Vendredi 5 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Olivier de Berranger (Directeur Général, La Financière de l'Echiquier) et Axel Botte (Directeur de la stratégie marchés, Ostrum AM)
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00:00 *Musique*
00:10 Deux invités avec nous ce soir pour décrypter les mouvements de la planète marché au terme de cette première semaine de l'année 2024.
00:16 Olivier de Béranger est avec nous, directeur général de la financière de l'Échiquier. Bonsoir Olivier.
00:20 Bonsoir Grégoire.
00:21 Merci beaucoup d'être à nos côtés, merci à Axel Bott d'être là également ce soir. Bonsoir Axel.
00:26 Merci.
00:26 Vous êtes directeur de la stratégie de marché chez Ostrom Asset Management.
00:31 Axel, premier commentaire sur cette semaine macro déjà chargée.
00:35 Donc les indicateurs d'emploi aux États-Unis, les indicateurs d'inflation pour la zone euro.
00:40 Si on regarde l'économie américaine à travers notamment les données d'emploi qu'on a pu avoir,
00:45 les ISM également qui ont été publiées pour le mois de décembre.
00:49 Est-ce qu'on reste sur l'idée d'un atterrissage plutôt doux que dur ?
00:54 Pour l'instant on n'a effectivement pas vraiment d'atterrissage.
00:57 Si on gomme un petit peu le troisième trimestre où la croissance était peut-être exceptionnellement forte,
01:02 on aura un retour vers une croissance entre 1 et 2, c'est-à-dire peu ou prou le potentiel sur le quatrième trimestre.
01:10 On le voit bien dans la poursuite des créations d'emplois, donc 216 000 de nouveau.
01:15 On reste toujours à peu près sur ces niveaux depuis plusieurs mois,
01:21 avec aussi beaucoup de créations destructrices au sein du marché du travail.
01:25 C'est une chose assez favorable à ce stade du cycle où le chômage est très faible,
01:29 on n'a plus beaucoup de marge de manœuvre pour "croître facilement"
01:33 et donc il faut détruire des emplois d'un côté, en recréer de l'autre
01:38 et faciliter les transferts de main-d'oeuvre d'un secteur à l'autre.
01:42 L'économie américaine continue de le faire, il y a toujours un excès de postes à pourvoir,
01:47 même s'il se réduit, donc ça permet encore de faciliter ces ajustements.
01:53 Et ça aussi ça engendre un peu de productivité, donc on a vu les gains de productivité s'accélérer.
01:58 Bon an, mal an, on a le meilleur des mondes en termes d'activité,
02:03 y compris dans l'ISM des services cet après-midi qui était assez mauvais globalement en première lecture,
02:08 mais quand on regarde la composante d'activité, en fait elle accélère.
02:12 On est à 56 par rapport à 55 au mois, on a cette composante emploi bizarre
02:17 et un petit peu à l'inverse de ce qu'on observe dans le rapport mensuel sur l'emploi,
02:23 mais qui raconte bien cette histoire de création destructrice aussi,
02:26 puisque c'est le secteur des services aux professionnels qui plombe un petit peu l'enquête de l'ISM des services,
02:33 ce qu'on voit depuis plusieurs mois, des destructions d'emplois dans ce secteur-là.
02:36 Donc il y a une certaine, dans l'apparente incohérence en première lecture, il y a un petit peu de cohérence quand même,
02:42 mais grosso modo je pense que l'économie américaine va encore très bien,
02:46 il n'y a pas de déséquilibre financier majeur, voire même peut-être un risque de bulle,
02:51 c'est le risque inverse dont la Fed ferait bien de se prémunir aussi,
02:56 et je pense qu'ils sont un peu embêtés par le degré d'assouplissement monétaire
03:00 engendré par ces changements rhétoriques depuis le début novembre.
03:05 Donc voilà, on est dans une situation où est-ce qu'on va avoir une réaccélération un petit peu
03:11 comme celle qui avait été engendrée par l'assouplissement post-SVB,
03:15 ça pourrait mettre un peu le feu au marché dans les prochains mois.
03:20 C'était un des points, puisque les dernières minutes du FOMC étaient pour le coup particulièrement intéressantes,
03:25 puisque le FOMC a été un moment clé quand même de la fin d'année, 13, 14, 12, 13 décembre dernier,
03:30 les minutes ont été publiées cette semaine.
03:32 Plusieurs participants notent qu'effectivement que l'assouplissement,
03:37 le fort assouplissement des conditions de marché, des conditions financières,
03:39 la hausse des marchés devient un challenge du point de vue de la réserve fédérale américaine.
03:43 C'est un challenge, est-ce que l'attitude de la Fed va être symétrique par rapport au moment
03:47 où entre août et octobre on a vu une très forte hausse des taux,
03:52 ils se disaient finalement on peut faire peut-être moins sur les taux courts
03:54 parce que le marché fait le boulot à notre place, entre guillemets.
03:58 Là on est dans la situation inverse, on a une très forte baisse des taux,
04:02 très forte baisse des anticipations de taux, très forte baisse des spreads, etc.
04:07 et donc très forte hausse des marchés actions aussi, donc un assouplissement considérable
04:12 qui fait que quand on regarde un petit peu les indices synthétiques de conditions financières,
04:16 finalement on a d'effet toute la hausse des taux depuis 3%.
04:20 Donc c'est quelque chose qui est 3% sur les Fed Fund,
04:23 c'est-à-dire les 250 BP supplémentaires finalement ont été effacés par ce mouvement de marché.
04:30 Donc effectivement, est-ce qu'aujourd'hui les conditions financières sont adéquates ?
04:34 Dans une économie où on est en dessous du niveau de chômage d'équilibre
04:37 avec encore un peu d'excès d'inflation et un risque de bulles financières peut-être,
04:43 je pense que la Fed doit regarder, disons, des deux côtés
04:47 et d'avoir peut-être une attitude beaucoup plus symétrique
04:49 sur ce que les marchés, avoir un institut un peu holistique sur les conditions financières.
04:55 Bon, avec une question peut-être aussi sur le pouvoir de la parole aujourd'hui des banquiers centraux.
05:02 La Forward Guidance a été quand même considérablement triturée ces derniers temps
05:06 qui fait que la parole d'un Jérôme Poel ou d'un autre banquier central
05:10 a peut-être moins d'impact sur les anticipations de marché qu'auparavant.
