on fait abstraction du politique,
06:55je pense que le risque, c'est une poursuite de la croissance américaine, c'est clair.
07:00Le politique fait qu'une des raisons de la surperformance de l'économie américaine,
07:07il y en a beaucoup, mais une des raisons, c'est la forte hausse de la population active
07:12et la forte hausse de l'immigration qu'on a eue au cours des dernières années.
07:15J'ai peur que cette hausse de l'immigration soit derrière nous et que dès lors, on ait
07:22un peu moins de croissance liée à moins d'afflux de travailleurs.
07:27Et finalement, si on a moins de travailleurs, ça peut vouloir dire qu'on a d'une part
07:32moins de croissance, mais également un petit peu plus d'inflation, en tout cas des tensions
07:36qui restent sur le marché du travail, puisque les entreprises auront du mal à trouver des travailleurs.
07:42Donc finalement, on peut avoir les deux, une économie qui ralentit avec une inflation
07:48qui reste un peu trop élevée, en tout cas le programme de base de l'administration
07:56américaine qui est en soi difficile à suivre, parce qu'ils vont faire évidemment plus
08:04de croissance, mais moins de dépenses publiques.
08:06Il y a quand même beaucoup d'incohérences dans leur programme, mais si on suit les deux
08:13outils principaux que sont les barrières douanières et un stop sur l'immigration,
08:19ça pousse à anticiper un peu moins de croissance et un peu plus d'inflation.
08:23C'est un peu l'idée stagflationniste, alors sans aller peut-être jusqu'à un régime
08:27de stagflation, mais il y a un peu cette idée-là, dans ce que vous décrivez.
08:30Il y a un petit peu cette idée-là, alors il y a certaines forces désinflationnistes
08:34aux U.S. que Jérôme Powell a évoquées hier soir, sur l'évolution des prix des loyers notamment.
08:42Néanmoins, j'ai tendance à exclure dans les trois scénarios qui ont été précédemment cités,
08:50j'ai tendance à exclure le scénario d'une hausse possible des taux de la part de la FEN.
08:55Je pense que Jérôme Powell est courageux, mais pas téméraire, il ne faut pas exagérer.
09:00Ça me paraîtrait excessivement compliqué pour lui.
09:05Déjà qu'il prend des tweets assassins suite à la réunion d'hier parce qu'il n'a pas baissé,
09:11mais alors monter, ce serait un affront gigantesque et je donnerais peu cher.
09:16Après, ça peut être juste les investisseurs qui anticipent, même s'il n'y a pas l'action de Jérôme Powell.
09:21Oui, mais in fine, ça me semble quasi impossible de voir une hausse des taux.
09:25Aujourd'hui, c'est compliqué d'imaginer ce scénario.
09:29Donc, partons de ce principe, on aura soit un statu quo, soit une baisse ou des baisses.
09:36J'ai tendance à penser que le premier semestre de l'économie américaine va continuer sur un rythme élevé,
09:42mais qu'à un moment ou un autre, on va avoir cet effet ralentissement sur l'économie américaine,
09:46sans doute en deuxième partie de l'année.
09:48D'accord. Donc, si la prochaine baisse se situe en juin, ça pourrait ne pas être non plus la dernière de ce cycle de cette année 2025 pour la réserve fédérale américaine.
09:58François Rimeu sur la conversation entre Jérôme Powell et Donald Trump.
10:02Alors, une conversation à distance pour l'instant, parce que Jérôme Powell a dit qu'il n'avait pas eu de contact avec Donald Trump
10:08depuis sa réinstallation à la Maison Blanche le 20 dernier, ou avec les équipes de la Maison Blanche.
10:16Ça reste du théâtre, c'est un théâtre qui peut être un peu pesant quand même aussi,
10:21et pour Jérôme Powell peut-être, et pour les investisseurs et les marchés, toujours la question de la crédibilité, de l'indépendance derrière, etc.
10:30C'est sans doute pesant pour Jérôme Powell, ça c'est sûr, ça ne va pas être facile à vivre tous les jours.
10:35Dans le passé, il a déjà montré, à travers différentes communications, qu'il tenait assez à son indépendance,
10:41et qu'il ne se laisserait entre guillemets pas faire, et que la FED gardait toute son indépendance.
10:48Donc je pense qu'il va rester sur cette ligne-là, tout en essayant de ménager le Mr Trump, ce qui n'est pas forcément évident.
10:57Donc le fait qu'il n'ait pas de contact, en fait, je pense que ça lui va assez bien.
11:02Tant qu'il n'a pas de contact, et tant qu'il ne se fait qu'attaquer par voix de presse, je pense qu'il peut gérer ça,
11:07et continuer entre guillemets à mener sa politique comme d'habitude.
11:12Et quand on regarde les textes de loi, ça semble quand même assez compliqué que Trump aille jusqu'à forcer un licenciement, ou une destitution,
11:20enfin bref, on appelle ça comme on veut, mais ça semble un peu compliqué quand même.
11:23Donc je pense que le cas de base, c'est de se dire que Powell va aller jusqu'à son terme, tranquillement,
11:28et va continuer à mener sa politique, normalement, en tout cas pendant les douze mois qui viennent.
