Mardi 9 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Stephane Déo (Senior Portfolio Manager, Eleva Capital) , Léa Dunand-Chatellet (Gérante et directrice de l'investissement responsable, DNCA Investments) et Frederik Ducrozet (Responsable de la recherche macro, Pictet Wealth Management)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Léa Dunant-Châtelet est à nos côtés, directrice de l'investissement responsable de DNCA.
00:17 Bonsoir Léa. - Bonsoir Grégory.
00:18 Merci d'être là. Merci à Stéphane Déo de nous accompagner également. Bonsoir Stéphane.
00:21 Bonsoir.
00:22 Vous êtes gérant senior chez Eleva Capital.
00:24 Et à nos côtés enfin Frédéric Ducrozet. Bonsoir Frédéric.
00:26 Bonsoir Grégory.
00:27 Ravi de vous accueillir dans ce studio. Vous êtes responsable de la recherche macro de PICTE, Wealth Management.
00:32 Parlons macro peut-être pour entamer cette discussion.
00:35 Frédéric, Stéphane, je me tourne vers vous. Vous êtes toujours une casquette d'économiste pas très loin Stéphane.
00:40 Frédéric, quand on prend les scénarios un peu consensuels pour les Etats-Unis et l'Europe,
00:44 donc le consensus nous dit soft landing aux Etats-Unis, nous dit médiocrité continue en Europe, atonie de la croissance.
00:52 Comment est-ce qu'on réfléchit aux risques qui sont attachés à ces scénarios ?
00:56 On a le sentiment quand même que les risques attachés aux scénarios de soft landing américains
00:59 ne sont pas tout à fait les mêmes que les risques attachés aux scénarios de médiocrité européenne.
01:05 C'est vrai. La surprise par rapport à ce consensus, qui est quand même relativement fort en début d'année sur ces deux aspects,
01:10 est différente par nature.
01:13 Mais je dirais que maintenant qu'on a enclenché le mouvement de désinflation,
01:16 ce charge de la preuve aussi a changé un petit peu.
01:19 Donc je pense que le marché est vraiment focalisé sur le calendrier, le rythme des baisses de taux.
01:23 Plus personne n'attend de hausse de taux, c'est un fait.
01:26 Donc il faudrait vraiment une grosse surprise à la hausse pour changer ce scénario-là, sur l'inflation en tout cas.
01:32 Sur le marché du travail américain, pareil, on a des bonnes surprises, en tout cas sur les chiffres d'ensemble.
01:38 On n'a pas de cassures.
01:39 Mais moi ce que je note, et notamment dans les minutes de la dernière réunion de la FED,
01:43 c'est cette crainte de la non-linéarité.
01:45 Ce n'est pas un ajustement, sur l'inflation c'est peut-être différent,
01:48 mais sur le marché du travail c'est quelque chose qui n'est pas linéaire,
01:50 qui n'est pas en ligne droite, qui peut se faire de manière tout d'un coup plus soudaine.
01:54 Et ça, le risque en tout cas, s'il n'est pas élevé, il n'est pas pricé.
01:58 Et donc on surveille un peu ces deux aspects-là de notre côté.
02:00 Oui, il y a un potentiel de baisse de taux peut-être même plus rapide à terme si l'inflation ralentit,
02:05 mais le vrai risque par rapport au consensus, il est plutôt à la baisse sur la croissance, selon moi,
02:10 compte tenu du consensus qu'on a en début d'année.
02:12 Très intéressant.
02:13 Donc c'est plutôt le risque d'avoir un atterrissage moins doux que prévu aux Etats-Unis qui prévaut selon vous, Frédéric ?
02:18 Je pense, et encore une fois, à partir du moment où on a une montée du taux de chômage,
02:22 qui est pour l'instant très modeste, qui a même reculé légèrement,
02:25 qui est aussi driveée par des facteurs plus structurels, donc tout ça est un petit peu encore confus,
02:30 il suffit d'avoir un ou deux chiffres un peu plus mauvais,
02:33 et encore une fois, dans les détails du dernier rapport sur l'emploi, c'est pas si bon que ça.
02:37 Il y a des signes de craquement ici ou là, pour qu'à mon avis ce consensus soit un peu ébranlé.
02:42 Alors que sur l'inflation, encore une fois, on peut avoir 0,1, 0,2, 0,3 sur le corps ce jeudi,
02:47 ça va pas changer la donne, je pense, dans l'immédiat.
