Mercredi 24 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Kevin Le Nouail (Directeur des Investissements, Avant-Garde Investments)
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00:00 [Musique]
00:10 Poursuivons la discussion sur le plan des marchés et de l'investissement avec Kevin Lenoir,
00:13 directeur des investissements d'Avantgarde Investments avec nous en plateau.
00:16 Bonjour Kevin.
00:16 Bonjour Grégoire.
00:17 Ravis de vous retrouver.
00:18 Je vous laisse reprendre peut-être les éléments d'analyse qui vous intéressent
00:22 dans la discussion qu'on a pu avoir avec Marie.
00:25 Un point qu'on n'a pas forcément détaillé, c'est la partie un peu macro.
00:29 Avec une lecture très difficile, on a un grand écart entre le monde manufacturier,
00:36 industriel, quand on regarde les niveaux d'enquête réalisés auprès des entreprises
00:40 et le monde des services qui au moins se stabilise à haut niveau, voire continue d'accélérer.
00:46 On peut parler même d'un segment un peu booming de l'économie aujourd'hui,
00:50 de part et d'autre de l'Atlantique.
00:53 Ce qui fait que sur les marchés, un investisseur qui a envie d'être baird riche,
00:57 il va trouver des éléments pour l'être.
00:59 Un investisseur qui a envie de rester constructif, il trouvera également des arguments solides
01:04 en face pour continuer de l'être.
01:06 Situation particulière.
01:09 Très particulière.
01:10 Un excellent résumé à priori en effet.
01:12 Je m'entends tout à fait sur ce qui a été dit avant.
01:14 Il est clair qu'on est aujourd'hui dans une phase qui est quand même...
01:17 Si on doit tirer un premier bilan de ces premiers mois, ça reste quand même assez euphorique
01:21 de ce qui s'est passé.
01:22 Mais vous avez raison de tirer un point, c'est que même aujourd'hui avec le brouillard
01:25 que l'on a vis-à-vis de la dette et ce qui a été dit,
01:27 on a des marchés qui restent quand même relativement scotché sur de beaux niveaux.
01:31 Le marché achète en effet deux hypothèses à mon avis.
01:34 Le premier c'est évidemment sur la croissance, vous évoquiez la macro.
01:37 Plutôt des anticipations de bonne tenue si ce n'est de légère accélération européenne.
01:42 Depuis le début de l'année, on avait eu l'occasion d'en parler.
01:44 Et même aux Etats-Unis de soft landing, d'atterrissage en douceur.
01:48 Pourquoi pas, là-dessus on peut éventuellement s'entendre,
01:50 même si sur l'aspect américain, on a plutôt un biais récessif nous concernant.
01:54 On peut y revenir.
01:55 Le deuxième point, et c'est celui qui me semble paradoxal,
01:58 qui ne nous fait pas fuir du marché mais qui nous fait être prudent,
02:00 c'est sur les taux, évidemment.
02:02 On en a évidemment beaucoup parlé.
02:04 Globalement aujourd'hui, la pause des taux, notamment de la Fed,
02:08 nous semble être un bon scénario.
02:10 On entend relativement ça.
02:12 Par contre la pause de taux ne veut pas dire, n'est absolument pas un prélude à la baisse.
02:16 Or aujourd'hui, on a la sensation quand on regarde non seulement les dots,
02:20 mais aussi malgré tous les différents scénarios qui nous sont proposés,
02:23 que le marché achète encore une baisse de taux.
02:25 Et ça c'est même plus que paradoxal.
02:28 C'est quasiment dystopique puisque ça ne fonctionne pas avec le premier point,
02:32 la première baisse non récessive.
02:34 Aujourd'hui, sur ces niveaux d'inflation, comme vous le dites,
02:36 sur ces niveaux d'activité, on a du mal à imaginer aujourd'hui
02:40 que la Banque centrale ait une velléité, mais même un intérêt à rabaisser les taux.
02:45 Et donc de ce point de vue-là, il y a quelque chose, encore une fois,
02:47 qui est, j'enlève dystopique, mais en tout cas paradoxal.
02:50 – Votre idée c'est que le ralentissement de l'économie américaine,
02:56 ok, mais très progressif, très graduel, en tout cas un ralentissement
03:00 qui ne serait pas suffisant et suffisamment rapide pour être cohérent
03:05 avec des baisses de taux peut-être dès l'automne,
03:08 du point de vue de la réserve fédérale américaine.
03:09 – Non, parce que la vue que je vous donne, c'est plutôt celle du marché.
