Mardi 11 juin 2024, SMART BOURSE reçoit Laurent Deydier (Directeur Général Délégué, Hottinguer Banque Privée) , Thomas Friedberger (Directeur général adjoint, Tikehau Capital) et Hervé Goulletquer (Senior Economic Advisor, Accuracy)
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00:003 invités avec nous comme chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Thomas Fritberger est à nos côtés, directeur général adjoint de TKO Capital.
00:16Bonsoir Thomas.
00:17Bonsoir Grégoire.
00:18Laurent Dédier nous accompagne également.
00:19Bonsoir Laurent.
00:20Bonsoir Grégoire.
00:21Vous êtes directeur général délégué en charge des gestions chez Autungre Banque privée
00:25et Hervé Gouletter qui est avec nous également,
00:27seigneur économique advisor d'Accuracy.
00:29Bonsoir et bienvenue Hervé.
00:30Bonsoir Grégoire.
00:31Merci d'être là.
00:32Marché et risques politiques, je le disais, la politique redevient ces dernières heures.
00:38Le market driver des marchés en zone euro, 60-65 points de base
00:43entre la dette française à 10 ans et la dette allemande à 10 ans.
00:47C'est donc la mesure que désormais tout le monde regarde à nouveau
00:50pour évaluer le stress ou l'incertitude
00:54généré par la décision spécifique française d'Emmanuel Macron
00:58dans le contexte du résultat des élections européennes.
01:01Depuis deux jours, comment est-ce que vous regardez les réactions de marché ?
01:04Quel est le rationnel justement des réactions qu'on peut observer
01:07de la part des investisseurs sur ces actifs européens, Hervé ?
01:10On était déjà dans un environnement où les enjeux européens étaient très forts,
01:17qu'ils soient diplomatiques avec les guerres autour de nous,
01:20qu'ils soient politiques, il y avait les élections européennes,
01:25il y avait déjà les faiblesses que l'on sentait chez nos amis allemands,
01:30chez les français, et puis en ce proche temps, il y avait l'ombre des élections américaines.
01:35Et puis sur la scène économique, on voit bien qu'il y a cette faiblesse de la croissance,
01:42ce retard accumulé par rapport aux Etats-Unis,
01:45l'énormité des dépenses publiques que l'on a face à nous,
01:50quasiment 1000 milliards par an, avec une situation de compte public qui n'est pas très bonne,
01:57et puis pour se rapprocher des marchés, une inflation dont on ne sait pas très bien quel est son profil.
02:04Donc on était face à beaucoup d'enjeux qui nécessitaient
02:09que la barre de la politique, de la politique économique soit bien tenue.
02:15Une gouvernance à la hauteur des enjeux, si je puis dire.
02:18Et là, on vient d'embarquer des incertitudes générales sur l'Union,
02:24et des incertitudes particulières sur la France.
02:27Les incertitudes générales sur l'Union, c'est que la droite dure a remporté 25% des sièges du Parlement européen.
02:37Est-ce que cette droite dure est capable de remettre en cause l'axe central,
02:42centre gauche, centre tout court, centre droit, qui pilote l'Union européenne ?
02:47A priori non, mais on sait que la discipline de parti au Parlement n'est pas très bonne.
02:52Et donc voilà, quelle va être la pression de ces 25% des membres sur les votes au Parlement,
03:00et par-delà sur les décisions de l'Union ?
03:03Donc là, on a un problème, tout au moins une visibilité qui a baissé.
03:11Et puis, il y a le cas français. Le cas français, deuxième économie,
03:17membre du Conseil de sécurité, la première armée du continent, la première diplomatie du continent.
03:26Tout ça, ce n'est pas rien dans le monde tel qu'il est aujourd'hui, dont on ne sait pas si demain,
03:32on aura un gouvernement, même si on est dans une logique de cohabitation,
03:39mais un gouvernement de gauche, et peut-être de gauche musclée,
03:44un gouvernement de droite, peut-être de droite dure,
03:47ou un gouvernement pas très équilibré, un peu comme celui que l'on a aujourd'hui,
03:54c'est-à-dire n'ayant pas de majorité à la Chambre.
03:57Donc en fait, derrière cette hypothèque que l'on peut jeter sur la France,
04:04il y a un phénomène d'amplification sur le regard que l'on jette sur l'Europe.
04:08Je crois qu'on en est juste là, donc on est face à une incertitude.
04:13Alors l'incertitude, ça ne dit pas que cela va finalement aller dans telle direction ou dans telle autre.
04:19En la matière, on peut faire des tas de choix, tout reste hypothétique,
04:23mais ça oblige finalement au minimum à la prudence, voire à attendre.
04:28Et c'est bien payé. De ce que vous voyez des mouvements de marché sur l'euro,
04:32le spread à 60-65 entre la France et l'Allemagne,
04:35c'est faire au regard de la description que vous faites,
04:38ça paraît juste, ça paraît équilibré ou c'est peut-être qu'un début ?
04:42Moi, je pense que c'est la dynamique et la direction qui fait sens.
04:47Le niveau, hélas, on ne le sait pas.
04:50On voit bien qu'il y a une augmentation du spread, oui.
04:5365 centimes, bon, c'est avec une perspective courte un peu haut.
04:58Si on prend une perspective élargie, ce n'est pas haut.
05:02Mais on a bien l'impression aujourd'hui qu'au cours des semaines qui viennent,
05:06en fonction de ce que sera l'actualité, ça peut monter plus haut.
05:11Laurent, vos commentaires et cette question,
05:13effectivement 60-65 points de base entre la France et l'Allemagne,
05:16est-ce que ça paraît correctement ajusté au regard des risques
05:20ou de l'incertitude générée par cet environnement politique depuis deux jours ?
05:25Je pense que la synthèse qui a été faite est très bonne et je la partage.
05:28Maintenant, j'ai envie de dire 65 centimes, c'est peut-être un petit peu de tension.