02:50 Est-ce que c'était le sens du discours de Jérôme Poel lors du dernier FOMC mi-décembre, Frédéric ?
02:55 De signaler, assez fortement au marché, que la Fed serait proactive dans la séquence macroéconomique du moment ?
03:04 Je crois. Il n'y a pas eu d'ailleurs vraiment de discours complètement en opposition de ça,
03:09 que les membres les plus faucons de la Fed sont venus pour dire "on baissera peut-être pas les taux avant l'été",
03:14 mais il n'y a pas de contestation de ce constat très simple que la Fed a un mandat à double,
03:19 et que le plein emploi fait partie de ce mandat, maintenant qu'on est quand même un peu plus convaincu,
03:23 au moins de la direction de l'inflation, encore une fois le niveau, on verra,
03:27 il y a matière à s'inquiéter, peut-être être plus proactif ou plus précis sur le premier mandat qui est le plein emploi.
03:36 Stéphane, où est-ce que vous voyez les risques attachés au scénario consensuel de soft lending américain ?
03:43 Il y a la question effectivement du lag, combien de temps effectivement est-ce qu'on verra le gros de la douleur
03:48 infligée par le choc monétaire dans l'économie réelle, et dans le même temps,
03:53 on a des marchés depuis deux mois qui se sont considérablement détendus,
03:57 et là aussi il y a peut-être un effet d'inertie, mais il y a quand même l'idée que l'assouplissement des conditions financières,
04:02 et c'était noté dans les minutes, devient peut-être un challenge pour la réserve fédérale américaine.
04:07 Oui, complètement. Alors je suis désolé Frédéric, je ne suis pas de...
04:10 C'est parfait, je commence très bien.
04:13 C'est un marché, c'est un marché.
04:16 Moi, un des risques pour moi, c'est au contraire qu'il y ait une surchauffe de l'économie.
04:21 Pourquoi ? Parce que si vous...
04:23 Devant celui que décrivait Frédéric.
04:25 Pour moi, oui. Si vous regardez le consensus, on était à 1% sur les Etats-Unis il y a encore quelques semaines,
04:30 ce que je trouvais honnêtement aberrant. On est passé à 1, 1, 2, on est à 1, 3 à l'heure actuelle,
04:35 et moi je ne vois que des révisions à la hausse.
04:37 Si vous regardez maintenant la consommation, vous avez créé 2,7 millions d'emplois l'année dernière aux Etats-Unis.
04:43 Ça fait 2,7 millions de salaires en plus.
04:46 Ne serait-ce que sur le quatrième trimestre, vous avez entre 0,3 et 0,4% de croissance.
04:52 Vous avez les salaires qui ralentissent, mais l'inflation, comme tu l'as dit Frédéric, baisse beaucoup plus vite.
04:57 Donc les salaires réels progressent. Vous redonnez du pouvoir d'achat aux ménages.
05:02 Alors les Américains, c'est simple, vous leur donnez un dollar, ils dépensent un dollar.
05:06 Donc le trimestre prochain, vous allez avoir une consommation qui va être très bonne.
05:09 D'autant plus que les prix immobiliers repartent à la hausse, donc vous avez un effet richesse.
05:15 Les actions, vous l'avez dit, ont eu une fin d'année géniale, donc vous avez un effet richesse encore énorme.
05:24 Et on a eu un chiffre hier d'empreintes des ménages qui était deux fois plus élevé qu'attendu.
05:29 Ce qui est logique, ça fait un an ou deux qu'ils diminuent leur empreinte.
05:34 Là, tout d'un coup, ils ont des actifs qui sont en train d'exploser.
05:38 - Pour garder la dette au regard du patrimoine détenu, toujours, bien sûr.
05:41 - Du coup, je peux emprunter plus. Donc ça aussi, c'est de la consommation.
05:44 Donc vous voyez, avec des conditions monétaires qui sont considérablement assouplies,
05:49 je ne suis pas en train de vous dire qu'un scénario de surchauffe est le scénario central.
05:54 Mais effectivement, quand on regarde un petit peu dans les détails des chiffres de l'emploi qui étaient très bons,
05:59 un brut de décoffrage, quand on regarde un peu dans les détails, il y a beaucoup de choses.
06:04 Il y a l'emploi temporaire, par exemple, qui a baissé. Il y a des offres d'emploi qui ont baissé.
06:08 On est toujours sur des niveaux très élevés. Mais tout ça, ça s'érode petit à petit.
