SMART BOURSE - Crédit : état des lieux et perspectives
Jeudi 11 avril 2024, SMART BOURSE reçoit Edouard Faure (Responsable du crédit, Swiss Life Asset Management)
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00:00 [Musique]
00:10 Le dernier quart d'heure de Smart Bourse chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
00:14 Le thème ce soir, c'est celui de la dette d'entreprise, du marché du crédit comme on l'appelle,
00:19 dans le langage des investisseurs.
00:21 Et c'est Edouard Faure qui est à mes côtés en plateau, le responsable du crédit chez Swiss Life Asset Management.
00:25 Bonsoir Edouard.
00:26 Bonsoir Grégoire.
00:27 Merci beaucoup d'être avec nous, toujours intéressant de faire un petit état des lieux
00:31 au moment de l'ouverture d'un nouveau trimestre sur les marchés.
00:35 Qu'est-ce qui caractérise pour vous aujourd'hui ces marchés de crédit, de dette d'entreprise,
00:42 quand vous les regardez en Europe, aux Etats-Unis, et la dynamique de ces marchés aujourd'hui Edouard ?
00:47 Alors pour comprendre le marché d'aujourd'hui, faisons un petit flashback sur ce qui s'est passé ces dernières semaines et ces derniers mois.
00:53 Ce qu'on a vu c'est un marché qui a été particulièrement porteur depuis le mois d'octobre dernier,
00:58 avec des resserrements de primes de risque et des anticipations de baisse de taux,
01:06 qui à l'époque on espérait arriverait plutôt au premier trimestre 2024.
01:10 Bon on voit que ces dernières heures ça bouge, ça se décale.
01:15 Mais il n'empêche que c'était un marché très porteur.
01:18 Très porteur pourquoi ?
01:19 Parce que les rendements qui sont offerts sur le marché du crédit et en particulier sur le marché des obligations au rendement sont particulièrement attractifs.
01:26 Et donc les investisseurs viennent chercher, viennent capter ce rendement.
01:30 Même si quand on regarde les primes de risque, quand on va plus en détail aujourd'hui,
01:34 les primes de risque sont bien moins attractives que ce qu'elles étaient il y a quelques semaines ou encore quelques mois de cela.
01:39 Aux Etats-Unis sur la partie à Yield, on est proche des plus bas historiques.
01:45 Sur la partie euro, on a encore une petite marge de progression.
01:49 Mais on est relativement proche avec des risques enverronnants qui sont là,
01:52 ne serait-ce que la future baisse des taux qui on voit a du mal à venir.
01:56 Oui effectivement, même si elle reste présente dans les esprits,
01:59 ça reste toujours plus qu'une hypothèse d'avoir des baisses de taux de directeurs des banques centrales cette année,
02:04 même si le quantum et le rythme sont en train de se recaler sur les dernières données économiques.
02:09 Mais j'aime bien cette idée, donc primes de risque c'est ce qu'on appelle le spread, c'est ça sur vos marchés.
02:14 Et il y a effectivement le taux nominal qu'on peut regarder de l'obligation.
02:20 Qu'est-ce qui compte le plus aujourd'hui pour les investisseurs ?
02:22 Est-ce que c'est jouer cet écart de primes de risque, ce spread,
02:26 ou est-ce que c'est le taux en tant que tel qui suffit à attirer la demande ?
02:30 Étant donné la dynamique de flux qu'on voit sur la classe d'actifs,
02:33 globalement du crédit et sur le Yield en particulier, depuis plusieurs mois et encore aujourd'hui,
02:39 on s'aperçoit que c'est vraiment le rendement qui joue chez les investisseurs.
02:45 Ils voient des rendements qui sont particulièrement attractifs et ils ont raison,
02:49 on a des rendements qui restent en absolu.
02:52 Après c'est vrai que quand on va plus dans le détail des primes de risque,
02:55 là on est sur des marchés qui sont un peu plus chers, alors est-ce que ça vaut le coup de descendre en qualité ?
03:01 Nous chez Swiss Life Asset Manager, on pense que ce n'est pas vraiment le bon moment aujourd'hui
03:06 pour donner le niveau des primes de risque, mais c'est vrai que le rendement reste particulièrement attractif.
03:10 En plus, je parlais de descendre en qualité, aujourd'hui on a de plus en plus de dispersion sur le marché,
03:15 c'est un élément clé de ces dernières semaines.
03:18 Qu'est-ce qui se disperse sur ce marché ? Où est-ce qu'on observe de la dispersion ?
03:22 Dans quel segment de ces marchés de crédit aujourd'hui ?
03:25 On observe de la dispersion sur le marché de moins bonne qualité dû au rendement.
03:30 On a rarement vu autant de sociétés être sous menace de restructuration dans une période aussi courte.
03:35 On peut citer, ça dure depuis quelques semaines, Atos qui a clairement chahuté ces dernières semaines.
