SMART BOURSE - Planète marché(s) du mercredi 28 juin 2023

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l’année dernière

Mercredi 28 juin 2023, SMART BOURSE reçoit Alexandre Hezez (Stratégiste, Richelieu Gestion) , Stéphane Prévost (Directeur général, La Financière Responsable) et Olivier de Berranger (Directeur Général Délégué de la Gestion d'actifs, La Financière de l'Echiquier)

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00:00 (Générique)

00:09 Et c'est parti pour Planète Marché, une quarantaine de minutes ensemble pour décrypter l'actualité politique, économique et surtout financière dans Smart Bourse.

00:17 Pour évoquer ces actualités ce soir, nous avons le plaisir d'être tout d'abord avec Olivier de Béranger. Bonsoir Olivier de Béranger.

00:24 Bonsoir Nicolas.

00:25 Vous êtes directeur général délégué mais aussi directeur de la gestion d'actifs à la financière de l'échiquier. A vos côtés nous avons le plaisir d'accueillir également Stéphane Prévost.

00:32 Bonsoir Stéphane Prévost.

00:33 Bonsoir.

00:34 Vous êtes directeur général de la financière responsable et nous avons le plaisir d'accueillir également Alexandre Rézé. Bonsoir Alexandre Rézé.

00:39 Bonsoir Nicolas.

00:40 Vous êtes directeur des investissements chez Richelieu Gestion. On va commencer évidemment par évoquer les stratégies des banques centrales avec vous peut-être Olivier de Béranger.

00:48 Rien de nouveau sous le soleil si ce n'est que le message est encore martelé par les banquiers centraux de dire attention nous restons dans un environnement de taux élevé à venir.

00:59 Et ce quoi que veuillent en penser les marchés s'il faut décrypter un petit peu ces prises de parole aujourd'hui mais même les jours précédents des différents banquiers centraux.

01:08 Oui je crois que les banquiers centraux et spécialement les banquiers centraux européens et américains sont un peu agacés par le manque d'impact qu'ont leurs discours sur les marchés.

01:19 Et c'est vrai depuis le début de l'année. Si vous regardez ce à quoi on s'attendait sur les taux américains et européens en début d'année on a systématiquement été en dessous de ce qui s'est réalisé.

01:31 Là on attend une hausse des taux en juillet et à la Fed et à la BCE puis et monsieur Powell et madame Lagarde nous en promettent au moins une autre si ce n'est trois dans le cas de la BCE.

01:42 Oui parce que la juillet est globalement actée de part et d'autre de l'Atlantique.

01:46 Oui elle est actée de part et d'autre de l'Atlantique mais on voit que les marchés anticipent dès 2024 des baisses de taux importantes que ce soit aux Etats-Unis, de l'ordre de plus de 100 points de base sur l'année 2024 et même en Europe à partir de mars 2024.

02:02 Et ça ça agace les banquiers ?

02:04 Oui et il ne cesse de répéter non on s'approche évidemment de la fin du mouvement haussier. On a assisté quand même à un des plus gros mouvements haussiers des taux de banque centrale, des taux directeurs depuis longtemps.

02:16 Mais probablement qu'il y aura un plateau et ce plateau le marché sous-estime la durée de ce plateau.

02:21 Et je pense que la vérité est probablement entre les deux c'est à dire que oui il y aura une hausse des taux de la Fed en juillet mais une deuxième en septembre je doute un peu.

02:29 Il faudrait vraiment que les chiffres de l'inflation ne baissent pas et si vous regardez un peu la composante de l'inflation américaine ça vient essentiellement aujourd'hui du secteur des logements.

02:39 Vous voyez les loyers reconstitués dans les prix de tous les mois et là normalement on s'attend plutôt à une baisse.

02:46 Donc il n'est pas impossible qu'en juillet-août on ait une inflation glissante aux Etats-Unis qui se rapproche de 3%.

02:52 On a des taux à 5, si il y a une hausse des taux on sera à 5,25. Une inflation à 3 ça paraît tout à fait raisonnable et ça paraît tout à fait captif pour diminuer les investissements.

03:03 Pour autant 3 c'est pas 2 et les banquiers centraux nous disent qu'ils resteront effectivement durs vis-à-vis de l'économie et notamment de leur politique monétaire tant qu'ils n'ont pas atteint un objectif de 2%.

03:15 Comment expliquer cet optimisme un peu démarché sur le fait que l'environnement de taux élevés qu'on connaît aujourd'hui ne restera pas si longtemps ?

03:24 Je rappelle que le 2 c'est un schiste un peu divin, mythique. Il n'y a aucune étude économétrique ou économique qui montre que 2 c'est mieux que 2,5 ou que 1,75.

03:35 C'est un objectif essentiellement porté par la Banque Centrale Européenne, un peu moins par la Fed qui dit proche de 2 mais on sent bien que 2,5 ça ne les gênerait pas tant que ça.

03:44 Donc en fait si on est à 3 aux Etats-Unis à la rentrée on est quand même très proche des taux acceptables pour la Fed.

03:51 Là où on a un problème c'est en Europe puisqu'il y a une sorte d'engagement d'atteindre ce 2 qui avec des taux à 4 au mois de juillet ça va mettre un petit peu de temps pour revenir.

04:02 Donc une fois de plus on a une situation où l'Europe est un peu en retard, elle a été en retard pour le stig de remonter des taux.

04:08 Rappelez-vous que la première hausse des taux de la BCE date d'il y a un peu plus de 10 mois, c'est le 30 octobre de l'année dernière alors que la Fed avait commencé bien avant.

04:17 Avec peut-être des impacts sur la croissance qu'on commentera dans un instant Stéphane Prévost, peut-être votre scénario vous aussi sur cette inflation effectivement toujours persistante

04:26 mais qui décélère que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, est-ce qu'on peut espérer qu'une inflation à 3% dans quelques mois aux Etats-Unis laisse permettre à la Fed de donner un peu de respiration à l'économie

04:39 si tant est qu'elle en ait besoin puisqu'en fait on voit qu'elle resserre sa politique monétaire mais l'économie résiste.

04:46 Notre scénario est effectivement qu'on atteint cette zone des 3% en fin d'année aux Etats-Unis.

04:53 D'accord, fin d'année 2023 ?

04:55 Fin 2023, en Europe ça prendra peut-être un petit peu plus de temps.

04:59 Il y a les effets de base qui sont très favorables mais il y a aussi une baisse des prix, des intrants, des matières premières.