05:15 Olivier, qu'est-ce qui vous marque là-dedans ?
05:17 On est passé quand même, enfin les marchés vivaient au rythme du "hire for longer"
05:22 tout au long de l'été dernier jusqu'à la fin du mois d'octobre
05:26 et désormais on vit au rythme du "Fed put".
05:29 Oui, c'est vrai, c'est un bon résumé de ce qu'on a vécu dans les trois derniers mois.
05:35 Pour compléter ce que vient de dire Axel, à votre question,
05:38 est-ce que c'est un atterrissage en douceur ou un atterrissage plus rude,
05:41 je suis assez d'accord que pour l'instant il n'y a pas d'atterrissage.
05:43 C'est "no landing" pour l'instant.
05:44 Parce qu'entre 1,5 et 2% on est autour de la croissance potentielle,
05:47 donc il n'y a pas vraiment d'atterrissage.
05:50 Est-ce que ça milite pour des mouvements de banque centrale très forts ?
05:55 Probablement pas.
05:57 Ça c'est un premier point.
05:58 Le deuxième point quand même, sur les conditions financières,
06:01 si vous regardez les indices de Goldman Sachs par exemple sur les conditions financières,
06:05 en une semaine on a quasiment retracé presque 15% de l'assouplissement depuis la fin octobre.
06:11 La correction de la première semaine, 24, c'est ça ?
06:13 Exactement.
06:14 En quatre jours ouvrés de trading, avec la remontée du T-note au-dessus de 4%,
06:21 alors ça dépend à l'heure où on se parle,
06:23 plus l'écartement des spreads,
06:26 en fait on a quasiment retracé 15% de l'assouplissement des conditions financières.
06:31 Donc ça va vite.
06:33 Et pour compléter ma réponse à votre question,
06:35 les marchés sont un peu hystériques,
06:37 c'est-à-dire qu'on a une surréaction à chaque événement ou chaque chiffre macro,
06:42 qu'on vient de voir aujourd'hui,
06:44 un chiffre de chômage plutôt au-dessus des attentes,
06:48 et salaire horaire au-dessus des attentes,
06:52 le marché action baisse et l'état au monte,
06:54 et puis inverse sur l'ISM.
06:56 Alors plusieurs choses sur les données économiques.
07:00 D'abord, une fois de plus, on a une révision à la baisse du chiffre de création d'emploi du mois précédent.
07:05 Les deux mêmes mois précédents d'ailleurs.
07:08 Et je crois que c'est la sixième fois consécutive que ça arrive.
07:12 C'est-à-dire qu'on n'a jamais eu de révision à la hausse depuis l'été.
07:15 C'est quand même un symptôme qu'il y a peut-être un problème de fiabilité des données.
07:19 On a beaucoup d'enquêtes qui donnent des résultats qui ne sont pas concordants.
07:23 C'est ce que disait Axel tout à l'heure.
07:26 Donc faisons un peu attention et attendons de voir la correction du mois de décembre
07:32 qui aura lieu en février pour savoir quel est le vrai chiffre.
07:36 Ça c'est un point.
07:38 Mais sinon quand on regarde les anticipations de marché,
07:41 effectivement on oscille entre 5 et 6 baisses de taux en 2024.
07:46 Moi j'ai l'impression que quoi qu'il arrive, ça ne se produira pas.
07:50 C'est-à-dire soit c'est un "no lending, soft lending" et de toute façon il n'y aura que 3 ou 4 baisses des taux.
07:55 En gros on baissera les taux d'1% aux Etats-Unis.
07:58 Soit il y a une récession et quand vous avez des taux à 5,5,
08:02 s'il y a une récession, vous n'allez pas les baisser à 4.
08:05 Donc c'est un espèce de scénario moyen qui est pressé par le marché,
08:10 qui à mon avis ne correspondra de toute façon pas à ce qui va se passer.
08:14 Et on va fluctuer toute l'année 2024 au gré des publications de chiffres économiques,
08:19 au gré j'espère des publications d'entreprises quand même,
08:22 qui donneront un peu le tempo sur le comportement des marchés actions.
08:26 Et bien il faut s'habituer.
08:28 Et finalement c'est une année assez normale.
08:30 Donc on va revenir à des années où les gros trains macro-économiques
08:35 dicteront peut-être un peu moins le comportement des marchés.
08:38 - Oui, sauf que là d'avoir une vue économique, macro-économique,
08:43 ferme et définitive sur l'horizon 2024, c'est quand même difficile.
08:48 - C'est impossible. - Voilà, c'est ça.
08:50 - C'est impossible. - C'est impossible.
08:51 - En gros, moi je ne suis pas très inquiet par les perspectives évoquées par certains
08:57 d'une probabilité de récession de 25-30%.
08:59 Essentiellement, et je crois qu'on en avait déjà discuté ici,
09:02 parce que la probabilité qu'il y ait une récession forte est quand même faible.
09:05 Les récessions fortes, ça va toujours avec les crises financières,
09:08 avec les crises du système bancaire commercial,
09:10 avec l'impossibilité de prêter par les banques commerciales et l'économie réelle.
09:13 Et là franchement, on est quand même très loin.
09:16 On se rappelle à peine que SVB et deux autres banques américaines ont fait faillite,
09:22 que le crédit suisse a été adossé, c'est passé, c'est 15 jours de volatilité à peine.
09:26 Donc tout ça pour dire qu'on fasse un ou deux trimestres à -01, -02 ou à +01, +02,
09:33 je n'ai pas l'impression que c'est ça qui a la capacité à détruire la capacité bénéficiaire des entreprises.
09:38 Et en tant qu'investisseur actions, c'est quand même ça ce qu'on regarde de plus près.
09:43 - L'autre gros morceau de la semaine, je le disais, on reviendra sur les marchés bien sûr,
09:48 mais l'autre gros morceau de la semaine, c'était les premières estimations d'inflation zone euro.
09:52 Axel, c'est le jeu des effets de base qu'il faut bien avoir en tête.
09:57 Je le disais, on a eu des effets de base plutôt défavorables en provenance de l'énergie
10:01 sur la marque d'inflation du mois de décembre.
10:05 Est-ce que néanmoins, le sens du voyage reste le bon ?
10:10 Et comment vont évoluer ces effets de base à partir de maintenant,
10:13 janvier, février, mars, avril, sur les mois qui viennent, en ce début 2024 ?