03:43 C'est le cas aussi de la maison mère d'SFR Altice France, qui a un montant de dette énorme
03:49 et qui va devoir probablement restructurer sa dette.
03:52 On a le cas chez le collecteur de plasma, une société espagnole dans le secteur de la pharma,
03:58 qui s'appelle Grifols, Introm. Il y a un certain nombre de sociétés qui sont proches du défaut de la restructuration
04:06 et qui vont probablement y arriver.
04:08 Ce qu'on voit pour autant, c'est qu'on s'est vraiment très localisé sur ce sujet-là.
04:12 Il n'y a pas de contagion sur l'ensemble du marché, ce qui est plutôt une bonne nouvelle.
04:17 Il y a vraiment une distaxu qui est faite.
04:19 Une discrimination très forte, mais il n'y a pas de panique, il n'y a pas de diffusion du stress observé sur un émetteur
04:24 par rapport à l'ensemble de son segment.
04:26 Pas pour le moment. Pourquoi on ne voit pas ça ?
04:29 La première explication, c'est qu'on estime qu'aujourd'hui, les très grosses sociétés qui devaient être en difficulté
04:36 le sont typiquement SFR.
04:38 Et sur le marché, on ne voit plus de sociétés de taille aussi importante qui devraient tomber.
04:42 C'est la même chose aux Etats-Unis.
04:44 On a eu Dish, Lumen, etc. qui ont été en restructuration ces derniers mois.
04:48 Donc on pense que les futures sociétés qui vont être en difficulté
04:53 sont plutôt des émetteurs qui sont relativement petits dans les marchés.
04:56 Et donc moins systémiques.
04:58 Et donc moins systémiques, exactement.
05:00 Le deuxième point, c'est qu'on a une demande qui est toujours très forte.
05:03 Et donc du coup, il y a une recherche de papier.
05:05 Et malgré la réouverture du marché primaire, on voit que le marché primaire ne permet pas de compenser la demande.
05:11 Et donc du coup, il y a toujours une recherche de la part des investisseurs et des gérants pour trouver du papier.
05:15 Est-ce que la perspective de décaler peut-être dans le temps les baisses de taux des banques centrales européennes
05:22 ? En quelle mesure ça influence la dynamique du marché du crédit ?
05:27 Et est-ce que ça reste "gérable" du point de vue des émetteurs ?
05:30 Certains attendent quand même ce moment pour pouvoir aussi revenir et venir dans des conditions acceptables.
05:37 Sachant qu'on l'a beaucoup décrit ici, les entreprises ont eu une période d'argent gratuit pour se financer, se refinancer,
05:46 accumuler de la trésorerie, en tout cas avoir une structure de capital qui soit très solide de ce point de vue-là.
05:51 Tout à fait. Toutes les bonnes choses ont une fin. C'est la fin pour elles. Et effectivement, c'est plus dur de...
05:58 Et décaler de quelques mois les baisses de taux, ça peut avoir des impacts ?
06:02 Pour les sociétés les plus en difficulté, oui. Clairement. Il y a des sociétés qui ont besoin de se refinancer,
06:07 qui ont des dettes qui arrivent à échéance fin 2024 ou courant 2025. Elles ont besoin de se refinancer en avance.
06:14 Aujourd'hui, une baisse de taux de 2, 3, 4 mois, ça peut les pousser à arriver au défaut malheureusement,
06:21 parce qu'elles n'ont pas assez accès aux marchés de l'air. Mais ça restera spécifique, vous dites ?
06:24 Mais ça restera spécifique. Ça devrait quand même apporter un peu plus de volatilité dans le marché, selon nous.
06:29 Pourquoi ? Parce que les spreads, on l'a dit précédemment, sont à des niveaux qui sont relativement faibles,
06:33 donc anticipent la "perfection", en tout cas un scénario très favorable, même sur la baisse des taux.
06:39 Les spreads devraient être un peu plus volatiles avec ces incertitudes quant aux baisses de taux.
06:44 Mais en tout cas, le risque spécifique devrait rester relativement localisé.
06:48 Concrètement, dans quel type de segment, de sous-segment aujourd'hui, il y a pour vous de la valeur vraiment intéressante
06:55 sur laquelle on peut encore investir largement de l'argent frais d'une certaine manière ?
07:01 Je parlais tout à l'heure de la qualité, c'est un peu notre thème chez nous, chez Suite la Facile Managers.
07:09 Investment grade, c'est ça ?
07:11 Investment grade, oui, clairement, même si forcément le report des baisses de taux a créé de la volatilité supplémentaire sur les taux d'Etat,
07:20 et on sait que la partie investment grade est plus volatile au taux, mais en tout cas sur la partie investment grade court terme,
07:25 on pense qu'il y a toujours des choses à faire, il y a un portage qui est très attractif.
07:28 Et quand on passe côté Aïld, on reste plutôt sur la qualité, on observe que les primes pour descendre dans des qualités inférieures,
07:35 aujourd'hui, n'est pas très intéressante.