05:33La question qu'on se posait tout à l'heure hors plateau,
05:35c'est est-ce que le 5 ans d'avant, les élections n'étaient pas plutôt une anomalie en disant
05:39quelque part le risque français n'est plus considéré
05:42et le risque politique globalement en Europe n'est pas du tout adressé par les investisseurs
05:46et tout le monde dormait tranquille en se disant c'est une élection, un non-événement
05:49et l'histoire va continuer à se dérouler.
05:51Ce n'était pas prévu pour que ce soit un market mover, les élections européennes.
05:54À ce point-là, c'est certainement pas.
05:57Maintenant, après, j'ai envie de dire que les acteurs économiques et les investisseurs,
06:01ils ont aussi la tête dure et ils ont une certaine mémoire
06:05et on a l'habitude entre guillemets de ce genre de choc politique.
06:08On ne va pas tous les citer, mais à nos frontières en Italie,
06:11Mélanie, Trump, le Brexit, etc. dans les émergents aussi.
06:15Et ça nous a appris quoi alors ?
06:17Que nous apprennent ces expériences assez récentes ?
06:20On n'est pas obligé de remonter 150 ans en arrière pour...
06:23Alors, si on regarde ce qui s'est passé en Italie,
06:25le fameux indicateur qu'on regardait sur la partie obligataire,
06:28ce spread qui était entre le BTP, donc les obligations d'État italienne,
06:31et les obligations d'État allemande, est passé de 100 à 250 sur la séquence.
06:36C'est-à-dire qu'on a eu deux fois et demi, entre guillemets, la tension.
06:39Donc, si on se dit qu'en France, on était à 50 et qu'on fait ce même mouvement,
06:43on pourrait aller vers les 100 plus.
06:45Est-ce que c'est la trajectoire ? Je ne sais pas.
06:47En revanche, ce qu'on voit jusqu'à maintenant, c'est un débat
06:50et je pense que c'est un débat qui ne va être pas infini,
06:52mais en tout cas qui va animer le mois glissant pour vous.
06:55C'est quelle est la trajectoire, entre guillemets, de la future gouvernance française
07:00et, entre guillemets, de la direction de ce Parlement européen
07:03qui, aujourd'hui, on pourrait se dire, est protégé,
07:06mais peut-être qu'il faudra adoucir la politique écologique,
07:09peut-être qu'il faudra modifier les marges de manœuvre vis-à-vis des États
07:12et de la restriction et de la nouvelle austérité budgétaire
07:15qui redevenait, entre guillemets, un leitmotiv assez régulier
07:18et qui a expliqué ce qui s'est passé en France, le downgrade, etc.
07:22Après, si je prends un peu de recul, mon souffle, et que j'accroche bien mon cœur,
07:27je me dis que cette incertitude qui crée de la volatilité, elle crée aussi l'opportunité
07:31et donc je pense que pour des gens qui sont dans des physionomies de moyens long terme,
07:37utiliser ces petits accidents de marché qui sont des chocs,
07:40c'est, en général, plutôt créateur de valeur.
07:44C'est maintenant où on attend de voir, parce que là il y a un aspect tactique même, Laurent,
07:49mais oui, vous entrez dans la partie tactique du métier là.
07:52Si j'avais une boule de cristal, je dirais que ce serait facile.
07:55Si je suis client d'obtenir une banque privée, moi j'appelle ce matin,
07:58qu'est-ce que je fais avec mes actions françaises, avec ma dette française,
08:02avec mes actions ou mes actifs européens ?
08:04Je pense que la bonne réponse, si quelqu'un n'est pas assez investi sur les marchés d'action,
08:08et peut-être qu'on pourra revenir plus tard sur les sous-façons
08:10de pourquoi l'Europe redevenait attractive et quels sont les risques,
08:13comment ils ont pivoté ou pas récemment,
08:16il faut probablement y aller en deux fois ou en trois séquences
08:18dans les quatre, cinq, six semaines qui viennent.
08:20Y aller tout de suite, c'est peut-être la meilleure des idées,
08:23mais ce n'est pas l'idée la plus sage.
08:25Donc se dire, voilà, je commence maintenant,
08:27parce que là il y a beaucoup de bruit et on est vraiment dans l'émotion,
08:30et c'est l'émotion qui prend le dessus sur la décision froide et la rigueur,
08:34et peut-être de se faire une dernière séquence entre les deux tours
08:38pour faire la deuxième moyenne si jamais il y avait beaucoup de volatilité à ce moment-là.
08:42Comment vous regardez effectivement ce retour du risque politique en Europe,
08:48et en France particulièrement ?
08:50Laurent le soulignait, on avait peut-être oublié le risque politique français,
08:53et dans le même temps, ça restait un des grands arguments des investisseurs globaux
08:58à travers par exemple les notations des agences.
09:01Oui, il y a les métriques financières de la France qui se dégradent,
09:03la trajectoire budgétaire, fiscale, etc.,
09:06mais à côté de ça, il y a des actifs qui ont énormément de valeur,
09:09à commencer par la force des institutions et la stabilité du paysage politique.
09:16Alors nous, on le regarde en tant qu'investisseur évidemment,
09:19et de ce point de vue-là, je dirais que, jusqu'à preuve du contraire,
09:23ça n'enlève rien à l'attractivité de l'Europe en tant que terre d'investissement
09:26dans les entreprises et sur des actifs type immobilier, infrastructure,
09:31à condition évidemment d'être sélectif et d'être local.
09:35Donc ça, ça ne change rien à cette dimension-là.
09:39Après, j'ajouterais trois pistes de réflexion là-dessus.
09:42La première, c'est qu'effectivement, l'arrivée potentiellement au pouvoir
09:47de partis plus nationalistes en Europe peut...
09:52Il y a un petit risque effectivement de faire dérailler la cohérence européenne
09:56en termes de politique, de souveraineté,
09:58et je pense notamment aux politiques d'investissement,
10:00d'émanation de la Commission européenne type fonds européens d'investissement, etc.,
10:05qui faisait déjà un énorme effort pour réconcilier, on va dire,
10:11les intérêts des États et investir de manière cohérente
10:14dans le financement de l'économie réelle.