06:12 Donc il y a très clairement un ralentissement dans cette partie-là.
06:16 Mais oui, moi, je pense qu'il y a paradoxalement un risque qu'on ait un premier trimestre sur la conso qui soit très bon.
06:25 Vous avez en plus un investissement qui tient en particulier à cause de l'IRA.
06:30 Vous savez, l'Inflation Reduction Act qui donne des incitations aux entreprises pour investir.
06:36 Alors ce cher Donald Trump a dit qu'il allait abolir l'IRA.
06:42 Donc il dit précipitez-vous, faites tout, tout de suite, parce que sinon, on ne sait jamais ce qui va se passer après.
06:47 Donc les CAPEX vont tenir en toute probabilité.
06:51 On peut très bien se retrouver en fait avec une économie américaine sur la première moitié de l'année qui est beaucoup plus résiliente que ce à quoi on pense.
06:59 C'est un risque pour moi.
07:00 Est-ce que c'est un risque qui existe pour la zone euro ?
07:02 Alors, toute proportion gardée par rapport au potentiel économique européen.
07:07 Mais ce que vous décriviez sur les salaires réels positifs, on le voit aujourd'hui en ce moment en zone euro également.
07:14 Et pourtant, les enquêtes auprès des consommateurs ou des ménages montrent quand même qu'il y a une forme de dépression psychologique qui s'est installée de ce point de vue.
07:23 Les Américains parlent de la "Vibe Session", c'est-à-dire l'écart entre la réalité économique telle que vous, les macroéconomistes, vous pouvez l'observer,
07:31 et ce qu'on retrouve ou ce qu'on ne retrouve pas d'ailleurs en termes d'appétit ou en termes de morale dans les enquêtes réalisées auprès des ménages et des consommateurs.
07:39 Alors, l'histoire est quand même un peu plus compliquée, je suis désolé à raconter sur l'Europe, mais c'est vrai qu'il y a des éléments de comparaison.
07:46 Les salaires là aussi en Europe sont maintenant plus dynamiques que l'inflation, surtout que les variations récentes des prix sont très très faibles.
07:55 C'est-à-dire que l'inflation est toujours élevée, mais parce qu'on compare décembre, le dernier chiffre, à décembre l'année d'avant.
08:02 Mais si vous regardez les variations depuis quelques mois, ça ne bouge quasiment plus.
08:05 Donc, les salaires, c'est vraiment...
08:07 En niveau, les prix ne bougent plus.
08:09 Voilà. Quasiment plus.
08:11 Quasiment plus.
08:12 C'est beaucoup plus.
08:13 Donc oui, effectivement, il y a quelque chose comme ça. Il y a un autre élément qui prêche plutôt en faveur de l'Europe, c'est que pendant la période de Covid,
08:21 il y a eu une épargne forcée, parce qu'il y a plein de gens comme nous autour de la table qui ont perçu un salaire et qui ne pouvaient pas le dépenser puisqu'ils étaient cloîtrés.
08:28 Donc, cette épargne a été dépensée, en tout cas aux États-Unis, en grande partie. Donc, ils ont tapé dans leur épargne.
08:35 En Europe, ce n'est pas du tout le cas. On a toujours un taux...
08:37 France-Allemagne, notamment.
08:38 Exactement. On a toujours un taux d'épargne qui est élevé. Donc, on est toujours assis sur un matelas de cash important.
08:44 Quelle hypothèse vous faites par rapport à la désépargne ou non des ménages allemands et français dans les prochains mois et les prochains trimestres ?
08:53 Je fais l'hypothèse que cette épargne ne va pas venir en consommation, parce qu'elle n'est pas venue.
09:00 Mais c'est, pour prendre le jargon de l'INSEE, un aléa à la hausse. Parce que si à un moment donné, on se dit que le taux de chômage est au plus bas historique en zone euro,
09:10 si à un moment donné, les ménages commencent à se dire « mais finalement, est-ce que j'ai besoin de toute cette épargne ? »,
09:16 on peut avoir une partie de l'épargne qui arrive en conso. Donc là, oui, effectivement. Une fois de plus, ce n'est pas mon scénario central.
09:22 Je comprends. Non, non, on parle de scénario de risque.
09:24 Mais c'est potentiellement quelque chose qui peut contribuer à avoir des surprises à la hausse sur la consommation en Europe.
09:31 Frédéric, où est-ce que vous voyez les risques pour le scénario européen ?
