Jeudi 31 octobre 2024, SMART BOURSE reçoit Nuno Teixeira (Membre du comité d’investissement « Cross Asset », Natixis IM International) , Gustavo Horenstein (Responsable Recherche Macro et Allocation d'Actifs, Dorval AM) et François Chaulet (Président, Montségur Finance)
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00:00Générique
00:10Et c'est parti pour Planète Marché, une quarantaine de minutes ensemble pour décrypter l'actualité politique, économique et surtout financière dans Smart Bourse.
00:18Ce soir, trois experts pour nous éclairer sur les résultats d'entreprises, sur la situation politique aux Etats-Unis, mais aussi évidemment sur les indicateurs macroéconomiques.
00:27Nous avons le plaisir de recevoir tout d'abord Nuno Texerra. Bonsoir Nuno Texerra.
00:30Bonsoir.
00:31Vous êtes membre du comité d'investissement CrossAsset de Natix International. A vos côtés, nous avons le plaisir d'accueillir également Gustavo Orenstein.
00:38Bonsoir Gustavo Orenstein.
00:39Bonsoir.
00:40Vous êtes responsable recherche macro et allocation d'actifs de Dorval Asset Management. Et enfin, nous avons le plaisir d'accueillir également François Chollet. Bonsoir François Chollet.
00:47Bonsoir.
00:48Vous êtes président de Montségur Finance. Sans surprise, je vous propose messieurs de commencer cette émission avec un point politique aux Etats-Unis.
00:56Ou en tout cas, un point politique peut-être pas, mais la réflexion de marché que vous pouvez avoir vis-à-vis de la situation de l'élection présidentielle aux Etats-Unis,
01:05alors qu'on est maintenant à moins d'une semaine ou tout juste une semaine qui nous sépare du résultat de cette élection présidentielle.
01:13On peut peut-être commencer avec vous, Nuno Teixeira. On parle beaucoup de Trump Trade depuis ces derniers jours.
01:19Le marché semble avoir pris sa décision, je ne sais pas, mais en tout cas, il essaie d'anticiper au maximum l'éventualité d'un passage de Donald Trump lors de cette élection présidentielle.
01:29Comment est-ce que vous analysez d'un point de vue de marché ? Qu'est-ce qui anime vos réflexions sur le marché face à cette élection présidentielle ?
01:37Alors c'est vrai qu'il y a eu un peu de Trump Trade pendant quelques semaines. Ça s'affaiblit quand même.
01:43Ça se matérialise davantage du côté des taux, finalement, puisqu'on a eu une tension forte sur les taux d'intérêt aux Etats-Unis, qui d'ailleurs s'est un petit peu prolongée en Europe.
01:55Il y a toujours une corrélation, évidemment. Sur le marché boursier, je dirais qu'évidemment, tout le monde attend l'impact favorable, en particulier sur les bénéfices d'éventuelles décisions
02:08sur la baisse de la taxation attendue du côté de l'administration républicaine. Il faudra d'abord évidemment être sûr que ces mesures vont pouvoir être mises en place.
02:20L'administration Biden, finalement, en a profité d'une certaine manière, puisqu'il y avait déjà eu une première baisse de l'imposition des bénéfices sur les sociétés américaines pendant l'ère Trump,
02:33qui a bénéficié au marché indubitablement depuis. Ça va être quand même un équilibre à trouver entre l'impact qu'on attend quand même de la hausse du déficit budgétaire,
02:50puisque du côté de Trump, on va avoir une aggravation beaucoup plus forte de l'endettement et donc des déficits qui vont quand même devoir être financés.
03:01— Parce que qui dit baisse de taxes dit moins d'entrées d'argent pour le gouvernement, quand même. — Tout à fait. Alors les deux programmes sont quand même coûteux.
03:08Mais du côté de l'administration Harris, si elle se matérialise, ce sera plutôt une augmentation de dette de l'ordre de 3 500 milliards de dollars.
03:21Du côté de Trump, c'est pratiquement le double. Donc on est quand même dans des ordres de grandeur un peu différents. Ce qui est sûr, c'est que normalement, les veilles d'élections présidentielles,
03:32on a de la volatilité sur les marchés. Pour l'instant, on est plutôt encore sur des volatilités relativement modérées du point de vue des actions. Ça se tend un peu du côté obligataire.
03:43Normalement, on devrait quand même avoir une forme de soulagement lorsque les résultats seront connus. Le problème, c'est que si les résultats sont vraiment très serrés dans des swing states,
03:56on risque d'avoir des contestations pendant plusieurs jours voire plusieurs semaines qui risquent d'amener effectivement un peu de volatilité sur ces marchés d'action.
04:05Donc nous, on reste quand même assez prudent. C'est difficile d'être complètement en dehors du marché parce que généralement, les deux derniers mois de l'année, une fois que les choses sont clarifiées,
04:15il y a plutôt un rallye de soulagement. Donc on reste plutôt neutre dans nos allocations.
04:20– Avec quand même certaines classes d'actifs qu'on regarde un peu plus précisément, je pense, toujours dans un scénario potentiellement d'élection de Donald Trump,
04:29mais à la tech ou potentiellement jouer l'appréciation du dollar comme on le voit à l'heure actuelle.
04:35C'est des choses qu'on garde en tête même si on ne bouge pas trop à une semaine d'élection présidentielle ?
04:42– Oui, tout à fait. C'est vrai que finalement, les performances des marchés globaux sur ces deux derniers mois ont été davantage portées par le dollar que par l'évolution des indices.
04:53Donc le dollar, il devrait quand même bénéficier du maintien d'un différentiel de taux favorables aux actifs américains.
05:03En plus, en période d'incertitude géopolitique, on voit bien que les valeurs refuge comme l'or, le dollar tirent plutôt leur épingle du jeu.
05:13Maintenant, le dollar est quand même relativement cher, donc on verra par la suite.
05:20Mais pour l'instant, c'est vrai que les évolutions récentes, et notamment la résilience de l'économie américaine,
05:26piègent plutôt pour, alors certes, une normalisation de la politique de la Fed.
05:31On aura sûrement les deux baisses de taux d'ici à la fin de l'année qu'on attend.
05:35Mais après, pour 2025, ça risque d'être un petit peu plus compliqué pour espérer davantage de mesures de soutien monétaire.
05:44– Gustavo Reinstein, comment est-ce que vous les regardez, ces marchés ?