10:15Ça, il y a un petit risque là-dessus effectivement.
10:18Il y a un petit risque aussi spécifique à la France
10:22qui est sur la construction de crédibilité de la France ces dernières années
10:26qui, je pense, a été un succès auprès notamment des fonds souverains
10:29au Moyen-Orient, Asie, des fonds de pension nord-américains
10:33ou même sud-américains d'ailleurs,
10:35qui commençaient à apprendre et qui étaient quand même basés
10:38sur la stabilité, sur l'aspect business-friendly en fait
10:42de l'attitude de l'État français, de la BPI, etc.
10:46Et là, il faudra voir si ça, ça tient ou pas,
10:49si cette instabilité potentielle remet ça en question.
10:53Et puis effectivement, il y a la trajectoire budgétaire
10:55avec risque, effectivement, avec l'arrivée au pouvoir
10:58de parties plus imprédictibles que les parties de gouvernement
11:03de la stabilité, de la trajectoire budgétaire qui peut déraper.
11:08Mais je dirais que de la même manière que l'élection
11:11par exemple d'un Donald Trump aux États-Unis,
11:14il ne remettrait pas en cause l'intérêt du marché américain dans son ensemble.
11:17Je pense que là, on est dans la même configuration.
11:19Il y a des invariants.
11:20Quand vous dites que ça n'enlève rien à l'intérêt qu'on peut avoir
11:22pour les entreprises et les infrastructures en Europe,
11:24il y a des forces invariantes, il y a des enjeux, des défis devant nous
11:28quelle que soit la gouvernance de tel ou tel État.
11:31Alors la France étant un État membre peut-être plus important que d'autres
11:34en termes de poids économique, d'histoire, etc.
11:36Mais vous dites, ça ne peut pas faire bouger ces thèmes-là.
11:40Soyons clairs, il y a des énormes opportunités d'investissement en Europe,
11:45aujourd'hui, en immobilier, en private equity,
11:49notamment sur des tendances comme la transition énergétique
11:51où l'Europe va rester leader sur l'apport de solutions,
11:54en financement d'entreprises, en financement immobilier,
11:58mais même en infrastructure.
12:01Ce n'est pas le niveau d'incertitude politique qu'on voit aujourd'hui
12:04qui remet en cause ces convictions profondes ?
12:07Partiellement, je dirais.
12:08Partiellement uniquement parce que la dispersion fait qu'aujourd'hui,
12:13on peut rentrer sur ce type d'investissement-là
12:15avec des espoirs de retour financier
12:19qui sont très en ligne avec le risque qu'on prend.
12:21Et donc, ça ne remettra pas en cause la pertinence de ces investissements-là
12:26avec un petit peu plus d'incertitude, effectivement,
12:28sur la fiscalité, sur des choses comme ça.
12:31Hervé, c'est vrai que l'exemple Mélanie a été cité par Laurent,
12:36notamment, c'est vrai que Mélanie, j'allais dire,
12:38c'est l'expérience qui montre qu'il y a une forme de pragmatisme
12:42qui s'installe assez vite avec l'exercice du pouvoir
12:45en fonction des contraintes budgétaires, européennes, etc.
12:49Il y a aussi, outre-manche, eu l'épisode Lystros.
12:53Alors, oui, ça a duré peu de temps,
12:55mais ça a été quand même d'une violence inouïe.
12:57Et je pense que ça a marqué les esprits de beaucoup de chancelleries
13:01et de ministres des Finances à travers l'Europe et peut-être même le monde.
13:06Ils en parlent également aux États-Unis
13:09dans la perspective d'une élection qui tournerait à l'avantage de Trump, par exemple.
13:14C'est un risque qui est explicitement identifié, y compris par le directeur du CBO.
13:21On en avait parlé même, je crois d'ailleurs avec vous, peut-être il y a un mois ou deux.
13:25Lystros, je crois que c'est une vraie erreur.
13:28La situation britannique n'est pas bonne.
13:31C'est une économie de taille moyenne qui se cherche
13:35avec un déséquilibre de compte public important.
13:40Bref, elle a fait un pas de travers.
13:43Les réflexes tant du pays que du parti ont fait dire
13:48que ce n'est pas un risque que l'on peut prendre.
13:51On n'est pas face à une incertitude, c'était un risque.
13:53Elle a été mise de côté.
13:55Et puis on a mis quelqu'un à sa place
13:58qui avait la réputation d'être un meilleur gérant des affaires publiques,
14:03tout brexiteur qu'il était.
14:05Donc moi je pense que là, c'est vraiment une erreur.
14:09Et donc ce n'est pas tellement, à mon avis, un exemple pour l'Europe.
14:15En fait, si on veut être simple, en Europe, on a le choix.
14:19Est-ce qu'avec la droite dure au gouvernement en France,
14:25mais on pourrait dire que si on a la gauche extrême au gouvernement,
14:28ça pourrait ressembler un peu...
14:30Mais c'était l'incertitude du marché, avril 2017,
14:34avant le premier tour de l'élection présidentielle,
14:36où certains sondages commençaient à donner Mélenchon-Marine Le Pen au deuxième tour.
14:40Et c'est là qu'on avait vu le dernier épisode de stress sur le spread français,
14:44jusqu'à 75-80 points de balle.
14:46Alors ce qu'on peut quand même dire,
14:48c'est que le Rassemblement National n'a pas viré sa cutie,
14:54mais a quand même incorporé une certaine dose de raison
14:59dans son regard sur la politique et dans son regard sur l'économie.
15:02Donc en la matière, il y a eu quand même un pragmatisme
15:07qu'on ne retrouve pas du côté de l'extrême-gauche, de la FI.
15:13Mais en fait, il y a Mélanie d'une part, puis il y a Orban de l'autre.