09:35 La médiocrité, ça fait un an qu'il n'y a plus de croissance en Europe. Est-ce que ça continue comme ça ?
09:39 Est-ce que ça peut bouger dans un sens ou dans un autre ?
09:42 Et puis, pour résumer un peu la partie macro, à quel moment est-ce que vous voyez des conditions réunies pour que la BCE baisse ses taux et la Réserve fédérale baisse ses taux ?
09:53 D'abord, on est d'accord sur tout, les données et l'analyse.
09:56 Et je pense que la seule chose... Bon, il n'y a que deux économistes, quatre mains, c'est dangereux.
09:59 Ça fait beaucoup de points de vue et de débats plutôt longs.
10:02 Non, je pense que le point de désaccord, de débat, c'est la transmission de la politique monétaire.
10:06 Je pense que c'est ça. Parce que je suis d'accord pour l'Europe et je pense qu'elle est plus rapide, cette transmission de la politique monétaire.
10:11 On a quand même un certain nombre d'éléments, une bancarisation et un système qui fait que ça va plus vite.
10:15 Et que le pire est derrière nous. Donc je suis assez d'accord avec ça.
10:18 J'ai également les salaires, à mon avis, en marché du travail qui est OK.
10:21 Mais j'ai du mal à avoir des salaires accélérés pour toujours en zone euro non plus, avec une croissance quand même un peu molle.
10:27 La BCE va être rassurée vis-à-vis de ce risque ? Il y a une obsession ?
10:30 La BCE, je pense qu'il y a une forme de prétexte aussi.
10:33 Quand Isabelle Schnabel, qui connaît ces données, qui connaît ses inquiétudes, qui connaît son sujet, vous dit entre les lignes quand même qu'elle est prête.
10:40 Et que c'est qu'une question de calendrier. Ça va venir.
10:42 Donc peut-être que ce ne sera que le mois de juin, ce qui est d'ailleurs mon scénario encore.
10:45 Peut-être que ce sera avril, mars. Ce n'est pas ça qui est le plus important, je pense.
10:48 En revanche, effectivement, cette transmission, ce sera aussi le rythme, ce sera plein d'autres choses.
10:53 Est-ce que l'épargne est utilisée ? Est-ce qu'effectivement le reste de l'économie tient ?
10:57 Est-ce que la divergence entre une Allemagne quand même complètement à la traîne et des pays comme l'Espagne,
11:01 ne parlons pas du Portugal ou de la Grèce, qui vont mieux, va se réduire ? J'en doute un peu. La France au milieu.
11:07 Et puis, pour juste terminer, parce que les États-Unis, c'est ça, je pense, le point quand même important.
11:12 Je pense que ce qui compte, c'est l'accès au crédit et le coût de financement.
11:16 Et que ce n'est pas parce qu'un taux a baissé pendant deux mois que ça va changer la donne pour des entreprises à yield ou basse main de grève.
11:22 Qui ne sont pas encore refinancées.
11:24 Qui ne doivent pas se refinancer à trois fois plus cher, mais deux fois et demi plus cher.
11:27 Ça restera plus cher.
11:28 Pour moi, c'est un process. En tout cas, c'est pour moi l'erreur que j'ai faite personnellement aussi en termes de timing,
11:32 de transmission de cette politique monétaire l'année dernière.
11:34 Si c'est effectivement le cas, ça devrait encore être devant nous pour une grande partie.
11:38 Et donc, vous dites, toute chose égale par ailleurs, le bon timing pour une première baisse de taux, c'est plutôt fin du premier semestre ?
11:45 Que ce soit la Fed ou la BCE ?
11:46 Oui, je pense que pour des raisons à la fois techniques, parce qu'il vous faut un certain nombre de chiffres.
11:50 Peut-être que janvier, c'est un point d'interrogation total sur l'inflation.
11:53 C'est quand même le mois, normalement, où on révise un certain nombre de prix sur les menus des restaurants ou des magasins.
11:58 Il va y avoir un problème de saisonnalité, il va y avoir un problème de mesure.
12:01 Eurostat va nous mettre un bazar pas possible.
12:03 On ne va pas savoir quoi en faire.
12:05 Donc une banque centrale, à intérêt à attendre.
12:07 Pour attendre le chiffre de février, vous êtes déjà quasiment en avril, parce qu'il y a un petit délai.
12:11 Et donc voilà, peut-être qu'on peut attendre le mois d'avril, on verra.