05:48Effectivement, à une semaine de l'élection présidentielle, on l'a beaucoup commenté, on l'a beaucoup suivi.
05:53Est-ce qu'il reste encore quelque chose à dire à une semaine de cette élection présidentielle ?
05:56Ou là, on attend tout simplement de voir effectivement comment ça va évoluer,
06:00s'il y a un candidat ou l'autre qui est élu franchement, s'il y a effectivement des contestations,
06:04si tout simplement il y a un candidat qui n'a pas forcément les coups d'effranche aussi pour mettre son programme en marche.
06:10On est dans quel état d'esprit ?
06:12– Je partage la plupart des conclusions, je pense que beaucoup de choses ont été dites,
06:17et je ne vois pas très bien ce que je peux rajouter, à part deux idées simples, je pense, sur cette question-là.
06:21La première, c'est que c'est quand même 50-50, c'est extrêmement proche, très honnêtement,
06:26d'ailleurs, ces tout derniers jours, on a l'impression que Kamala Harris recolle un peu à Trump,
06:33alors c'est compliqué avec le système électoral américain de transformer des sondages en résultats.
06:39– Oui, puis chacun va de son analyse, si une semaine avant, effectivement, on est à 50-50,
06:43ça bénéficie aux Républicains, puis d'autres disent l'inverse, enfin c'est très compliqué.
06:46– Oui, mais de toute façon, la réflexivité qui existe sur les marchés existe aussi dans les sondages,
06:49existe dans n'importe quelle réflexion d'ailleurs, donc on s'en sort difficilement,
06:53mais bon, au final, c'est quand même 50-50, donc c'est vraiment très difficile de se positionner.
07:00Il y a cette incertitude, 50-50, et en plus, quand même, je vous donnerai le résultat,
07:05je ne suis même pas sûr qu'on peut en déduire très facilement ce qui va se passer sur les marchés,
07:09puisqu'on peut très bien dire, et ça se défend, que ça y est, c'est dans les prix, même si Trump gagne,
07:13ça va, voilà, travel and arrive, comme on dit, sur les marchés, donc ça va baisser à ce moment-là,
07:18mais en tout cas, les fameux Trump trade vont de toute façon être coupés au même moment,
07:22ou pas, ou il va se passer encore autre chose, c'est très, très difficile.
07:25C'est pour ça que le meilleur conseil, et je suis à peu près d'accord,
07:28c'est que s'il existe quelque chose qu'on peut appeler neutre dans votre portefeuille,
07:31il faut probablement être proche de ça, parce que c'est difficile de positionner un portefeuille aujourd'hui sur ça.
07:36En revanche, il y a quand même des choses que l'on sait, et qui sont vraies, quel que soit le candidat,
07:41bon d'abord, c'est que les États-Unis ont 6% de déficit budgétaire, et vont le conserver,
07:45alors l'augmenter peut-être, mais en tout cas le réduire, très difficilement,
07:48et ça, c'est quand même une économie qui interroge, une économie qui est grosso modo au plein emploi,
07:54où l'inflation est revenue à sa cible, mais qui a 6% de déficit.
07:57Alors qu'est-ce que ça veut dire ? Ça veut dire que si vous passez de 6 à 0, vous êtes en déflation ?
08:00Qu'est-ce qu'on fait avec cet équilibre qui est un peu bizarre ?
08:03Mais bon, on sent bien, et je partage effectivement cette idée que, en tout cas,
08:08je retiens pas mon sou sur une baisse des taux de la Fed dans cette condition-là,
08:12c'est une économie plutôt forte, certes l'inflation est à sa cible,
08:15mais bon, les questions budgétaires font que la Fed va effectivement s'approcher un peu du neutre,
08:22et puis c'est tout. Donc je vois pas très bien le grand espoir sur cette partie des taux courts américains,
08:30ce qui la distingue beaucoup d'ailleurs du cas européen.
08:32D'ailleurs le cas européen sur le point budgétaire, on en parlera peut-être après,
08:34mais c'est vraiment une histoire complètement différente.
08:36C'est vraiment les États-Unis qui sont l'outlier de cette histoire,
08:39donc un cas complètement séparé en Europe, c'est quand même pas du tout la même chose.
08:44Donc sur le cas de cette élection, je crois qu'on attend tranquillement,
08:47on essaie de voir des portefeuilles qui sont relativement robustes à peu près pour tout,
08:52mais je suis à peu près sûr qu'on sera surpris.
08:55François Chollet, même question, parce qu'il y a effectivement le sujet taxation,
08:59il y a le sujet potentiellement hausse des tarifs douaniers si jamais c'est Trump qui passe,
09:02il y a le sujet effectivement vue d'Europe, où on regarde beaucoup, parfois avec inquiétude,
09:06l'élection de Donald Trump, mais qui laisserait entendre qu'il y aurait un bon et un mauvais scénario.
09:10Est-ce qu'il y a vraiment un bon et un mauvais scénario dans cette élection américaine,
09:13pour les marchés j'entends, pour les marchés financiers ?
09:17Je ne suis pas certain qu'il y ait autant d'écart de politique budgétaire entre les deux,
09:21dans le sens où si on regarde la moyenne des déficits de l'administration de Trump
09:26et la moyenne des déficits de l'administration de Joe Biden,
09:29je crois qu'il y a à peine un point d'écart, on est à moins 7 quelque chose,
09:32et moins 6 et demi d'un côté de l'autre.
09:35Ça veut dire qu'ils ont fait exactement la même politique de dépense budgétaire.
09:38Il y a eu le Covid quand même.
09:40Il y a eu le Covid.
09:42Ce que je veux dire c'est qu'il n'y a pas eu de changement de paradigme idéologique
09:46dans la façon d'appréhender la dépense publique, en tout cas dans cette élection.
09:51C'est difficile effectivement de jouer le résultat de cette élection d'un point de vue d'investisseur.
09:56Ce que l'on peut jouer, et je partage assez l'opinion de Nino là-dessus,
09:59c'est qu'on a un stress.
10:02Nous, on était très prudents sur les marchés depuis à peu près la fin du premier semestre
10:06parce qu'on avait le sentiment que les performances étaient déjà faites.
10:09Et on s'est dit que cette période serait peut-être une opportunité
10:13de renforcer les allocations pour la fin d'année.
10:16Et c'est quelque chose qu'on commence à faire très récemment,
10:19et encore un peu aujourd'hui, mais très progressivement.