03:12 Aujourd'hui, nous concernons, en fait j'ai quasiment la sensation
03:15 qu'il faut écouter soit le fixed income, mais c'est relativement classique,
03:18 très pessimiste historiquement, ou les quitty, comme d'habitude, très optimiste.
03:23 Je dois avouer que globalement, nous on penche aujourd'hui
03:25 beaucoup plus du côté du fixed income, dans le sens où globalement,
03:27 on achète encore une fois cet environnement récessif américain.
03:30 Environnement récessif ne veut pas dire environnement critique,
03:33 on le dit assez régulièrement, ça peut être une récession type 2001,
03:36 avant évidemment World Trade Center, qui est relativement soft
03:39 et qui permet simplement justement un recadrage des taux,
03:42 notamment une repentification, ce qu'on a pu aujourd'hui.
03:44 – Oui, on a vu à un moment un début de mouvement de repentification
03:48 qui a été tout de suite stoppé avec le 2 ans qui est revenu à 4,40,
03:52 hier effectivement un 10 ans autour de 3,75.
03:57 Qu'est-ce qui vous fait pencher à ce stade, sur le plan macro,
03:59 pour un biais récessif, comme vous le dites, côté américain,
04:04 horizon fin d'année peut-être ?
04:05 – Horizon fin d'année absolument, globalement aujourd'hui,
04:07 on sent des niveaux assez euphoriques, vous l'avez spécifié,
04:12 et aujourd'hui quand on regarde finalement les pôles,
04:14 on voit très bien en effet que les pôles de production
04:16 sont en excellente santé, et encore une fois on ne peut que se féliciter
04:19 de voir cela, on voit les résultats et on voit les anticipations.
04:22 Quand on voit du côté de la consommation, évidemment ça se passe là aussi plutôt bien,
04:25 on a toujours ce biais, mais peut-être reste une erreur,
04:28 sur la fin entre guillemets de la sur-épargne, qui aujourd'hui nous effraie,
04:31 c'est-à-dire qu'on sait qu'aujourd'hui on a pu encaisser un choc inflationniste fort
04:36 du fait de l'épargne, et c'est absolument bienvenu pour évidemment les investisseurs,
04:41 mais aussi pour les épargnants très clairement,
04:43 on se demande jusqu'à quel niveau justement on va avoir cette fin
04:45 de "surplus d'optimisme possible".
04:50 Alors ça, ça nous fait clairement douter, c'est une approche qui est totalement macro,
04:52 si on écoute la micro, comme vous le dites, on a très clairement envie aujourd'hui de rester boule.
04:56 C'est ça qui est perturbant, et j'écoutais le promoteur immobilier américain,
04:59 alors c'est plutôt du haut de gamme, Tall Brothers hier qui pianait ses résultats,
05:03 non seulement les résultats sont stratosphériques, mais la demande est strong.
05:06 Absolument.
05:08 Dans un marché immobilier où on a des yeux inquiets en permanence,
05:12 des taux de mortgage à 7% où tout le monde se dit "attention ça va être la fin du monde" etc.
05:16 Bon, le promoteur, un des plus gros promoteurs américains dit
05:20 "non, on n'a pas assez de logements, on est en pénurie, et la demande est très très forte".
05:23 Les gens veulent acheter encore aujourd'hui.
05:26 Absolument, mais il ne faut pas oublier que l'effet non pénurie
05:29 ne veut pas dire non plus l'effet non critique, c'est-à-dire qu'il y a un certain moment
05:32 où on peut tomber dans un univers de grande pénurie,
05:36 mais malgré tout basculer en environnement recessif,
05:39 et on le voit, ne serait-ce déjà dans certaines anticipations bénéficiaires,
05:42 on est quand même du côté recessif.
05:44 Sur le plan de l'investissement, comment on gère effectivement cette situation
05:49 de prudence, mais sans être totalement dans un schéma critique, comme vous dites Kevin.
05:55 En termes de rendement, où est-ce qu'on a envie d'aller chercher du rendement ?
06:00 Où est-ce que les primes de risque paraissent confortables aujourd'hui
06:04 pour essayer de préserver le capital
06:07 et de le préserver face à l'inflation ?
06:10 C'est toujours un peu l'objectif.
06:11 Absolument.
06:12 Deux temps, finalement, si on regarde le court terme,
06:14 très concrètement, je pense qu'on n'a pas envie de rester sur de l'action.
06:17 Ça ne nous empêche pas de le faire, parce qu'on est plutôt sur un positionnement moyen terme.
06:21 À court terme, pour reprendre le point des primes de risque,
06:24 si on regarde aujourd'hui sur un environnement européen,
06:26 éventuellement ça peut paraître plus attractif.