12:14 D'accord. Bon, sur le timing, pour conclure là-dessus, Stéphane ?
12:17 Oui, alors, pour le coup, là, je suis d'accord.
12:20 Oui, plutôt plus tard que ce que le marché voit aujourd'hui.
12:23 Oui, parce que, en fait, vous avez une réunion début mars, je crois le 7 mars.
12:26 Oui, j'ai le calendrier, parce que le calendrier est important dans ce genre d'affaires.
12:29 Et puis, après, c'est l'an avril.
12:30 Oui, c'est ça.
12:31 Bon, ça, j'ai juste.
12:33 Qu'est-ce que vous savez le début mars ?
12:35 Début mars, vous savez que vous êtes en récession, parce que les chiffres économiques, en particulier en Allemagne, sont pas bons.
12:41 Donc on aura très certainement un quatrième trimestre négatif à l'Europe.
12:45 Vous aurez les chiffres d'inflation de janvier qui seront certainement bas, parce qu'il y a des effets de base.
12:51 Donc, une fois de plus, on va comparer avec...
12:54 Dès le mois de janvier, ces effets de base vont être favorables ?
12:56 Dès janvier et février-mars, vous avez trois effets de base importants.
13:00 Moi, avec des simulations...
13:02 Alors, effectivement, il y a énormément d'impondérables, donc je ne voudrais pas citer des chiffres précis,
13:07 mais on peut arriver très proche de 2% dès février.
13:11 Donc on aura le chiffre préliminaire fin février.
13:15 Début mars, ils savent que l'inflation est nettement au-dessous de 2,5, qu'on a une récession, et ils publient leurs prévisions de croissance.
13:23 D'accord.
13:24 C'est la règle du jeu.
13:26 Moi, je ne serais pas étonné qu'on commence à signaler qu'il y a un signal au moins envoyé sur cette réunion.
13:32 Voilà.
13:33 Que la baisse est dans les tuyaux, et alors après, effectivement, que ce soit mai ou juin...
13:37 Oui, une fois que le signal est envoyé, le marché en prend acte.
13:41 C'est ça, effectivement.
13:42 Peu importe, mais c'est plutôt le genre de timing que j'ai en tête.
13:44 Bon, sur ces considérations macro, Léa, comment vous regardez les choses,
13:48 sachant que les résultats d'entreprise vont apporter peut-être aussi de la couleur et un éclairage différent ?
13:54 Parlons de l'inflation, on a beaucoup parlé de cette partie de l'inflation qui avait pu être générée
13:59 par l'accroissement des marges au-delà des standards historiques dans certains secteurs et chez certaines entreprises.
14:06 L'inflation tirée par les marges, ça a été un vrai sujet pour les économistes.
14:10 Et ça a été un très bon call, j'allais dire, pour les gérants actions.
14:14 Ça a quand même, effectivement, dopé les profits et maintenu les niveaux de marge historiques,
14:19 encore aujourd'hui pour les entreprises européennes.
14:22 Est-ce que ce phénomène va se dissiper ? Est-ce que c'est ce qu'on va rechercher dans les discours des entreprises
14:26 qui vont commencer à communiquer dans les prochains jours ?
14:28 C'est une très bonne question et je pense que la première partie de la réponse,
14:31 elle va quand même dans cette capacité pour les marchés à anticiper cet atterrissage assez rapide.
14:36 Je suis surprise et à chaque fois les économistes ou les stratégistes me surprennent.
14:40 Cette capacité à penser que dans un trimestre c'est terminé, et j'y crois très peu en fait.
14:44 Et je pense que lorsqu'on écoute le discours de terrain, vous avez évoqué le fait que finalement
14:48 la confiance des ménages par exemple n'est pas vraiment là.
14:52 Les entreprises n'annoncent pas non plus des baisses rapides de leurs coûts d'une part,
14:57 financiers certes, mais pas seulement.
14:59 L'ensemble des autres postes qui avaient augmenté significativement ces deux dernières années
15:03 sont toujours encore en hausse et ne commencent pas à baisser.
15:07 Donc ça c'est un point, par contre, qu'ils nous disent très clairement,
15:09 et ça va à pair avec le sujet de consommation, que les hausses des prix pour eux, c'est derrière eux.
15:15 Donc ça c'est la première chose et je pense qu'on ne peut pas se mettre dans un scénario microéconomique
15:20 où les coûts financiers vont baisser rapidement.