10:18 - Les effets de base sur l'énergie spécifiquement vont se réduire à peu près à zéro au mois de mars.
10:24 C'est-à-dire que les prix de l'énergie sont en baisse de -6% à peu près sur un an.
10:32 Ce sera à peu près la même chose sur le mois de janvier.
10:34 Et ensuite, ça va plutôt se réduire vers zéro.
10:37 On était à -11 en novembre, d'où l'effet de contribution plus forte de l'énergie sur le mois de décembre.
10:47 Après, malgré tout, c'est très difficile à prévoir,
10:53 parce que l'énergie est non seulement impactée par les prix du pétrole, du gaz,
10:58 qu'on peut observer un peu sur les marchés,
11:00 mais aussi par tous les dispositifs qui ont été mis en oeuvre par les gouvernements
11:03 pour plafonner ces outils d'énergie.
11:05 Et suivant qu'on fait l'hypothèse que les gouvernements,
11:08 pour des raisons de consolidation budgétaire,
11:10 que la BCE aimerait bien avoir mis en oeuvre,
11:14 ça peut avoir un impact très différencié sur l'effet de l'inflation.
11:20 Je crois que sur l'Espagne, on peut imaginer que si on a un retrait total du soutien aux ménages
11:27 et aux entreprises, d'ailleurs, de ce dispositif,
11:30 on fait remonter l'inflation de plus d'un point sur 2024.
11:34 C'est un jeu entre à la fois les effets de base, et la politique budgétaire.
11:40 C'est extrêmement coûteux politiquement de revenir sur ce type de dispositif,
11:43 une fois que vous les avez mis en place.
11:45 Une des raisons pour laquelle l'inflation est basse en Italie,
11:47 c'est qu'on a justement ces dispositifs-là,
11:49 0,5 sur un an,
11:51 et on les a mis en profit pour demander des baisses de taux,
11:55 alors que la BCE va lui dire "mais non, en fait, l'urgence c'est de remettre un peu d'or dans les finances publiques,
12:01 et donc de revenir sur ces transferts".
12:03 Et donc c'est assez difficile d'imaginer le sol de ces deux impacts.
12:11 Probablement l'inflation va se balader entre 2,5 et 3 pendant quelques mois,
12:15 dans un "no man's land", mais différencié d'un pays à l'autre.
12:19 Et j'observe qu'en Allemagne, on est plutôt vers 4 actuellement sur l'inflation,
12:23 ce qui donne quelque part du gras à moudre à Schnabel et Nagel
12:30 pour essayer de tirer plutôt vers une politique de prudence face à la décélération de l'inflation,
12:36 qui est très inégale en plus en zone euro.
12:38 Donc ça va forcément conditionner la politique de la BCE,
12:44 mais aussi il n'est pas certain que ce soit, dès aujourd'hui, dans le bon sens.
12:50 - Oui, je comprends.
12:52 Ça va retarder encore un peu plus le moment où les conditions seront réunies pour la BCE,
13:00 telles qu'elle réfléchit aujourd'hui, pour signaler et mettre en place une première baisse de taux.
13:06 - C'est ça, et je pense qu'il y a un problème plus large, du point de vue de la politique monétaire,
13:11 de cohérence des instruments.
13:13 On vient quand même d'annoncer qu'on va continuer,
13:16 on va même accélérer la contraction du bilan,
13:18 qui est déjà forte avec les 400 milliards de TLTRO encore à rembourser,
13:23 les 400 milliards d'amortissement de la PP,
13:25 on va rajouter 45 milliards de PEPP sur la deuxième partie de l'année.
13:28 Si vous essayez de réduire le bilan et de baisser les taux en même temps,
13:31 en général, ça ne marche pas.
13:33 Il y a une question du prix de l'argent et de la quantité d'un côté de l'autre.
13:38 On voit que même du côté de la Fed, en ce moment, ça pose beaucoup de problèmes opérationnels.
13:43 La Fed se fait arbitrer sur sa facilité de reverse repo,
13:46 et le BTFP, qui était l'instrument mis en œuvre pour SVB,
13:51 les banques tirent dessus et redéposent à la reverse repo,
13:54 en arbitrant la Fed à hauteur de 50 BP.
13:56 Donc, à un moment, il y a une question même de cohérence de la politique monétaire.
14:01 Soit vous les baissez les taux, et à ce moment-là,
14:03 il faut arrêter le "competitive tightening" pour faire simple,
14:06 soit vous les laissez à un niveau plus élevé,
14:09 mais à ce moment-là, vous pouvez en profiter tant que l'économie tient
14:12 pour poursuivre la contraction du bilan.
14:14 - Sur la zone euro, quelle est la vue que vous pouvez avoir à ce stade, Olivier ?
14:20 Sur 2024, l'histoire qu'on racontait américaine est plus proche du "no landing"
14:26 que du "hard landing" aujourd'hui.
14:28 Qu'est-ce qu'il en est de la zone euro, selon vous ?
14:31 - Faiblard, comme toujours.
14:33 On attend, je crois que le consensus doit être à 0,5.
14:36 On peut, avec un peu de chance, un peu surprendre à la hausse,
14:39 parce qu'on a tellement un peu...
14:41 - C'est la chance, quoi !
14:42 - Voilà, on a tellement un peu lâché sur les espérances de croissance en zone euro
14:46 qu'avec un peu de chance, il se passe une contraction des prix de l'énergie,
14:51 quelque chose de positif, une armistice, on l'a oublié,
14:56 mais il peut toujours y avoir une armistice en Ukraine.
14:59 Il peut y avoir un peu d'upside.
15:02 Mais moi, ce que je constate quand même, c'est que,
15:04 pour reprendre vos chiffres d'inflation que vous citiez sur la zone euro,
15:07 on a quand même une inflation core qui continue gentiment de revenir vers 3%.
15:14 On a, je le disais à l'instant, une attente de croissance pour 2024 autour de 0,5.
15:20 Les taux à 4,5 du MRO de la BCE, c'est quand même assez restrictif.
15:24 En même temps, du quantitatif tightening qui continue, c'est quand même assez restrictif.
15:29 Donc, on n'est pas en train de parler de 7, 8 baisses des taux,
15:33 mais peut-être quand même que la BCE pourrait faire quelque chose au premier ou au deuxième trimestre.