15:18Mélanie, c'est ce mélange de populisme et de pragmatisme.
15:23Orban, c'est du populisme plus pur sucre, si j'ose dire.
15:30De quel côté pencherait-on ?
15:32On pencherait sans doute du côté de Mélanie.
15:35Mais on verrait en même temps apparaître les néerlandais,
15:38qui seraient plus en forme.
15:41On verrait les suédois apparaître plus en forme.
15:44Et puis on ne sait pas ce qui se passera ailleurs.
15:47Donc on aurait tout de même un axe central en Europe
15:53qui changerait un peu par rapport à celui
15:57qui était quand même assez influencé par la France et l'Allemagne.
16:01La France aurait viré Cazac, l'Allemagne est affaiblie.
16:06Donc même si c'est du Mélanie,
16:10avec un poids politique de ce courant en Europe,
16:18on aurait sans doute tout de même une politique plus affirmée
16:21que celle de Mélanie à l'heure actuelle.
16:25Donc c'est Mélanie plus, mais plus n'étant pas dans le bon sens.
16:31Il faudrait vivre avec cela.
16:34Est-ce que ça change tout ? Non.
16:36Est-ce que l'Europe serait sanctionnée par les marchés de capitaux ?
16:41Et au titre des sanctions mises par les marchés,
16:44ça obligerait à revenir vers une politique plus centriste,
16:50plus raisonnable ? Peut-être.
16:53En Europe, et il faut se souvenir de notre cas de figure,
16:56alors il était un peu extrême.
16:581981, la gauche au pouvoir avec François Mitterrand.
17:01On a quand même une politique assez hétérodoxe.
17:04Faire de la relance alors que le monde est en récession,
17:07c'est quand même juste énorme.
17:09Des nationalisations peut-être pas très utiles.
17:11Il a fallu un an et demi pour revenir à une politique plus classique.
17:16Donc en fait, il y a une dimension temps dans cette histoire.
17:19Je pense qu'il n'y a pas de raison de sonner le toxin.
17:23N'empêche que Mélanie, c'est une image qu'il faut prendre avec prudence.
17:27Et il y a cette dimension temps dont on ne sait pas grand-chose.
17:30En France, il y a un peu plus de 40 ans.
17:33Ça va quand même durer près de deux ans.
17:35Oui, bien sûr. C'est 1983, le tournant de l'orthodoxie, de la rigueur, comme on disait.
17:42Sur les fondamentaux des actifs européens, je veux bien qu'on y revienne.
17:48L'idée, c'est de se dire qu'on va pouvoir peut-être profiter de cette volatilité
17:53comme des opportunités d'entrée ou de renforcer des positions sur les marchés européens.
17:58Quels sont les rationnels qui vont derrière, justement,
18:02et au-delà de l'incertitude politique du moment ?
18:05Je crois qu'il y a quatre facteurs positifs,
18:07et un qui vient de devenir légèrement négatif depuis ce week-end.
18:10Parmi les facteurs positifs, je pense qu'on peut considérer
18:13que la croissance économique européenne était en train de très légèrement
18:17et modestement réaccélérer parce qu'on avait des bases de camp en paraison très faibles.
18:21Mais on voyait qu'on était en train d'arriver tout doucement vers une petite accélération.
18:25Et donc, si on se projette l'année prochaine avec les baisses de taux
18:29qui ont commencé de la BCE la semaine dernière et qui vont peut-être continuer,
18:32alors là, on va mettre un bémol même si le marché les anticipe et on ne sait jamais,
18:36on voyait quand même qu'il y avait un facteur économique sous-jacent qui était meilleur.
18:41Ça se traduisait par une accélération et un début de révision à la hausse des bénéfices des entreprises
18:47avec la séquence des dernières publications du premier trimestre.
18:51Et on voyait qu'il commençait à y avoir un peu d'élasticité à la hausse sur ces révisions.
18:55Et si on se projette sur une croissance économique européenne un petit peu plus forte l'année prochaine,
19:00anticiper 10% de croissance réelle des bénéfices des actions européennes,
19:05ce n'était pas une hérésie, donc ça nous donnait le sourire.
19:08On avait quand même ce facteur valorisation, alors valorisation en relatif contre les États-Unis,
19:13on ne va pas faire de débat, je pense que c'est un sujet éternel, mais c'est toujours attractif.
19:17Et en absolu, ce n'est pas choquant, surtout si on rentre dans une séquence d'accélération des bénéfices
19:22et entre guillemets de réduction de taux de la Banque centrale.
19:26Il commençait, et je vous en avais très bien parlé tout à l'heure, sur certains secteurs,
19:30à poindre un retour de fusion-acquisition, de M&A, voilà, l'opération Neon,
19:36mais on pourrait en citer plein d'autres dans différents secteurs,
19:39et donc on voyait que l'Europe retrouvait une certaine attractivité en termes de terreau d'investissement
19:44pour les investisseurs internationaux.
19:46C'est certain qu'il y en a qui ont jeté l'éponge en Espagne ce matin,
19:49mais voilà, il y a des sujets qui redevenaient intéressants,
19:51et on se disait, ça fait de l'attractivité, ça va soutenir le marché.
19:54Le petit bémol négatif que j'introduirais maintenant depuis 48 heures,
19:58c'est que face à cette un peu cacophonie politique européenne et surtout française,
20:03peut-être que certains grands investisseurs internationaux,
20:05qu'ils soient en Australie, au Canada, aux Etats-Unis ou ailleurs,
20:08vont se dire, bon, la zone euro, c'est non-investissable à court terme,
20:11le flux, je vais le déplacer vers d'autres zones qui ont peut-être les mêmes facteurs de réaccélération,
20:16un peu marché value, une banque centrale qui devient plus accommodante.
20:19C'est notre petit risque, c'est qu'on a besoin du flux,
20:22cet archeur marginal pourrait nous manquer.
