Lundi 26 février 2024, SMART BOURSE reçoit Gilles Etcheberrigaray (Cofondateur, président et directeur des investissements, Elkano AM) , Bertrand Puiffe (Gérant actions internationales, Fidelity) et François Chaulet (Président, Montségur Finance)
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00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète.
00:13 Marché, Gilles Etcheberry-Garaï est à nos côtés, président et directeur des investissements d'Elcano Asset Management.
00:18 Bonsoir Gilles. Merci d'être là. Merci à François Chollet d'être à nos côtés également.
00:22 Bonsoir François. Ravi de vous retrouver. Vous êtes le président de Monseigur Finance et Bertrand Puif est également avec nous.
00:28 Bonsoir Bertrand. Merci de votre présence. Vous êtes gérant d'Action Internationale chez Fidelity.
00:33 Je le disais, sous forme de boutade, non, les records sont faits pour être battus, en tout cas sur le plan statistique.
00:39 On est à un moment où la plupart des grands indices boursiers, en tout cas des marchés développés, sont à des niveaux historiques.
00:47 Que ce soit le Nasdaq bien sûr aux Etats-Unis, le S&P 500, le Stock 600 en Europe, le Nikkei japonais.
00:54 Qu'est-ce qu'on peut dire peut-être des fondamentaux ou de la partie technique qui a pu amener ces indices boursiers à ces niveaux-là ?
01:01 Et comment est-ce qu'on envisage la suite partant de là ?
01:05 Alors quand on va regarder des statistiques d'un broker, Deutsche Bank, pour ne pas les citer ce matin,
01:11 si on regarde le S&P 500, sur les 17 dernières semaines, il a monté 15 fois.
01:18 On a vu ça qu'une seule fois dans l'histoire boursière, c'est en 1989.
01:23 Et juste après, mais vraiment dans les jours qui ont suivi, l'indice S&P 500 a décroché de 11%, ce qui est un peu normal.
01:29 Il y a un peu un effet respiration derrière le marché, ensuite continué en bull market.
01:34 Mais ce que je veux dire c'est qu'il y a sans doute devant nous une correction au moins technique qui sera saine,
01:39 avant éventuellement de repartir derrière sur d'autres fondamentaux.
01:42 Après la situation, elle reste quand même... Alors c'est vrai qu'il y a eu aussi, c'est vrai que ce qui a poussé cela,
01:48 c'est pour la première fois depuis deux ans, des flux importants vers les actions,
01:52 puisque sur les cinq dernières semaines, on a eu jusqu'à 75 milliards en cumulé de fonds vers les actions.
01:57 Ça fait deux ans qu'on n'avait pas vu ça.
01:59 Alors je pense qu'il y a un petit peu aussi de panic buying, c'est-à-dire qu'il y a des gens qui ont...
02:02 C'est the fear of missing out, donc la peur de ne pas être dans le mouvement, de rater la hausse.
02:08 Des gens qui n'étaient pas là au début d'année et qui se mettent aujourd'hui en se disant "ben voilà, on panique, on rachète".
02:13 Même si on a perdu les... On n'a pas pu capter la première phase de hausse.
02:18 Donc tout ça, ça a un effet un peu d'enchaînement.
02:20 Plus on a aussi des gens qui sortent de la gestion active pour aller vers la gestion passive.
02:25 Et donc ça aussi, c'est un mouvement un petit peu d'accélérateur, en particulier sur les gros poids des indices,
02:30 puisque la gestion malheureusement active ne peut pas pondérer de la même manière des Nvidia ou des valeurs comme celle-là.
02:36 Ce n'est pas possible. Donc c'est là qu'il y a cet effet un petit peu des effets techniques,
02:40 mais qui semble de notre point de vue un peu être à bout de souffle.
02:43 Alors après, évidemment, la situation est très différente d'un marché à l'autre.
02:47 Si on regarde, je regarde d'une certaine manière, c'est de regarder un peu la prime de risque implicite de ces marchés-là.
02:53 On comprend en fait l'inverse donc du PER et on compare ça au taux sans risque à 10 ans.
02:59 Si on regarde sur le S&P, on est à zéro aujourd'hui. Un S&P à 23 fois et des taux longs à 4,5, on est à zéro de prime de risque.
03:08 Ça veut dire en termes d'espérance de gain, il n'y a pas de prime à détenir le S&P 500 en tant qu'indice par rapport à un actif sans risque.
03:15 Sachant que la moyenne historique est entre 4 et 4,5 %, donc on est quand même très très loin.
03:21 Côté de ça, on regarde l'Europe, le stock 600, on fait le même exercice, on est entre 4 et 4,5.
03:26 Donc là, il y a encore un peu de potentiel. Si on fait cet exercice sur le Japon, on est à 3 %, donc c'est encore correct.
03:33 Sur la Chine, alors là, on est à 9 %, 9 %. Sur l'Inde, on est à -3 %.
03:43 Prime de risque négative sur les actions indiennes ?
03:45 Oui, parce que l'Inde, si vous voulez, on a 24 fois les profits mais on a 7 % de taux long. Il faut avoir ça en tête quand même aussi.
03:52 Donc voilà, une situation qui est très différenciée par marché. Donc je pense qu'aujourd'hui, le signal, ce n'est pas de sortir massivement des marchés,
03:58 mais c'est vraiment de faire une sélection, en particulier géographique, et ensuite on en parlera sans doute tout à l'heure, en termes de secteur et de valeur au sein des secteurs.
04:06 Mais c'est vrai qu'aujourd'hui, acheter les indices, les yeux fermés, en particulier l'indice américain, nous paraît être un petit peu risqué.
04:13 Bon, on sort de la lettre annuelle de Warren Buffett aux actionnaires de Berkshire Hathaway. Il annonce, parmi les messages qu'il distille, un niveau de cash record chez Berkshire Hathaway,
04:23 c'est plus de 167 milliards de cash. Il a toujours ce problème à déployer son cash. Alors il a très bien acheté les boîtes de trading japonaises et ça lui a bien pris.
04:33 Ça a été un contributeur très important à sa performance. Après, il reste quand même énormément de cash face à ça.
04:39 Comment vous appréhendez cette situation de marché, François ? Il y a toujours ce côté un peu vertige des cimes ou des sommets, quand on voit autant d'indices battre des records,
04:48 parfois qui datent de très longtemps. Le Nikkei, c'était 34 ans en arrière, etc. Et en même temps, encore une fois, je le rappelle, statistiquement,
04:55 on a plus de chances qu'après des records, les gains soient encore positifs pour les mois qui suivent.
05:00 Je partage le constat sur les primes de risque. Après, le marché est disloqué avec, comme on le dit régulièrement, une concentration extrême.
05:09 Mais cette concentration extrême des performances, elle est liée aussi à une concentration extrême des profits. Ce sont ces entreprises-là qui ont fait 50% de profits au quatrième trimestre,
05:19 50% de hausses de profits au quatrième trimestre, alors que le reste du S&P était plutôt en négatif ou zéro moins. Donc elles concentrent les performances.
05:28 Elles concentrent l'indice. Elles concentrent les investisseurs, puisque ce sont la gestion passive aujourd'hui qui emporte la mise face aux gestions actives.