15:41 Alors, je regardais, entre premier et deuxième trimestre,
15:43 il faut regarder les dates des réunions des banques centrales, parce que c'est important.
15:47 Parce que là, on doit avoir la BCE, la fête fin janvier.
15:51 Fin janvier, début février, je crois que c'est ça.
15:54 Fin janvier ou 21 janvier, la BCE, 30 janvier, la fête.
15:58 Après, le mois de mars, c'est intéressant, puisqu'on a la BCE le 7 mars,
16:02 et de mémoire, la fête le 20 mars.
16:06 Donc, c'est pour ça que les marchés commençaient à parier que c'était la fête qui pouvait bouger en premier,
16:10 puisque le 20 mars, quand même, on avait une meilleure vue sur ce qui s'était passé au dernier trimestre de l'année 2023.
16:16 Et donc, éventuellement, les autorités monétaires pouvaient agir.
16:20 Mais là, si on dit que la fête passe à cause d'un marché de l'emploi un peu trop fort,
16:26 le 11 avril, c'est la BCE qui pourrait, et ça, c'est un peu mon scénario,
16:32 qui pourrait être le premier à appuyer sur la détente, sachant que la réunion suivante de la fête est le 1er mai.
16:38 Tout ça pour dire que c'est le calendrier au jour près de quand les réunions ont lieu
16:45 qui va un peu dicter qui va appuyer sur le bouton en premier.
16:48 Moi, il me semble que ça devrait être quand même la BCE.
16:51 Et le début du mois d'avril me paraît une bonne date pour le faire.
16:56 - Et elle a cette capacité, elle peut avoir cette capacité à se déconnecter justement d'une banque centrale comme la Réserve fédérale américaine ?
17:07 Sous la pression économique, hein ? Pour de bonnes raisons.
17:10 - Oui, exactement. Je pense que...
17:12 - Rappelez-vous quand même que de temps en temps, elle s'est déconnectée.
17:15 Elle est allée en terra incognita en faisant des taux négatifs, que la Fed n'a pas osé faire.
17:21 La BCE a osé le faire.
17:23 - C'est-à-dire qu'elle a mis combien d'années avant de lancer un QI ?
17:26 - Je suis d'accord, elle a mis du temps à lancer un QI.
17:28 Mais de temps en temps, ce que je veux dire, c'est que de temps en temps, il peut y avoir des surprises.
17:31 Et c'est un peu ce que je disais sur l'économie, c'est qu'on attend tellement pas grand-chose
17:36 que finalement, l'upside surprise, elle n'est pas neutre.
17:40 Pourquoi pas une baisse des taux de la BCE en premier début avril ?
17:44 - Comment vous... Parce que, bon, les scénarios alternatifs, c'est quand même toujours intéressant d'y réfléchir.
17:49 Axel, ce que décrit là Olivier, c'est alternatif, c'est possible, c'est...
17:56 À quelles conditions ?
17:58 - C'est possible, ce qui me paraît quand même une contrainte pour avoir la BCE bouger avant la Fed,
18:05 ou plus fortement que la Fed, c'est le niveau de l'euro.
18:09 Parce qu'on est à un 0,9, dans ce cadre-là, ils le feront probablement pour des raisons qui seront autres que la virgule de l'inflation.
18:16 S'ils baissent les taux de façon anticipée, je pense que c'est probablement que l'économie va très mal.
18:23 Donc l'euro pourrait s'affaiblir beaucoup.
18:29 Et donc, à ce moment-là, je pense que ce serait quand même une contrainte pour la BCE.
18:36 - Oui, nous on importe l'inflation. - On importe beaucoup.
18:39 - En partie. - C'est une des façons de voir la situation des prix aussi en zone euro.
18:45 Quand vous regardez par exemple les enquêtes qui traduisent le fait que les entreprises ont encore beaucoup de mal à recruter,
18:51 c'est en général le signe qu'on est dans une situation d'excès de demande.
18:55 Alors quand on regarde la croissance, je suis d'accord, c'est pas évident.
18:59 Mais on est dans cette situation où très peu de croissance n'a pas d'impact sur l'emploi,
19:05 a donc un impact délétère sur la productivité apparente, avec des salaires qui sont à 5.
19:10 Donc on est dans un début de risque de stagflation qui peut nous amener aussi à justifier une politique monétaire beaucoup plus restrictive.
19:22 Et donc, on va naviguer entre ces deux scénarios.
19:28 - Le temps qu'on débattra, je pense qu'il passera quelques mois, et la BCE...
19:34 - Former un consensus et former une décision, ça va prendre du temps.
19:37 - Je pense d'autant que les situations d'un pays à l'autre sont très différentes en matière d'inflation et d'activité.
19:43 L'Allemagne, il y a plus d'inflation et très peu d'activité.
19:47 Il y a d'autres pays où il y a moins d'inflation, plus d'activité, comme l'Espagne par exemple.
19:51 Donc c'est très difficile en plus de piloter la politique monétaire pour une zone aussi hétérogène que la zone euro.
20:01 Donc ça ne facilite pas la tâche de Mme Lagarde.
20:04 - J'ai vu que les cinq présidents avaient à nouveau signé une tribune.
20:07 Ça faisait longtemps qu'on n'avait pas eu une tribune des cinq présidents ou présidentes aujourd'hui.
20:11 L'union des marchés de capitaux, tout ça, enfin voilà.
20:14 On connaît l'histoire de ce point de vue-là.
20:16 Sur le plan des marchés, bilan de la première semaine, Olivier.
20:19 Moi je constate que tout bouge à nouveau dans le même sens.
20:22 On n'est pas sortis de cette corrélation obligations-actions.
20:26 - La corrélation entre les taux longs et les marchés-actions, depuis l'été, s'est vraiment reconstituée de manière évidente.
20:35 Et on ne sait même plus d'ailleurs quelle est la poule et quelle est l'œuf à la limite.
20:39 Parce que les taux longs américains sont remontés sur des chiffres un peu meilleurs d'activité.
20:47 Mais sans que l'inflation ait surpris du mauvais sens.
20:51 On a plutôt, si vous regardez même la série d'inflation aux Etats-Unis sur les six derniers mois, et vous l'annualisez, on a 1,9.
20:58 Donc des taux à 5,5, c'est quand même, même si la croissance est à 1,5 ou 2, ça commence à être bien restrictif.
21:05 Donc on a un comportement de marché qui est très driveé par les techniques.