15:23 Et d'ailleurs vous l'avez dit très justement, il y a une inertie.
15:26 Le refinancement des entreprises va durer encore un an et demi, cet effet taux élevé.
15:31 Donc je pense que de ce point de vue là, j'aurais beaucoup plus de prudence,
15:34 et les premiers jours de bourse viennent de nous le dire.
15:36 Parce qu'en fait les marchés ne savaient pas trop dans quel sens partir,
15:39 étant donné la hausse qu'on venait de vivre d'une part,
15:41 mais surtout finalement les chiffres micro et macro qui étaient en demi-teinte.
15:45 Donc voilà, ça c'est la première chose.
15:47 Si on considère la microéconomie en tant que telle, on a eu quand même pas mal d'alertes,
15:53 on en a déjà parlé, la fin de l'année n'a pas été glorieuse.
15:55 On a fait le warning.
15:56 Oui, et puis des alertes assez tangibles sur les marges justement,
15:59 qui ont été excessivement bonnes, et donc répercutées sur des résultats en hausse
16:03 pour on va dire les 18 derniers mois.
16:05 Le quatrième trimestre de l'année 2023 a quand même marqué un temps d'arrêt assez clair.
16:10 Pourquoi ? Parce que justement les hausses de prix ne sont plus faisables
16:13 ou acceptables en tout cas de la même manière.
16:15 Donc ça va forcément commencer à se répercuter,
16:17 et je pense que les entreprises commencent à nous le dire très gentiment.
16:20 Je ne vais pas prendre de boules de cristal, on n'en sait rien,
16:23 mais il y a quand même tout un tas de secteurs,
16:25 l'automobile, les semi-conducteurs, on vient de l'entendre,
16:27 qui témoignent plus d'un ralentissement que d'une accélération,
16:33 et donc je ne vois pas comment les marchés actions pourraient être soutenus.
16:35 Ça veut dire que le marché un peu global macro, lui, voit des inflations
16:39 et donc des baisses de taux et donc soutien pour les valorisations.
16:43 L'analyste et la gérante bottom-up, stock-piqueuse, dit "attention"
16:48 parce que pour les entreprises, il y aura une phase sans doute de compression des marges
16:52 avec cette désinflation qui va leur enlever du pouvoir de fixation des prix.
16:56 Absolument, et je pense qu'il y a trois paramètres qui vont être un peu compliqués à gérer pour nous.
17:00 Le premier, c'est effectivement les prévisions de croissance des résultats
17:03 qui étaient quand même élevées en fin d'année, on est toujours au bout de 7% à peu près.
17:06 Ce qui, vu le contexte, semble relativement challenging.
17:10 Donc ça, c'est la première chose. Mais pourquoi on a ces prévisions-là ?
17:13 Parce que le marché va, a priori, se comporter uniquement sur les décisions de politique monétaire
17:18 comme c'est le cas depuis des années.
17:20 Et donc, en fait, on a d'un côté la micro qui semble donner des signes de faiblesse,
17:24 pour parler très simplement, et de l'autre côté, un soutien très fort à la hausse des marchés actions
17:29 qui est la baisse des taux.
17:31 Qui va l'emporter entre les deux ? C'est assez compliqué de le savoir.
17:35 Et puis, le troisième paramètre, c'est quand même les élections américaines.
17:37 On rentre dans une phase d'élection américaine, je sais qu'on ne va pas en parler.
17:40 Ça va apporter une volatilité considérable.
17:43 Qui plus est, sur des sujets de tensions budgétaires qui vont être très forts,
17:47 on ne va pas tellement savoir dans quel secteur il va falloir aller mettre ses billes.
17:51 Est-ce qu'il faut aller sur le pétrole l'année prochaine ou est-ce qu'il faut aller sur la mobilité verte aux Etats-Unis ?
17:55 Et ça, on va attendre 8 mois pour le savoir.
17:58 Ça dépend un peu du prochain locataire de la maison blanche.
18:00 Oui, je comprends.
18:02 Faire des paris, y compris sectoriels, cette année, ça va être assez compliqué.
18:06 Sur la question des marges et du risque de compression des marges,
18:11 dans quelle grande thématique ou dans quel secteur
18:15 voyez-vous des entreprises peut-être plus exposées que d'autres
18:19 à ce phénomène de renversement de l'inflation ?
18:23 Je pense que c'est clairement l'industrie.
18:26 Parce que c'est là où les charges financières sont quand même les plus élevées.