05:06 Il y a un certain nombre de facteurs explicatifs qui permettent d'avoir cet objectif et on voit bien que les actions menées par les banques centrales sont en train de payer à ce niveau-là et que ça fonctionne.

05:20 Donc aujourd'hui les différents messages qui nous arrivent de Sintra ne font que conforter la position et le discours des banques centrales qui ont donné cette visibilité au marché.

05:32 Par contre, je ne crois pas du tout à les baisses de taux l'année prochaine.

05:35 Je pense que les taux vont rester durablement élevés.

05:38 C'est assez surprenant d'avoir ça au niveau de certains membres du consensus, certaines parties du consensus.

05:47 Ce n'est pas du tout nous ce que l'on pense.

05:51 Ce qu'on cherche plutôt à voir c'est le potentiel de rebond de la croissance que l'on peut avoir derrière ou à quel niveau la croissance va se stabiliser après 2024.

06:04 Visiblement, des différents travaux et on n'est pas sûr d'avoir une récession en 2024.

06:11 Ça arriverait peut-être fin 2024 aux États-Unis mais ce n'est pas complètement acquis.

06:17 Ce ne serait pas forcément dramatique parce que si la récession n'est pas très profonde, la Fed aura les moyens de faire ce qu'il faut derrière.

06:25 Aujourd'hui, je suis un petit peu marqué.

06:29 Vous dites que les marchés actions ne faisaient pas grand-chose.

06:33 Effectivement, mais on est dans un trading range depuis quelques mois.

06:36 On était revenu sur le bas du trading range en Europe et aujourd'hui on a un peu d'upside là-dessus.

06:44 Je pense que les deux points qu'il faut avoir en tête d'ici la fin de l'année, c'est qu'il y ait des confirmations de ce ralentissement de l'inflation en Europe comme aux États-Unis.

06:55 A priori, aujourd'hui, ce scénario semble le plus probable.

07:00 Il faut voir qu'avec cette inflation, on va avoir mécaniquement pour les entreprises qui ont des capacités à préserver leurs marges et qui ont une capacité à les capter de la croissance,

07:12 on risque même d'avoir des effets d'amélioration des résultats sur les rentabilités qu'on peut avoir en fin d'année.

07:19 C'est-à-dire que même sur la progression des BPA, on peut avoir un petit peu de potentiel au deuxième semestre par rapport aux points actuels sur le marché.

07:29 Je ne vous parle pas de +10% ou +15%, mais si je prends 2024 par exemple le consensus qui est avec une progression des BPA de 7%,

07:38 ça nous donne à peu près un upside de 5 à 6% sur les niveaux actuels à peu près sur tous les marchés, que ce soit le S&P, les marchés européens ou même le CAC 40.

07:46 Vous prenez le CAC, on est aujourd'hui à 7200, enfin avec la hausse d'aujourd'hui on n'est plus à 7250, mais on peut viser 7550 à la fin de l'année.

07:54 Et ces scénarios-là, c'est avec une progression qu'on a dans les indices de 4% des BPA.

08:01 Pour autant, sur la saison des résultats qui arrive, qui va commencer dans quelques jours, on est plus sur une attente de -6% des bénéfices des espaces commerciales.

08:10 Oui, c'est parce qu'on voit encore le ralentissement qui est lié au ralentissement notamment dans l'industrie,

08:14 parce qu'en fait les services sont plutôt bien tenus et le ralentissement s'est fait sur les cycliques et notamment sur l'industrie.

08:19 Et sur les services, il est un peu moins marqué, ça c'est le premier point.

08:24 Et le deuxième point, c'est qu'on a quand même aussi des messages des management des sociétés qui sont plutôt assez positifs et assez confiants,

08:33 notamment sur la deuxième partie de l'année.

08:35 Donc ce qui va compter, c'est vraiment cette capacité dans la sélection de valeur d'aller chercher cette qualité d'exécution du management.

08:45 Et donc, il est clair que le fonds macroéconomique n'est pas forcément aujourd'hui très... il est plutôt laborieux, il est plutôt ennuyant on va dire,

08:56 parce qu'on va être coincé entre 0,5 et 1,5% de croissance sur toutes les zones, sauf les émergents et puis la Chine.

09:02 Mais c'est là où, en tant que stock picker, on peut aller exercer notre sélection de valeur.

09:10 - Là-dessus, et après effectivement, on écoutera Alexandre Ezez sur le sujet, mais on a évoqué la stratégie des banques centrales.

09:17 J'ai envie de dire, votre prévision économique qui n'exclut pas une récession, même légère, voire technique aux Etats-Unis en 2024,

09:25 la résistance qu'on peut voir dans les indicateurs économiques éloigne ce spectre dans le temps, mais ne l'éloigne pas dans sa probabilité.

09:33 C'est ce qu'il faut comprendre.

09:34 - Oui, alors au-delà de 2024, c'est compliqué.

09:38 - Bien sûr, bien sûr.

09:40 - On n'a pas les réponses.

09:41 - Mais ça reste un scénario.

09:42 - On a les réponses là-dessus, ça reste un scénario possible, mais aujourd'hui pas d'une ampleur dramatique.

09:48 - D'accord.

09:49 - Et en fait, on voit bien les données statistiques qu'on a eues hier aux Etats-Unis, on en parlera peut-être tout à l'heure,

09:55 mais montrent bien une certaine stabilisation sur les niveaux actuels.

10:00 On est plutôt à peu près rassuré sur les commandes de biens durables, même l'immobilier a repris un petit peu.

10:05 Et puis, on voit bien que côté du marché de l'emploi, comme vous le disiez tout à l'heure, ça tient encore assez bien.

10:11 Alors peut-être que ça peut ralentir un petit peu plus tard dans les prochains trimestres,

10:15 mais pour l'instant, l'économie américaine, elle est quand même assez résiliente.

10:19 - Alexandre Eze, beaucoup de sujets ouverts dans cette émission.

10:23 On va commencer peut-être par les stratégies des banquiers centraux.

10:26 Quels sont vos scénarios ?

10:27 Est-ce que vous êtes en phase avec ce que semble pricer le marché ou plutôt avec ce que vous entendez des gouverneurs de banque centrale ?

10:32 - De toute manière, il va y avoir une vraie différence entre l'action et le discours.

10:37 Les banquiers centraux, c'est avant tout aussi de la rhétorique pour éviter de faire parfois plus pour que les marchés le prennent en compte.