21:14 - Le positionnement en fin d'année, fin octobre, bien sûr.
21:18 - Le positionnement en fin d'année, très short du monde, très peu investi, et qui a créé un rallye.
21:22 Le S&P a pris 17% en ligne droite entre le 25 octobre et le 25 décembre.
21:28 Donc c'est quand même une hausse assez spectaculaire.
21:31 Bon là on souffle un peu, ça me paraît normal.
21:33 Franchement, que le marché retrace de 5 ou 6%, ça n'aurait rien d'étonnant, ça serait même plutôt salutaire pour le début d'année.
21:42 Après on sait que malheureusement les statistiques ne sont pas bonnes quand on commence le début janvier avec une première semaine négative.
21:49 Mais bon, après tout change tellement vite en ce moment, qu'on va dire que les stats ne se reproduiront pas.
21:57 Ce qu'on voit aussi, c'est que un des segments qui est très favorisé par tous les investisseurs, qui est les petites et moyennes valeurs,
22:05 ça n'a pas bien tenu cette semaine, alors que ça avait fait un beau rattrapage.
22:10 On voit que tout ce qui avait très bien marché de mi-octobre à la fin d'année, cette semaine c'est exactement l'inverse.
22:17 Les spread de crédit s'écartent, le IEX sous-performe, les small and medium cap sous-performent.
22:22 Donc c'est une semaine qui est de consolidation assez classique.
22:27 Pour l'instant je pense qu'il n'y a pas lieu de s'effrayer.
22:30 - Tiré de grands enseignements de cette première semaine, est-ce que néanmoins le côté volatilité,
22:36 est-ce qu'il y a une certitude de ce point de vue-là ?
22:40 La sensibilité du marché aux données, la capacité à changer de sens en cours de séance,
22:47 sur des actifs clés comme le dollar, comme l'obligataire, ce qu'on voit encore aujourd'hui,
22:51 c'est un régime de marché dans lequel on va continuer d'évoluer pendant quelques temps.
22:57 - La volatilité paradoxalement n'est pas tellement sur le marché actions.
23:00 Quand on regarde les niveaux de volatilité implicite, quand on regarde le VIX, les VSTOX, les VEDAX et autres,
23:07 on est plutôt sur des niveaux historiquement bas.
23:09 On est autour de 14 sur le VIX, on était à 12 il y a une semaine.
23:14 Ce sont des niveaux historiquement bas. Les moyennes sont plutôt entre 18 et 20 sur le VIX.
23:18 En revanche, si on en parle souvent sur ce plateau, il y a un segment d'actifs sur lequel la volatilité ne veut pas sortir,
23:24 c'est l'obligataire.
23:25 Notre célèbre move est au-dessus de 100, ce qui n'est pas une valeur normale.
23:30 Une valeur normale pour nous, c'est 70, 80 sur les 20 dernières années.
23:34 Donc ça veut dire quand même qu'on est 50% plus volatile que les moyennes historiques.
23:39 Ça montre bien que toutes les questions qu'on vient d'aborder ensemble,
23:43 personne n'a la réponse et que l'incertitude est maximale sur le niveau d'inflation,
23:49 sur le niveau de croissance, sur le timing des baisses des taux.
23:52 Et le marché obligataire est le premier réceptacle de tous ces doutes.
23:55 Ça veut dire que dans une gestion globale ou une allocation, une gestion diversifiée,
24:01 c'est compliqué de faire des paris très forts sur la partie action par exemple,
24:05 ou est-ce qu'en regardant des valorisations, des fondamentaux, des perspectives de bénéfices,
24:11 est-ce qu'il y a des vrais choix à faire aujourd'hui dans l'univers action,
24:15 partant d'une année 23 où la diversification a très peu payé.
24:19 C'est-à-dire que acheter les 7 magnifiques, vous faisiez une année impeccable.
24:24 Nasdaq 100 a pris 50% et plus, surplaçant de plusieurs têtes le reste des indices
24:30 qui ont effectué aussi des beaux parcours.
24:33 Moi je pense qu'il faut prendre le risque de la diversification 2024.
24:36 C'est-à-dire qu'on a la chance de ce début de semaine d'avoir un petit recul.
24:43 Par exemple des small limit cas, si vous avez raté le coche,
24:46 il faut peut-être commencer à regarder de plus près certaines valeurs.
24:50 D'ailleurs on est la première semaine de l'année, il y a déjà quelques opérations en capital.
24:55 Il y a une OPA, enfin un retrait de code ce matin sur une valeur suédoise dans le secteur du software,
25:02 big facta, avec une prime de 31%, donc c'est quand même intéressant.
25:07 - Il y a des gens qui achètent des gens qui achètent.
25:09 - Il y a des gens qui achètent, j'en ai un peu de temps, l'histoire est amusante,
25:11 Private Equity qui avait mis sur le marché 35% du capital il y a 3 ans,
25:16 qui rachètent les 35% qu'ils ont vendus, juste pour donner quelques chiffres.
25:20 Ils les avaient mis sur le marché à 60 couronnes suédoises,
25:22 c'est descendu à 25 et là ils font une offre un peu au-dessus de 40.
25:26 Donc on voit que les niveaux de valorisation entre les marchés cotés et les marchés non cotés
25:33 ne sont pas les mêmes.
25:35 Je ferme la parenthèse, c'est quand même intéressant de voir
25:38 que un fonds de Private Equity est capable de mettre une prime de 30%
25:42 sur une société qu'il connaît bien par rapport à un cours de marché.
25:45 C'est quand même un indicateur que le prix des Small et Mid Cap,
25:49 c'est une valeur qui fait 800 millions d'euros de capi environ,
25:52 est quand même très décoté.
25:54 Continuer à se renforcer sur ce qui n'a pas marché en 2023,
25:59 je pense que c'est une bonne idée.
26:01 Donc les Small et Mid Cap, les Magnificent Seven,
26:05 elles sont toutes montées grâce à l'intelligence artificielle.
26:08 Si vous regardez dans l'ensemble des Magnificent Seven,
26:12 finalement il n'y a que Microsoft, Google et Nvidia qui sont vraiment dedans.
26:17 Et sachons qu'il n'y a vraiment que Nvidia qui gagne de l'argent avec ça.
26:20 Les autres c'est des milliards et des milliards d'investissements
26:24 et pour l'instant pour un retour à déterminer.