05:35 Et donc on a cette triple concentration qui fait qu'on a effectivement un marché qui monte non pas sur de l'abstrait – c'est bien des profits qui le font monter –,
05:44 mais d'une manière extrêmement concentrée, laissant de côté tout un tas de secteurs ou d'entreprises de taille moyenne ou petite qui, elles, sont complètement laissées de côté.
05:54 Est-ce qu'à ce niveau-là d'élastique, on peut considérer qu'on a atteint un point – on va dire – le climax de la survalorisation ?
06:04 Force est de constater que trimestre après trimestre, le PER nous inquiète. Mais le PEG, c'est-à-dire la division du PER par la croissance de l'entreprise, est plutôt rassurant.
06:15 On est dans quelque chose qui est très bien valorisé. Et dans le même temps, on a de bonnes raisons de l'être.
06:21 – NVIDIA est l'exemple parfait. NVIDIA n'est pas plus cher après sa publication qu'avant sa publication.
06:28 – Exactement. Le vrai problème, c'est que je vais mettre…
06:31 – Oui, oui, laissant NVIDIA de côté.
06:33 – Si je prends un Microsoft, si je prends un Apple, si je prends un Alphabet, si je prends un Meta qui a fait un parcours boursier exceptionnel,
06:40 on a de très bonnes raisons de voir des flux assez récurrents sur les profits.
06:45 Quand on regarde NVIDIA, c'est vrai que je suis un peu plus partagé sur NVIDIA.
06:48 Alors, dans notre sélection, on a le droit de se tromper parfois. On s'est trompé, on a lâché NVIDIA.
06:53 En revanche, on ne s'est pas trompé, on n'a non plus pas investi sur Tesla, ce qui fait qu'on arrive malgré tout à s'en sortir.
07:00 La raison pour laquelle on a évité NVIDIA, elle est simple, c'est qu'on est sur une phase extraordinaire sur ce dossier-là,
07:06 dans un secteur qui, dans le passé, et là, c'est peut-être mon absence de cheveux qui fait référence,
07:12 mais on a vu la difficulté dans les fabricants de SEMI d'arriver à maintenir durablement des barrières à l'entrée sur,
07:19 des vagues de disruption technologique. On l'a vu chez Intel, on l'a vu chez AMD à une époque,
07:26 on l'a vu chez ST Micro à de très nombreuses reprises où le temps des investissements est très coûteux en capital
07:32 et le temps de retour sur ses investissements n'est pas toujours très long.
07:35 Donc, mon inquiétude sur NVIDIA, c'est simplement qu'aujourd'hui, on a tous les voyants qui sont ouverts,
07:40 on a aussi une concurrence qui fourbi ses armes et d'autres générations qui arrivent qui vont être a priori capables.
07:46 Donc, je suis très confiant sur des ASML ou MSI des semi-unis européens qui fournissent les matchs de l'ensemble des fonds.
07:54 Quel que soit le gagnant.
07:55 Quel que soit le gagnant, autant j'ai un peu plus de réticence à aller sur des NVIDIA sur ces niveaux-là,
08:01 même si c'est une boîte qui a le Golgi-Lox que vous citez régulièrement, c'est-à-dire tous les panneaux ouverts,
08:08 à l'exception de la valorisation qui est quand même très élevée.
08:11 Et encore une fois, mon inquiétude, c'est simplement sur le fait qu'il faudra beaucoup de temps pour que cette valorisation soit justifiée
08:17 et que je ne suis pas certain que ce temps soit un temps qui soit laissé à cette entreprise pour agir comme elle a dû.
08:23 La concurrence se met en ordre de marche, mais là aussi, il y a une question,
08:28 en combien de temps la concurrence peut-elle rattraper les capacités et les performances des GPU NVIDIA ?
08:34 En masse, j'entends.
08:35 C'est la concentration des carnets de commandes. Il ne faut pas se tromper, NVIDIA a comme client des gens comme META, comme Microsoft, etc.
08:44 qui ont déployé des carnets de commandes stratosphériques.
08:51 Ce n'est plus le gamer du coin de la rue qui achète la carte graphique NVIDIA depuis déjà 15 ans.
08:55 C'est plus la même histoire que celui d'un particulier.
09:00 C'est une typologie de clientèle pour NVIDIA aujourd'hui.
09:04 Gilles, vos commentaires sur cette situation de marché ?
09:07 Le risque de concentration, est-ce que c'est un problème aujourd'hui qui peut entraver la bonne marge des marchés tel qu'on l'observe ?
09:16 Et le risque principal, est-ce que c'est encore un risque à la hausse devant nous pour les actifs risqués ?
09:23 Le risque de concentration, oui, il est de plus en plus important.
09:28 Je crois que 10% du marché américain représente 75% de la capitalisation pour la première fois depuis 1929.
09:33 Donc on a une concentration, mais même juste en dessous. On parle de Berkshire et des choses comme ça.
09:37 Berkshire, bientôt 1 trillion de market cap. C'est une partie des valeurs qui est énorme.
09:42 C'est l'effet de gestion passive qui fait que quand on est gagnant et qu'il n'y a pas de problème, on est gagnant.
09:50 Après, si on parle des 7 magnifiques, ou 7 mercenaires, ou 7 samouraïs, ce qu'on veut, on commence à voir une bifurcation très nette.
09:57 Les 4 puis montent et montent fort sur les résultats.
10:03 Apple, Tesla et Google, juste aujourd'hui, de justesse, et positives depuis l'année.
10:09 Il y en a quand même 2 valeurs dont une a 2 trillions de dollars.
10:12 Berkshire est en train de lâcher le wagon, c'est comme dans le peloton.
10:14 Dans la montée, il y en a 4 qui partent devant et 3 qui sont plus ou moins en souffrance.
10:20 Dont 2 très liées à la Chine, Apple et Tesla.
10:24 On voit une concentration, mais en plus une concentration qui a tendance à encore augmenter.
10:28 Puisqu'aujourd'hui, c'est 4 valeurs avec le Graal d'AGI, de General Intelligence, qui me paraît plus à la disposition.
10:38 L'intelligence artificielle générative, c'est ça.
10:40 Amazon, un peu moins, c'est parce qu'ils ont vraiment des data centers.
10:46 Mais les 3 autres sont dans le génératif.
10:48 Ils parlent du génératif, quelque chose qui est comme la conduite autonome,
10:51 pareil, on l'a annoncé pour maintenant, mais qui est sans cesse, va être repoussé.
10:56 Il y a quand même un risque à un moment où on s'aperçoit que...
10:59 Les outils, ne serait-ce que les robots conversationnels et les modèles de langage large,
11:04 qui nourrissent aussi ces robots conversationnels, ils existent aujourd'hui.
11:07 - La Tchal GPT, BARD, Cloud, ce n'est pas des inventions.
11:12 - Oui, ce n'est pas des inventions, mais ça reste de l'AI.
11:15 C'est-à-dire que ça a de la régression sur une base large, comme le langage, des choses comme ça.
11:19 Le rêve, entre guillemets, qui est vendu aujourd'hui, c'est l'AGI.
11:22 C'est donc la machine qui remplace l'homme.
11:25 Ce qui n'est pas le cas aujourd'hui, ça n'est qu'une régression.
11:28 Et je pense qu'effectivement, par exemple, la traduction, typiquement, c'est quelque chose qui est tout à fait à l'AI,
11:33 puisque c'est des règles extrêmement complexes qu'on peut apprendre sur des masses très importantes.