10:45 - Pour que les marchés fassent un peu aussi à leur place, c'est ça qu'il faut dire ?

10:48 - Le roi dans cet exercice, c'était Mario Draghi. Il annonce l'OMT, le plan d'urgence pour les États, notamment pour l'Italie.

10:55 Il n'a jamais eu besoin de le faire. Il avait fait refluer l'esprit d'Italien de manière très conséquente sans avoir eu à débourser un euro.

11:01 La rhétorique, c'est vraiment important. La Fed est quand même très au fait dans cet exercice.

11:07 Ce qui est certain, c'est qu'aux États-Unis, on l'a rappelé, la désinflation est en train de se mettre en place.

11:13 Est-ce qu'il faut aller plus loin ? En fait, l'enjeu de la banque centrale américaine, et je pense que tout va partir de la banque centrale américaine,

11:20 parce que le jour où elle arrête de monter ses taux, ça libère les autres banques centrales.

11:24 Ça va libérer l'Europe parce qu'elle va pouvoir continuer de monter ses taux tout en faisant monter son euro.

11:29 Elle a du mal quand même à faire monter son euro. Si la banque centrale américaine le fait en même temps, finalement, ça n'a pas d'impact.

11:34 Il faut absolument qu'elle fasse monter son euro. Ça va débloquer la banque centrale du Japon qui, elle, est dans une situation…

11:41 Il va falloir qu'elle soit en complémentarité. Il va falloir qu'elle sorte de cette politique accommodante.

11:46 Elle est en train de créer des bulles sur ses actifs, etc. Elle a des toréels très négatifs alors que l'inflation est en train de monter

11:51 et que la croissance économique est bonne. C'est très dangereux. Donc, il faut qu'elle se débloque aussi.

11:55 Donc, la stratégie de la BOJ serait à mettre en regard du fait que la Fed n'a pas encore terminé sa hausse de taux ?

12:01 Bien sûr. Elle doit le faire. Mais elle ne peut pas être… C'est une grande banque centrale. Elle détient énormément d'actifs obligataires.

12:08 Elle ne peut pas être encore plus restrictive parce que là, ça aurait un impact. Donc, il faut qu'il y ait une complémentarité.

12:14 Et puis, l'autre banque centrale qui est aussi importante, c'est la banque centrale de Chine où là, on est dans l'inverse du Japon.

12:19 C'est-à-dire que pour l'instant, elle ne peut pas être assez accommodante. Je rappelle que l'inflation en Chine, c'est zéro.

12:23 Bien sûr. Oui. Pas du tout. Elle ne peut pas être assez accommodante parce que déjà, qu'elle a son yuan qui baisse.

12:28 Si elle mettait des baisses de taux, alors là, ça partirait complètement dans les limbes. Donc, elle doit attendre la Fed.

12:35 Et ça, pareil, pardon, ça viendrait expliquer le « soutien léger » à son économie ?

12:41 De loin, s'il y a un soutien, en tout cas des baisses de taux, en fait, on va avoir une dépréciation du yuan qui ne serait pas tenable.

12:48 Donc, en fait, le point central, c'est la Fed. Donc, il faut regarder quasiment que la Fed. Après, pour nous, on va regarder l'euro.

12:54 Et l'euro, on a un vrai sujet. C'est pour ça qu'en tout cas, en Europe, on va avoir une vraie problématique sur la fin de l'année par rapport à une banque centrale qui n'arrive pas à gérer une mission

13:03 qui est la seule mission que Christine Lagarde a rappelée, notamment lors du G7 au Japon. Nous, on n'a qu'une seule mission, c'est l'inflation.

13:09 Bien sûr. La Fed, elle a le plan d'emploi et l'inflation, la croissance économique. Nous, on n'a que ça. C'est un peu des ayatollahs de l'inflation.

13:16 Donc, ça s'explique. Et donc, la Fed veut quoi ? La Fed, contrairement à Bernanke, qui était le pro de la déflation, Powell, lui, il veut le pro de l'inflation.

13:25 Et il n'a qu'une seule référence historique. Bernanke avait le Japon. C'est les années 70. Et l'erreur des années 70, c'est quoi ?

13:31 D'avoir monté ses taux trop haut, l'inflation en rebaissant avec une récession économique arrivant. On rebaisse les taux.

13:37 Et puis, on fait un peu le yo-yo sur 10 ans. Et à chaque fois, il y a eu des vagues d'inflation. Et à chaque fois que la croissance économique est repartie, ça a recréé de l'inflation

13:43 qui était ingérable jusqu'à l'épisode Volcker où il a fallu monter ses taux à 16-17%. Donc, c'est absolument ce qu'il ne faut pas faire.

13:49 Donc, il faut faire quoi ? Il faut monter ses taux le plus haut possible, mais sans avoir à les rebaisser. C'est-à-dire que quand le marché price des baisses de taux l'année prochaine,

13:58 en fait, il price aussi une ou deux hausses de taux supplémentaires cette année.

14:02 Bien sûr. Un pic à vendredi.

14:04 Et en fait, il ne faut absolument... Toute sa stratégie, c'est ne pas avoir à faire de baisse des taux, qui sera un très mauvais signal.

14:09 D'accord. C'est pour ça que, pour moi, en tout cas, il va monter une fois. Avoir un discours très restrictif en disant "Attention les marchés, vous n'y croyez pas", etc.

14:16 Et puis garder ses taux jusqu'à effectivement... Je pense qu'il y a un point central l'année prochaine, c'est les élections présidentielles américaines.

14:23 Le plafond de la dette, il a été reculé jusqu'aux élections. Enfin, tout est fait pour que jusqu'aux élections, ça se passe bien. Et puis après, elles ne viennent que pour.

14:30 Donc, la stratégie, c'est de repousser au maximum le pic de hausse des taux de la Fed. C'est ce qu'il faut comprendre.

14:35 Ah oui, il faut comprendre.

14:36 Pour ne jamais l'atteindre, effectivement, et rester sur un plateau.

14:38 Et pour les marchés, les baisses de taux seraient très négatives. Ça voudrait dire que si la Fed baisse ses taux, ce n'est pas que l'inflation est revenue à moins de 1%.

14:49 Ce ne sera pas le cas. La raison sera un vrai problème économique, comme on a eu un moment pour les banques régionales. Donc, ce sera un très mauvais signal.