11:34Ensuite on verra, on verra qui est en tête de liste pour le remplacer.
11:39J'ai l'impression que Waller est un peu en campagne, à les faveurs des pronostics aujourd'hui.
11:45Il est passé bizarrement très deviche depuis quelques semaines, alors qu'il était quand même un peu moins auparavant.
11:50C'est pas le seul, ils sont tous un peu en campagne pour différents postes, donc on verra ce qu'il en est derrière.
11:56Mais en tout cas, pour les douze mois qui viennent, je pense qu'on peut avoir un Powell normal,
12:00une Fed avec une fonction de réaction qu'on connaît, donc assez logique.
12:04Et imperméable, quel que soit le niveau de critique que Trump pourrait soumettre,
12:10parce qu'à un moment on se dit que trop de critiques de Trump, ça peut aussi figer ou redire un petit peu la position de la Fed,
12:18si elle devait chercher à effectivement baisser les taux,
12:22à se dire qu'on n'a pas envie de donner l'impression qu'on le fait sous l'influence d'un flot de critiques émanant du Président.
12:30Je ne pense pas. Je pense qu'ils garderont quand même un cap assez clair,
12:36et que s'ils doivent baisser les taux parce que l'inflation, parce que l'emploi, parce que que sais-je,
12:41ils le feront normalement, même si c'est dans le sens de Trump.
12:44Je ne pense pas qu'ils iront à l'inverse en disant qu'ils veulent absolument que je baisse les taux,
12:48je vais être au quiche. Je ne pense pas que ce soit...
12:52Je ne vais pas marquer mon indépendance en faisant l'inverse de ce que les données me guideraient à faire.
12:56Entre guillemets, sa carrière est un peu derrière lui.
12:58Apoel, il sait que la fin arrive. Il va retourner au bord de sa réserve fédérale ensuite.
13:04C'est derrière lui. Son héritage, c'est de laisser un truc assez propre.
13:10En plus de ça, jouer à une guerre via médias interposés ou à ce type de jeu-là avec Trump,
13:16c'est quand même très dangereux, très casse-gueule.
13:20Je ne vois vraiment pas ce qu'il aurait à y gagner. Vraiment pas.
13:22D'accord avec ça, Valentin, s'il y a un mot à dire dessus.
13:25Pour l'instant, je pense que ce qu'on peut regarder dans la dernière conférence de presse,
13:28c'est qu'il est resté très très élégant.
13:30Évidemment, l'administration Trump amène un niveau d'incertitude sur l'impact des mesures
13:36qu'ils peuvent prendre sur la croissance et l'inflation.
13:38Donc ça, ils le prennent en considération.
13:40Mais après, il a dit très clairement qu'il n'était pas là pour commenter les propos
13:44et les actions des hommes politiques.
13:46C'était très clair, c'était net, c'était propre.
13:48Moi, je pense qu'il n'y a pas grand-chose à dire.
13:50C'était élégant, c'était droit.
13:51Et c'est sans doute la ligne qu'il va essayer de tenir pendant toute l'année.
13:54Comment vous réfléchissez, Valentin Chiamundi, à la question des tarifs ?
13:58Alors évidemment, tout n'est que spéculation.
14:00On n'a pas les permutations aujourd'hui sur la table.
14:03Mais c'est vrai qu'il y a l'idée chez Trump,
14:05et c'était quelque chose qu'il répétait dans sa campagne.
14:08En tout cas, il y avait eu cette phrase assez, je ne sais pas comment la qualifier, assez trumpienne.
14:13« Nos amis ont plus profité des États-Unis de nous que nos ennemis ».
14:18Donc ça, c'est quand même l'état d'esprit à travers lequel Trump regarde le monde.
14:23Ce qui se traduit par des menaces très directes sur des pays partenaires historiques comme le Canada ou le Mexique,
14:32dans une zone économique qui est censée être une zone...
14:34Il parlait peut-être de son ami Xi Jinping ?
14:36Alors, oui, son ami Xi Jinping.
14:39Peut-être que dans le monde renversé de Trump, effectivement,
14:42peut-être que l'ami, c'est la Chine et l'ennemi, c'était le Mexique ? Pourquoi pas ?
14:46Enfin, sur le plan du partenariat commercial, je crois que...
14:49On a tous été un peu surpris de le voir s'attaquer, en tout cas verbalement, à ces pays partenaires.
14:57Il y a l'idée qui semble être défendue par Scott Bisset,
15:00c'était le cas lors de son audition de confirmation devant le Sénat,
15:03d'une stratégie de tarifs assez universelle mais graduelle,
15:06partant de tarifs additionnels de 2,8% qu'on pourrait rehausser chaque mois.
15:11Je ne sais pas, dans les formules qui circulent, il y en a une qui est meilleure que l'autre ?
15:15Toutes sont négatives ?
15:18Le scénario de nos économies, c'est un peu un scénario de sactuation.
15:22C'est-à-dire que ces hausses de tarifs douaniers contribueraient à augmenter l'inflation.
15:26C'est négatif croissance et positif inflation.