10:22On prend le risque d'un peu de volatilité à l'approche de ces élections,
10:26tout simplement parce qu'il est à peu près pour nous raisonnable
10:30d'imaginer que ce qu'on constate en termes de volatilité de taux
10:34est plutôt de nature contextuelle par rapport à ce stress momentané,
10:38par rapport au stress des publications de résultats.
10:41Les résultats sont très exigeants puisqu'on est tellement habitués aux Etats-Unis
10:45d'avoir des anticipations inférieures aux résultats,
10:48parce qu'on a été nourri par ça.
10:50Le consensus des analystes est en permanence nourri de manière un peu prudente
10:53pour essayer de faire mieux à chaque fois.
10:56Mais il ne faut pas se tromper, la concentration des profits qu'on a,
10:59qui correspond d'ailleurs à la concentration des résultats
11:02et des contributions de performance aux grands indices américains,
11:05elle est toujours valable.
11:07Microsoft corrige un peu, mais c'est vraiment un épiphénomène
11:10par rapport au parcours boursier du titre.
11:12On a eu une très belle publication d'Alphabet il y a maintenant deux jours.
11:16Apple ne devrait pas trop déçoire,
11:19et il ne faut pas oublier qu'Apple est sur son plus haut historique.
11:22On a des titres qui sont effectivement très exigeants en termes de publication
11:26parce que les valeurs sont très élevées aux Etats-Unis.
11:29Et on a un troisième trimestre qui, souvent,
11:32est un des trimestres de publication d'un état le plus volatile,
11:35parce que c'est un peu la période molle de l'année
11:38où on s'ajuste pour viser les résultats de fin d'année.
11:41Je ne suis pas certain que ce soit très pertinent de jauger
11:44la volatilité actuelle qu'on a sur les marchés actions,
11:47uniquement à l'aune des publications et de cette élection américaine.
11:51Et je suis plutôt positif et constructif sur la fin d'année,
11:55à la fois sur des marchés américains qui sont quand même sur une économie
11:59bien plus robuste qu'on pouvait imaginer en début d'année.
12:02On avait tous en tête qu'il y aurait un ralentissement.
12:05Il a été très modéré ce ralentissement.
12:07On a encore un bel embarqué de croissance, y compris pour le début de 2025.
12:11Et puis, côté valorisation, des valorisations qui sont certes tendues,
12:15mais avec des profits qui n'ont pas déçu.
12:18Nvidia est un dossier un peu à part, mais c'est 80% de croissance,
12:22donc des chiffres d'affaires et de marge.
12:25On ne peut pas jauger des grandes données comme ça simplement
12:29en disant que c'est juste cher dans l'absolu.
12:32Oui, c'est très cher, c'est même hors de prix, c'est même une bulle.
12:36Après, la réalité, c'est que les profits sont bien là.
12:39C'est une vraie constatation.
12:41Je suis moins prudent que ce que les indices de volatilité
12:44pourraient nous laisser craindre actuellement.
12:47C'est la seule chose que je regarde peut-être avec un peu plus d'attention.
12:50Ça voudrait dire quoi ?
12:51Ça voudrait dire que si on sortait du contexte, si on enlevait le contexte politique,
12:54on aurait une vision différente peut-être ?
12:56Et publication.
12:57Tout le monde se dit que les publications vont être difficiles
13:00parce qu'elles sont très exigeantes en termes de valorisation aux Etats-Unis.
13:03C'est simplement que lorsque les marchés sont très chers,
13:06il faut être très sélectif et c'est difficile d'être sélectif
13:09sur un ensemble de marchés qui est très cher.
13:12C'est là peut-être que se situe le point de stress du point de vue de l'investisseur.
13:16En tout cas, nous on considère que cette volatilité
13:19est une bonne occasion de préparer les portefeuilles à une fin d'année
13:22plutôt constructive et en début d'année là aussi sans doute assez constructive.
13:27Donc plutôt une note optimiste si je comprends bien sur ces marchés américains ?
13:30J'essaie de faire le maximum d'efforts parmi vous pour essayer d'être constructif pour cette fin d'année.
13:35Après nous, les grands paris d'allocation que nous avions
13:40étaient assez forts sur les Etats-Unis,
13:45un peu plus faibles en Europe et ça nous a plutôt servi.
13:48On avait quelques paris que j'avais défendus ici
13:51et qui étaient en début d'année en tout cas contrariants.
13:54Je pense à des paris sur les small caps européennes,
13:57je pense à un pari sur l'immobilier coté,
14:00je pense à un troisième pari sur un rebond et un réveil de la Chine.
14:05Fin du premier trimestre, c'était un peu audacieux,
14:08ça l'est peut-être un peu moins aujourd'hui parce qu'on voit bien
14:11que les points bas ont été marqués et que la politique économique chinoise
14:15est de nature à vouloir vraiment pousser les investisseurs à revenir sur cette zone
14:21malgré le contexte économique.
14:23On va en parler de la Chine.
14:25Mais voilà, c'était une construction de portefeuille qui nous a plutôt pas mal servi cette année
14:29dans nos allocations et le point peut-être de vigilance le plus aigu pour moi
14:35c'est effectivement cette remontée des taux que je trouve rapide et violente.
14:40C'est à regarder parce que si ça s'arrête à ces niveaux-là,
14:44on sera capable de le digérer à peu près sur les valorisations actuelles.
14:47En revanche, si ce mouvement se poursuit,
14:49le niveau de multiples qu'on a aux Etats-Unis
14:51et même peut-être en Europe sur les valeurs de croissance,
14:53ça va être difficile de tenir.
14:55Nuno Teixeira, une question quand même en lien avec l'actualité du jour.
15:01Effectivement, on a découvert ce chiffre de l'inflation aux Etats-Unis,
15:05en Europe aussi, mais là on parle des Etats-Unis.
15:09Il fut un temps où les marchés ne regardaient que ce chiffre
15:14et adaptaient leur stratégie en fonction.
15:16On a l'impression que c'est presque l'actualité.
15:19S'il y en avait trois grandes aujourd'hui,
15:21élection américaine, saison des résultats et inflation,
15:24finalement ce serait la troisième.
15:26Oui, mais si on regarde ça sur plus longue période,
15:30je me demande si finalement ce qui a provoqué quand même les tensions sur les taux
15:35ce n'est pas plus la fermeté du cycle américain.