14:56 Donc, il faut absolument que les taux restent à ce niveau-là, 5,25, 5,55, 5,50, la fourchette. Et puis, c'est assez restrictif.

15:04 Les taux réels, c'est un peu compliqué, mais les taux réels seront à peu près à 2%. Donc, c'est assez restrictif, parce qu'on est bien au-dessus du taux de croissance potentiel.

15:12 Et donc, il y aura une croissance molle. Et c'est absolument ce que veut la Fed.

15:16 Quand on y étudie la croissance macroéconomique, en un milieu, c'est mou. Mais c'est le cas idéal.

15:23 C'est-à-dire qu'on ne veut surtout pas de surchauffe, comme en 2022. Et évidemment, surtout pas de grosses récessions.

15:28 Donc, c'est être dans une situation, ce qu'on appelle de boucle d'or, la soupe ni trop froide, ni trop chaude.

15:33 Et c'est absolument ça. L'Europe, elle, c'est beaucoup plus compliqué. Et il y a de quoi s'inquiéter.

15:39 – Alors, juste avant de passer à l'Europe, un petit mot quand même.

15:41 Du coup, si on est dans cet exercice de rhétorique, de communication, quel signal ça envoie une Fed qui marque une pause

15:46 et qui, juste après, prévoit déjà de rehausser ses taux en juillet ?

15:51 C'est dire "attention, la pause est de courte durée, mais globalement, il faut s'attendre à ce qu'on reste restrictif", c'est ça ?

15:56 – Oui, ça veut dire qu'on est capable de le faire. – D'accord, oui.

15:59 – Parce que la crainte quand même, je parlais dès les années 70, c'est une autre vague.

16:04 Parce qu'à chaque fois, si l'économie repart trop fort, justement, il y a eu une petite crainte.

16:09 Quand on voit l'immobilier repartir, on se dit "mince, c'est pas assez, c'est pas assez, l'inflation va repartir, on est encore en surchauffe".

16:15 C'est que le marché ait peur d'une hausse des taux.

16:18 Parce que franchement, le cas le plus dramatique, ça serait que, on voit bien, finalement, on est dans une fenêtre, c'est super,

16:24 on a les inflations, on est à l'inverse de ce qu'on a vu en juin l'année dernière, où on voit les des inflations un peu hautes,

16:29 puis elles étaient encore plus hautes, etc. Là, les surprises, elles sont à la baisse.

16:32 C'est un peu, à chaque fois, ça rassure. Le jour où ça commence à remonter, là on pourra…

16:36 – C'est exact. – Et là, on aura peur, et la Banque Centrale dira "ne vous inquiétez pas, moi je vais monter mes taux".

16:41 Et donc, il faut absolument… ce plateau, il va se faire à chaque fois avec la Fed qui va dire

16:45 "mais si l'inflation remonte, je monte mes taux". – Je suis prêt.

16:48 – Surtout par OBC, c'est l'erreur des années 70, après avec 10 ans d'une situation pour les marchés, pour l'économie qui a été perdue.

16:58 – Un mot sur l'Europe, toujours avec vous Alexandre Ezeh, avant de repasser la parole à Olivier de Béranger.

17:04 Alors, effectivement, la croissance de l'Union Européenne n'est pas dans le mandat de la BCE,

17:08 mais il faut quand même qu'elle le prenne en compte au vu des…

17:10 – Jamais, elle ne le prendra jamais en compte. En fait, on est passé avec l'ère Christine Lagarde,

17:14 on est revenu, et puis cette inflation qui est en train de revenir, on est repassé à l'ère Trichet d'une certaine manière.

17:22 Je rappelle Jean-Claude Trichet, il a monté ses taux, parce que c'était vraiment,

17:25 oui, des notes préconnues, il y a de l'inflation, on monte ses taux.

17:28 Et là, c'est un peu pareil, et elle l'a dit, et elle l'a martelé, il n'y aura pas de baisse des taux

17:33 avant que l'inflation soit au-dessus de 2%.

17:35 Pour qu'en Europe, ça soit de 2%, il faut attendre au moins 2025.

17:38 Parce qu'il y a un effet retard, il y a une inflation des salaires qui est en train de se mettre en place,

17:42 il y a une spirale prix-salaire.

17:45 Et là, on est dans une situation où nous, on vise au moins 2 hausses de taux, encore cette année,

17:50 donc juillet et septembre, pour arriver à 4% quand même.

17:52 Et ce n'est pas dit que ça ne continue pas encore.

17:55 Alors, évidemment, ça va impacter la croissance.

17:58 Mais en fait, c'est assez amusant, c'est une anecdote, mais je relisais des journaux des années 70, 74,

18:04 et en fait, quand il y a eu de l'inflation, le moyen, c'est de baisser la consommation.

18:08 Il n'y a qu'un seul moyen, il faut taper sur la consommation, qu'elle soit des ménages ou des entreprises.

18:13 Donc, évidemment que le sujet, c'est de ralentir la croissance,

18:17 et la hausse des taux, de toute manière, ça doit être une solution.

18:20 Après, que c'est une solution pérenne, ça c'est encore autre chose.

18:23 Mais là, le retard, la crédibilité, c'est compliqué pour la Banque centrale,

18:28 il faut qu'elle reprenne la main sur sa crédibilité, elle est beaucoup moins crédible que la Fed.

18:32 Olivier de Bérenger, donc il y a effectivement un sujet confiance des marchés.

18:35 On reboucle sur la question initiale, finalement, qu'était la confiance des marchés.

18:37 Alors, vos scénarios dans ce contexte actuel, si on prend en compte effectivement les sujets croissants,

18:42 que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe ?

18:44 Peut-être pour conclure ce qu'il vient de dire Alexandre, j'ai un petit bémol sur ce qui vient d'être dit.

18:48 Ce qui est important, ce n'est pas l'inflation, ce n'est pas le fait que parce que le baril de pétrole a explosé à cause de la guerre,

18:54 ou parce qu'il y a eu le Covid et qu'il y a eu une réouverture qui a créé une hausse de prix.

18:59 Ce qui est important pour une Banque centrale, c'est l'ancrage des attentes d'inflation.

19:03 Est-ce qu'elle est crédible en faisant croire et persuader le consommateur, l'investisseur, l'entrepreneur,

19:10 que les taux d'inflation vont revenir à la normale à un moment ou à un autre ?

19:15 Et là, pour l'instant, l'exercice est réussi.