15:29Je pense que Trump, c'est quand même un homme de négociation.
15:32C'est un homme qui aime les deals.
15:36Cette menace de tarifs douaniers, c'est quand même un outil pour obtenir ce qu'il veut.
15:42Et obtenir ce qu'il veut, c'est-à-dire qu'on est toujours,
15:45et c'est une continuité pour moi avec l'administration Biden,
15:48même si ça prend des formes très différentes, avec les Etats-Unis en premier.
15:54Avec la volonté de renforcer les investissements aux Etats-Unis,
15:57avec la volonté de protéger la fiscalité très basse des entreprises américaines,
16:02avec la volonté de déplacer les investissements des entreprises étrangères aux Etats-Unis.
16:07Il y avait vraiment toujours cette volonté de maintenir un niveau d'investissement élevé
16:12et de favoriser la fiscalité pour ces grandes entreprises.
16:15Pour moi, ces hausses, ces risques, ces menaces de hausses de droits de douane vont quand même pas mal dans ce sens-là.
16:22Vous avez le sentiment que Donald Trump se retiendra de punir le consommateur américain
16:29ou les entreprises américaines en les taxant, à travers des tarifs ?
16:33Il se retiendra, oui. Après, ça restera.
16:36Si il y a des hausses, je pense que ce sera ciblé, ce sera sur des produits.
16:42Mais ce qu'il veut vraiment aujourd'hui, et c'est ce qui était fait sur Biden,
16:46c'est motiver les entreprises pour déplacer les investissements.
16:49Et ça, c'est ce qui avait déjà été fait.
16:52Et je pense qu'on va continuer sur cette lignée aux Etats-Unis.
16:56Comment vous réfléchissez à ces questions de tarifs, François ?
16:59Moi, j'ai eu quelques patrons en en parlant avec eux.
17:02Qu'est-ce que vous préférez ? Des tarifs qui peuvent progressivement monter chaque mois ?
17:06Chaque mois, on ne sait pas ce qui se passera le mois suivant.
17:09Donc une incertitude qui, finalement, perdure.
17:12Ou est-ce que vous préférez un one-off ?
17:14Allez, 10%, 15%, c'est réglé, on s'adapte, l'euro baisse et on passe à autre chose.
17:20Je pense que c'est sûr que tout le monde préfère un one-off.
17:23Oui, c'est ça.
17:24C'est certain.
17:25Mais malheureusement, l'incertitude est là pour durer.
17:30Elle pèse déjà.
17:32Elle pèse déjà, cette incertitude.
17:34Oui, bien sûr.
17:35Donc malheureusement, j'en sais pas plus que ce soit ici.
17:41Je ne sais pas si Donald Trump a lui-même la réponse de ce qui risque d'avancer dans les prochains jours.
17:46Mais il faut attendre.
17:50Et puis on essaiera de prendre les dispositions nécessaires dans les portefeuilles en fonction des annonces qui seront faites d'ici là.
17:57Mais est-ce que ça peut être un effet ?
17:59On achète la rumeur, on vend la nouvelle.
18:01C'est-à-dire que l'incertitude des tarifs ou la menace, la perspective de tarifs,
18:05elle est déjà en partie dans les prix, j'imagine, aujourd'hui, quand on regarde l'Europe, par exemple.
18:10En partie.
18:11Le jour où c'est annoncé, est-ce qu'il peut y avoir presque, alors j'exagère peut-être un peu,
18:16mais un effet de soulagement ?
18:17Ça y est, enfin on sait et on réajuste un peu le tir en fonction.
18:21Ça dépend du niveau.
18:22Oui, bien sûr.
18:23Ça dépend du niveau.
18:24Savoir ce qu'il y a de pricé dans les marchés et dans quels marchés aujourd'hui, c'est assez difficile.
18:30C'est certain que dans les parités de change, il y a une partie de tarifs qui est pricé.
18:36C'est certain aussi qu'il y en a une dans l'évolution des marchés equity,
18:43avec les equity européennes qui ont largement sous-performé au cours du dernier trimestre de l'année dernière,
18:48qui rattrape en partie depuis le début de l'année, mais il va falloir…
18:53C'est encore une fois assez difficile.
18:55Le positionnement d'investisseurs n'est toujours pas évident à appréhender.
19:00Donc oui, on va avoir de la volle, mais je pense qu'il faut être patient pour se faire une idée.
19:07C'est ce que dit Powell aussi, d'ailleurs.
19:10Il faut qu'on attende que ces mesures soient mises en place, de voir leur effet,
19:15de voir s'il y a des contre-mesures qui sont prises par d'autres pays.
19:18Je pense qu'il ne faut pas se précipiter.
19:21C'est toute une séquence que Powell veut observer et Christine Lagarde aussi, j'imagine.
19:27Justement, François Rimeu, sur la Banque Centrale Européenne, qu'est-ce que vous retenez ?
19:32Pas grand-chose n'a changé, en fait.
19:34C'est ce que vous disiez.
19:36Il n'y a pas de nouveau.
19:39On n'a rien appris et on n'attendait rien.
19:42Tout est conforme à ce qui était attendu lors de la dernière réunion de décembre.