11:37 Et donc, effectivement, le job de traducteur paraît un job qui est quand même assez menacé pour les années qui viennent.
11:42 Mais c'est de la traduction. Je prends quelque chose qui est créé, je traduis d'autres langues.
11:46 Là, on est dans l'AI de base, et c'est une AI qui est de plus en plus concertée.
11:50 Mais ce n'est pas ce qui est vendu. Ce qui est vendu, c'est l'AGI.
11:53 C'est donc la possibilité de remplacer l'homme sur un certain nombre de choses.
11:56 Et ça, c'est comme la conduite autonome. Ça me paraît quelque chose qui est...
12:00 - Il y a des horizons, vous dites ? - Des horizons plus lointains que ce qu'on prévoit maintenant.
12:04 Mais bon, on verra. Le futur dira.
12:07 Donc ça, je dirais que ça, c'est le premier point, avec une concentration de plus en plus importante.
12:11 Et je dirais que, quelque part, on voit la réaction la semaine dernière, où on a eu un rebond de 12 %, mais avec une baisse de 11 % avant.
12:17 Je veux dire, on voit que, quand même, certains lâchent. - Pour NVIDIA.
12:20 - Pour NVIDIA, certains lâchent. Les autres, ça, on sent que maintenant, il va falloir un peu plus pour lancer la machine.
12:25 - Déception, hein ? Palo Alto a dû baisser de 20-25 % sur sa publication, la veille ou l'avant-veille de NVIDIA, etc.
12:31 - Voilà. Et on voit même sur d'autres processeurs, sur d'autres trucs, enfin voilà, des services.
12:35 Donc je dirais qu'aujourd'hui, on a quelque part deux scénarios.
12:38 Enfin, un scénario, je dirais, plutôt central, qui est de maintien et que le reste rattrape.
12:43 Tout ce qui a été un peu... Voilà. Parce qu'on est dans une vision optimiste, et malgré tout,
12:47 mais qui pose problème au Banque Centrale, qui ne peut pas baisser quand les marchés sont au plus haut.
12:51 Et de l'autre côté, on a un accident sur une de ces quatre valeurs.
12:55 Après, on a des choses dans tout ce qui est volatilité, produits structurés, tout ça, qui sont quand même un peu compliqués.
13:01 Voilà. On peut avoir un choc externe sur le système qui soit plus compliqué. Mais ça, c'est par nature.
13:07 - Et l'idée, moi, qui m'intéresse, l'idée que ça puisse se diffuser qu'au sein du groupe D7,
13:11 s'il n'y en a plus que 3-4 qui tiennent et que d'autres décrochent, c'est une chose.
13:15 Au-delà du groupe D7, est-ce qu'il y a quand même l'idée que la hausse du marché puisse être accompagnée par plus de secteurs, plus d'entreprises, etc.?
13:23 Il n'y a pas que Nvidia qui monte dans le marché.
13:25 - Non. Mais c'est ça. Je pense qu'aujourd'hui, c'est en l'absence de chocs, etc.
13:28 Parce qu'aujourd'hui, on a quoi ? On a une croissance nominale qui est très élevée des banques centrales,
13:32 mais quelque chose qui est quand même sous-jacent, assez fragile, parce qu'il y a les producteurs d'intérêts, il y a plein de choses.
13:37 Aujourd'hui, c'est quelque chose qui va plus vite. Et cette vitesse est en train de se diffuser.
13:40 Donc globalement, on a une situation où on sent que ça commence à se diffuser, y compris à certaines parts petites, c'est le plus long retard.
13:48 D'autres indices, les émergents, l'Europe, d'autres valeurs.
13:52 Donc on a une diffusion. Aujourd'hui, notre scénario, c'est plus en cas de stabilité d'une diffusion.
13:56 Mais c'est un peu comme, je dirais, je vous donnais l'exemple l'autre jour, le marché est un peu comme un bateau.
14:01 On est sur des monocoques. Là, on est passé sur des foilers ou des choses comme ça.
14:05 Donc on va plus vite. - Mais c'est plus instable.
14:07 - On peut se retourner. On a plus de risque de se retourner. Voilà.
14:10 - D'accord. - Parce qu'il y a la gestion centrale, les options.
14:14 On a quand même doublement d'évolume optionnelle en l'espace d'un an.
14:17 C'est des choses qu'on n'a jamais vues, ce que ça donne derrière quand ça tourne mal.
14:22 - Oui, il y a un fonctionnement de marché aujourd'hui qui est assez particulier, qu'on n'a jamais vu.
14:27 Je reprends vos primes de risque tout à l'heure, Bertrand. Et est-ce qu'il y a l'idée quand même qu'on peut attendre une rotation sectorielle,
14:37 un élargissement de ce rallye au-delà de Nvidia ?
14:40 Ce qui était intéressant la semaine dernière, c'est que tout le monde était focalisé sur Nvidia, qui a fait son -11, +12. Voilà.
14:46 Mais au final, le S&P 500 sur l'ensemble de la semaine fait 1+, l'Eurostox doit faire 2%, et le MSCI Emerging fait 3% la semaine dernière.
14:56 Il y a presque, sur une semaine en tout cas, une nouvelle hiérarchie qu'on a pu observer.
15:01 - Oui, alors après, la question c'est est-ce qu'on peut considérer qu'il y a des indices au niveau mondial, ou des secteurs au niveau américain,
15:08 ou des valeurs au niveau américain qui peuvent monter ou ne pas baisser si les indices baissent ?
15:14 C'est ça un peu, parce que le problème c'est qu'aujourd'hui il y a quand même une surpondération dans les gestions au niveau mondial des États-Unis,
15:20 des marchés actions américains, des valeurs américaines, et donc c'est vrai qu'une sortie un peu anarchique,
15:28 parce que les indices baissent, parce qu'une des grandes valeurs ou deux a craqué, c'est ça un petit peu la question qu'on a aujourd'hui.
15:35 Clairement, et ça a été dit effectivement très justement, on a une très forte dichotomie, en particulier aux États-Unis,
15:42 mais également en Europe, entre des valeurs qui ne sont vraiment pas chères.
15:45 Alors les US, c'est une partie très importante en termes de nombre de valeurs, en Europe un peu moins, mais enfin ça reste quand même le cas.
15:52 Ces valeurs-là restent très intéressantes, même dans une perspective historique, n'ont peut-être jamais été aussi intéressantes.
15:58 On parle peut-être des petites et moyennes valeurs. Petites et moyennes valeurs aux États-Unis ou en Europe, on est sur des ratios historiquement bas.
16:04 On a des titres qui traitent sur non pas 80 fois les profits comme Nvidia, mais à 8 fois, alors qu'ils ont des taux de croissance entre 8 et 10%.
16:14 Tout ça parce qu'on ne veut pas de petites et moyennes valeurs pour des questions de liquidité.
16:18 Il y a eu une tentative en fin d'année quand même, qui n'a pas été suivie d'effet.
16:23 Oui, tout à fait, il y a eu une tentative qui n'a pas été suivie, malheureusement.
16:25 Après, je constate qu'il y a de plus en plus de sociétés, d'actionnaires majoritaires de sociétés qui cherchent à sortir de leur société de la bourse.