20:25Pour l'instant, c'est trop tôt pour dire qu'il pourrait nous manquer,
20:28mais je peux comprendre qu'il temporise.
20:31C'est toujours un concours de beauté sur les marchés.
20:33Malheureusement.
20:34Si c'est moins beau d'un côté, on trouvera plus joli ailleurs.
20:37Est-ce que ça renforce quand même l'idée du thème de la souveraineté ?
20:41C'est un thème d'investissement qui est partagé, que vous défendez largement chez Tickeo.
20:46Thomas, je veux dire, ces nouveaux équilibres au Parlement,
20:51est-ce que ça renforce cette idée d'autonomie stratégique ou est-ce que ça la perturbe ?
20:56C'est ce que vous laissiez entendre tout à l'heure.
20:58J'en sais rien.
21:00Ce que je peux vous dire, c'est que...
21:04Parce que c'est quand même en sous-jacent de ces élections,
21:07cette idée de l'autonomie stratégique, de l'indépendance, etc.,
21:11elle est reflétée aussi quand même dans la projection qu'on peut faire du Parlement aujourd'hui.
21:16Oui, un peu plus nationaliste, etc., protectionniste peut-être,
21:20mais ce n'est pas que ça, la souveraineté.
21:22La souveraineté, c'est une vision de long terme.
21:24Si vous n'avez pas de vision de long terme, vous ne pouvez pas construire une politique de souveraineté.
21:27C'était dans les années 60-60, les années Pompidou, etc.,
21:33c'était le nucléaire à horizon 40 ans.
21:36Il faut ça.
21:37Donc, s'il n'y a pas de stabilité politique avec une alternance trop importante,
21:42une instabilité fiscale, etc.,
21:43vous ne pouvez pas construire une politique industrielle qui tient la route,
21:47ou une politique de souveraineté.
21:49Et donc, à moins d'avoir, je dirais, une logique économique ultra-forte
21:54avec une doctrine très ancrée, comme aux Etats-Unis, par exemple,
21:58vous ne pouvez pas faire ça.
22:00Moi, j'attends de voir la vision de long terme.
22:02Qui dit souveraineté, dit vision de long terme.
22:04Un horizon et une stabilité pour mettre à bien les projets.
22:07On gère des fonds de private equity, notamment pour le compte de certains gouvernements, etc.,
22:11ou en partenariat avec la sphère publique pour la consolidation de certains secteurs, etc.
22:17Si vous ne pouvez pas vous inscrire dans la durée sur ces choses-là,
22:21et la durée c'est 10 ans, 20 ans,
22:23ça ne sert à rien.
22:24Donc, c'est plus ça.
22:26Il faudra voir les gens qui sont au pouvoir,
22:28s'ils sont prêts à prendre cette vision de long terme,
22:30dont on a vraiment grandement besoin.
22:32Qu'est-ce que vous attendez des banques centrales,
22:35pour passer un peu du coq à l'âne ?
22:37Mais bon, tout est aussi lié également.
22:40Les orientations de politiques budgétaires, fiscales,
22:43pourront avoir une influence aussi sur les décisions de politiques monétaires futures.
22:47On a eu la BCA, on aura la Fed demain.
22:51Est-ce que vous acceptez l'idée qu'il y a quand même quelques baisses de taux à venir devant nous, aujourd'hui ?
22:55Sûrement quelques-unes, à horizon fin 2025, probablement.
22:59Maintenant, nous, on ne déroge pas à la vue qu'on avait il y a un an.
23:04En tout cas, en début d'année, on était très sceptiques sur la capacité des banques centrales
23:07à couper les taux de 150 points de base à peu près de chaque côté de l'Atlantique.
23:12On reste là-dessus, parce qu'on pense qu'il y a des pressions inflationnistes structurelles.
23:17On en a parlé plein de fois sur ce plateau.
23:19On ne va pas revenir dessus.
23:21Je pense que les taux baisseront marginalement,
23:25mais on ne reviendra pas aux taux ultra bas,
23:29ce qui va provoquer beaucoup de dispersion,
23:31et notamment de dispersion dans les performances des portefeuilles des gérants
23:35pour une même classe d'actifs, je dirais,
23:38et probablement des tensions sur la liquidité.
23:42Les coûts de financement des entreprises vont rester sensiblement plus élevés qu'avant.
23:48Ce n'est pas forcément une mauvaise nouvelle, ça va faire le tri.
23:52Sur l'attractivité de l'Europe,
23:55je pense aussi qu'autant sur les marchés cotés, liquides,
23:59il y a effectivement des alternatives intéressantes à regarder ailleurs qu'en Europe
24:03pour des allocataires d'actifs globaux.
24:05Autant sur les marchés non cotés, par exemple,
24:07c'est beaucoup plus compliqué, parce qu'en dehors des États-Unis,
24:10si vous voulez diversifier votre allocation d'actifs, l'Europe reste incontournable.
24:15C'est-à-dire qu'aujourd'hui, sur le non coté, l'Asie est encore un marché relativement petit,
24:18le Japon, le private equity est naissant,
24:21l'Inde, il y a un gros marché d'infrastructures,
24:25mais ça reste quand même des petits marchés,
24:28et donc l'Europe est incontournable,
24:30et donc l'intérêt des gros investisseurs asiatiques du Moyen-Orient
24:35ou d'Amérique du Nord qui veulent diversifier en dehors des États-Unis
24:38sont obligés de regarder l'Europe.
24:42Très bon point, il y a des projets forts, lourds, structurants, importants en Europe
24:46qui ont des tailles suffisantes pour accueillir des investisseurs globaux
24:49qui ont les poches pleines aujourd'hui.
24:52Je reviens sur les banques centrales.
24:53Oui, Hervé, qu'est-ce qu'on peut dire à ce stade ?
24:56La BCE a initié le mouvement,
24:58il y a eu la Banque du Canada avant, dans les banques centrales G7,
25:00on attend la communication de la Fed demain,
25:03est-ce qu'on peut imaginer un début de commencement,
25:06d'une ouverture de la Fed vers quelque chose
25:09qui pourrait se matérialiser par une baisse de taux à un certain point ?