15:39On a eu une série de statistiques qui allaient dans ce sens
15:43plutôt que les élections.
15:46Encore une fois, le marché des actions a évolué à la hausse, à la baisse,
15:51un peu en fonction des résultats certainement, notamment récemment.
15:55Mais les taux, la direction a surpris quand même.
16:00Certes, on était peut-être allé un peu loin, dans l'autre sens, mi-septembre.
16:07Mais quand même, près de 70 points de base aux Etats-Unis.
16:11On n'en a pas parlé, mais le Royaume-Uni, c'est à peu près 75 points de base.
16:16Il y a aussi des tensions là. En Europe, c'est un peu moins.
16:19Ça veut dire que tout le monde découvre que finalement
16:23le cycle économique américain est beaucoup plus robuste que prévu
16:27et donc des attentes d'assouplissement monétaire peut-être un peu moins importantes,
16:32notamment pour l'année prochaine.
16:34Donc ça, c'est quand même à surveiller parce qu'on l'a rappelé,
16:40les valorisations sont très exigeantes.
16:43Si on avait des taux réels négatifs comme il y a quelques années,
16:46on pourrait soutenir ce type de valorisation.
16:49Maintenant, si on commence à avoir des taux réels qui restent à des niveaux élevés,
16:54alors même que l'inflation finalement est moins un sujet,
16:58là, ça risque d'être un petit peu problématique.
17:02Donc à surveiller.
17:04Une baisse de 25 points de base lors de la prochaine réunion de politique monétaire de la Fed,
17:08c'est un scénario qui est envisagé, certes. Est-ce que c'est envisageable selon vous ?
17:12Oui, je pense que c'est quand même envisageable parce que la Fed
17:16finalement veut revenir à une sorte de neutralité.
17:19Donc elle a encore effectivement 25-50 points de base d'ajustement à faire.
17:23Je ne pense pas qu'ils vont temporiser lors de la réunion de la semaine prochaine.
17:29Mais pour 2025, la question se pose beaucoup plus sérieusement.
17:33Effectivement, on aura peut-être des déceptions sur les amplitudes de baisse des taux.
17:37Tout nous ramène à la neutralité, si je comprends bien.
17:40Que ce soit côté Fed ou côté portefeuille dans un contexte comme celui-là.
17:44Gustavo Horenstein, on peut peut-être élargir,
17:46on ne va peut-être pas commenter le chiffre d'inflation, effectivement, tous.
17:49Mais cette économie américaine se porte bien.
17:52Ces entreprises américaines se portent bien.
17:54En tout cas pour celles qu'on suit et que vous avez mentionnées,
17:56qui sont quand même des grands noms de la cote.
17:58Est-ce que ça témoigne effectivement d'une économie américaine
18:03qui aurait derrière elle un scénario récessif, quel que soit le scénario politique,
18:06et qui continuerait à progresser comme ça en 2025, par exemple ?
18:10L'histoire de la désinflation, c'est justement parce que les investisseurs le regardent moins.
18:14C'est ça la réussite, c'est ça la victoire.
18:16La victoire, c'est qu'on n'en parle plus, précisément.
18:18On ne la regardera plus du tout.
18:20C'est quand les gens n'en parleront plus,
18:22parce que les consommateurs continuent de parler de l'inflation,
18:24avec une confusion d'ailleurs entre le niveau des prix et l'inflation.
18:27Il n'y a plus d'inflation, mais les prix ne vont pas baisser, malheureusement.
18:30Il va falloir s'habituer à tous ces prix.
18:32À ce niveau de prix, oui, bien sûr.
18:34Vous prenez un taxi, vous discutez, le restaurant, le magasin.
18:37Oui, c'est vrai, mais ça ne baissera pas.
18:39Par contre, on va s'y habituer.
18:41Comme les salaires semblent en moyenne progresser,
18:43ça aussi c'est un autre débat, mais en moyenne ils progressent.
18:46Au fur et à mesure, les pouvoirs d'achat se reconstituent.
18:49Pour autant, le prix lui-même n'aura pas baissé.
18:52On va s'y habituer, mais ça prend un peu de temps.
18:55En tout cas, la question de l'inflation, c'est bien la question majeure en un sens.
18:59C'est bien parce qu'il y a eu cette désinflation sans coût,
19:02apparent pour l'économie, qu'on est dans la situation d'équilibre qu'on a aujourd'hui.
19:06Je dis une situation d'équilibre parce qu'on a une croissance
19:08qui est effectivement robuste, notamment aux Etats-Unis.
19:11Mais on sait que si elle devait ralentir,
19:13la Fed, derrière, baissait tôt très rapidement.
19:15Parce qu'elle a cette pince de manœuvre ?
19:17Parce que l'inflation est pratiquement disparue.
19:21Job is done sur la partie inflation.
19:24D'ailleurs, c'est évidemment un discours que la Fed a.
19:28Elle regarde maintenant le marché du travail.
19:30Dès que les chiffres sont un peu décevants ou problématiques,
19:33tout de suite, on sait qu'elle va baisser ses taux.
19:35Ça protège énormément le scénario global.
19:40C'est pour ça que je ne voudrais pas qu'on pense que nous sommes négatifs ou inquiets.
19:45C'est quand même un scénario qui est positif.
19:48Un scénario qu'on appelle d'équilibre.
19:50Qu'est-ce qui peut effectivement dérailler ?
19:52Le scénario de récession.
19:55Cette idée que les taux sont trop élevés,
19:57les banques centrales ont cassé quelque chose.
20:00C'était un peu les débats qu'il y a pu y avoir encore il y a quelques semaines.
20:04Tout ça est un peu oublié.
20:05Il suffit de deux ou trois chiffres pour oublier complètement tout ça.
20:07Et puis, il y a le scénario de l'autre côté.
20:09Je rejoins un peu cette idée.
20:11Si l'économie n'atterrit pas du tout,
20:13si elle réaccélère parce que la politique budgétaire ou d'autres,
20:16à quelle vitesse l'inflation ne va pas réaccélérer aussi ?
20:19Du coup, les taux longs commencent à redevenir un problème.
20:22Surtout avec les droits de douane.
20:24C'est là où le président a le plus de flexibilité pour modifier les droits de douane.
20:30Et puis, la politique migratoire.