19:17 Pour la Fed ?

19:18 Pour la Fed.

19:19 Pour la Banque centrale ?

19:20 Si on regarde les points morts d'inflation en zone euro, ils sont à 2,5.

19:23 Ce n'est pas 2,5, c'est proche des fameux 2 %.

19:27 Ça veut dire que le marché et les intervenants économiques y croient, contrairement aux années 70,

19:33 où ils n'y croyaient pas du tout, jusqu'à ce que Volcker y aille à coups de 200 points de base toutes les six semaines.

19:39 Donc là, pour l'instant, c'est réussi.

19:42 La difficulté, effectivement, ce serait de faire une baisse des taux qui doivent être annulées six mois après.

19:47 Ça, ce serait un drame, parce que ça voudrait dire que les ancrages d'inflation seraient plus stables,

19:52 parce qu'on se dirait que les banques centrales, finalement, ne maîtrisent rien, se sont trompées, et ainsi de suite.

19:58 Mais quand on reboucle ça avec la croissance, et puis pour revenir sur ce qui a été dit tout à l'heure sur les BPA,

20:05 je rappelle que la meilleure explication sur le long terme de la croissance des résultats des entreprises,

20:10 c'est la croissance nominale.

20:12 C'est croissance plus inflation.

20:14 Donc on va avoir une inflation moyenne en zone euro autour de 4,5 % même cette année.

20:20 Si on fait 1 % de croissance, normalement, les chiffres d'affaires prennent tous 6 %.

20:24 Et donc, s'il n'y a pas trop de pression sur les marges...

20:27 S'ils ont réussi, effectivement, à passer les prix et à conserver leurs marges, c'est tout le sujet.

20:30 Oui, et c'est quand même, en moyenne, c'est pas simple, mais en moyenne, il y a des secteurs qui vont réussir à le faire.

20:35 On voit qu'il y a des secteurs très cycliques, comme la chimie,

20:38 qui étaient mal couverts sur le prix des matières premières et de l'énergie, qui n'ont pas réussi à le faire.

20:42 On voit qu'il y a d'autres entreprises qui ont réussi à le faire.

20:45 Donc, je dirais que ce n'est peut-être pas une mauvaise nouvelle pour nous, stock-pickers,

20:49 parce qu'on va revenir un petit peu dans le "entreprise par entreprise"

20:52 et plus par "grande masse" et "entreprise soumise à des aléas macroéconomiques".

20:58 Avec un défi quand même, c'est que quand il a fallu passer les premières hausses de prix,

21:03 finalement, tous les secteurs ont pu le faire.

21:05 Là, maintenant, il va vraiment falloir sélectionner, effectivement,

21:07 regarder quels secteurs vont pouvoir le faire et conserver leurs marges.

21:10 Mais après, bon, s'il est le prix des matériaux...

21:12 Sauf que les intrants sont plutôt en train de baisser.

21:14 L'énergie est au plus bas, sauf que le prix des transports,

21:18 qui était astronomique, est revenu au prix pré-Covid.

21:22 Donc, finalement, ceux qui ont pu passer des hausses de prix,

21:27 ils ont peut-être bloqué des niveaux de marge exceptionnels pour les trois prochaines années.

21:32 C'est quand même ça aussi qu'il faut voir. Il faudra regarder "entreprise par entreprise".

21:35 Et la variable salaire dans tout ça ?

21:37 Alors, la variable salaire...

21:38 Qui est justement le niveau d'inquiétude, quand même...

21:40 ...de Christine Lagarde.

21:41 Si on regarde les États-Unis, on voit que ça se calme sur les hausses salaires

21:44 très nettement depuis le début de l'année.

21:46 C'est toujours un peu tendu sur le dernier quartil,

21:48 c'est-à-dire tout ce qui est hôtellerie, restauration, services...

21:51 On a toujours des hausses de salaire qui sont entre 5 et 7 %, donc plutôt élevées.

21:57 Mais les quartils supérieurs, ils sont entre 2 et 3,

22:00 donc ils sont un peu supérieurs à ce qu'il y avait en moyenne avant,

22:03 mais ils ne sont pas sur des niveaux de stress.

22:05 En Europe, c'est un peu différent, puisque comme on est toujours retardé par rapport à tout,

22:09 c'est cette année que je pense que les salariés vont être les plus agressifs

22:12 sur les demandes d'augmentation de salaire.

22:15 Donc, comme on est toujours un peu "let's-click-le" par rapport aux États-Unis,

22:19 on va avoir ces discussions difficiles.

22:22 Il y a certains pays, comme la France, qui ont mis des primes exceptionnelles

22:25 qui peuvent permettre de couvrir une partie de ce choc d'inflation,

22:29 mais on voit en Allemagne, les discussions ne vont pas être simples.

22:33 Après, les hausses de salaire sur les 15 dernières années en Europe,

22:36 on avait une inflation entre 0 et 1%, c'est 2,5% par an.

22:39 Donc, si on est à 4% avec une inflation en moyenne,

22:43 en termes réels, c'est une perte de pouvoir d'achat pour les salariés,

22:46 donc c'est plutôt bon pour les marges.

22:49 – Stéphane Prévost, tout a été dit, c'est ce qu'il faut comprendre.

22:53 – Je suis assez d'accord avec ça, la boucle prix-salaire, c'est un élément à surveiller,

22:57 mais aujourd'hui, il n'y a pas d'indication d'emballement en Europe continentale

23:01 pour l'instant sur le sujet.

23:03 À part le UK, parce qu'il y a des éléments structurels qui font que là,

23:07 il y a un vrai sujet, il y a un vrai problème qui se pose,

23:11 mais pour l'instant, sur l'Europe, on n'a pas encore d'éléments d'inquiétude par rapport à ça.

23:16 Donc, je pense que le fond est plutôt intéressant.

23:20 – Alors, un mot peut-être de la saison des résultats qui va s'ouvrir aux États-Unis,

23:23 on peut recommencer avec vous Olivier de Béranger et faire le tour.

23:26 Qu'attendre de cette saison ? Stéphane Prévost, on a déjà dit un mot tout à l'heure.

23:30 Alors, effectivement, on a des bénéfices qui sont attendus en baisse de l'ordre de 6%,

23:33 si je ne dis pas de bêtises, puisque plus on s'approche de la saison des résultats,

23:37 plus on se rend compte que les analystes redeviennent de plus en plus optimistes,

23:41 même si j'entendais un invité nous dire qu'on est plutôt actuellement dans la saison des warnings

23:45 avant que la saison des résultats commence, mais qu'attendez-vous de cette saison des résultats ?