06:28 On prend un cas qu'on doit être sur des primes de risque entre 400 et 500 bips,
06:32 pourquoi pas, on va les mettre à court terme, nous concernant.
06:36 On est globalement en territoire positif, évidemment.
06:38 On va y revenir sur les États-Unis, ce n'est pas le cas,
06:40 où en tout cas on est vraiment à la lisière.
06:41 Mais en Europe, on y est.
06:43 Malgré tout, si on tire le trait depuis 2005,
06:45 globalement, on est clairement sur des niveaux qui sont bas.
06:48 Donc aujourd'hui, le risque paie moins, même en Europe,
06:51 et surtout le risque coûte cher.
06:52 Donc ça ne laisse pas de place à la déception.
06:54 Tant mieux, on a vu les dernières publications, elles se sont très bien passées.
06:57 Donc ça donne de l'eau au moulin, mais on le voit évidemment,
07:00 même si les valorisations dans l'ensemble ne sont pas tendues,
07:02 on a des "poches" de tensions qui se voient sur les deux dernières séances.
07:06 Aux États-Unis, c'est encore plus particulier,
07:08 on est sur des primes qui sont déprimées, pour ne pas dire proches de zéro.
07:11 On est au plus bas depuis 2005.
07:13 Ça s'explique évidemment par la courbe de taux,
07:15 qui est éminemment intéressante pour les investisseurs.
07:18 Donc globalement, si on se positionne à court terme, pas d'actions.
07:21 Il n'empêche, concernant la réponse,
07:23 c'est qu'on conserve, nous, nos positions actions en grande qualité.
07:26 On peut y revenir, il y a sûrement une peur aussi de se tromper
07:30 quand on voit la qualité de la micro,
07:31 mais on conserve nos positions quality, nos positions pricing power,
07:35 évidemment, on le reste en magasin.
07:37 Le grand tournant depuis le début d'année, c'est le fixed income.
07:40 Et globalement, sur un environnement plus court terme,
07:43 même si on peut redéfinir le court terme,
07:45 le fixed income, pour nous, a fait son grand retour dans les portefeuilles.
07:48 De quelle manière ? Parce que c'est vrai que c'est vaste comme univers.
07:51 Non mais on a envie...
07:52 Non, non, mais si, justement, c'est très intéressant.
07:54 Au-delà du bon zarbac, on préfère être court,
07:59 le plus court possible en duration.
08:01 Est-ce qu'on est prêt à aller chercher un peu plus loin
08:03 sur la courbe de la duration aujourd'hui ?
08:07 Est-ce qu'on préfère de la dette publique
08:10 ou est-ce qu'on préfère de la dette d'entreprise ?
08:13 Et si oui, de quelle catégorie ?
08:14 Comment on peut affiner un petit peu, justement, cette stratégie sur le fixed income ?
08:18 Ça ne fait rien d'exception, à d'habitude, je vais vous répondre un peu de tout,
08:20 tout dépend où on va.
08:21 Oui, oui.
08:22 Tout dépend du profil et de l'horizon.
08:24 Il y a un vrai changement, mais on a commencé depuis le début d'année
08:26 pour reprendre ce fil-là, plutôt sur du corporate,
08:28 donc sur de l'obligation d'entreprise européenne,
08:31 investment grade, on ne tombe pas dans le high yield,
08:33 les spreads d'aujourd'hui sont trop serrés.
08:37 On a un mouvement qui peut redevenir attractif,
08:40 mais aujourd'hui, le risk/reward par rapport à du investment grade,
08:43 notamment sur la tranche triple B,
08:45 si vous voulez encore plus de qualité, ça peut se rediscuter,
08:48 mais sur la tranche triple B, ça peut nous suffire.
08:50 Du triple B aujourd'hui, duration 3 ans,
08:53 globalement, on reste dans cette duration-là,
08:54 on insiste beaucoup là-dessus.
08:56 Pourquoi ? Parce qu'on a plutôt envie de passer le cap,
08:58 justement, inflationniste et on se dit qu'on redéfinira les choses,
09:00 soit s'il est prêt de se retendre,
09:02 en Europe, ils sont un peu plus tendus,
09:04 mais ce n'est pas suffisant encore une fois,
09:05 même sur le investment grade,
09:06 soit éventuellement, si on a une redéfinition inflationniste.
09:09 Ça, c'est encore autre chose.
09:10 Donc, européen, corporate, investment grade,
09:12 3 ans, ça fonctionne très bien.