18:29 Globalement, je compare par rapport plutôt au secteur de la santé ou de la consommation,
18:34 c'est là où les coûts de logistique sont restés relativement élevés
18:38 et où finalement une grande partie de la hausse des prix avait déjà été passée.
18:42 Donc si on maintient des niveaux d'endettement qui se sont quand même accrus sur certaines entreprises,
18:46 bizarrement, début d'année dernière, c'était l'inverse.
18:49 On voyait quand même encore des niveaux d'endettement qui étaient très nettement inférieurs à 3 fois la dette nette sur EBITDA,
18:54 ce qui est un peu le seuil clé.
18:56 Et là, progressivement, on sent les entreprises qui ont des difficultés dans ces secteurs
19:00 où il y a des investissements à faire, à maintenir des niveaux d'endettement faibles.
19:04 Forcément, c'est comme l'immobilier quelque part.
19:06 Donc c'est vrai qu'il y aura des sujets sur les marges.
19:10 À l'inverse, je pense de secteurs comme la santé, qui n'ont toujours rien fait.
19:13 Je sais, c'est ma marotte. Et ce n'est pas qu'une marotte.
19:15 C'est-à-dire qu'à un moment, c'est quand même les secteurs les plus agnostiques du cycle,
19:19 qui n'ont rien fait, qui sont revenus sur des niveaux de valorisation
19:22 et qui n'ont en général pas beaucoup d'endettement.
19:24 On peut parler juste de cette charge-là.
19:26 Secteur défensif, qu'on retrouve un peu plus décoté que d'habitude aujourd'hui en termes de valo ?
19:31 Plus que beaucoup plus décoté.
19:34 C'est ça qui est quand même intéressant.
19:36 Parce qu'on a une mauvaise image de ce secteur si on regarde, on va dire,
19:39 le secteur en tant que tel et ses performances l'année dernière.
19:41 En Europe, ça a été quasiment bon, voire très bon.
19:45 Mais c'est le fait d'une seule entreprise.
19:47 Ah bah Novo !
19:48 Ah bah oui, si on enlève Novo Nordisk.
19:50 Ah bah bien sûr.
19:51 Et plutôt qu'à notre profit.
19:53 Donc il y a plein de sélections de valeurs à aller faire dans ce segment-là
19:57 qui n'ont pour l'instant absolument pas redonné de couleur au portefeuille.
20:01 Et pour des raisons saines.
20:03 Parce qu'on a parlé de l'écrasement des marges.
20:05 Cet écrasement des marges, il va être peut-être un tout petit peu soutenu dans la santé
20:09 par la fin de ce fameux phénomène de déstockage qu'on voit depuis 18 mois
20:13 et qui dure et qui dure et qui dure.
20:15 Je pense qu'au-delà des marges, ce qui va être intéressant dans la publication justement de l'adulte annuel,
20:19 c'est est-ce qu'on a enfin touché ce point bas du déstockage.
20:22 D'accord.
20:23 Est-ce qu'on a un peu de restockage possible devant nous ?
20:25 Exactement.
20:26 Sur l'inflation tirée par les profits, c'est un phénomène qui touche à sa fin. Frédéric ?
20:30 Non mais j'écoutais avec grand intérêt parce que c'est vraiment, depuis la pandémie notamment,
20:33 moi je trouve la convergence de la micro et de la macro.
20:36 Il faut aller parler aux boîtes et aux trésoriers et au CFO et au CIO pour comprendre le pricing power.
20:42 Au point de vue macro, je ne sais pas bien les mesurer d'ailleurs les marges dans les comptes nationaux.
20:45 C'est toujours imprécis.
20:47 Elles sont toujours élevées.
20:48 Le titre que j'ai choisi pour les perspectives macro de cette année, c'est le prix à payer.
20:52 Il y a un prix à payer, je pense, pour les entreprises et la macro de cet ajustement de ces chocs
20:57 et des réponses de politique monétaire qu'on a eues.
20:59 Et effectivement, on le sent au niveau macro dans les enquêtes et on l'entend par les entreprises,
21:03 il y a une limite à ce que les entreprises dans la plupart des secteurs peuvent répercuter en termes de hausse des coûts.
21:11 Maintenant, je pense qu'il y a aussi un deuxième point, c'est qu'on va avoir une inflation qui est volatile pour longtemps.
21:16 Je ne sais pas où elle va s'arrêter, 2,5, 3, en dessous, mais je suis certain qu'elle sera volatile.