25:13Un début de commencement de quelque chose, oui,
25:17mais il faut dire tout ça.
25:19Elle ne va pas se dédire,
25:23ou elle ne va le faire que marginalement.
25:26Elle avait inscrit dans ses trajectoires des baisses de taux,
25:33il y aura toujours des baisses de taux,
25:35mais fondamentalement, la question de la Fed
25:39est le symétrique de la question de l'Europe.
25:42Aux États-Unis, si on regarde l'inflation,
25:45en aval, on est un peu élevé, disons autour de 3%,
25:50mais en amont, quand on voit les coûts salariaux unitaires,
25:53donc les salaires moins la dynamique de l'inflation,
25:57on est plutôt confortable.
25:59Donc sur l'inflation, on pourrait se dire,
26:02bon, le feu est presque ouvert.
26:04Sur l'activité économique, le feu n'est pas ouvert.
26:06Le taux de chômage est à 4%.
26:08Le retard de croissance accumulé pendant la crise de la Covid a disparu.
26:14Donc aujourd'hui, ils sont plutôt bien.
26:17Alors c'est vrai qu'ils disent que le réglage est un peu serré
26:21et doit conduire à un ralentissement.
26:24N'empêche que ce ralentissement, il ne se produit que lentement.
26:27Le marché perd son latin.
26:30Un jour, il croit qu'il y a du ralentissement.
26:32Le lendemain, il dit, ah ben non, il n'est pas là.
26:34Donc en fait, il y a une logique d'attente
26:37et elle ne va pas se précipiter pour le faire.
26:41Donc est-ce que ça va commencer cette année ?
26:44Si elle n'a pas envie de se dédier, elle le fera.
26:47Mais ça va être un peu comme la BCE.
26:49J'avais dit, je fais.
26:51Mais maintenant que je fais, j'attends et je regarde.
26:55Passons à la BCE.
26:57La situation est à l'opposé.
27:00Du côté de l'inflation, à l'aval, ça va à peu près.
27:04À l'amont, ça ne va pas du tout.
27:06Parce que comme on a des problèmes de productivité,
27:08les coûts unitaires galopent à 5% l'an tout de même.
27:12Elle est gênée, mais elle a insisté sur l'aval.
27:16Elle a dit qu'on y est presque.
27:18Mais en fait, elle a dit qu'on y est presque
27:20parce que sur l'activité, on aurait besoin d'un coup de pouce.
27:24L'activité s'améliore un tout petit peu.
27:26N'empêche qu'il faut une loupe pour voir qu'elle s'améliore un petit peu.
27:29La croissance européenne est très faible.
27:32Et donc, comme en plus du côté des politiques budgétaires,
27:37l'orthodoxie, ça serait pas mal.
27:40Avec des tas de questions sur comment on finance toutes les dépenses qu'on a devant.
27:45Donc en fait, baisser les taux, ça serait bien.
27:48Elle ne s'est pas dédie la semaine dernière en le faisant.
27:52Il n'empêche que depuis, on a compris qu'ils avaient fait le geste
27:56et qu'on allait attendre pour voir quelle suite on allait donner.
28:00Oui, mais toute data dépendante qu'elle est, la BCE,
28:03il y a quand même de fortes chances qu'elle remette une baisse de taux en septembre
28:08et puis peut-être encore en décembre.
28:10Oui, on est à une par trimestre.
28:12Oui, d'accord.
28:13Le mieux que l'on puisse dire, c'est une par trimestre.
28:16Sachant qu'en plus, il faudra bien voir comment elle va gérer,
28:23même si elle le dit qu'elle ne le gère pas,
28:26comment elle va gérer le couple taux de change, inflation.
28:30C'est quand même quelque chose qui n'est pas complètement simple pour elle.
28:34L'euro remontait depuis deux mois.
28:36Là, il y a eu un coup d'arrêt avec le facteur politique qu'on a évoqué précédemment.
28:40Il me semble que les environnements sont contradictoires
28:44et ne conduisent pas aujourd'hui à un potentiel important de baisse de taux de part et d'autre.
28:50Ça ira un peu plus vite du côté européen, peut-être pas pour la bonne raison des prix,
28:55mais je pense que c'est tout ce que l'on peut dire.
28:58Ce que je trouve admirable dans cette histoire,
29:01c'est que les marchés ont revu leurs anticipations de taux des banques.
29:06C'était complètement allé trop loin au début de l'année
29:10et que finalement, les impacts tant sur les taux que sur les actions
29:14ont finalement été assez faibles.
29:17Je pense que c'est par hasard, ça n'a pas été voulu par les banques centrales,
29:21mais la stabilité financière qui a accompagné cette correction des anticipations,
29:26c'était quand même assez fort.
29:28Oui, même à un moment, on s'est demandé si ne pas avoir de baisse de taux,
29:32est-ce que ce n'était pas une bonne nouvelle pour les marchés et pour les investisseurs ?
29:37Sur ces histoires de baisse de taux, qu'est-ce que vous dites aujourd'hui, Laurent ?
29:40Ça fait quand même bien partie des avantages que vous mettiez à l'actif de l'Europe, notamment.
29:48On a plus de visibilité ou de lisibilité sur la politique monétaire de la Banque Centrale Européenne
29:54versus celle des États-Unis.
29:56Mais si je fais deux pas en arrière et qu'on se met en fin d'année dernière,
30:00je pense que la Fed a rempli sa mission de manière très intelligente et assez discrète.
30:05C'est quand elle pivote et qu'elle annonce qu'elle va baisser les taux l'année d'après,
30:08donc en 2024, si on se souvient bien, le 10 ans perd 100 points de base.
30:12Et la seule conséquence qui est pour moi la plus admirable, parce qu'elle l'a fait de manière assez magique,
30:18c'est qu'au premier trimestre de 2024, on a les plus grands refinancements historiques
30:24qu'on ait jamais vus sur les marchés américains, sauf dans la période du Covid.