09:14 Enfin, ça fonctionne très bien, en tout cas,
09:15 ce n'est pas la panacée, mais depuis le début d'année,
09:17 on arrive à traiter certains papiers,
09:19 il faut aller le chercher souvent en direct,
09:20 c'est la difficulté,
09:22 4,50, 4,80 sur des bons papiers double B aujourd'hui.
09:25 Donc, ça reste pas ridicule.
09:27 Pas très loin de l'inflation encore.
09:28 Exactement, surtout parce qu'on considère,
09:30 encore une fois, que d'ici la maturité,
09:32 on aura revu les anticipations inflationnistes.
09:34 C'est pour ça que ça nous convient.
09:35 Donc, ça, ça peut aller à les plus longues durations.
09:37 Aujourd'hui, non, parce qu'on n'a pas du tout envie
09:39 d'avoir de sensibilité de feuille,
09:41 beaucoup moins, en tout cas,
09:42 on a fait du zéro coupon déjà sur la duration courte,
09:45 donc on se remet quand même un peu de sensibilité,
09:47 mais on a quand même une tendance à faire
09:48 et de la duration inférieure à 5 ans,
09:50 si on doit déborder en 3 ans,
09:52 avec quand même du coupon pour s'éviter
09:53 des mouvements de taux trop violents.
09:56 La vraie différence par rapport à il y a quelques semaines,
09:58 c'est un retour dans nos portefeuilles.
09:59 Ça a été très débattu, du 10 ans américain.
10:02 En tout cas, du position longue américaine en portefeuille,
10:04 non couverte, précisons-le.
10:06 Dans quel objectif ?
10:07 Ça a été dual.
10:09 Le 3,75, oui, c'est bien,
10:11 mais il n'y a pas besoin d'aller sur du 10 ans américain
10:13 pour trouver du 3,75, vous le disiez.
10:15 Absolument.
10:17 Non, le point, c'est que globalement, il était dual.
10:19 Il était de repartir également sur un peu de dollars.
10:22 J'allais dire, il y a deux pattes.
10:23 La première, c'est la patte dollar qui nous effrayait aussi
10:25 pour se mettre sur du 10 ans.
10:26 Même pour avoir un FIR backbond, ça ne suffit pas.
10:29 Quand on était sur des niveaux qui étaient des niveaux
10:32 proches de la parité,
10:33 il est clair que prendre du dollar en portefeuille non couverte, non.
10:36 Un retour à un 10, un 11, on s'est reposé la question.
10:39 Donc globalement, aujourd'hui, ce que vous avez,
10:41 c'est qu'on considère qu'on a un déport sur un an
10:43 qui pourrait même aller jusqu'à un 12.
10:45 Même le déport à un 12, en fait, on ne paye avec le coupon.
10:48 Donc potentiellement, déjà, on a amorti ce premier choc-là.
10:51 Il y a ensuite un autre effet qui nous intéresse beaucoup plus.
10:53 C'est évidemment l'effet de protection de nos portefeuilles.
10:56 Globalement, on a parlé de primes de risque.
10:58 Aujourd'hui, on conserve des positions equity non couvertes dollars.
11:02 C'est évident.
11:03 Par contre, aujourd'hui, commencer à réintégrer du dollar
11:05 parce qu'on a un scénario successif, on juge que c'est cohérent.
11:10 Encore une fois, dans un scénario à la 2001,
11:11 on ne peut pas faire une année sur ce scénario-là.
11:14 Un scénario à la 2001, globalement, sur un 10 ans,
11:18 maturité constante, mais peu importe,
11:20 on arrivera aujourd'hui à aller chercher entre 5 et 7 %
11:23 sur des périodes relativement courtes.
11:25 Donc globalement, on prévient nos investisseurs
11:27 qu'on ne pourra certainement pas gagner sur les deux tableaux.
11:28 C'est assez évident.
11:30 Mais en effet, couverture, ça nous convient.
11:31 Et surtout, étant donné qu'on avait plutôt couvert
11:33 des positions equity il y a quelques mois,
11:35 on n'est pas mécontent de réintégrer du dollar dans la clientèle privée.
11:39 Merci beaucoup, Kevin.
11:40 Très clair, précis.
11:41 Merci beaucoup d'avoir été avec nous tous les deux
11:44 en plateau, Kevin Lenoir, directeur des investissements
11:46 d'Avantgarde Investments et Marie-Hélène Lesac,
11:48 je le rappelle, gérante allocataire
11:49 chez Le Monde Rothschild Asset Management.
11:51 Voilà pour cette édition de la mi-journée de Smart Bourse.
11:53 On se retrouve à 17h en direct sur Bsmart.
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