16:34 On a eu l'exemple un peu de Charger en France qui a lancé une offre comme ça, mais on a la multiplication d'offres comme ça,
16:40 notamment aux Etats-Unis où des actionnaires familiaux s'allient à des fonds de provision équitiers pour faire des offres, pour essayer de sortir,
16:45 pour racheter une partie du capital en réduisant la partie qui est free-float, qui reste...
16:52 Le flottant ?
16:53 Le flottant, tout à fait.
16:54 Ça, c'est acter qu'il y a un dysfonctionnement structurel dans la capacité de la bourse à reconnaître la valeur de certaines entreprises.
17:00 Il y a beaucoup de chefs d'entreprises, de petites et moyennes valeurs à qui on parle, on en parle beaucoup puisqu'on est par construction chez Fidelity
17:06 surpondérés sur ce segment de valeur, qui en ont assez de la bourse, honnêtement.
17:11 Le temps qu'ils passent à parler aux investisseurs, l'investissement financier, parce qu'il faut quand même avoir ça en tête,
17:16 par rapport au retour que ça fait notamment, et c'est pas simplement l'enrichissement, c'est l'image que ça véhicule de leur société
17:22 vis-à-vis des clients, mais aussi vis-à-vis de leurs propres salariés qui voient leur titre être à moins quelque chose,
17:27 alors qu'on a effectivement des mastodontes américains qui ont multiplié par X leurs cours de bourse.
17:35 Mais ça c'est quand on réfléchit de manière un peu prospective, alors le passé nous dit qu'on a déjà divisé par deux le nombre de valeurs mondiales
17:42 en 10, 15, 20 ans, l'attrition de la cote c'est quelque chose de structurel encore devant nous,
17:48 enfin je caricature un peu mais on va se retrouver un jour avec quelques centaines de mégacaps encore cotés parce que c'est hyper liquide,
17:55 que le marché peut être efficient pour ces valeurs-là, et puis toute une série de valeurs qui sont déjà moins suivies par les analyses,
18:02 qui sont moins vendues, moins marquétées.
18:05 - Quand vous regardez sur les introductions en bourse, c'est ça qui renouvelle, il y a des sociétés qui sortent, qui meurent,
18:10 il faut qu'il y ait des sociétés qui rentrent en bourse. Statistique sur les introductions en bourse, regardez ce qu'a fait Pascal Kiri,
18:15 qui est un des personnes qui gère le Vernier Men, qui est cette institution financière, ce livre que tous les financiers ont lu,
18:24 et qui regardait un peu sur le long terme, sur la place de Paris, qui analysait les introductions en bourse depuis une quinzaine d'années.
18:33 Depuis 15 ans, vous avez 77% des sociétés introduites en bourse qui ont un cours de bourse inférieur à leur cours d'introduction.
18:41 Et c'est pas Belive qui va nous faire dire le contraire avec cette offre de renouvellement.
18:45 - A peine 3 ans après, ils sont déjà prêts en ce cas.
18:48 - Donc c'est vrai que ça, ça donne pas envie, si vous voulez, voilà, et ce renouvellement de la cote, il se fait pas de manière saine.
18:55 C'est pas les bonnes sociétés qui rentrent et pas pour les bonnes raisons, parce qu'elles rentrent pas pour lever des capitaux,
18:59 pour se développer ou pour faire des acquisitions, elles rentrent parce que des fonds de private equity veulent monétiser leur investissement et nous le refiler.
19:06 Alors qu'eux, ils ont bien essoré la société, en termes de coûts, vous pouvez plus rien faire, ils ont même mis très souvent à mal, malheureusement,
19:13 la croissance et le futur de la société parce qu'ils ont coupé dans les investissements, tout ça pour se focaliser sur la génération de cash flow et rembourser les dettes.
19:20 On connaît le modèle. Donc c'est vrai que tout ça, depuis une dizaine d'années, c'est l'essentiel des introductions en bourse qu'on a qui viennent du private equity.
19:26 Voilà, c'est une qualité, enfin les sociétés arrivent, alors c'est pas la qualité, pardon, des sociétés qui en causent, mais c'est les niveaux de valorisation
19:33 qui sont complètement délirants par rapport à un potentiel qui est très faible puisqu'il n'y a pas eu d'investissement pendant plusieurs années, on va le payer.
19:38 Et on ne peut pas non plus baisser les coûts. Donc ça, honnêtement, ça donne une image de l'entrée en bourse qui est quand même très particulière.
19:46 Donc moi, si j'étais chef d'entreprise, j'ai le choix entre m'introduire ou pas m'introduire, je vais y penser à deux fois.
19:52 De plus en plus disent que c'est une option parmi d'autres et que tant que je peux me financer dans le privé, c'est-à-dire hors des marchés cotés, je continue de me financer dans le privé la plupart du temps.
20:01 C'est un vrai bon sujet structurel, l'attrition de la cote, la destruction des actions, etc.
20:08 J'ajouterais quand même qu'effectivement, il y a beaucoup de sorties de la cote. Sur notre fonds de small cap, quasiment tous les mois, on a une société qui est sortie du marché.
20:17 Et vous dites quoi ? Tant mieux parce qu'il y a des primes ? C'est bon pour la perf ? C'est bon pour la perf immédiatement ?
20:23 Sur le fonds, ça fait craindre effectivement un sujet d'attrition totale de ce marché-là.
20:27 Alors nous, on est complètement européens. La France a à peine 15% d'investissement sur ce fonds. Donc on a encore un univers assez large.
20:34 Mais ce qui est intéressant, c'est qu'on a aussi un autre aspect, c'est que les écarts de valo entre ce qui est coté et ce qui ne l'est pas rendent impossible l'introduction.
20:42 C'est-à-dire que quand vous êtes à vous passer le mysticry dans du non coté d'un fonds à un autre, d'une échéance de fonds à risque à un autre,
20:50 à un certain niveau de valorisation que vous maintenez plus ou moins artificiellement, y compris dans les phases de hausse de taux.
20:56 Ça va peut-être changer un peu ? Ça m'importe. Avec des coûts de financement différents, peut-être qu'il y a quand même un moment de rendez-vous pour le private equity ?
21:04 Oui, mais la prime de valorisation, elle est sur le non coté et pas sur le coté. Et donc le vrai sujet, c'est que le débouché naturel pour une société qui est non cotée n'est plus le marché financier.
21:13 Parce que si on l'amène sur le marché financier à un niveau de valorisation convenable pour le fonds de private equity,
21:19 elle a peu de perspective de gagner de l'argent dans les trois années qui suivent, ce que les statistiques prouvent.
21:23 Peut-être que la prime d'illiquidité qu'on a vu s'installer ces dernières années n'est pas non plus pérenne, ad vitam et terminam, ou en tout cas à ces niveaux-là ?
21:32 Moi, j'ai tendance à l'espérer. J'aimais bien l'administration qui consistait à avoir arrivé à l'issue de phases de croissance de nouvelles entreprises sur le marché.
21:43 Parce que ça a amené des investisseurs, ça a amené aussi une reconnaissance pour ces entreprises.
21:48 Un chef d'entreprise, une des raisons pour lesquelles il va donner cette transparence sur ses comptes, sur le marché, etc.,
21:54 c'est pour rassurer aussi ses clients, pour rassurer ses banquiers, trouver des moyens de financement et de renommer pour sa boîte à l'international.