20:32Parce que si elle est vraiment ambitieuse sous l'air Trump,
20:36si tant est qu'on est une air Trump,
20:39ça va poser des problèmes de manœuvre dans un certain nombre de secteurs de services en particulier
20:44où il y a quand même un peu de tension sur les prix encore.
20:48Il y a un côté inflationniste dans certaines de ces politiques.
20:51En tout cas, c'est ça qui crée le risque de sortir de ce scénario d'équilibre
20:57qui est le scénario qui domine depuis déjà plusieurs mois.
21:00Et c'est qu'on sorte d'un côté ou de l'autre.
21:03Évidemment, la question de l'élection de la semaine prochaine, c'est un peu ça.
21:08Est-ce qu'on pousse un peu l'équilibre d'un sens ou d'un autre ?
21:11On verra bien.
21:13Mais pour l'instant, on a quand même une croissance stable mondiale, grosso modo.
21:18Et puis, cette inflation qui est faible,
21:21qui permet aux banques centrales de réagir si c'était nécessaire pour soutenir l'activité.
21:25Ce que fait notamment la banque centrale européenne.
21:28Parce que l'Europe et les Etats-Unis ne sont pas exactement sur le même mélange de politique économique.
21:32On va parler de l'Europe peut-être à la loupe de la saison des résultats.
21:37On peut commencer par ça en Europe.
21:39Aux Etats-Unis, j'ai compris que vous êtes tous globalement d'accord sur l'idée que la saison des résultats est plutôt positive.
21:44En tout cas, de ce qu'on en a vu.
21:46Je nuance un tout petit peu.
21:48Aux Etats-Unis, on a le même phénomène auquel on assiste depuis plusieurs années maintenant.
21:51C'est la concentration extrême des prix.
21:54Si on prend le S&P 500 et les contributeurs de performance du S&P 500,
21:58c'est flagrant et c'est la même chose sur les profits.
22:01On a un vrai sujet.
22:02C'est de dire à quel moment on aura un rattrapage de valorisation de l'ensemble du reste du S&P 495.
22:10Pour arrondir, que ce soit en termes de boursiers, de valorisation, que ce soit en termes de profits.
22:18Parce que là, c'est un peu morne pleine.
22:21On n'a pas du tout les mêmes enjeux.
22:24On en parlait justement avant l'émission.
22:26Ça fait plusieurs années qu'on l'attend maintenant.
22:28Quand on est investisseur, gérant, on continue à attendre ce rattrapage de plus petites capitalisations.
22:36Si ça baisse du taux de dièse, c'est 5% de plus à peu près pour le marché.
22:41Oui, mécaniquement, bien sûr.
22:43En tout cas, on a eu quelques petits démarrages de rattrapage de ce 495 récemment.
22:51Ce n'est pas encore une dynamique qui est enclenchée.
22:55Pour des bonnes raisons de profitabilité et de croissance des profits.
22:59C'est vrai qu'en Europe, on n'a pas tout à fait les mêmes sujets de concentration extrême.
23:04En tout cas en France, on a eu ces sujets à une certaine période avec notamment le secteur du luxe qui était un des gros poids lourds.
23:11Le parcours récent a montré que ça pouvait nous poser des vrais sujets.
23:16L'indice CAC français est en performance négative depuis le début de l'année à moins 3.
23:21L'indice européen en est autour de 5.
23:23Ce n'est pas parce que les plus grosses capitalisations performent moins qu'il y a un rattrapage sur les capitalisations plus petites ?
23:30Oui, on a digéré une très forte correction des gros poids indiciels européens qui a été assez violente.
23:38On n'était pas habitué à avoir une telle sous-performance de telles entreprises avec beaucoup de croissance embarquée.
23:45Beaucoup de capacité à attirer le bénéfice d'implantations mondiales et donc de capacité à capter la croissance là où elle se situait un petit peu partout.
23:54Ça nous pésaillise beaucoup en France.
23:56Si on regarde les indices européens, on a aussi des sujets de concentration.
24:00Mais on est loin d'être dans les schémas qu'on connaît côté américain.
24:04Et d'ailleurs, le petit pari dont je parlais sur les smalls et les mid-cap, ce n'est pas un pari.
24:09Alors pour les smalls françaises, on est en négatif.
24:12Mais les smalls européennes ne se portent pas trop mal.
24:14C'est une des premières années où les smalls ne font pas moins bien que les larges en 2024, en tout cas depuis le début de l'année.
24:22Et pour le coup, c'est plutôt enthousiasmant sur la fin de l'année parce que c'est des périodes très favorables aux petites et moyennes valeurs
24:29qui n'ont pas forcément accès direct au marché pour se financer et qui sont plus attentives évidemment à leur cours de bourse
24:35pour aller discuter de leur financement avec leur banquier puisque c'est par le banquier que ça se passe.
24:40Donc c'est souvent des dossiers intéressants. On a beaucoup d'opérations financières en plus de retrait de la cote
24:45parce que les marchés cotés ont du mal à valoriser correctement ces entreprises.
24:49Donc c'est des thématiques comme cela qui me paraissent intéressantes côté européen.
24:54Et puis, je pose la question des valeurs de croissance.
24:57Mais on l'a dit, dans les valeurs de croissance, il y a la consommation discrétionnaire et le luxe qui ont été un vrai sujet.
25:02Et il y a une vraie sensibilité sur les multiples au taux d'intérêt.
25:06Et le taux d'isent qui va dans le mauvais sens pour ces valeurs-là est un vrai plafond de verre.
25:11Et donc c'est l'une des raisons pour lesquelles, je précise, on va vraiment regarder très finement le comportement du taux d'isent dans les jours qui viennent.
25:19Gustave Orenstein, cette saison des résultats en Europe, vous la suivez particulièrement pour ce troisième trimestre 2024 ?
25:26Oui, on la suit en général. Oui, on la suit toujours.
25:29Oui, bien sûr. Mais elle vous intéresse particulièrement en ce moment ?
25:31C'est intéressant. Non, mais je vais rebondir parce que ce qui a été dit, c'est important.
25:34Et effectivement, la surprise quelque part cette année, c'est que les champions en Europe déçoivent, ont des difficultés.
25:42Chacun, évidemment, a ses problèmes spécifiques, même s'il y a l'ensemble des champions automobiles.
25:48Si on peut dire, c'est encore des champions en Europe.
25:50Ces entreprises importantes souffrent toutes collectivement des problèmes qu'on connaît.