19:47La croissance n'est toujours pas bonne.
19:49Elle a plutôt tendance à être révisée encore légèrement à la baisse.
19:52On peut faire un scénario relativement positif, en tout cas par rapport aux attentes actuelles,
19:58pour l'année 2025-2026, si tout se met correctement en place pour la zone euro.
20:04Mais il y a énormément d'incertitudes, à commencer par Trump, mais pas uniquement.
20:08On est toujours dans le même scénario d'une croissance faible.
20:11On a fait 0,7 en 2024.
20:13On avait fait 0,5 l'année d'avant.
20:15On attend 1 pour 2025.
20:17Ce serait incroyable.
20:19Mais on attendait un 40 en septembre.
20:21On est déjà à 1.
20:23On voit qu'on révise toujours à la baisse.
20:25Le momentum est exactement le même.
20:27On est toujours dans le même climat.
20:29La BCE va aller vers son taux neutre.
20:31Qu'elle estime à 2, 2,5.
20:36La fourchette, c'est 1,25 de 50.
20:38La fourchette théorique, mesurée par le staff, c'est 1,25 de 50.
20:42Ça se resserre.
20:44Selon les banquiers, selon ceux qui parlent, ça peut se resserrer un peu.
20:47Les plus écoutés, les schnabels et autres, sont plutôt à 2,5 de plus.
20:53Ce qui semble élevé pour la BCE.
20:55En tout cas pour ce qu'on peut faire en termes de croissance potentielle en zone euro aujourd'hui.
21:00Ça semble quand même un peu élevé.
21:02Ils sont censés nous sortir un papier le 7 février sur le RSTAR.
21:07Le taux neutre réel.
21:09Il y a quand même peu de chances que ce soit très différent de ce qu'ils nous ont raconté là.
21:12On est toujours sur cette même estimation.
21:15Ce qui conforte le pricing des marchés aujourd'hui.
21:18Puisqu'on est sur un taux terminal qui est autour de 2.
21:21On est toujours dans cet environnement là.
21:23On va baisser de 25 points de base pour aller jusqu'à 2.
21:26Et puis après, on verra.
21:28Il est probable qu'une fois qu'on sera arrivé à 2%, on ait toujours une croissance très faible en zone euro.
21:34Et on s'aperçoive que ce n'est peut-être pas le taux neutre encore.
21:37Ce n'est pas vraiment le problème. On en a d'autres.
21:39Et donc ce taux est peut-être encore un peu trop élevé.
21:41Mais il peut se passer tellement de choses entre maintenant et juin que c'est...
21:44Mais l'idée du tâtonnement pour l'instant, c'est le schéma.
21:47C'est la manière dont la fonction de réaction de la BCE ne va pas changer à la prochaine réunion.
21:52À l'horizon des 3-4 meetings, on a l'impression que c'est un peu tracé.
21:55Hormis choc, il peut toujours se passer un truc qu'on n'a pas vu, évidemment.
21:59Mais si ça se passe comme prévu, c'est des croissances molles et inflation qui restent dans les clous.
22:05En gros, une désinflation progressive en zone euro.
22:08C'est assez connu. On va vers 2 et puis après, on verra.
22:12On verra. Donc on est à 2,75 taux de dépôt.
22:15Encore une fois, 2, c'est le taux neutre, on va dire, médian.
22:20Je ne sais pas comment le qualifier.
22:22Mais il y a une limite haute à 2,5.
22:24En mars, réunion du 6 mars, on va baisser encore de 25.
22:27On va être à 2,50 taux de dépôt.
22:29Là, on touche déjà une limite des bornes d'estimation du taux neutre au sens de la BCE.
22:37Si ça arrête à 2,50...
22:39Non, mais ce que je veux dire, c'est qu'elle ne pourra pas nous dire, comme elle nous disait tout à l'heure,
22:43est-ce qu'on va au taux neutre, j'en sais rien.
22:45On fera meeting par meeting.
22:46À 2,50, on touche la limite de leur estimation.
22:50Je pense que s'ils veulent s'arrêter en mars et s'arrêter à 2,50,
22:53il va falloir prévenir le marché assez rapidement.
22:55Ce n'est pas ce que le marché a en tête, vu les prévisions de croissance, les prévisions d'inflation,
22:59ce qu'anticipe le marché de l'infra.
23:01Bref, ce n'est pas vraiment le scénario anticipé aujourd'hui.
23:04Soit on a tout d'un coup un choc de productivité en zone euro qui arrive par magie.
23:09Lucy devient une IA qui fonctionne.
23:13Que sais-je, il se passe un truc.
23:15Mais sinon, c'est trop.
23:17Et je pense que c'est quand même très peu probable.
23:20Vous voyez une BCE droit dans ses bottes, en tout cas qui ne va pas varier sur les prochains meetings,
23:25de sa ligne de conduite, graduelle, step by step, meeting par meeting, données par données,
23:30même si on ne regarde pas les points de données, on regarde quand même les données.
23:33Je pense que le mot tâtonnement, c'était vraiment le bon mot.
23:37Parce qu'ils n'ont même pas discuté d'une possible baisse de taux de 50 points de base.