22:01 Et donc, ça avait beaucoup de sens d'amener, y compris des PME. Je me souviens, quand j'ai commencé dans ce métier, de la famille Tenberger,
22:08 qui faisait le tour des PME de France pour amener tout le monde à la cotation. C'était peut-être un peu exagéré.
22:14 Il n'empêche que s'il n'avait pas fait ce travail-là, il n'y a pas grand monde qui l'a fait depuis.
22:19 Ce phénomène sur les small-cap, alors, vos commentaires, c'est un vrai bon sujet structurel. J'aime bien qu'on en parle de temps en temps.
22:26 Mais au-delà du structurel, les small-cap ont tenté un rebond en fin d'année. Et c'est vrai que l'essai n'a pas été transformé, pour prendre une image rubistique, Gilles.
22:36 Je l'apprécie.
22:37 Vous l'appréciez ?
22:38 Oui, plus que la performance d'ERB.
22:40 C'est la seule connaissance, ça ne peut pas dire une vie.
22:42 Oui, tout à fait. Il y a quand même une rupture.
22:46 La question étant pourquoi ?
22:47 Il y a une rupture qui est nette, on voit sur le marché américain, entre la corrélation entre le taux de disant et les entreprises.
22:55 C'est-à-dire qu'aujourd'hui, les small-cap sont presque corrélés au disant.
23:00 Donc, le taux de disant baisse, les small-cap montent, le taux de disant monte, elle baisse.
23:04 C'est une question de coûts de financement, en fait. C'est assez direct. C'est comme ça que le marché réagit.
23:08 C'est un coup de financement, je n'en sais rien, mais effectivement, une perception.
23:13 Par contre, les grandes capilles ont réussi à se sortir de cette orbite-là.
23:20 Il y a vraiment une sortie de l'orbite des taux.
23:22 Et quelque part, la question aujourd'hui, c'est ce que je veux dire, c'est si on stabilise ou baisse légèrement sur cette partie-là,
23:29 on peut tracter le reste parce qu'il y a l'optimisme, parce qu'il y a la peur, parce que 50 bips, ok, c'est fait, mais ce n'est pas non plus extraordinaire.
23:37 Et donc là, on peut avoir une diffusion un peu plus large.
23:41 Par contre, effectivement, derrière, je vous dis, c'est quand même un truc fragile parce qu'au cœur, on a des choses fragiles.
23:47 On a des taux qui restent élevés.
23:50 Et je pense que pour revenir hier, je disais qu'il y a un immeuble, je crois, Sudorama, Milwaukee ou je ne sais plus quoi,
23:55 qui vient de se vendre 80% moins cher qu'il y a trois ans.
23:58 Parce que voilà, je veux dire, aujourd'hui, dans le privé, dans le côté, il y a des ajustements qui ne sont toujours pas faits,
24:04 en grande partie, qui vont se faire et qui, cette prime, on parlait d'échanges entre fonds, des choses comme ça,
24:09 on voit des choses qui, un jour, vont finir par monter à la surface.
24:12 Je veux dire, quelque part, j'ai le sentiment que dans cette partie-là des marchés financiers,
24:17 on essaie d'espérer que les taux finissent par baisser et que derrière, un peu comme on a eu très vite en 2020, où on a eu une baisse et une remontée.
24:25 Il faut tenir encore quelques mois et dans quelques mois, ça ira mieux parce que les taux auront baissé.
24:28 Et moi, je pense que les taux ont remonté structurellement, clairement.
24:31 Je veux dire, ça, on peut dire qu'ils sont peut-être un peu plus bas dans six mois, un an, mais en tout cas, il a remonté,
24:36 les structures sont nettes, on est sorti des taux zéro et taux négatifs.
24:38 Donc, ça veut dire que cette prime à l'illiquidité, cette prime, cette épargne surabondante, aujourd'hui, n'est plus surabondante.
24:43 Et je pense que le phénomène de retour à la cote se fera parce que dans quelques années, les gens se financent tant qu'ils se financent,
24:50 mais déjà, ils ont de plus en plus de mal à se financer côté bancaire, côté privé.
24:54 Et puis, on peut attendre éternellement avant de se refinancer. Il y a un moment, il faut quand même bien y aller.
24:58 Voilà. Et donc, je pense que c'est un phénomène qui finira par s'éteindre de lui-même.
25:01 Sur l'histoire de la baisse des taux, justement, ça fait partie quand même de ce qu'on observe depuis le début d'année.
25:06 On est parti, en début d'année, après le discours de Jean Pouel de décembre 2023, sur l'idée de, allez, 150 points de base de baisse de taux aux Etats-Unis,
25:14 à commencer par le mois de mars. On est aujourd'hui sur l'idée de, allez, 3 fois 25, 4 fois 25 baisse de taux à compter de juin, voire juillet, maintenant.
25:24 Qu'est-ce qui se passe ? Est-ce que le calendrier peut encore se décaler au fur et à mesure des données économiques qui montrent, pour l'instant,
25:30 une économie américaine peut-être encore sur un rythme de croissance de l'ordre de 3 % pour le terminaire trimestre ?
25:36 Tout à fait. Je dirais qu'il y a deux choses. Un, il y avait quand même une malentendue au démarrage, puisque Pouel avait annoncé 3,
25:42 les marchés en avaient mis 6, en disant « tara-ta-ta ». Voilà, c'est ce qui s'est passé.
25:46 C'est une égo, quoi.
25:47 Bon, il faut remarquer que la FED, grâce aux 7 magnifiques, a réussi à faire décaler de 3, sans casse.
25:55 Incroyable.
25:56 J'avoue qu'ils sont revenus en douceur.
25:59 Les données économiques ont aidé aussi, hein, Fajeur, puisqu'à un moment, les banquiers centraux parlaient, parlaient, parlaient,
26:03 le marché n'écoutait que les données économiques.
26:05 Oui, mais enfin, ça s'est fait sans casse. À part sur les taux, un peu, mais pas de casse majeure.
26:10 Après, on est en train de revenir doucement vers ce qui était initial, hein, puisque, enfin, avant le discours,
26:16 on était sur une baisse à deux baisses en 2024, en disant « on éradique l'inflation », et voilà.
26:21 J'ai l'écho. À mon sens, et il y a une victime collatérale, on pourra en parler, c'est la BCE,
26:25 à mon sens, aujourd'hui, la FED n'est plus en situation de baisser les taux tout de suite, pour deux raisons.
26:30 Un, on est au-dessus de ses objectifs, à 30%, et en plus, on a des marchés boursiers au plus haut.
26:35 Et quelque part, c'est quand même le troisième mandat de la FED, elle ne peut pas invoquer un problème là-dessus.
26:40 On a le chômage au plus bas, les marchés financiers au plus haut, et elle va commencer à...
26:44 Ça ne devient pas possible, les 3% d'inflation, avec les Américains qui se plaignent tous les jours des prix de l'inflation.
26:48 Donc, quelque part, les marchés inuitiels l'ont enfermée dans un corner, dont elle aura du mal à sortir.
26:55 Et c'est un problème pour la BCE ?
26:57 Et c'est un problème pour la BCE, parce que, effectivement...
26:59 Si la FED peut se permettre d'attendre ?
27:01 La BCE n'a pas envie d'attendre, mais elle ne veut pas partir toute seule devant.