26:27 Donc c'est toujours le fabricant de pelle et de pioche qui gagne,
26:30 on connaît l'histoire.
26:32 Ça veut quand même peut-être dire qu'on voit bien qu'Apple,
26:35 c'est un peu de mal en ce début d'année.
26:37 - Deux analystes ont dégradé Apple cette semaine.
26:40 - Ça commence à être un peu difficile.
26:42 C'est pour ça que je pense que la diversification en 2024 c'est un thème.
26:46 Et donc ça veut dire quoi ?
26:47 Qu'est-ce qui n'a pas marché en 2023 ? Les défensives.
26:50 La pharma, la santé, les staples,
26:53 tout ça, ça fait des performances assez faibles.
26:57 Donc je pense que dans un contexte qu'on vient de décrire,
27:00 qui est assez incertain en termes de macroéconomie et de niveau de taux,
27:03 ce n'est pas idiot d'aller plutôt sur des valeurs défensives,
27:06 continuer à s'intéresser à la qualité.
27:08 - Qui sont décotées aujourd'hui ? C'est ça qui est intéressant.
27:10 Souvent c'est des valeurs qui traitent cher.
27:13 Parce que c'est défensif, que c'est visible,
27:16 souvent ça se paye plus cher que d'autres valeurs.
27:19 - Et c'est comme les small and mid-cap.
27:20 D'habitude ça se paye plus cher, c'est une crise de croissance.
27:22 Là la décote par rapport aux grandes capitalisations,
27:25 c'est du même ordre en termes de PE
27:27 qu'on avait en 2008 pendant la grande crise financière.
27:29 - Oui d'accord.
27:30 - Et d'ailleurs la raison est la même,
27:31 c'est parce que les small and mid-cap ont moins d'accès au financement
27:34 que les grandes capitalisations.
27:36 Mais tout ça pour dire que je pense vraiment qu'il faut diversifier.
27:40 D'un point de vue plus global,
27:42 on avait eu une année 2022 qui était catastrophique
27:45 pour le fameux portefeuille balance.
27:47 L'année 2023 c'est un retour assez...
27:50 - Fin d'année a été bien meilleur, oui.
27:52 - Oui, toute la performance s'est faite au dernier trimestre.
27:56 Et je pense que 2024 sera aussi une bonne année pour les portefeuilles balance.
28:00 - Diversifier.
28:01 - Même si la volatilité sur l'obligataire ne va pas s'en aller,
28:06 ça m'étonnerait que le tinaute parte à 6%.
28:09 - D'accord.
28:10 - Donc il y a quand même du portage.
28:11 - Au moins pour du portage, c'est ce que j'allais dire.
28:13 - Le gain en capital n'est pas sûr, mais le portage...
28:16 - Le côté protection ce n'est pas évident encore.
28:19 - Le côté protection pour l'instant il n'est pas là.
28:22 Puisque la corrélation est dans le même sens.
28:25 - Oui, portage, ok.
28:27 Jouer le retour de l'actif sans risque, ce n'est pas évident aujourd'hui, Axel.
28:33 - Pour faire écho à ce qui venait de dire sur la volatilité,
28:36 il n'y a pas de vol sur les actions,
28:39 mais il n'y a pas de vol tellement sur le change non plus.
28:41 Le niveau du change est très très faible.
28:44 Et sur la partie crédit, spécifiquement le spread de crédit,
28:47 il y a très peu de volatilité aussi.
28:50 On a maintenant des VIX d'ailleurs pour toutes les actifs.
28:53 Donc c'est facile à suivre.
28:56 C'est effectivement le directionnel taux qui dicte un petit peu
29:00 toutes les performances financières.
29:02 Et le coût de déminérateur commun de tout ça,
29:04 c'est évidemment toujours la Fed surtout, et d'autres banques centrales.
29:08 Donc c'est difficile d'être diversifié,
29:11 mais on peut l'être au sein des classes d'actifs
29:13 en préférant des portefeuilles plus aiguilles pondérées,
29:17 où la performance, parfois il y a des phases de marché
29:21 où la concentration est très très forte.
29:23 Mais quand on regarde la performance du Nasdaq par rapport au Russell,
29:26 la dernière fois qu'on était là, c'était en 2000.
29:29 Donc la suite n'est pas forcément très belle.
29:32 Effectivement, on se posera un jour la question de la rentabilité de l'IA.
29:37 La bulle et la sensibilité au taux long
29:41 qui est engendrée par ce twist monétaire
29:45 va être, je pense, testée par le marché au cours du temps.
29:49 D'ailleurs, Nvidia est passé du Bitcoin à l'IA.
29:53 Donc c'est un petit peu cette transition-là qui les a fait surnager et continuer.
29:57 Donc c'est des thématiques comme ça qui sont intéressantes à jouer,
30:02 qui peuvent être très prolongées, mais qui sont aussi un peu dangereuses,
30:05 puisqu'elles seront à un moment testées.
30:07 Simplement, est-ce que les fondamentaux justifient les multiples qu'on paye ?
30:12 Oui, on peut passer par des phases de déception sur l'adoption de l'IA générative,
30:15 de ce que ça peut apporter, générer, etc., comme résultat.
30:18 Absolument.
30:19 Et auquel cas, il y aurait probablement un durcissement, là pour le coup, réel,
30:25 des conditions financières, un peu à l'instar de ce qu'on avait connu en 2001,
30:30 si la bulle éclate.
30:31 Ça peut fabriquer une récession, ce genre d'éclatement, d'évalorisation.
30:36 C'est ce qu'on avait vu à ce moment-là, avec une récessionnette, sur le plan économique,
30:40 mais un impact très prolongé sur l'emploi,
30:44 où le chômage se dégrade jusqu'en 2003, de mémoire,
30:48 et parce qu'en fait, on a une réelle amélioration de la productivité,
30:52 avec la pénétration de ces nouvelles technologies.
30:55 Donc on peut avoir cette espèce d'ambivalence, une récessionnette,
31:00 des performances boursières et financières très mauvaises,
31:03 et un marché de l'emploi qui subit un petit peu toutes les transformations,
31:08 qui continue dans l'économie réelle,
31:11 malgré le durcissement des conditions financières.
31:15 - Et le pout de la Fed peut, dans un certain scénario,
31:19 ne pas permettre de passer au-delà de cette séquence que vous décrivez ?