23:42Même pas discuté.
23:44Si on regarde aujourd'hui le momentum de croissance de la zone euro, il n'est vraiment pas bon.
23:50Avec des croissances qui reculent en Allemagne et en France.
23:53Et surtout, ce qui est quand même intéressant, c'est la dernière enquête près de la BCE.
23:57On voit que les conditions de crédit pour les entreprises se sont resserrées au dernier trimestre.
24:04Alors qu'on est dans une phase d'assouplissement de la politique monétaire.
24:09C'est quoi ? On peut mettre ça sur le compte du délai de transmission de la politique monétaire ?
24:16Non, c'est très simple. C'est expliqué d'une hausse des incertitudes de l'environnement.
24:21Les banques sont assez prudentes parce qu'elles voient les dynamiques de croissance qui ne sont pas bonnes.
24:26Quand on regarde les taux de défaut en France, en Allemagne, ils sont en hausse.
24:30Aujourd'hui, les banques sont très frileuses pour prêter.
24:33Elles durcissent les conditions d'octroi de prêt aux entreprises.
24:36C'est quand même pas très bon.
24:38Si l'Espagne et l'Italie se portent bien, les dynamiques sur les marchés de l'emploi en France et en Allemagne sont franchement mauvaises.
24:47En Allemagne, on a plus de 100 000 chômeurs l'année dernière.
24:51En France, par contre, l'Allemagne est pénalisée par le secteur manufacturier.
24:57Si on regarde la production industrielle, elle est 15% en dessous du pic qu'on avait avant le Covid.
25:03Le marché de l'emploi n'a toujours pas été impacté alors que 20% des emplois viennent du secteur manufacturier.
25:10La dynamique est extrêmement mauvaise.
25:14En plus, en zone euro, on est face à des problèmes structurels de déficit en investissement.
25:20Même si c'est juste une question de taux, on est tous d'accord autour de cette table, c'est évident.
25:25Mais la variable taux est quand même assez importante.
25:29C'est une condition peut-être nécessaire mais pas forcément suffisante.
25:33Il est quand même urgent pour moi que la BCE baisse ses taux rapidement.
25:37Vous auriez aimé voir 50 points de base aujourd'hui ?
25:40Moi, oui.
25:42Après, je pense que ce qui va être intéressant, c'est s'il y a un changement dans le discours de la BCE.
25:49Parce qu'on est toujours sur un discours de reprise avec la baisse de l'inflation, les revenus réels positifs.
25:54Et moi, ce que j'attends, c'est s'il y a un moment où on va voir un changement.
25:59On va devoir avoir une politique monétaire qui soutient l'économie.
26:05Moi, ce que je me dis, c'est qu'à un moment, on pourrait avoir ce changement-là.
26:09Qu'est-ce qui pourrait faire varier la fonction de réaction actuelle de la BCE, François ?
26:16Effectivement. Est-ce que les 5 baisses de taux depuis juin dernier commencent déjà à se transmettre en partie dans l'économie ?
26:24Ou est-ce qu'on est encore en train de vivre avec le choc de la restriction monétaire des trimestres précédents ?
26:34Je pense que la BCE ne va pas faire 50 BP.
26:37Pourquoi ? Parce qu'elle n'a qu'un seul objectif. Son objectif, c'est l'inflation.
26:40L'inflation des services est toujours à 4 % dans l'euro.
26:43Je pense que c'est la raison pour laquelle ils ne peuvent pas baisser trop vite.
26:48Évidemment, s'ils avaient un objectif dual ou s'ils regardaient plus la croissance, ils se dépêcheraient de baisser les taux plus que ça.
26:56Mais aujourd'hui, c'est impossible de faire des baisses de taux de 50 BP quand on a une inflation des services qui traîne toujours aux alentours des 4 %.
27:06Même s'ils ont l'air assez confiants dans l'idée que ça va converger, qu'il n'y a pas besoin d'attendre que les services soient à 2.
27:11Ils sont confiants que les services vont diminuer et ça fait un certain temps qu'on est stuck autour de 4 %, ça fait un an.
27:18Donc, je pense que c'est la raison pour laquelle ils ne peuvent pas aller plus vite que ça.
27:24Ensuite, oui, si cette inflation des services vient à diminuer parce qu'on a un marché du travail qui ralentit, plus de pression à la hausse sur les salaires
27:37ou un petit regain de productivité et que ça se transmet par des baisses de prix sur les services ou par une moindre inflation des prix des services,
27:46à ce moment-là, oui, je pense que l'ABCE ira en territoire accommodant sans aucun souci.
27:53Mais aujourd'hui, le sujet principal de l'ABCE, ça reste l'inflation. Son mandat, c'est l'inflation.
28:01Ce n'est pas de faire en sorte qu'il y ait plus ou moins de chômeurs en zone euro.
28:06Ce n'est pas de faire en sorte de relancer la croissance. C'est de faire en sorte que l'inflation soit autour de 2 %.
28:11Alors, effectivement, on peut imaginer que si la croissance européenne reste faible, ça va finir par avoir des pressions à la baisse sur l'inflation
28:23et que la banque centrale pourra réagir. C'est pour ça, d'ailleurs, que l'ABCE est déjà en train d'enclencher un cycle de baisse des taux.