30:27Et elle a fait une grande chose, c'est qu'elle a permis de déplacer ce mur de la dette
30:31qu'on attendait tous, 25, 26, de manière effrayée aux États-Unis, à 28, 29 et 30.
30:37Et donc, quelque part, cette mission de protéger Corporate America sur la partie bilancielle,
30:43elle l'a rempli avec un succès extraordinaire. On pourrait lui donner 20 sur 20 si on était au moment du diplôme.
30:48Et revenir derrière à un discours higher for longer ou high for longer,
30:52finalement, du coup, c'est moins douloureux parce qu'il y a eu cette fenêtre de tir qui a permis à un moment...
30:58Parce que le risque réel que l'économie pouvait laisser présager avec les investisseurs
31:02était en train de monitorer, a été décalé.
31:06Et donc après, no landing, soft landing, des taux plus longs, plus élevés, etc.
31:11C'est des épiphénomènes qui créent de la volatilité, qui vont créer des opportunités,
31:15qui vont parfois créer aussi de l'incertitude et on vit au quotidien avec ça.
31:19Mais globalement, chapeau bas, sa mission, quand elle l'a accomplie,
31:23et je ne sais pas si c'était leur objectif en fin d'année dernière, mais j'ose imaginer que oui,
31:26parce qu'eux ont une vision et je pense qu'ils savent où ils veulent aller et comment ils vont nous y amener,
31:31même si de temps en temps il faut faire des petits détours ou que la route est parfois un peu bumpy comme dirait les américains.
31:36C'était ce chemin du premier trimestre et ce refinancement historique qui a permis de déplacer le meilleur de la dette.
31:42Et là, elle a rempli sa mission.
31:44C'était un des arguments phares, je me souviens, de décembre de Jérôme Poel.
31:47Nous avons bien conscience qu'en maintenant les taux directeurs à ces niveaux élevés,
31:51nous prenons le risque de générer des perturbations.
31:55C'est comme un magicien, il n'a rien fait et juste par les mots, il a permis que ça se produise.
32:01Et donc maintenant que la fête baisse ou pas finalement ?
32:03C'est plus le sujet alors.
32:04C'est la rendez-vous en 2025.
32:06Je suis d'accord, elle ne peut pas se dédire parce que sinon elle nous ferait perdre un peu de la lisibilité qu'on a.
32:11Elle avait dit trois baisses de taux, donc elle va peut-être dire deux ou une et demie,
32:15on verra comment ça va se pivoter et puis on aura les perspectives 2025 qui arriveront
32:20et on se dira qu'il y a peut-être des choses à faire.
32:22Mais je pense que l'enjeu est ailleurs.
32:23Globalement, la mission est remplie, l'économie ralentie, mais elle est quand même dans une bonne trajectoire.
32:28Maintenant, on verra quelle est la prochaine administration.
32:30Ils n'ont pas de raison de se presser, de se hâter.
32:32D'accord, avec cette idée, j'imagine, Thomas, il n'y a pas d'urgence pour la fête.
32:36Il y a un rendez-vous politique majeur également en novembre pour les Etats-Unis.
32:40Est-ce que ça peut d'ailleurs, bon, tout comme les élections européennes ne devaient pas être un market mover,
32:46bon, là, à l'inverse, on imagine que les élections américaines pourraient être un market mover,
32:50en tout cas pourraient créer des choix, des décisions chez les investisseurs peut-être différentes en fonction du résultat ?
32:58Oui, ou pas.
32:59Peut-être que c'est ça l'histoire de 24.
33:02Ça bouge en Europe, mais ça n'aura pas bougé tant que ça aux Etats-Unis.
33:05C'est vrai qu'aux Etats-Unis, les entreprises américaines sont sur des trajectoires de croissance des résultats
33:11qui sont quand même assez solides, impressionnantes.
33:15Donc après, changement d'alternance politique, je ne sais pas.
33:19Mais effectivement, l'enjeu est maintenant ailleurs et il est probablement sur la partie longue des courbes de taux.
33:26C'est-à-dire que si on est d'accord pour dire maintenant que les taux courts sont à peu près au bon endroit,
33:32c'est probablement les taux longs qui sont trop bas parce que les courbes restent quand même inversées.
33:38Et si les taux longs sont trop bas, et vu les trajectoires des déficits budgétaires des deux côtés de l'Atlantique,
33:44il est bien possible que ça soit ça, effectivement, l'éléphant dans le magasin de porcelaine.
33:51Et en plus, quand on voit les comportements, les politiques d'investissement des gens qui financent les déficits budgétaires,
33:59c'est-à-dire en gros les pays qui ont des grosses réserves de change en dollars et qui en ont moins besoin maintenant
34:04parce que, je ne sais pas, l'Inde peut acheter son pétrole dans sa devise ou en Rémimbi à la Russie
34:08parce que le Brésil peut acheter des machines outillées à la Chine, etc.
34:13En fait, c'est peut-être ça le problème. Et si les taux longs sont trop bas, les valorisations sont trop élevées.
34:19Les multiples en fait sont trop élevées.
34:21Sauf s'il y a une continuation de la trajectoire de croissance des résultats,
34:27là pour le coup, vous pouvez avoir une compression de multiples qui fait qu'il y a une correction de marché à ce moment-là.
34:34C'est même de nature à rappeler à l'ordre des thèmes ou des valeurs
34:38qui ont paru être complètement insensibles à ces logiques de taux jusqu'à présent.
34:42Si vous voyez à quoi je fais référence, l'IA, NVIDIA, etc.
34:45Que les taux soient à 4, 4,5, 5,
34:48ça n'a pas l'impression que ça perturbe beaucoup pour l'instant la dynamique NVIDIA.
34:51Non, ça ne la perturbe pas.
34:52Qu'est-ce qui va avec ?