25:55Le luxe, pareil.
25:57D'ailleurs, c'est une discussion qu'on a avec nos analystes ou avec d'autres gérants.
26:01Est-ce que c'est une histoire de la chinoise ou pas ? J'ai l'impression que pas vraiment.
26:05Il y a un problème de derating. Il y a tout un tas de choses qui sont spécifiques à ce qui se passe dans le luxe.
26:11Et puis, on a le champion de toute catégorie à SML qui a ses propres histoires.
26:16On ne peut pas en déduire grand-chose.
26:19Mais le point intéressant, je trouve, c'est que de toutes ces histoires-là, on ne peut rien déduire de la croissance européenne.
26:24Ça n'a aucun rapport. Chacune a des problèmes de style particulier.
26:29Mais c'est en rapport avec la croissance européenne.
26:31Ce n'est pas un message sur ce qui se passe en Europe.
26:33C'est un message sur ce qui se passe sur ces champions.
26:35Parce qu'en fait, beaucoup d'entreprises qui sont beaucoup plus liées à ce qui se passe en Europe s'en sortent finalement mieux.
26:40L'exemple qui vient en tête, c'est les banques qui vont mieux.
26:45Pour tout un tas de raisons aussi.
26:47Mais c'est quand même assez étonnant que parmi les meilleurs performeurs,
26:51sur les trois meilleurs performances depuis le début de l'année sur l'Eurostock 50, il y a deux banques.
26:56C'est quand même intéressant.
26:58Et ça montre aussi cet équilibre quand les grands champions ont des difficultés.
27:02Mais il y a quand même d'autres relais.
27:04Cette histoire des banques, c'est quand même très important.
27:06Parce que les banques ont plombé les indices européens pendant dix ans.
27:10Pendant dix ans, ça a été plombé par les banques.
27:12Si les banques ne sont au moins plus un problème,
27:14c'est la surperformance qu'on observe depuis quelques trimestres.
27:17Je ne sais pas si on peut la prolonger à l'infini.
27:20Évidemment non.
27:21Mais en tout cas, ça n'est plus le problème que c'était.
27:24Ça fait quand même des indices un peu moins concentrés dans le cas européen.
27:29Dans le cas américain, c'est vrai que la concentration est énorme.
27:31C'est déjà effectivement dit.
27:34Aucune idée évidemment de savoir.
27:37D'ailleurs, on espère un rattrapage plutôt, une diffusion,
27:42plutôt qu'une convergence par une baisse des grandes valeurs.
27:47Ça m'étonnerait que les grandes valeurs baissent toutes seules.
27:49Généralement, ce n'est pas ce qui se passe.
27:51Mais on peut espérer par contre une diffusion,
27:54si effectivement la croissance l'année prochaine est stable
27:57et que la question de l'inflation ne revient pas devant la scène.
28:00Nuno Teixeira, votre avis sur cette saison des résultats,
28:04puis même sur cette croissance européenne,
28:06si tant est qu'il n'y a pas de droits de douane supplémentaires
28:10dans les échanges qu'on pourrait avoir avec les Etats-Unis.
28:12Comment est-ce que vous analysez cette séquence,
28:14notamment ces sept valeurs publiées aujourd'hui,
28:17qui montrent finalement une moyenne un peu en demi-teinte ?
28:20Tout dépend de quel côté on se place.
28:22Oui, ça dépend évidemment des secteurs.
28:24On a un sujet quand même du côté des grandes valeurs exportatrices allemandes,
28:28notamment celles qui sont très dépendantes de la Chine.
28:32On voit bien que la Chine a quand même une certaine tendance
28:37à la fois élargir ses compétences
28:41et puis à se dire que finalement l'Europe, c'est la priorité,
28:47puisque les Etats-Unis vont devenir quand même plus protectionnistes,
28:50plus compliqués pour l'administration à partir des prochaines semaines.
28:55Et donc, elles poussent leur feu en Europe, notamment dans le secteur automobile.
29:00Donc ça, c'est compliqué.
29:01Après, pour d'autres secteurs,
29:04je ne suis pas sûr que la menace des droits de doigt d'Américains
29:09soit si élevée que ça.
29:14On attend quand même des résultats en Europe assez corrects l'année prochaine.
29:21C'est vrai qu'il y a toujours un peu d'optimisme avant le début de l'exercice.
29:26Mais je dirais que les perspectives ne sont pas unanimement mauvaises.
29:31Et c'est vrai que le secteur financier est maintenant plutôt un soutien
29:35qu'un frein à l'évolution globale.
29:38On voit quand même au sein d'un même secteur des entreprises
29:40avoir des réactions boursières assez différentes.
29:42Alors, on peut parler de Hermès et Kering,
29:44aujourd'hui de BNP Paribas et Société Générale.
29:46Il y en a d'autres, effectivement.
29:48Est-ce que l'approche sectorielle aujourd'hui,
29:50quand on fait de la gestion active, quand on analyse les marchés,
29:52n'est finalement pas forcément la bonne loupe
29:54pour regarder cette saison des résultats, par exemple ?
29:57Oui, c'est clair.
29:59Après, on peut avoir quand même quelques cols macros.
30:01On parlait du secteur immobilier.
30:03Récemment, c'est peut-être un peu plus compliqué
30:06avec la remontée des taux, encore que.
30:08Oui, on perd 3-4% sur la dernière semaine,
30:11mais on a pris 40% en 6 mois.
30:13Exactement.
30:15Donc là, on peut faire un col macro sur une tendance un peu longue
30:18de baisse des taux d'intérêt.
30:21Donc, je pense que ça peut se faire encore.
30:24Après, le secteur de l'énergie,
30:26on sait bien que l'évolution des cours du pétrole
30:29a été compliquée.
30:31Il y a encore probablement, je dirais, une tendance,
30:34surtout si Trump est élu.
30:37Alors là, pour le coup, il va relancer encore davantage
30:40les forages et donc plutôt pousser les feux
30:43sur la production de pétrole aux États-Unis.
30:46Et si la Chine ne redémarre pas en termes de demande,
30:49on aura quand même une pression plutôt baissière
30:51sur les cours du pétrole.
30:53Donc, ça va être difficile de jouer ce secteur,
30:55je pense, du point de vue macro.
30:58Mais sur d'autres secteurs, oui, effectivement,
31:01il faut faire son marché et être beaucoup plus sélectif.