28:31Mais il va falloir être encore un petit peu patient avant d'ouvrir les taux à 2, voire en dessous de 2.
28:38Ils veulent des évidences, des preuves.
28:40Je suis d'accord avec ce qu'on a dit. Mais le vrai sujet avec cette stratégie de l'ABCE qui s'inquiète aujourd'hui, de l'inflation sur les services...
28:46C'est que ça oblige à aller parfois beaucoup plus bas encore.
28:48Et des hausses de salaire. Même si, quand on écoute Philippe Leng, il est très confiant qu'il y ait quand même des fortes baisses de salaire sur les deux prochaines années,
28:56c'est que c'est des variables retardées de l'économie. C'est ça, moi, aujourd'hui, qui m'inquiète.
29:00C'est qu'aujourd'hui, on maintient un niveau de taux qui est quand même extrêmement restrictif parce que l'économie européenne, à cause d'un état passé de l'économie...
29:06Elle ne dit pas qu'elle veut voir l'inflation dans les services à 2 % avant de continuer de baisser.
29:11Non, évidemment. Ils baissent les taux. Mais c'est ce qui les empêche d'avoir une action plus rapide.
29:16Gardez la parole. Valentine, qu'est-ce qui fait une stratégie obligataire pour cette année 2025 ?
29:22Est-ce que ça change par rapport aux années précédentes ? C'est quoi le playbook ?
29:28Ma conviction, c'est que les taux courts de la zone euro, je les vois beaucoup plus bas.
29:34Je reste quand même sur une conviction de pontification des cours.
29:39Et par les taux courts, on est d'accord.
29:43Il y a de la valeur par les taux courts. Les taux US, franchement, ce n'est pas évident.
29:49Sur l'ensemble de la courbe ?
29:52Aujourd'hui, notre scénario central est reflété par les niveaux de taux aux Etats-Unis.
29:58Après, ce qu'il faut vraiment essayer de comprendre, c'est est-ce qu'on va changer ou pas de modèle économique aux US.
30:03C'est vraiment pour moi cette question aujourd'hui qui me taraude, qui n'est pas simple.
30:08Le risque, c'est que les taux longs en zone euro soient tirés par les taux américains.
30:17La capacité d'action, c'est les taux courts.
30:21Après, ça c'est pour les taux, et pour le crédit, on reste dans un environnement crédit actif risqué
30:27qui reste extrêmement favorable tant qu'on a une croissance.
30:30Certes, elle n'est pas exceptionnelle, mais elle reste néanmoins résiliente.
30:34Et puis, on a quand même des facteurs de soutien.
30:37On va essayer d'être positif quand même, les facteurs de soutien.
30:42On a quand même les baisses de taux de la zone euro qui, à un moment ou à un autre, vont soutenir la croissance.
30:46Peut-être un peu de fiscal, on peut encore rêver de la part des Allemands.
30:50Après, un peu de soutien en politique en Chine.
30:56Il y a quand même moyen qu'on ait des surprises.
31:00La pièce peut retomber du bon côté sur certains sujets.
31:03Néanmoins, les baisses de taux, on voit bien que sur les immobiliers des entreprises,
31:08les taux pénalisent l'investissement, etc.
31:11Mais on voit quand même qu'il y a une reprise qui frémit un peu sur tout ce qui est immobilier résidentiel.
31:15Donc ça, le crédit, on reste positif tant qu'on est dans une économie résiliente et on baisse les taux
31:21et qu'on a des amplifications d'inflation à moyen terme qui restent bien ancrées, c'est positif pour le crédit.
31:25Bon, le playbook obligataire pour DNCA, la stratégie 2025, les grandes lignes ?
31:30Ce n'est pas forcément la même. Nous, on a tendance à avoir plus de potentiel sur les taux américains.
31:38Le problème que j'ai sur les taux américains, c'est le timing.
31:42Et ça, j'ai assez peu d'idées sur le timing, il faut être honnête là-dessus.
31:46Mais bon, on est sur des niveaux de rémunération qui sont de 4,5%.
31:51Et ce qu'on a en tête, c'est qu'au cours des prochaines années, on verra les taux sous les 4%.
31:59Ça veut dire quoi ? Ça veut dire que si on prend 3 ans, grosso modo, on est en mesure d'espérer de faire 20% de performance en dollars.
32:09Et nous, ce qu'on va chercher à faire, c'est acheter des taux américains non couverts du risque de change.
32:16Pourquoi ? Parce qu'il y a cette divergence de croissance économique.
32:23C'est possible les tarifs douaniers qui sont des forces très importantes pour le dollar.
32:30Il y a énormément de risques sur l'euro. La cohésion européenne ne prend pas forcément une très bonne direction.
32:37Je suis assez méfiant des résultats des élections allemandes.
32:41Ça se tend là, 3 semaines en plus.
32:43Oui, on sait qui sera le prochain chancelier.
32:46Avec quelle coalition ?
32:49Est-ce que l'AFD à elle seule aura une minorité de blocage pour des réformes institutionnelles ?