23:49 Finalement, ça va valider encore l'idée que l'économie américaine résiste bien.

23:53 – Probablement, on verra, mais ce qui est particulier,

23:56 c'est que les indices boursiers ne sont pas forcément tirés par les entreprises

24:00 qui ont la dynamique bénéficiaire la plus forte.

24:03 Ce que je veux dire par là, c'est que, je pense que ce sujet a été évoqué maintes fois ici,

24:07 mais il y a une concentration des indices qui est énorme.

24:10 Si vous prenez les 15 premières valeurs en Europe, du stock 600,

24:13 ça explique 45% de la hausse depuis le début de l'année.

24:16 Aux États-Unis, ça explique 105% de la hausse,

24:19 et en Asie, hors Japon, ça explique 125% de la hausse.

24:24 Donc en fait, la hausse des marchés, elle est concentrée sur 15 boîtes,

24:27 quelle que soit la région du monde.

24:30 Donc c'est un risque pour les indices, mais ça ne veut pas dire que c'est un risque

24:33 pour les autres actions qui n'ont pas eu cette extension multiple

24:36 que les grandes sociétés ont eue depuis le début de l'année,

24:39 ces 15 titans par zone géographique.

24:43 Donc, il y aura de la place pour faire son marché.

24:47 Après, la difficulté, c'est qu'on voit bien que la qualité des résultats,

24:51 je parlais des cycliques et de la chimie tout à l'heure,

24:54 est surtout due au management des entreprises, à la couverture de l'énergie,

24:58 des intrants, des matières premières.

25:01 Et ça, c'est quand les résultats tombent qu'on voit qui était couvert et qui ne l'était pas.

25:06 - Donc il n'y a pas qu'un sujet, effectivement, activité,

25:09 mais il y a toujours un sujet gestion de cet environnement complexe

25:12 et parfois incertain, notamment en matière d'intrants et de matières premières.

25:15 - Absolument. Et ce qui est vrai aussi, c'est que le secteur manufacturier

25:18 a déjà plutôt pris le choc. Donc, on s'attend plutôt à pas de mauvaise surprise.

25:23 C'est plutôt le secteur des services qui caracolait un peu en haut des indices

25:27 où là, ça va être un peu plus compliqué à cause quand même des hausses de salaire

25:31 dont on a parlé tout à l'heure.

25:34 - Mais alors, quand on est stock picker et qu'on a les 15 valeurs qui font la tendance d'un indice

25:39 et qu'on a une saison des résultats qui arrive, qu'on attend effectivement de voir

25:42 si certains titres ou en tout cas certaines entreprises ont suffisamment bien performé,

25:46 comment est-ce qu'on gère ça sachant que, effectivement,

25:49 est-ce qu'on va le revoir dans le cours de la valeur du titre en question

25:52 ou est-ce que ça va porter une dynamique supplémentaire ? On peut se poser la question.

25:55 - Ce qui est vrai, c'est que sur le premier trimestre, le price action,

25:59 c'est-à-dire la réaction des entreprises à la publication de leurs propres résultats,

26:03 était un peu décevant. C'est-à-dire que si vous ratiez le consensus,

26:08 c'était -10, -15 minimum le tarif. Et quand vous faisiez juste le consensus,

26:13 c'était entre -3 et -5. Il fallait vraiment, pour avoir une dynamique de prix d'action en hausse

26:18 après votre publication, il fallait vraiment battre le consensus de manière assez nette.

26:23 Pourquoi ? C'est parce que les flux sont concentrés sur ces valeurs les plus importantes.

26:29 Il y a bien un moment où ça va s'arrêter puisque la hausse de 15%,

26:33 entre 12 et 15% des indices depuis le début de l'année,

26:36 elle est due à ces 15 titres et elle est due à des extensions de PE,

26:40 c'est-à-dire on paye plus cher 1 euro de BPA qu'en début d'année.

26:43 Donc il y a quand même un moment où ça pourrait s'arrêter et redonner un peu plus d'espace au stock picking.

26:48 Mais pour l'instant, 2022 n'était pas une très bonne année pour le stock picking.

26:53 2023, on va dire que c'est moyen en ce début d'année.

26:56 C'est moyen alors même qu'en début d'année, c'était l'année des stock pickers, Stéphane Prévost.

27:00 Quelle attente de cette saison des résultats, effectivement, et comment on navigue dans ce marché

27:04 où on peut avoir toutes les meilleures idées du monde, effectivement,

27:08 quand la thématique intelligence artificielle arrive, ça bénéficie à 15 sociétés

27:12 dont on estime que demain, potentiellement, elles pourraient en tirer un bénéfice ?

27:15 En fait, quand on est stock picker, par nature, on va s'éloigner de l'indice.

27:19 Donc on aura quelques valeurs qui peuvent être effectivement bien identifiées par le marché

27:25 parce qu'il y a un track record du management qui délivre des résultats de façon régulière,

27:32 donc une stratégie bien mise en œuvre, je pense à LVMH ou ce type de valeurs

27:37 qui sont présents dans beaucoup de portefeuilles de qualité,

27:40 mais alors avec des pondérations qui peuvent être très différentes.

27:43 Et le reste du portefeuille, si vous voulez, quand même, sur l'Europe, nous on a à peu près 30-35 valeurs.

27:49 C'est le calibrage que l'on a sur les portefeuilles.

27:52 On a un overlap avec l'indice qui est relativement faible.

27:55 Mais c'est vrai qu'en ce début d'année particulièrement,

28:00 on a réussi à avoir une performance qui était à peu près égale à celle des indices,

28:07 ce qui pour nous est un petit peu décevant compte tenu de la qualité de la sélection de valeurs.

28:14 Et on pense vraiment que c'est sur le deuxième semestre où cette exécution va payer,

28:19 et très exactement pour les raisons qu'Olivier a indiquées,

28:23 des flux plutôt concentrés et un marché qui avait besoin d'être quand même assez rassuré.

28:29 Des intervenants qui étaient quand même très pessimistes en début d'année, il faut le dire.

28:34 Il y avait vraiment un excès de pessimisme, notamment sur les cycliques.

28:37 On parlait vraiment de probabilité de récession beaucoup plus forte.