07:38 On ne gagne pas beaucoup plus à abaisser la qualité de son portefeuille ?
07:42 Au regard du risque de dispersion aujourd'hui, non, on ne gagne pas beaucoup plus,
07:46 sauf à aller choisir des émetteurs qui sont en difficulté, mais qu'on n'a pas vraiment envie d'avoir aujourd'hui.
07:50 C'est un risque, c'est ça ?
07:51 Exactement, c'est un risque qu'on n'a pas envie de prendre.
07:53 On va plutôt aller se positionner sur les sociétés hybrides, ou sur les dettes hybrides,
07:58 qui, elles, offrent un rendement qui est toujours attractif.
08:01 Les dettes hybrides, en deux mots, ce sont des obligations qui sont émises par des sociétés qui sont notées au niveau de la société investment grade.
08:10 La dette est très subordonnée dans la structure de capital, elle est comptabilisée à 50% comme des fonds propres et à 50% comme de la dette.
08:16 Et donc, du coup, elle a une rémunération qui est proche du Aïld.
08:19 Elle a un risque de défaut investment grade, une rémunération proche du Aïld, en contrepartie de quelques risques.
08:23 C'est vrai, parce que c'est beaucoup plus proche du risque action, d'une certaine manière, que de l'investment grade.
08:28 Oui, tout en ayant une qualité de crédit qui est très bonne.
08:33 Et c'est ça qu'on va chercher, en fait.
08:35 On préfère aller chercher des très bonnes sociétés et descendre dans les structures de capital que des sociétés plus compliquées,
08:40 où on sait qu'il pourrait y avoir des accidents dans les mois à venir.
08:43 Et on parle bien d'hybrides émises par des entreprises non financières, c'est ça ?
08:49 Tout à fait.
08:50 Parce que les entreprises financières et les banques peuvent émettre également ce genre de titre hybride.
08:55 On a beaucoup parlé au moment du rachat par UBS de crédit suisse et de la manière dont ça a été traité.
09:02 Mais là, ce n'est pas ce segment-là dont vous parlez.
09:04 Non, non, c'est vraiment les dettes émises par des sociétés non financières.
09:08 Les sociétés qui émettent des hybrides, il y a quelques biais sectoriels.
09:13 C'est beaucoup de sociétés du secteur des télécommunications, des services aux collectivités.
09:18 Ah oui, donc des gros émetteurs.
09:19 Des très gros émetteurs.
09:20 Généralement, c'est ça aussi ce qu'on aime bien justement.
09:22 C'est des très gros émetteurs qui ont des surfaces financières et qui n'ont pas de problème à avoir 2-3 mois de retard sur la baisse des taux pour le refinancement.
09:30 Ça ne leur pose aucun problème.
09:31 Et du secteur de l'immobilier, qui est un secteur qui est plus en pro-difficulté.
09:35 Donc, c'est vrai qu'on a tendance à être très prudent sur ce secteur-là parce que c'est là où il y a le plus de risques de non-rappel anticipé de ces dettes et de diffèrement éventuel des coupons.
09:44 Alors, juste là-dessus, parce que ça fait partie des risques quand on regarde ce marché des obligations hybrides.
09:50 Un des risques, c'est que l'obligation ne soit pas rappelée ou rachetée, comme on dit, c'est ça ?
09:56 C'est ça, tout à fait.
09:57 Les dettes hybrides sont, dans la plupart des cas, des dettes perpétuelles ou avec des maturités extrêmement longues, mais avec des structures de rappel anticipée par les émetteurs.
10:05 Ce qu'on a l'habitude sur le marché, c'est que les dettes hybrides soient rappelées à leur première date de rappel.
10:10 C'est une pratique de place de considérer cela.
10:13 Le risque, c'est un risque d'extension qui serait très préjudiciable parce que ça veut dire que la société n'est pas en mesure de se refinancer, de refinancer sa dette hybride ou de la rembourser.
10:20 Le deuxième risque, qui est encore pire, c'est le non-paiement du coupon qui est possible et qui n'est pas un événement de défaut contrairement aux obligations classiques.
10:29 Elles peuvent ne pas payer le coupon.
10:31 On perd le portage, on perd la maturité, mais pour nous, c'est vraiment très localisé sur certains émetteurs, en particulier du secteur de l'immobilier.
10:39 Et encore une fois, on est plutôt sur des émetteurs de qualité sur les hybrides, du coup, moins de risques sur le reste du segment.
10:45 Merci beaucoup, Edouard. Merci de nous éclairer sur ce marché du crédit ou ces marchés de crédit.
10:51 Il y a bien différents segments. On a pu en parler avec vous. Investment grade à Lille et puis ce segment des hybrides corporate non financières qui vous intéresse particulièrement aujourd'hui.
11:01 Edouard Faure, responsable du crédit chez Swiss Life M, qui était avec nous l'invité du cardeur thématique de Smartboard ce soir sur le Bsmart.
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