32:58C'est quelque chose qui nous paraît possible.
33:01Et puis, en France, on n'a toujours pas ce budget de 2025.
33:06Tout ça fait peser pour nous un risque à la baisse de l'euro contre le dollar.
33:11Les taux américains sont, quoi qu'il arrive, significativement au-dessus de ce qu'est le taux neutre.
33:18Je n'ai aucune idée de quand on reviendra au taux neutre, si c'est en 2025, en 2026 ou en 2027.
33:24Mais il y a bien un moment où on y retournera.
33:26Finalement, on trouve qu'il y a du potentiel sur les taux américains non couverts du risque de change.
33:32François Rimeux.
33:34On a la même idée sur les taux US, en disant qu'aujourd'hui, quand on regarde le taux terminal de l'AFD, le marché le voit à 4%, en gros.
33:424%, c'est restrictif. Powell l'a rappelé hier. On est en territoire restrictif toujours.
33:47Et donc, même raisonnement, c'est que la symétrie est plutôt positive à acheter les taux américains sur les parties courtes,
33:54mais ça va aussi sur les parties longues, même s'il y a la partie prime de terme qu'on maîtrise moins,
33:58en raison de ce qu'ils peuvent faire sur le budget ou autre.
34:01Ou sur tout, quoi.
34:04Ou sur tout ce qui est ceiling, debt ceiling.
34:07Il y a un peu plus de goût sur les parties longues.
34:10Mais sur les parties courtes de courbe, on se dit qu'on est bien rémunéré pour attendre et qu'à un moment donné, on verra moins que ça,
34:15parce qu'on est en territoire restrictif.
34:17Et c'est d'ailleurs le même raisonnement que l'on a sur les parties de courbe UK, qui a un marché un peu plus compliqué.
34:25On price à peu près la même chose qu'aux US, mais avec une dynamique macro qui est très différente.
34:30Avec des indicateurs avancés sur le marché de l'emploi qui sont très mal orientés.
34:35Des indicateurs de conso qui sont très mal orientés.
34:38Et donc aujourd'hui, on a un marché de l'emploi qui tient un taux de chômage qui est faible,
34:41et une inflation salariale qui est très élevée.
34:43Mais on pense que ça ne peut pas rester là où c'est, vu la dynamique macro.
34:48C'est la semaine prochaine, Banque de l'Angleterre, j'ai pas en tête, ils baissent...
34:52Non, ils baissent là, 25 BP.
34:54Ils n'ont pas baissé la dernière réunion.
34:56Mais on a peu d'attente en fait, et on a un taux terminal qui est aussi autour de 4% aux UK.
35:00Et ce qui nous semble là aussi irrestrictif est sans doute plus qu'aux US.
35:03Alors même si le UK c'est un marché compliqué, c'est plus difficile à lire,
35:09mais là aussi on trouve qu'on est plutôt bien rémunérés et que c'est assez asymétrique.
35:12Donc avec un raisonnement assez similaire.
35:14Bon, il nous reste quelques minutes, petit tour de table sur DeepSeek.
35:17François Rimeux, comment c'est ? Je ne sais pas, il y a plein d'entrées possibles.
35:21Non, mais c'est l'idée d'une...
35:23Alors, tous commoditisent, tous normalisent et tous neutralisent à la fin de l'histoire.
35:29Mais là c'est vrai qu'il y a visiblement une accélération de cette idée de la commoditisation de l'IA
35:33ou des modèles d'IA génératifs.
35:35C'était une perspective que tout le monde avait en tête,
35:38mais là ça pourrait aller beaucoup plus vite que prévu.
35:41Alors je ne vais pas me faire passer pour un spécialiste de l'IA que je ne suis pas.
35:45L'histoire de DeepSeek et autres.
35:48Queen 2.5 qui est sorti juste après, le truc d'Ali Baba.
35:51Clairement personne ne parle, on ne parle que de DeepSeek, je n'ai pas bien compris pourquoi.
35:54Baba dit qu'ils font mieux que DeepSeek, on ne les écoute pas.
35:56Voilà, mais en plus on ne parle que du premier.
35:58Je n'ai pas compris pourquoi.
36:00Bref, j'ai quand même passé mon temps à essayer de me renseigner sur cette histoire
36:03parce qu'évidemment ça a des impacts forts sur les marchés actifs.
36:06Et potentiellement d'ailleurs, si on parle de macro-US,
36:09on peut se dire que la macro-US tient par le consommateur et par l'effet richesse aussi,
36:13ce qui fait qu'on consomme beaucoup.
36:15Et que si jamais l'effet richesse est moins là,
36:18parce que le marché action est un peu moins en forme,
36:20ça pourrait avoir des effets macro.
36:22Rien qu'NVIDIA est la valeur la plus détenue par les particuliers américains.
36:25Ils en ont énormément rachetés depuis lundi.
36:28On voit bien qu'il y a des effets qui vont dans les deux sens,
36:31entre marché action et macro.
36:34Ce qui nous semble, avec énormément de guillemets,
36:38énormément de conditionnels sur cette histoire,
36:40c'est que ce n'est pas forcément négatif sur la thématique à moyen et long terme.