31:25 Ça peut être une séquence, y compris avec la perspective d'un pout de la Réserve fédérale américaine ?
31:30 - Oui, parce qu'on ne regonfle jamais la bulle,
31:33 c'est-à-dire qu'éventuellement on en gonfle une autre,
31:35 c'était ce que Greenspan a fait avec l'immobilier,
31:39 qui finalement causera la crise suivante.
31:41 Mais on met un frein sur les effets induits de l'éclatement de la bulle,
31:48 mais c'est tout, en fait.
31:50 Et donc on atténue la faiblesse induite.
31:53 - Peut-être un petit bêbol sur la bulle,
31:56 c'est qu'en 2000 on payait 25-30 fois le chiffre d'affaires,
31:59 là on paye 25-30 fois les résultats.
32:01 Donc c'est quand même pas la même chose.
32:03 Et puis on en a déjà parlé aussi,
32:05 les positions de trésorerie de ces boîtes-là,
32:07 les protègent quand même énormément de tout ce qui peut se casser.
32:11 - Vous l'utilisez, le cash placé par Apple,
32:13 chaque mois, chaque trimestre, c'est 1,5 milliard de résultats.
32:15 - Oui, ça fait 6-7 milliards par an.
32:17 - Oui, c'est ça.
32:18 - Donc de gagner, là...
32:19 - Tant que les taux sont assez nouveaux.
32:21 - Le directeur financier d'Apple sait qu'il va gagner 7 milliards en 2024,
32:25 quoi qu'il arrive,
32:26 donc c'est plutôt sympathique pour commencer l'année.
32:28 Donc même si les valeurs sont effectivement un peu tendues,
32:31 un effondrement quand même, ce serait surprenant.
32:34 - Il faut qu'on parle un peu de la Chine.
32:36 Alors il y a plein d'angles d'entrée possibles.
32:38 Moi, celui qui m'intéresse, c'est déjà immédiatement
32:41 la menace de rétorsion chinoise
32:44 contre les spiritueux et les liqueurs françaises, en l'occurrence,
32:48 puisqu'on comprend que la France a été un pays parmi les plus grands avocats
32:52 de mettre en place une enquête
32:55 contre les importations de véhicules électriques chinois,
32:58 préparer des mesures de contrôle, etc.
33:00 Et donc, le boomerang revient dans ce sens-là
33:04 à travers des menaces sur le secteur des spiritueux français.
33:09 - C'est l'ambiance depuis Donald Trump, en fait.
33:13 L'ambiance à la réduction,
33:16 de l'accélération des échanges,
33:18 à la stagnation des échanges,
33:19 c'est ça qui a été créé par l'administration Trump
33:22 et ça ne va pas s'arrêter.
33:23 Rappelons juste quand même pourquoi c'était parti.
33:26 C'est que quand la Chine rentre dans l'OMC,
33:28 la Chine fait 15% du PIB américain,
33:31 et puis juste avant Covid, on monte quasiment à 75% du PIB américain,
33:35 avec l'objectif d'être première nation en 2030 ou 2035, je ne me souviens plus.
33:40 Ce qui commence vraiment à agacer les Américains,
33:42 et encore plus Donald Trump.
33:45 Et on peut faire un parallèle,
33:46 c'est ce qui était arrivé avec le Japon dans les années 80.
33:49 Et là, on a déjà perdu quasiment 10 points de PIB relatifs
33:54 par rapport aux États-Unis.
33:57 Et d'ailleurs, je me demande si ce n'est pas ce qui explique
34:00 le faible niveau de réaction des autorités chinoises.
34:03 Je m'explique, si en plus vous dévaluez le yuan,
34:07 ça va qu'amplifier la dégradation relative de la Chine
34:11 par rapport aux États-Unis.
34:13 Donc entre cet objectif 2030 ou 2035 de dépasser les États-Unis,
34:17 qui n'arrivera pas, je crois qu'on peut l'affirmer sans risque,
34:22 et relancer l'économie locale,
34:27 le gouvernement chinois ne sait pas trop quoi faire.
34:31 Et on a toujours...
34:32 - Tous ces mouvements sont défensifs ?
34:34 - Tous ces mouvements sont défensifs.
34:36 On parlait encore de l'attaque sur les jeux vidéo qui a eu lieu,
34:41 un peu en avant, un peu en arrière.
34:44 Mais sur le fond, il y a eu très peu de réelles mesures de relance
34:49 depuis 3 ans, depuis sortie Covid.
34:52 Il y a eu très peu de réelles mesures de relance.
34:55 Il y a eu des petits soulissements.
34:57 - On stabilise, c'est ce que je comprends.
34:58 - On arrête la dégradation, mais on ne fait rien de vraiment tranchant.
35:02 Est-ce qu'on le fera en 2024 ?
35:04 Tout le monde est passé tellement baird sur la Chine, c'est un peu le moment.
35:07 - Bah oui, oui.
35:08 - Il peut y avoir un...
35:09 - Mais c'était vrai, il y a un mois, il y a deux mois...
35:11 - Exactement.
35:12 Moi, vous savez ce qui me fascine plus sur la Chine,
35:16 on en a déjà parlé là encore, c'est le choc démographique
35:19 qui non seulement est épouvantable, mais ne fait que s'accentuer.
35:22 Je regardais, juste avant de venir, le taux de fécondité à Hong Kong,
35:25 il est à 0,8.
35:27 En France, on s'inquiète parce qu'on est passé d'un 8 à un 7,
35:30 on a 0,8, c'est-à-dire que dans moins d'une génération,
35:32 on divise par deux la population.
35:34 C'est ça que ça veut dire, un taux de fécondité inférieur à 1.
35:37 Et qu'on avait des estimations sur la population chinoise
35:42 à la fin du siècle, autour de 600 millions d'habitants.
35:44 - Ce ne sera pas ça.
35:45 - Ça commence à être optimiste par rapport au taux de fécondité
35:47 que vous avez aujourd'hui.
35:48 Donc, ça peut changer.
35:50 Mais tout ça, quand même, me rend très prudent, toujours, sur l'économie chinoise.
35:54 - D'ailleurs, même cette volonté,
35:56 ils sont aujourd'hui les premiers exportateurs mondiaux de voitures.
35:59 Face à une faiblesse de la demande domestique,
36:01 ils ont quand même besoin de saturer leur capacité de production.