27:03 Et donc, on voit bien qu'elle va baisser plus fort, probablement.
27:06 Elle a envie de baisser plus fort, et derrière, mais elle a envie que ce soit coordonné.
27:10 Et on sent bien que, chaque fois que les Américains hésitent, d'ici, on dit à Francfort...
27:14 Parce qu'il n'est pas temps de prendre notre indépendance par rapport à ça ?
27:17 Le problème, la dernière fois, c'était mal passé.
27:19 C'était en 2012, quand on avait décidé de...
27:23 La dernière hausse d'auto, oui, en 2011.
27:25 Oui, oui, d'accord.
27:26 On s'est affranchi de l'Inde, et derrière...
27:28 Ça a été corrigé très vite, 2 mois après.
27:30 Oui, mais pour une banque centrale, ça fait un peu désordre.
27:33 Ils aimeraient bien que les Américains aient éradiqué l'inflation,
27:36 pour être sûr qu'il n'y ait pas un rebond de l'inflation venant des États-Unis,
27:39 un rebond mondial, pétrole et inflation, qui viennent torpiller la baisse d'auto de la BCE.
27:43 Donc, quelque part, il y a cette false hésitation, qui est justifiée, mais qui permet de...
27:49 Oui, qui permet...
27:51 Qui coince un peu tout le monde.
27:53 Oui, oui, c'est sûr que pour la BCE, ce n'est pas du tout confortable.
27:57 C'est le grec Stronaras qui le dit aujourd'hui.
27:59 Il a beaucoup plus de problèmes que la Fed.
28:01 C'est un constat que tout le monde partage, mais c'est dit explicitement par les officiels de la BCE aujourd'hui.
28:06 Bertrand, comment vous entendez le narratif macro-américain,
28:11 où finalement, Jérôme Powell a supprimé le risque de récession, avec l'idée du pivot ?
28:16 On se préparait pour un soft lending très, très soft,
28:20 et puis là, c'est peut-être même le no lending.
28:22 C'est-à-dire que l'économie américaine semble être en capacité de continuer de réaccélérer.
28:27 Encore une fois, d'un point de vue boursier, je pense que la récession n'était pas aussi une mauvaise option,
28:31 puisqu'elle aurait permis justement de justifier des hausses de taux,
28:34 qui étaient celles qui étaient anticipées de manière trop optimiste par certaines grandes banques américaines,
28:40 alors que leur scénario n'était pas celui d'une récession d'ailleurs.
28:42 Ce qui était vraiment un peu incohérent.
28:44 C'était un petit peu incohérent.
28:46 Donc c'est vrai qu'en plus, il ne faut pas oublier une chose,
28:48 on est dans une année électorale.
28:50 Il va y avoir quand même une certaine pression sur Jérôme Powell.
28:53 Est-ce qu'il va accepter ou non, montrer qu'effectivement il ne soutient pas un côté ou de l'autre.
28:59 Ça, ça va être une vraie question aussi.
29:02 Aujourd'hui, c'est trop tôt, il ne va jamais prendre de risques.
29:04 Mais quand on va se rapprocher sans doute de l'échéance et qu'il va y avoir des sondages qui vont sans doute mettre...
29:08 Moi, je ne pense pas qu'on va être au coup d'à-coups.
29:09 Je pense qu'il y en a un qui va vraiment se démarquer de l'autre.
29:11 Après, ça, c'est une opinion personnelle, appuyé sur des données.
29:14 Et quand vous dites l'un, vous avez un nom en tête ou c'est l'un ou l'autre ?
29:17 On va se porter, il va sans doute se démarquer très fortement.
29:19 Après, quelle va être la réaction, même si encore une fois la Banque Centrale est indépendante, de Jérôme Powell par rapport à ça ?
29:27 Est-ce qu'il va vouloir effectivement se démarquer, donner un coup de pouce ou pas ?
29:32 Je ne sais pas, mais c'est quelque chose qu'il faut prendre en tête aussi.
29:35 On est dans une année électorale, donc les choses ne sont pas aussi simples que ça.
29:38 Et ce qui a été dit très justement, c'est qu'aujourd'hui, pour le consommateur américain,
29:41 notamment pour l'électeur de Trump, le problème c'est l'inflation.
29:44 C'est-à-dire que lui, il regarde son panier d'achat chez Walmart...
29:47 On m'a dit que c'est la canette de coca.
29:48 C'est le prix de la canette de coca.
29:49 Pour lui, c'est vraiment très important.
29:51 Et le prix de la canette de coca ne reviendra pas au prix de la canette de coca de 2019, évidemment.
29:57 Et juste pour une anecdote, il y a une étude comportementale, parce qu'il y a quand même un chômage qui est au plus bas,
30:02 et en fait, les démocrates et les économistes ont allé voir pourquoi on ne remettait pas le crédit Biden de l'économie américaine.
30:09 Parce qu'en fait, dans l'électorat, mais toujours, les hausses de prix, c'est la faute du gouvernement.
30:13 La hausse du salaire et le plein d'emploi, c'est son mérite.
30:16 C'est grâce à nous !
30:17 C'est grâce à lui.
30:18 Les gens ne connectent pas le fait que le plein d'emploi et les hausses de salaire, c'est la reconnaissance de leur mérite.
30:24 Les hausses de prix, c'est le gouvernement.
30:26 C'est là le problème.
30:28 Surtout qu'on oppose, en tout cas, on cantonne le prix de la canette de coca d'un côté,
30:33 et on ne met pas en parallèle, effectivement, que le salaire a progressé de 5, 6, 7 % sur deux ans,
30:38 qu'on a retrouvé un job, etc.
30:41 Oui, donc on disait...
30:45 Sur la macro américaine.
30:49 Small Cap, depuis la fin octobre,
30:54 moi j'ai un parcours à +17 %, j'étais en train de le regarder.
30:58 Donc ce n'est pas juste un rebond de fin d'année.
31:00 C'est qu'on a eu, sur les small cap, avec le mouvement de passage du pivot sur les taux,
31:06 on a eu un vrai rebond.
31:08 Est-ce que ce rebond est terminé ? Ma conviction profonde, c'est que non.
31:11 Tout simplement parce que les fondamentaux qui ont participé à ce rebond
31:14 ont toutes les chances de continuer dans les mois qui viennent, et donc 2024.
31:17 Et pour moi, l'année, en tout cas ça fait partie de mes paris, une année du rebond des small cap.
31:22 Je l'avais un peu anticipé en 2023, un peu trop tôt.
31:26 Je pensais qu'on aurait une surperformance en 2023.
31:29 Et on a beaucoup accéléré en fin d'année sur les small cap, dans nos allocations.
31:34 Aujourd'hui c'est quelque chose qui n'a pas contribué.
31:36 - Que vous m'intriguez. - Non, d'accord.
31:38 On a maintenant cette fois-ci un momentum favorable,
31:41 c'est-à-dire qu'un momentum de prix favorable sur les small cap qu'on n'a jamais eu depuis 3 ans.
31:46 Oui, oui, oui, non mais j'entends.
31:49 On n'a jamais eu de rebond.
31:50 Mais il y a besoin d'un nouveau déclencheur ? Il y a besoin de quelque chose de plus ?
31:54 Je pense que c'est simplement la poursuite de l'intégration du scénario économique,
32:00 du no landing aux Etats-Unis et d'une croissance modérée, mais d'une croissance et d'une reprise au deuxième secteur.