28:41 Et les risques ne se sont pas matérialisés.

28:43 Au contraire, le fonds et le cadre global finalement a été plutôt plus positif que ce qu'on pouvait penser.

28:51 Mais il faut dire aussi qu'on sortait d'une période où le discours des banques centrales avait quand même été très changeant, très volatile.

28:58 Et vous vous souvenez, un été, on nous dit que l'inflation est temporaire.

29:03 Ça a duré plus qu'un été, mais oui, effectivement.

29:05 Il a fallu restaurer pour les opérateurs cette confiance dans le discours des banquiers centraux,

29:12 qui avait quand même été mis en mal en 2022.

29:16 Ça veut dire que quand on est stockpicker, on ne peut pas totalement mener une stratégie de gestion en s'affranchissant des méga-caps

29:23 si on veut aller chercher de la performance et bénéficier quand même de certaines tendances.

29:27 En fait, la structure de l'alpha, on va aller la chercher compte tenu de la configuration que l'on a au niveau des différentes économies,

29:35 parce que les champions européens vers lesquels, ou les pépites vers lesquels on souhaite aller, leur marché est mondial.

29:42 Donc on va s'attacher à regarder un petit peu la sensibilité géographique des différents business.

29:49 Mais on va aller chercher quand même aussi dans ce qu'on appelle la qualité du management,

29:55 c'est-à-dire la capacité à mettre en oeuvre la stratégie.

29:57 Derrière, ça se traduit en liaison avec le scénario macroéconomique, peut-être par un pied défensif du portefeuille.

30:03 Quand je dis défensif, c'est vraiment protéger quel que soit le cycle économique au niveau du chiffre d'affaires.

30:09 Un pied peut-être plus résilient et un autre pied du portefeuille, trois piliers, si vous voulez, un tiers, un tiers, un tiers.

30:15 Et on va piloter le poids de chacun de ces piliers en fonction de ce que nous dit l'économie et les résultats des entreprises.

30:22 Et aujourd'hui, on est plutôt en train d'augmenter légèrement le poids des cycliques pour les raisons qu'on a évoquées,

30:30 des impacts qu'on va avoir de la baisse des imprints et des coûts,

30:34 et du pricing power qu'on va avoir qui vont être plus favorables sur le deuxième semestre.

30:37 Mais on garde quand même une partie du portefeuille défensive et résilient,

30:42 parce qu'on sait très bien que l'économie américaine ne sera pas à 2,5% l'année prochaine,

30:46 et que le ralentissement chinois aussi pèse pour les valeurs exportatrices en Europe.

30:51 Donc on a besoin de gagner en visibilité pour remettre derrière plus de risques dans la capacité du portefeuille à générer de l'alpha.

31:00 Alexandre Eze, question peut-être un petit peu provocatrice, mais quand on fait de la gestion active, ça a encore du sens de regarder les indices ?

31:06 Eh bien, effectivement, le sujet c'est que, évidemment qu'il faut regarder les indices,

31:12 parce que c'est ce que nos clients regardent et que les entreprises institutionnelles et les trackers,

31:16 qui sont quand même maintenant une goutillonne de parti, les trackers font de l'indiciel passif.

31:20 Donc évidemment, mais c'est vrai que quand vous regardez le S&P, 25-30% c'est les GAFAM,

31:26 il faut quand même avoir une idée sur les GAFAM.

31:28 Si vous regardez l'euro-stock, c'est les granolas, donc les GLA, GLA, Swiss, etc.

31:33 Enfin bref, c'est 25-30%, et puis quand vous regardez le CAC, c'est les fameux Cole, Kering, VMH, L'Oréal et Hermès.

31:41 Donc il faut avoir cette idée-là.

31:43 C'est vrai que j'ai en face de moi des stock-pickers, donc ils s'éloignent de ces valeurs-là.

31:48 Ils vont plus vers des plus petites valeurs, et donc l'indice les intéresse moins en tout cas,

31:53 mais ils se comparent par rapport effectivement aux indices, et je dirais même à l'indice util des trackers.

31:58 C'est ça qui est le plus compliqué dans nos métiers.

32:00 Parce que finalement, entre un tracker avec des frais très faibles et de la gestion active,

32:05 il faut quand même qu'à un moment la différence se fasse.

32:07 Donc il n'y a pas le choix de s'éloigner, et en termes de poids, c'est-à-dire que les poids sont devenus tellement importants

32:12 que vous ne pouvez pas avoir des valeurs à 8-10% dans votre portefeuille.

32:16 Donc vous vous diversifiez, et c'est de plus en plus compliqué de faire de la gestion active.

32:19 Alors il y a différentes manières de le faire.

32:21 Il y a soit effectivement faire du picking, aller voir les entreprises et d'y croire des projets à long terme.

32:25 Donc vous faites un peu fi parfois de l'économie actuelle, même si ça peut changer la vision d'une entreprise.

32:33 Et puis il y a la deuxième chose, c'est essayer en termes sectoriels.

32:37 Vous parliez de l'intelligence artificielle, évidemment que c'est un game changer très fort pour les secteurs.

32:44 Et là, ça vous oriente peut-être vers d'autres entreprises que vous n'auriez pas regardées forcément en stock picking,

32:50 mais qui effectivement vont faire de la croissance de manière plus importante grâce à un changement stratégique,

32:56 ou une révolution technologique.

32:59 Donc la gestion active, elle doit être à côté de la gestion passive de toute manière.

33:03 Il n'y a pas d'opposition, c'est ce que vous dites.

33:07 Il n'y a pas d'opposition.

33:09 C'est des modes de pensée complètement différents.

33:11 Donc dans un portefeuille à long terme, des modes d'actifs purement sur les actions ou en allocation d'actifs,

33:16 où vous gérez les bons, les obligations, du cash en termes géographiques.

33:21 Là, vous vous orientez vers une diversification et c'est aussi de la gestion active que vous pouvez effectuer.

33:26 Et alors justement, sur ce que vous pouvez regarder sur les marchés, ce qui vous interpelle, ce qui vous alerte,

33:32 comment est-ce qu'on aborde le sujet obligations dans une stratégie de gestion ?

33:36 Est-ce qu'on peut s'en passer aujourd'hui au vu des niveaux de performance que ça peut offrir,

33:40 notamment quand on parle d'investment grade ?

33:43 On ne peut pas s'en passer parce qu'on ne peut pas avoir que de l'action en portefeuille.