36:03 Et il n'y a pas d'autre moyen que de partir au large, à l'offensive,
36:07 dans les zones où on leur laissera faire.
36:09 Parce que ce n'est pas aux États-Unis qui vont exporter leurs voitures électriques.
36:12 Pour l'instant, c'est plutôt l'Europe qui semble assis.
36:15 Mais même là, on comprend qu'il y a quelque chose...
36:17 - Exporter, exporter, parce qu'on a l'impression,
36:19 l'Europe, pour une fois, comprend que marchandise et libre-échange...
36:23 - Mais en tout cas, il y a quelque chose de défensif, aussi,
36:27 derrière cette stratégie de vouloir à nouveau exporter massivement, comme ça...
36:32 - Ce qu'il faut faire, c'est ce qu'a fait le Japon,
36:34 c'est mettre du capital à l'étranger.
36:37 C'est ça qu'il faudrait faire.
36:39 C'est probablement ça, l'usine BYD, en Europe de l'Est, en Hongrie.
36:43 C'est ça qu'il faut faire.
36:45 Et l'Europe n'a rien à perdre à faire ça.
36:47 C'est pour ça que j'ai été cueillé du capital chinois,
36:49 qui fabrique des voitures électriques, mais en Europe.
36:52 - Sur la Chine, Axel, j'ai noté aussi, faillite d'une shadow bank, Zongjie,
36:58 petite route 36 milliards.
37:00 - Oui, c'est...
37:02 - Je chie tes dernières nouvelles, c'est pas...
37:04 - Oui, ça va...
37:06 - C'est pas une question, j'en sais rien.
37:08 - Vous arrivez comme ça, je pense, plusieurs fois dans l'année,
37:10 le shadow bank chinois...
37:12 - Est-ce qu'il y a un cas, au moins tactique, là, parlons investissement,
37:15 est-ce qu'il y a un cas tactique, quand même, autour des actifs chinois,
37:18 pour ceux qui se sentent le courage d'investir, effectivement,
37:24 dans des actifs chinois, aujourd'hui ?
37:26 - Ouais, j'espère que ce ne sont pas ceux qui espéraient la reprise
37:29 après le déconfinement, puisque, effectivement,
37:32 ça a été plutôt l'échec de 2023, cette histoire-là.
37:36 Et là, il y a un changement d'optique, en plus des autorités,
37:40 avec une échéance Taïwan, bientôt,
37:42 et qui peut aussi, encore une fois, durcir la tonalité du régime.
37:48 Là, on nous explique qu'en fait, on ne va pas essayer de relancer
37:52 la demande interne, comme ça a été longtemps l'espoir
37:55 de sortir de ce modèle industriel exportateur,
37:57 pour essayer de stimuler la demande.
37:59 En fait, on voit que ça ne marche pas,
38:01 la conso reste trop petite dans le PIB,
38:03 pour que ce soit vraiment le ressort,
38:05 et effectivement, on observe des surcapacités partout,
38:08 déflation au niveau des prêts à la production,
38:10 c'est l'évidence même.
38:12 Donc là, ils veulent être à la pointe de certaines technologies,
38:16 il y a quelques succès, d'ailleurs, avec ce décès ici,
38:19 sur les semi-conducteurs.
38:21 Est-ce que ça va être suffisant pour absorber un chômage,
38:25 dont on appuie les chiffres, mais qui a priori, ne doit pas être beau ?
38:29 Donc, ça va être très, très difficile, je pense,
38:33 de, à la fois, essayer de repousser la frontière technologique,
38:37 sachant qu'il y a encore, malgré la contraction de la population,
38:41 encore beaucoup d'emplois à créer, de chômage à absorber.
38:44 Donc, c'est...
38:46 - Est-ce que ça veut dire...
38:48 Bon, la question est impossible, mais...
38:50 Est-ce que ça veut dire, quand même, que le pouvoir à Pékin,
38:53 à un moment, va revenir sur les questions économiques
38:56 un peu plus qu'il ne l'a fait jusqu'à présent,
38:58 ou est-ce qu'on est complètement dans autre chose,
39:01 que Xi Jinping a avant tout un agenda politique, géopolitique,
39:05 qui restera sur le dessus de la pile, devant l'économie ?
39:10 Ou est-ce qu'à un moment, il y a quand même une sensibilité à l'économie qui revient ?
39:14 - Je pense que si la survie du Parti communiste est en jeu,
39:21 peut-être qu'il faudra, effectivement, faire des transferts...
39:24 - Accommoder, quoi !
39:26 - Et calmer la population.
39:28 Je ne sais pas, mais je pense que c'est assez loin, cette optique-là.
39:32 Et ils essayent de faire autre chose.
39:34 On a une série de demi-mesures depuis 2020 qui ne rime à rien.
39:39 C'est vraiment des patches sur le problème immobilier qui se suivent.
39:44 Ils font face à des challenges considérables sur la croissance,
39:50 je pense qu'on n'aura peut-être même pas d'objectif de croissance cette année,
39:53 ce qui veut bien dire qu'on est en face d'un ralentissement très, très marqué.
40:00 - Et ce ne sera donc pas un moteur, même bref, pour 2024 ?
40:06 - Non, je pense que même le plus inquiétant,
40:10 si on doit retenir une stat sur la Chine, c'est l'évolution des IDE.
40:13 Les IDE sont en contraction maintenant sur l'année 2023.
40:16 C'est la première fois depuis qu'on a des stats que vous avez un désinvestissement du reste du monde en Chine.
40:23 Vous faites face à un problème immobilier en interne,
40:26 face au désintérêt motivé par le durcissement du régime du reste du monde vers le fait de produire en Chine.
40:32 Qu'est-ce qui vous reste ? Pas grand-chose.
40:34 - Donc il y a un vrai découplage quoi.
40:36 Quoi qu'on en dise, il y a un vrai découplage qui se met en place.
40:39 Les investissements directs étrangers, évidemment, les IDE.
40:41 Merci à vous deux, merci d'avoir été là pour éclairer cette première semaine de marché 2024,
40:47 qui aura été plutôt négative, mais venant de ce rallye de fin d'année qui, lui, aura été spectaculaire.
40:51 Olivier de Béranger, la financière des Chiquiers,
40:53 des Chiquiers et Axel Bott, Ostrom Assets Management étaient les invités de Planète Marché ce soir.