32:05 Donnée après donnée, le marché prendra en considération ces valeurs-là.
32:08 Il y a un deuxième secteur que je pourrais citer, qui est un de nos paris aussi,
32:12 mais qui est un plus modeste pari, mais c'est celui des foncières côtées,
32:15 qui a assisté de la même façon à une bascule.
32:18 Et on a un très beau rebond, qui a simplement remis des valorisations correctes,
32:24 on va dire correctes parce qu'on a encore 30% de décote sur les valeurs d'actifs net réévaluées en moyenne en Europe,
32:29 mais simplement par l'ajustement des taux et les anticipations,
32:32 aussi il faut le dire par le réajustement du marché de la dette des foncières côtées
32:36 et des publications de résultats qui ont été plutôt favorables,
32:39 tant en termes d'occupation que de loyer, y compris même en termes de cession d'actifs,
32:43 pour certaines qui sont parvenues à réagir d'actifs avec de très faibles décotes par rapport à la valeur du bilan.
32:50 Donc pas de mauvaise surprise, c'était plutôt rassurant.
32:53 Donc c'est un deuxième pari, et puisque je suis sur les paris, le troisième pour nous c'est la Chine,
32:57 un petit pari sur la Chine qu'on a entamé il y a maintenant un mois et demi,
33:00 et il s'avère qu'on l'a fait à quelques jours de l'arrivée du gouvernement dans des mesures un peu extraordinaires
33:08 pour essayer de soutenir ce marché.
33:10 Pour l'instant c'est quelque chose qui tient, c'est-à-dire qu'on a eu plus tard...
33:13 - Tu as mis un plancher ?
33:14 - Mais on a le sentiment qu'il y a un plancher qui a été mis, et pour l'instant on est dans des écarts favorables sur la Chine.
33:19 - Et comment on joue la Chine, François, quand on est à Paris ?
33:21 - Pour le coup, soit on utilise des très bons fonds gérés par nos amis, qui sont des gérants d'actifs globaux,
33:25 soit des ETF quand on veut se satisfaire à la mode du fait de ne pas payer cher ce genre d'investissement.
33:31 Je pense quand même qu'il y a de l'alpha à trouver sur ces valeurs-là,
33:36 et donc des inéfficients de marché qu'on peut aller chercher des gérants qualifiés pour attaquer la Chine.
33:41 Et puis il y a un autre élément que je voulais dire quand on parle de concentration des performances.
33:45 On le dit énormément et c'est justifié.
33:48 On l'a dit, souvenez-vous, de la même façon l'année dernière en France, avec le secteur du luxe.
33:54 Regardez ce qui s'est passé sur le luxe.
33:57 On a vu des titres mastodontes du CAC corriger très significativement, plus de 25% sur, très significatif,
34:04 sans que cela mette en péril le mouvement et la dynamique du marché d'action français.
34:08 Et donc ça veut dire que ce que vous signalez sur les Etats-Unis,
34:13 avec déjà dans les sept quelques ans qu'ils commencent à se réajuster en termes de valorisation,
34:17 je ne pense pas du tout que ce soit de nature à faire retourner le marché dans son ensemble.
34:22 Et c'est d'autant que dans le même indice, vous allez avoir des dossiers qui sont très faiblement valorisés.
34:27 Vous prenez des, je ne parle pas du cas français, mais vous prenez en France des totales qui payent 6-7 fois les résultats,
34:32 des BNP qui, malgré 10 milliards et quelques de profit, continuent à se payer 6 fois les résultats,
34:37 malgré des distributions de dividendes et des rachats d'actions extrêmement élevés,
34:41 quasiment 10% et un engagement pour les années à venir.
34:44 Donc vous avez quand même à l'intérieur de cet indice,
34:47 même si vous avez de la concentration, vous avez quand même la capacité de trouver des relais
34:51 pour que les marchés continuent leur chemin aussi.
34:54 Bertrand, sur les small cap, vous avez peut-être un commentaire.
34:57 Je rejoins le fait que la performance est loin d'être épuisée quand on regarde historiquement les différents cycles.
35:02 Je me réfère notamment à 2008-2009, où on a eu dans un premier temps un effondrement du rang relatif,
35:08 donc des petites et moyennes valeurs, suivi d'un rebond très violent.
35:12 Et c'est vrai que les deux dernières années qu'on a eues, on va dire jusqu'à fin 2023,
35:17 on a eu un effondrement en relatif de la performance des small mid cap.
35:24 Donc le rebond qu'on a connu n'efface qu'une partie de cela.
35:28 Historiquement, compte tenu de l'entonnoir à liquidité sur ces valeurs-là, on a des rebonds plus forts.
35:33 Aujourd'hui, c'est vrai qu'il y a un élément un peu structurel qui pèse,
35:37 c'est cette problématique de gestion de la liquidité des fonds en règle générale.
35:41 Et donc les fonds qui ne sont pas que des fonds small mid cap,
35:43 donc les fonds "blends" qui font et des grandes valeurs et des petites et moyennes valeurs,
35:47 ont plus de contraintes pour acheter des petites et moyennes valeurs par rapport à la liquidité.
35:50 Donc c'est vrai que ça, c'est peut-être ce qui explique,
35:52 mais je partage l'avis qu'il y a encore une nouvelle jambe de hausse,
35:55 sans doute assez significative, sur les petites et moyennes valeurs.
35:58 Sur la Chine, donc je ne vais pas reprendre effectivement à peu près les mêmes arguments,
36:02 sur les secteurs, on regarde également l'énergie et les matières premières,
36:07 parce qu'il faut être cohérent.
36:09 On croit à la grande récession mondiale, et la récession aux Etats-Unis,
36:13 et la Chine ne rebondit pas.
36:15 On a effectivement la performance très médiocre de ces secteurs-là aujourd'hui,
36:20 ce que je veux dire c'est que c'est déjà pricé dans les cours.
36:22 Soit on pense qu'aux Etats-Unis, ils ne vont peut-être pas être en récession,
36:24 que la Chine, soit ils restent où ils sont, ou ils rebondissent,
36:27 mais on a du mal à concevoir qu'ils peuvent encore s'effondrer.
36:30 Donc c'est vrai qu'il faut être cohérent, et de ce point de vue-là,
36:34 même le cuivre a commencé à dévisser il y a quelques semaines,
36:38 c'est absolument incohérent, alors qu'il y a une multitude de rapports
36:41 qui montrent que le déséquilibre qu'on attendait dans un an,
36:44 il va arriver cette année, donc moins d'offres que de demandes.
36:48 Il y a des phénomènes de stockage, déstockage, on avait stocké beaucoup de cuivre,
36:52 on déstocke avant d'en racheter.
36:55 C'est très compliqué aujourd'hui d'augmenter les capacités de production
36:59 dans les matières premières, pour les fissions ESG partout,
37:01 et avoir les permis, c'est extrêmement compliqué,
37:04 même dans les pays d'Amérique du Sud, ça met 3, 4, 5 ans pour avoir des permis,
37:07 même pour une extension de mine, c'est extrêmement compliqué.
37:10 Se grèvent des éléments politiques aussi, derrière,
37:13 avec des gouvernements qui ne veulent pas que les ressources soient dilapidées,
37:17 donc c'est compliqué du point de vue de l'offre.