31:04Un mot peut-être de la Chine.
31:06Vous l'avez mentionné tout à l'heure, François Chollet.
31:08On va continuer avec vous, Nuno Teixeira.
31:10Je vous demanderai votre avis à chacun d'entre vous.
31:12Il y a deux sujets finalement aujourd'hui sur la Chine
31:15en matière d'investissement.
31:17Il y a l'impact en Europe et il y a, comment je regarde ça,
31:20d'un point de vue investisseur aussi.
31:23Est-ce que l'opportunité potentiellement du marché européen
31:27pour la Chine peut créer des opportunités
31:29pour les investisseurs ?
31:31Comment est-ce qu'on analyse le cas d'investissement chinois ?
31:34Nous, on est quand même assez dubitatifs
31:37sur la capacité du gouvernement chinois
31:41uniquement par des mesures monétaires,
31:43ce qui a été fait jusqu'à présent,
31:46de vraiment relancer la confiance.
31:50Il faut que les gens aient envie d'emprunter.
31:53S'ils n'ont pas envie d'emprunter,
31:55c'est parce qu'ils voient les prix de l'immobilier
31:57qui continuent à plonger.
31:59Pour l'instant, notamment les administrations locales,
32:04elles continuent quand même.
32:08Il y a quand même une offre qui continue.
32:11Si on donne plus de financement aux administrations locales,
32:14elles vont augmenter l'offre,
32:16à moins qu'elles rachètent des biens qui sont invendus
32:21et qu'elles les mettent pratiquement gratuitement
32:23à la disposition des ménages.
32:25Là, ça pourrait relancer la confiance.
32:27Il faudrait probablement un choc budgétaire
32:29beaucoup plus important,
32:31de l'ordre de 5-10 points de PIB
32:33pour provoquer une demande des ménages
32:38beaucoup plus soutenue.
32:40Au niveau boursier, on a vu que temporairement,
32:44ça peut avoir quand même un impact.
32:47Il est clair que le gouvernement n'a pas envie d'un marasme boursier
32:51parce que ça participe de la morosité générale.
32:54Sans doute que pour l'instant, malheureusement,
32:57les Chinois, quand ils doivent investir,
33:00il n'y a plus d'immobilier, il n'y a plus vraiment la bourse,
33:03donc ils vont vers l'or
33:05et restent plutôt dans une attitude d'épargne
33:10tant qu'ils n'ont pas retrouvé encore une fois cette confiance.
33:13Mais ça peut évoluer.
33:15Nous, on préfère jouer au cas où ça repartirait,
33:18une vue un peu plus large sur l'Asie émergente
33:21qui en profiterait plutôt qu'un pari trop ciblé sur la Chine.
33:24Mais effectivement, sur l'Asie émergente,
33:27on est assez confiants.
33:30Il y a quand même du potentiel de croissance dans la région
33:34et c'est quand même une zone qui mérite d'être regardée.
33:37François Chollet, vous nous l'avez dit,
33:39vous, c'était un de vos paris la Chine
33:41semestre 2024.
33:43Oui, c'était un Paris satellite,
33:45ce n'est pas une location où on ne peut pas se tromper.
33:48Oui, mais c'est quand même un Paris qui intéresse.
33:50Ça devient un peu moins avec la performance.
33:52Ce qu'on peut dire,
33:54c'est qu'une des raisons qui nous ont fait aller sur ce sujet-là,
33:57c'était d'abord, on y est allé de manière un peu tactique,
34:00c'est plutôt avec des ETF,
34:02donc ce n'est vraiment pas quelque chose qui nous est habituel.
34:05Mais l'ETF avait un intérêt,
34:07c'est qu'on a capacité dans un ETF
34:09à avoir des pondérations très importantes
34:11de grosse capitalisation.
34:13Et l'ETF qu'on a choisi était à plus de 30%
34:15investi sur deux titres, Alibaba et Tencent,
34:18quasiment à parité.
34:20Donc c'était aussi un choix de stock picking
34:22que de dire à un moment donné,
34:24on va aller sur cette zone-là
34:26pour avoir ces titres-là en portefeuille.
34:29Et ce n'est pas forcément des titres
34:31qui sont englués dans le marasme immobilier
34:34ou bancaire chinois.
34:36Donc c'était vraiment une vue tactique.
34:38C'était une vue de valorisation aussi.
34:40Et puis un peu contrariant,
34:42parce que c'était un sujet
34:44que personne n'abordait plus nulle part,
34:46alors que la Chine reste un des contributeurs
34:48significatifs à la croissance économique mondiale.
34:50Donc ce n'est pas une zone
34:52qu'on peut balayer comme cela
34:54définitivement du revers de la main.
34:56Mais c'est une zone sur laquelle on a eu
34:58beaucoup d'attentes ces derniers mois,
35:00j'allais même dire dernières années.
35:02Je partage l'opinion, la Chine est très agressive
35:04vis-à-vis de l'Europe,
35:06comme il dit, est passé premier constructeur mondial
35:08le dernier trimestre il y a un an maintenant.
35:10Je serais assez curieux
35:12de voir les prochains chiffres publiés.
35:14En tout cas en France,
35:16l'implémentation de cette marque
35:18est incroyablement rapide.
35:20On pouvait imaginer que
35:22les constructeurs européens auraient des barrières
35:24à l'entrée par des dizaines d'années de marketing,
35:26des réseaux propriétaires
35:28de maintenance, de garage,
35:30de concessionnaire, etc.
35:32On s'aperçoit que les parts de marché ont été pénétrées
35:34d'abord par Tesla puis par les constructeurs chinois
35:36sans qu'il y ait la moindre résistance,
35:38ce qui est assez effrayant du point de vue des investisseurs.
35:40Mais ce n'est pas que cela,
35:42ça va plus loin.
35:44Si vous regardez les chiffres publiés par
35:46le livreur de colis
35:48de La Poste, Chronopost,
35:5022% des colis distribués en France
35:52aujourd'hui, c'est des colis qui viennent
35:54de China et Tému.
35:56C'est-à-dire que le consommateur français
35:58est devenu accro à ces plateformes-là
36:00et je ne vois pas
36:02comment ça pourrait s'arrêter
36:04s'il n'y a pas à un moment donné des décisions politiques
36:06pour bloquer un peu
36:08cet accès-là.