33:46 Ce n'est pas les mêmes durations et la même sensibilité à la volatilité.

33:50 Donc le tort, c'est à un moment d'avoir appelé, mais tout c'est la réglementation l'a induit,

33:56 c'est d'appeler des fonds prudents obligataires, alors que c'était des profils obligataires et pas des profils prudents.

34:01 En 2022, ça a été un peu la claque pour tout le monde, où les clients se sont rendus compte que sur des profils prudents,

34:06 vous pouviez perdre 15 %, ce qui était...

34:09 Mais ce qui est assez incroyable maintenant, c'est qu'enfin, alors la douche a été quand même très froide,

34:13 mais enfin, vous pouvez construire des portefeuilles à moyen terme avec des actions

34:18 et à côté des obligations qui vont permettre d'avoir une vraie diversification avec des niveaux de rentabilité

34:24 qui sont certes, malgré tout ce qu'on peut lire, plus importants sur les actions,

34:28 mais avec des niveaux de rentabilité entre 4 et 6, 7 % pour les plus risqués sur l'obligataire,

34:33 avec une visibilité, c'est ça qui est incroyable.

34:35 C'est important cette précision, c'est-à-dire qu'on voit de la performance revenir sur l'obligataire,

34:39 mais ce n'est pas pour autant que ça devient concurrent en termes de performance des marchés actions, c'est ça ?

34:43 Oui, c'est ce qu'on essaye de vendre actuellement, je vois des articles dans l'Efti en disant les actions,

34:46 mais non, les actions, il y a une rentabilité, il y a la croissance quand même,

34:50 enfin je veux dire, c'est l'obligataire, vous avez 5 % à vie si ça ne fait pas défaut.

34:55 Donc il y a d'un côté, vous avez le côté sur les actions optimistes, il faut que ça fasse de la croissance,

34:59 et l'obligation, quand vous faites de l'allocation d'un actif, l'obligation, vous avez le côté optimiste pourvu que ça ne fasse pas défaut.

35:04 Donc c'est deux raisonnements complètement différents, et on voit que même avec ces raisonnements, c'est complémentaire.

35:09 La seule chose, c'est qu'avant l'obligataire, les gens en avaient, mais ça versait du 1 ou 2 %,

35:14 donc il n'y avait pas de place au risque, enfin en tout cas au défaut, etc.

35:18 Et là, ça vous verse finalement du 4, 5, 6 %, avec une visibilité qui vous permet d'avoir un matelas,

35:25 comme il y a très longtemps, quand j'ai commencé en années 90, en gérant en CCPI,

35:29 donc vous savez avec des matelas où on pouvait prendre du risque, ce qui était impossible depuis 10 ans.

35:34 Enfin, on peut mettre des stratégies à long terme avec ces couvertures,

35:37 et donc pour le client, en tout cas pour la gestion diversifiée, c'est assez fantastique.

35:42 Il nous reste un tout petit peu plus de 2 minutes, Olivier de Béranger, en 1 minute.

35:47 Quels sont les sujets dont on n'a pas parlé, qui vous alertent, que vous regardez sur les marchés en ce moment ?

35:53 Peut-être juste pour confirmer le point d'Alexandre, le marché obligataire,

35:57 et particulièrement le marché des obligations privées, dont vous avez des obligations d'entreprise,

36:00 et même du high yield, offre une qualité de gisement pour un rendement attendu qui est vraiment intéressant.

36:07 On a eu des années avec des taux à 0, voire négatifs, ou des taux à 1 ou 2 %, comme disait Alexandre,

36:12 en prenant beaucoup de risques, et de durations et de signatures.

36:15 Là, vous avez sur le marché, le haut du double B en Europe à 5 ans, vous avez 6-7% de rendement.

36:23 6-7% de rendement à 5 ans, c'est quand même un placement qui commence à être très intéressant.

36:27 Donc, ce qu'on peut faire, c'est construire des portefeuilles mieux diversifiés, avec du portage,

36:33 c'est-à-dire que le simple fait qu'il ne se passe rien est une bonne nouvelle, ce qui n'était pas le cas dans le passé.

36:39 Et puis, même si vous trompez sur le timing, ce portage vous permet de corriger vos erreurs.

36:45 Je vais vous donner un exemple. Nous, on est passé très positif sur le crédit high yield, il y a exactement un an,

36:50 le 1er juillet de l'année dernière, ce qui était plutôt une erreur tactique, puisque les taux ont continué à monter

36:54 plus fort, plus vite, que les spread de crédit se sont écartés. Mais un an après, vous avez un total return de 6% sur le high yield,

37:01 de 4% sur des obligations hybrides, et de 2,5% sur l'investment grade.

37:05 Cela veut dire que vous avez fait mieux que vos assurances vie en euros, quelle que soit la date.

37:10 Donc, prendre en compte les fonds obligataires à échéance.

37:12 Les fonds obligataires à échéance, les portefeuilles diversifiés, conduits high yield ou l'investment grade dans leur composition.

37:19 Et ce qui change énormément, c'est que vous pouvez parquer du cash sans que ça vous coûte de l'argent, et ça, c'est quand même plutôt une bonne nouvelle.

37:26 C'est game changer. Stéphane Prévost, on va finir avec vous. Qu'est-ce que vous regardez ?

37:29 Qu'est-ce qu'on n'a pas évoqué, que vous regardez spécifiquement dans le marché ?

37:32 Pour la financière responsable, il y a un sujet qu'on n'a pas évoqué. On a parlé beaucoup de finances, on a parlé de stratégie.

37:37 On n'a pas parlé de responsables.

37:38 Je vous rappelle qu'au 30 juin, pour les fonds qui sont Article 9 et Article 8, vous avez des obligations de publication,

37:44 de nouveaux formats de reporting, qui doivent expliquer aux clients la notion d'investissement durable pour les fonds Article 9,

37:52 et puis la prise en compte du principe de double matérialité à partir des principales incidences négatives,

37:58 des valeurs que vous avez mises en portefeuille, et des incidences positives.

38:01 Les reportings extra-financiers sont très attendus par les législateurs, notamment, puisqu'on était sur la base déclarative.

38:10 Je pense que les clients vont avoir beaucoup de choses à lire et beaucoup de choses intéressantes à regarder

38:16 dans le travail et les contributions des différents opérateurs, des différents asset managers, pour la finance durable.

38:23 Là, il y a un virage important qui s'annonce dans les deux jours à venir.