36:45Si c'est moins cher, si c'est moins demandant en ressources machines,
36:50à priori c'est plutôt positif pour la demande à terme.
36:53Et donc quand on écoute les spécialistes du secteur,
36:56les analystes micros avec qui on a discuté depuis le début de la semaine là-dessus,
37:00ils nous disent tous qu'on est toujours plutôt contraints
37:03par ce qu'on est en capacité de produire aujourd'hui
37:06avec une demande qui est toujours très forte.
37:08Et ça, ça ne change pas.
37:09Et donc la demande et la thématique restent valables à moyen et long terme.
37:13On est là pour des gains de productivité dont on parlait tout à l'heure.
37:16Et donc ça, ça ne va pas disparaître demain.
37:18Maintenant, est-ce que ça peut impacter les earnings d'NVIDIA à court terme ?
37:22Bien sûr.
37:23Est-ce que ça peut changer la rentabilité d'une certaine partie du secteur ?
37:27Oui.
37:28Est-ce que c'est cher ?
37:29Oui, relativement au taux, etc.
37:32Ça peut redistribuer un peu les forces.
37:34Voilà, ça peut.
37:35Mais est-ce que ça va changer complètement la dynamique qui est là depuis deux ans et demi ?
37:39Ça tient la vie là.
37:40Ils comparaient ça au passage du client-serveur au cloud.
37:43Ils disaient que quand on a basculé les clients-serveurs au cloud,
37:46au final, à l'arrivée, on a quand même vendu beaucoup plus de serveurs.
37:48Exactement.
37:49Donc, sur DeepSeek, qu'est-ce que ça vous inspire, l'IA low cost ?
37:54Gardez à l'esprit que cette histoire de l'IA, c'est énormément d'investissements
37:58avec un retour sur ces investissements qui n'est pas forcément évident
38:04et avec des noms qui sont extrêmement chers.
38:07Je pense que comment jouer cette histoire de l'IA ?
38:11Peut-être pas sur ces noms les plus chers,
38:13mais peut-être jouer sur des gains de productivité au niveau de l'économie
38:16et sur des économies qui restent.
38:18Et jouer l'adoption plutôt.
38:20La diffusion, c'est ça.
38:21Oui, la diffusion.
38:22Je pense que c'est peut-être plus intelligent aujourd'hui de chercher
38:24mais quel acteur, quel pays, quelle zone économique, quelle entreprise
38:28va adopter l'IA et va bénéficier de ces gains de productivité ?
38:30Bon, c'est déjà joué sur pas mal de noms quand même.
38:32Oui, bien sûr.
38:33Mais je pense que c'est peut-être une approche à avoir.
38:35Si ça jette un trouble sur quelques valeurs stars du Nasdaq,
38:39le modèle, les perspectives, etc., ça peut remettre de la lumière ailleurs
38:43sur le marché, sur les marchés ?
38:45Alors, avant l'affaire DeepSea, on avait déjà un peu plus de lumière
38:48sur les bourses européennes que sur les bourses américaines depuis des années.
38:51C'est vrai.
38:52Donc, ne boudons pas notre plaisir pour une fois que c'est le cas.
38:55Ce ne sera peut-être pas le cas d'ici quelques mois.
38:57Donc, profitons-en.
38:58On m'a dit que c'est un match en 12 rounds.
39:00Il y a 12 mois, c'est un match en 12 rounds.
39:02Et je pense que ça peut remettre un peu de lumière sur l'économie chinoise aussi.
39:06Ah !
39:07Parce que, n'oublions pas qu'il y a quelques temps quand même,
39:11il y avait un peu cette idée que la Chine, on la laisse produire les jouets,
39:15on la laisse produire.
39:16Bon, OK, très bien.
39:17Maintenant, vous faites des voitures.
39:19Mais ce n'est pas grave.
39:20Les voitures, on n'en a plus besoin.
39:22Et puis, nous, on se concentre sur vraiment ce qui apporte de l'ajouté,
39:26c'est de l'IA.
39:27Et puis finalement, il y a peut-être qui sont capables de faire
39:29la même chose que les Américains.
39:31Et donc, il est possible que ce soit un vrai boost de confiance
39:36pour le consommateur chinois et que finalement, ça réenclenche
39:40une dynamique positive pour l'économie chinoise.
39:42En tout cas, je pense que c'est quelque chose qu'il ne faut pas sous-estimer
39:45et qui pourrait avoir des répercussions finalement sur beaucoup de secteurs
39:52parce qu'il y a beaucoup de secteurs qui dépendent de la consommation chinoise.
39:55Mais ça peut générer un sentiment supérieur chez le consommateur chinois.
40:01Je pense, tout à fait.
40:03On m'a raconté la même histoire dans le secteur pharma, biotech.
40:0630% de l'innovation est sourcée en Chine aujourd'hui,
40:09dans un secteur très technologique également.
40:13Bon, merci à vous trois.
40:14Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
40:16François Collet, DNCA.
40:17François Rimeux, Crédit Mutuel Asset Management.
40:19Et Valentin Hennouz, Amundi Institute.