34:53Cette dynamique-là, elle est aussi très spéculative.
34:58Là, on rentre dans des logiques de, je n'oserais pas dire de bulles parce que je n'en sais rien,
35:04mais quand vous regardez les graphes de ces valeurs-là, ça ressemble quand même à des trajectoires.
35:08Ça mérite une vigilance particulière.
35:10Oui, tout à fait.
35:11Et après, soit vous êtes dans une logique du gagnant prend tout et effectivement, c'est les bons paris.
35:20Soit vous pensez qu'il y a une telle disruption technologique.
35:24J'en ai encore à midi avec des gens qui travaillent dans ce secteur-là,
35:29qui disaient en fait, prendre six mois d'avance, c'est prendre une avance considérable aujourd'hui dans l'IA.
35:33Et donc, en fait, ça peut changer à tout moment.
35:35Et donc, potentiellement, ce secteur...
35:38Les positions sont loin d'être établies aujourd'hui.
35:40Si je veux être très provoquant, je dirais que le secteur est ininvestissable.
35:43Pas un investisseur de long terme.
35:45Pas un investisseur de long terme, exactement.
35:47Pour revenir à l'histoire des taux, effectivement,
35:49ce n'est pas parce que même en admettant l'idée que les banques centrales ont bien piloté les taux courts, etc.,
35:55il n'y a pas forcément de transmission au taux long.
35:59En tout cas, plutôt, il n'y a pas de raison que les taux longs baissent plus que les niveaux qu'on observe.
36:04Je ne sais pas. Je ne suis pas un économiste.
36:06Sauf choc, récessionnisme majeur, j'imagine.
36:08Oui, voilà.
36:09Mais je pense qu'il y aura un niveau à partir duquel les institutionnels auront intérêt,
36:12enfin, verront de la valeur là-dedans.
36:15Mais en tout cas, que ce soit les banques centrales qui, effectivement,
36:18tant qu'ils ne sont pas revenus sur des politiques très accommodantes,
36:21achètent moins de papiers gouvernementaux longs.
36:24La Chine qui, pour des raisons évidentes, en achètera également moins aussi.
36:28Le Japon qui va rapatrier, probablement, son épargne à mesure que les taux remontent là-bas.
36:34Et puis, tous ces pays qui avaient des grosses réserves de change en dollars,
36:37qui en ont moins besoin aujourd'hui.
36:38En fait, il y a moins d'acheteurs pour des déficits qui se dégradent.
36:41Et donc, oui, je pense qu'à long terme, la trajectoire des taux longs est plutôt à la hausse.
36:48Sur la tech américaine, même la tech européenne,
36:52ça reste les deux secteurs vedettes de cette première partie d'année, Laurent.
36:57Il y a une position particulière à ce stade.
37:01Mieux vaut en avoir que pas en avoir, j'imagine, mais bon...
37:04Alors, je ne sais pas si ce serait la bonne réponse, parce que si ça venait à se dégonfler...
37:09Je pense que le raisonnement, c'est tant que la trajectoire des profits,
37:13et quand on voit l'évolution de Nvidia et celle-ci,
37:17on n'a pas trop à s'inquiéter à cette valorisation qui peut faire peur.
37:21La question, c'est à quel moment, entre guillemets, ils vont nous dire que la croissance décélère.
37:26Je ne saurais pas le timer.
37:28Moi, ce qui m'a intéressé dans leur dernière publication,
37:31c'est que la nouvelle puce qu'ils appelaient Blackwell,
37:33ils ont annoncé trois mois après déjà celle d'après.
37:36Ça veut dire qu'il y a quand même un message derrière,
37:38que moi, je ne sais pas interpréter parce que je ne suis pas expert en technologie,
37:42qui est en train de nous dire qu'il y a une course à la part de la pression,
37:46à la part de marché, pour être le leader de demain.
37:50Et donc, une puce à peine disponible, ou qui va être disponible,
37:54qui est déjà remplacée par la nouvelle un trimestre après,
37:57je trouve que c'est un signal qui flashe un peu rouge.
38:00Ça ne veut pas dire que c'est la fin de l'histoire,
38:02mais le pressentiment n'est pas très bon.
38:05Ça veut dire qu'il y a une course à la technologie, à l'innovation,
38:10qui s'accélère et qui peut devenir dangereuse.
38:12Sinon, je suis assez d'accord.
38:15Bien évidemment, l'ajustement dans la durée,
38:17c'est certainement des taux qui seront peut-être un petit peu plus longs
38:19que ce qu'on pouvait imaginer, mais pas non plus choquant par rapport au niveau actuel,
38:22mais 50-100 points de base ne seraient pas peut-être totalement anormales.
38:26Et dans ces conditions, il y a beaucoup de gens qui ont parié sur le secteur de la technologie.
38:31Dans ces conditions, peut-être qu'il faudra un petit peu rétro-pédaler
38:34et aller utiliser les opportunités sur les acteurs et secteurs
38:37qui ont été attaqués dans la période.
38:39Si les taux ne venaient pas trop bouger, les financières, ça peut être intéressant.
38:42Trop tôt pour le faire, mais ça peut se réfléchir cet été ou à la rentrée.
38:46J'entends bien, mais en Europe, ce sont les deux secteurs
38:49qui ont le mieux performé depuis le début de l'année jusqu'à présent.
38:52C'est vrai que les financières ont pris un coup.
38:55C'est le réflexe un peu pavlovien de l'investisseur quand le risque politique remonte,
39:01le secteur bancaire et le secteur financier étant souvent en première ligne.
39:04Merci beaucoup messieurs d'avoir participé à cette discussion ce soir dans Planète Marché,
39:09autour des marchés et du risque politique, entre autres.
39:12Thomas Fritberger est avec nous, directeur général adjoint de TKO Capital,
39:15Laurent Dédier, directeur général délégué chez Ottingre Banque Privée
39:18et Hervé Goulettequer, senior economic advisor d'Accuracy.