37:20 Donc même si la demande, et c'est pareil pour le pétrole,
37:22 les gens se focalisent sur la demande.
37:24 C'est vrai que l'essentiel des cycles historiquement ont été générés par la demande,
37:28 la demande se contracte, elle augmente, etc.
37:30 Nous on pense qu'aujourd'hui, le marché price un scénario de demande
37:35 qui est plutôt négatif, sur l'énergie clairement,
37:38 et sur les matières premières, une grande partie clairement aussi,
37:42 alors qu'on pense qu'il faut plutôt regarder l'offre,
37:49 et cette offre-là, elle est soit contrôlée, comme dans le marché pétrolier,
37:53 soit, pour des questions encore plus structurelles,
37:56 elle est limitée sur beaucoup de matières premières.
38:00 Je te rappelle, l'équilibre offre-demande quotidienne sur le marché du pétrole mondial,
38:04 c'est à quelques millions de barils de jour que ça se joue.
38:09 Voilà, sur 80 millions de barils consommés, ou 100 millions de barils consommés chaque jour.
38:16 La logique d'investissement qui vous guide à ce stade, Gilles,
38:20 et puis ce qu'on était dans l'ordre des paris,
38:22 alors paris, ou en tout cas conviction, on va dire pour O24.
38:25 Ça va être amusant, parce que j'ai quand même tapé sur la Chine pendant de nombreuses...
38:30 je dirais depuis deux ans sur la Chine.
38:32 C'est le turning point, là ?
38:33 Oui, on a acheté.
38:34 Ah, ça y est.
38:35 On a acheté il y a deux semaines, on est gagnant sur la Chine, je pense, il n'y a pas beaucoup de...
38:37 Oui, bah, depuis deux semaines, oui !
38:39 Mais quelque part, la vision que je donne à la Chine, c'est la vision du Japon en 90.
38:44 C'est-à-dire que dans la baisse de 75% du marché, il y a eu trois rallies de 30% qui se sont mises ensemble.
38:50 Donc là, on a initié une position sur la Chine qui est par rapport...
38:52 Tactique, j'entends.
38:53 Plus tactique que ça, c'est difficile de trouver.
38:55 Comme je reviens sur ce que j'ai dit de nombreuses fois sur le plateau,
38:58 le modèle chinois est cassé et Xi Jinping ne voit pas de façon de...
39:01 Il essaie de rassurer, mais s'il ne prenne pas bien pour plein de raisons politiques et autres.
39:04 Donc il y a de l'opportunisme, du pragmatisme tactique, là, sur la Chine.
39:07 Voilà, de la Chine.
39:08 Donc aujourd'hui, la vision, c'est que...
39:11 Je rejoins une chose, c'est que les small caps se feront mieux que les large caps, je pense, en 2024.
39:16 La question, est-ce que ce sera une performance relative ou une performance absolue ?
39:19 Je pense que jusqu'à la fin de l'année, sur 2024, le jury est encore, à court terme, positif.
39:25 À court terme, il y a un momentum, il y a tout ça.
39:27 Mais il ne faut pas qu'il y ait d'accident sur les grande caps.
39:30 Elles feront mieux, mais les grande caps risquent de souffrir.
39:34 Parce qu'on est sur, en tout cas aux Etats-Unis qui est le marché central,
39:37 on est sur des valorisations qui sont extrêmes.
39:39 Donc aujourd'hui, on n'est pas du tout sur...
39:40 On a même mis en place un long S&P 500 short et qual-weighted.
39:45 Donc on prend tout ce qui est en retard pour couvrir.
39:50 Donc il n'y a pas de risque de marché, mais par contre, on joue complètement le rattrapage des autres valeurs.
39:55 La Chine, on a commencé des mines d'or parce que si jamais...
39:59 Donc on achète des choses qui sont vraiment massacrées, ce qu'on appelle la diffusion.
40:03 C'est ça, c'est le thème de la diffusion.
40:05 On diffuse sur des choses qui ont été...
40:08 Et après, la question est de savoir, c'est inanticipable,
40:12 est-ce qu'à un moment ou un autre, on n'aura pas un accident ?
40:15 Avec deux types d'accidents, soit un effet de crédit, un risque financier,
40:20 soit l'inflation qui accélère, qui est l'autre risque aujourd'hui,
40:23 et donc les taux qui montent et qui entraînent les actions avec elle.
40:28 C'est ça un peu le positionnement de dire, on attend, on profite des 4% sur le cash
40:33 et on positionne sur la diffusion, des choses comme ça.
40:36 On verra pour les accidents.
40:38 Le 21 novembre 24 sera quand même un moment important
40:41 qui peut provoquer peut-être des changements d'opinion.
40:45 Je suis moins sûr, certes, important, parce que hier,
40:49 ce qui était frappant en Caroline du Sud,
40:51 c'est que 40% des républicains qui ont voté contre Trump,
40:54 2/3 ont dit qu'ils ne voteraient pas Trump aux élections.
40:57 Il faut voir que les procès, ce qu'il dit quand il parle aussi...
41:02 Ils n'ont personne d'autre.
41:04 Oui, mais hier, il a...
41:06 Mais tout le monde sait, mais démocrate et républicain,
41:08 je crois qu'ils iront tous en se bouchant le nez pour voter pour Biden 83 ans.
41:13 Je suis sûr que Biden arrive aux élections,
41:16 mais hier, Trump en tiers a appelé sa femme Mercedes,
41:20 dont tout le monde a oublié de m'éloigner.
41:22 Il a aussi des absences.
41:24 Non mais ça se voit de deux côtés, ça fait un peu peur.
41:27 Les deux côtés, on a des processus neurologiques qui n'est pas...
41:30 Il était déjà obsédé par les Mercedes quand il était à la Maison Blanche.
41:34 Il disait sur la 5ème, en bas de la Trump Tower,
41:36 "je vois trop de Mercedes, il faut mettre des tarifs sur les Mercedes allemandes".
41:39 Il y a même un interview qu'il avait fait dans Playboy, dans les années 90,
41:44 où il dit "si un jour je suis président des Etats-Unis,
41:47 si un jour je suis président des Etats-Unis,
41:49 je mettrai 10% de tarifs, il y a trop de Mercedes".
41:51 Ah oui, c'est ça, déjà ! C'est vraiment une obsession profonde.
41:53 Et il avait dit "je mettrai 10%, 20% de tarifs".
41:58 Et donc là il annonçait d'ores et déjà qu'en cas d'élection,
42:01 il y aurait 10% de tarifs pour tout le monde,
42:03 quel que soit le produit, et 60% pour les chinois.
42:05 Oui, ça il a déjà fait beaucoup d'annonces là-dessus.
42:07 C'est un bazooka.
42:09 Ah bah ce sera 2.0.
42:12 Merci beaucoup messieurs, merci beaucoup.
42:14 Et merci d'avoir joué le jeu de cette émission un peu bruyante,
42:17 je le dis pour nos auditeurs, téléspectateurs.
42:19 Effectivement, il y a des travaux pas loin de chez nous, ça s'entend.
42:22 Merci beaucoup Bertrand Puif qui est avec nous,
42:24 Fideliti, François Cholet, Montségur Finance,
42:26 et Gilles Etcheberrigaray, Elcano Asset Management.
42:30 de l'électrométhode.