36:10Ce mouvement me paraît être
36:12inquiétant
36:14sur le bas de gamme cheap,
36:16sur le haut de gamme,
36:18y compris automobile,
36:20mais aussi sur plein de sujets technologiques.
36:22L'innovation
36:24chinoise est incroyablement
36:26dynamique, à mon avis.
36:28Malgré toutes les mesures,
36:30j'ai vu le contraste saisissant
36:32qu'il y avait d'un côté entre Apple
36:34qui sort son iPhone 16
36:36et Huawei
36:38qui, malgré tous les embargos,
36:40sort un téléphone
36:42qui se plie en trois et qui vaut deux fois
36:44le prix d'un iPhone et qui est vendu
36:46par palette en Chine auprès des consommateurs.
36:48Ce que je veux dire, c'est que l'appréhension
36:50qu'on en a à côté européen, la Chine,
36:52on la voyait comme
36:54un centre de fournisseurs de produits
36:56à portée à bas coût, mais je pense
36:58que c'est devenu bien plus dangereux que ça pour nous
37:00et que ça s'implémente dans plein de secteurs
37:02à une vitesse qu'on ne pouvait pas imaginer
37:04il y a encore deux ans.
37:06Gustave Orenstein, est-ce qu'on regarde maintenant l'économie européenne
37:08en se demandant à quelle sauce
37:10on va être mangé quelque part
37:12face à ce que nous a décrit François Chollet ?
37:14D'abord, sur la Chine,
37:16la Chine est clairement un pays très important
37:18qui doit expliquer à elle seule
37:20un tir de la croissance mondiale,
37:22des impacts un peu partout,
37:24mais je distingue cette importance de la Chine
37:26pour savoir si je peux investir dans une entreprise chinoise
37:28qui n'est pas exactement pareille.
37:30Être un investisseur,
37:32c'est être un minoritaire
37:34dans une entreprise
37:36et on peut faire une grande croissance sans gagner de l'argent
37:38ou être très peu rentable,
37:40il y a plein de choses,
37:42c'est deux questions différentes.
37:44Mais ce n'est pas pour autant que la Chine disparaît,
37:46elle est là, clairement, donc il faut faire avec
37:48et essayer de comprendre son impact.
37:50Mais investir en Chine,
37:52c'est quelque chose de plus,
37:54qui pose d'autres questions
37:56et notamment,
37:58c'est un des grands débats
38:00depuis plusieurs années maintenant,
38:02et notamment depuis la première présidence Trump,
38:04de la séparation de l'économie mondiale
38:06et de la Chine,
38:08des Etats-Unis et de la Chine,
38:10des Etats-Unis et de ses alliés,
38:12dont l'Europe fait partie.
38:14Ce découplage réel est beaucoup plus long
38:16que ce que les gens imaginent,
38:18mais sur les marchés, par contre,
38:20c'est un découplage qui se fait en appuyant sur un bouton,
38:22c'est-à-dire, je ne veux plus entendre parler de ce marché
38:24que de changer d'usine et de fournisseur,
38:26ça c'est beaucoup plus long.
38:28Donc ce qu'on observe, c'est quand même ce découplage financier
38:30qui a été très important.
38:32Les investissements directs étrangers en Chine
38:34s'effondrent,
38:36ce n'est pas uniquement sur les marchés,
38:38c'est vraiment les investisseurs mondiaux,
38:40les alliés des Etats-Unis,
38:42occidentaux on va les appeler,
38:44quittent la Chine, et donc il y a bien cette forme,
38:46cet effet-là qui apparaît,
38:48et c'est vrai qu'en tant qu'investisseurs occidentaux,
38:50c'est une question un peu complexe,
38:52on peut faire bien sûr des mouvements,
38:54des ETF,
38:56mais disons, si je devais faire un fonds de pension
38:58pour les 40 prochaines années, je me poserais quand même la question
39:00de savoir jusqu'à quel point je peux mettre des entreprises chinoises
39:02dans mon portefeuille,
39:04c'est une question claire, et aux Etats-Unis,
39:06c'est une question encore plus claire, je pense.
39:08Après, sur l'impact sur l'Europe,
39:10pour répondre
39:12à votre question,
39:14je crois qu'on exagère
39:16quand même l'impact que ça va avoir,
39:18alors des impacts sectoriels, sans aucun doute,
39:20si vous êtes bien sûr un concurrent direct
39:22d'une entreprise chinoise,
39:24il va y avoir beaucoup d'effets,
39:26après globalement sur l'économie européenne,
39:28je ne suis pas sûr que ce soit
39:30un énorme impact sur la croissance
39:32européenne, d'ailleurs pas plus
39:34que les 10% de droits de douane
39:36auraient un énorme impact sur le PIB européen globalement,
39:38on est certes des gros exportateurs,
39:40mais ce n'est pas à ce point-là, puis on s'exporte beaucoup entre nous,
39:42donc l'impact sur les études
39:44d'économie sur l'impact que ça aurait,
39:46de 10%, ce n'est pas énorme,
39:48ça coûterait peut-être 0,1, 0,2 points de PIB
39:50maximum, en revanche sur certains secteurs,
39:52c'est plus à regarder avec une approche
39:54sectorielle.
39:56Sinon, d'un point de vue
39:58macro-économique, ça n'a pas un énorme
40:00impact. Quant à la concurrence chinoise,
40:02c'est bien sûr un problème politique
40:04dont on entend beaucoup parler,
40:06même si en tant qu'économiste, on ne peut que
40:08se réjouir de savoir qu'il y aura des prix
40:10qui baissent.
40:12Si le problème majeur, c'est le pouvoir
40:14d'achat, voilà une solution.
40:16La seule manière pour la Chine
40:18de pousser ses produits en exportation,
40:20c'est d'en baisser les prix,
40:22c'est l'offre et la demande.
40:24Si on veut de la désinflation,
40:26c'est plutôt une solution, mais
40:28je comprends que l'emploi
40:30et d'autres questions, ça ne va pas
40:32se passer comme un économiste
40:34sur un papier, l'imaginerait.
40:36Notamment des questions ISR également, mais qu'on n'aura pas
40:38la possibilité de
40:40traiter aujourd'hui. Merci messieurs,
40:42merci Nuno Teixeira, merci
40:44Gustavo Horenstein, merci François Chollet
40:46de nous avoir accompagné dans Smart Bourse.
40:48Quant à nous, on se retrouve tout de suite dans
40:50Marché Athème.