21:21 Et on va se faire emporter par le marché, c'est quand même sur deux données de publications d'inflation
21:27 avec 10 points de base d'écart par rapport au consensus Bloomberg que le rallye a vraiment commencé.
21:32 Donc c'est la marge d'erreur.
21:34 Et là-dessus, je pense que ça va continuer.
21:36 On peut avoir des surprises à la baisse d'abord, puis à la hausse pour des questions totalement techniques aussi
21:41 et d'autres impondérables.
21:43 Je serai un peu prudent par rapport à ça et je pense que la direction est quand même vers un ralentissement.
21:47 Donc c'est effectivement de nature à soutenir les salaires réels, mais pour les entreprises et les profits,
21:52 je suis entièrement d'accord qu'avec des anticipations encore à 11% aux Etats-Unis et 6, 7% en Europe, ça me paraît un peu trop haut.
21:58 Et c'est illusoire d'imaginer Stéphane que la fin de ce surpouvoir de fixation des prix
22:06 qui a été accordé à certains secteurs, certaines entreprises, qui n'avaient pas historiquement de pricing point,
22:11 la fin de ce phénomène, ça va forcément peser sur les marges ?
22:15 Ou est-ce que, dans certains secteurs, avec des gains de productivité, des nouvelles organisations,
22:21 des boîtes qui sont en restructuration permanente au moins depuis 3 ans à travers les crises qu'on a traversées,
22:27 est-ce qu'elles ont anticipé ce moment-là ?
22:29 Et est-ce qu'elles sont capables, au moins pour certaines, de maintenir peut-être des niveaux de marge,
22:34 y compris au moment où elles baisseraient peut-être les prix pour retrouver un peu de volume à l'arrivée d'ailleurs ?
22:39 Les deux, en fait.
22:41 Oui, oui, mais c'est très… j'imagine que c'est du cas par cas, mais…
22:44 En fait, ce qui s'est passé, c'est qu'à un moment donné, ce n'est plus une question de pricing power.
22:49 C'est-à-dire que pricing power, c'est j'ai quelque chose que je vends qui est mieux que mon concurrent,
22:54 et donc je peux fixer des prix plus élevés.
22:56 Sauf qu'à un moment donné, quand tous vos concurrents augmentent les prix, vous aussi, vous pouvez augmenter les prix.
23:00 Et comme tout le monde fait le même raisonnement, ça fait boule de neige.
23:03 Et c'est exactement ce qu'on voyait il y a un an.
23:05 C'est-à-dire que, en fait, ce n'est pas une question de qualité, c'est que vous aviez une augmentation des prix qui était très, très généralisée.
23:11 J'ai décortiqué les chiffres de novembre, on n'a pas encore les détails de décembre.
23:15 Vous avez 80% des secteurs maintenant où l'inflation baisse.
23:19 Donc cette belle histoire où tout le monde augmente les prix, donc moi aussi je peux suivre, et donc tout le monde fait pareil, etc.
23:24 Elle est exactement la même, mais inversée maintenant.
23:28 C'est-à-dire que plus personne n'augmente les prix, et donc plus personne ne peut augmenter les prix.
23:31 Donc il y aura forcément quelque chose qui va se passer sur les marges.
23:35 Par contre, j'avais regardé quel est le niveau de croissance dont on a besoin pour avoir une croissance des bénéfices.
23:41 Et en fait, ce dont on s'aperçoit, c'est que décennie après décennie, le niveau de croissance nécessaire baisse petit à petit.
23:48 Donc les boîtes ont fait des efforts sur les coûts, sur l'efficacité, etc.
23:53 À 2000% de croissance mondiale, on peut faire le même résultat. J'entends que ça tout sonne à ma gauche.
23:58 Et donc, moi je me souviens, il y a un an ou deux, on me disait que les marges de sont mine-reverti, elles reviennent à la moyenne.
24:04 C'est faux. Elles ne reviennent pas à la moyenne. Elles reviennent à un niveau qui n'est pas exactement le même.
24:08 Et puis il y a un autre exemple qui est tout bête.
24:11 Donc on a franchi quand même des paliers en termes de marge qu'on ne va pas redescendre.
24:16 Si vous regardez le taux effectif d'imposition des entreprises aux Etats-Unis, il a été divisé par 3 depuis la Seconde Guerre mondiale.
24:23 Donc à un moment donné, c'est quand même beaucoup d'argent que vous laissez dans les entreprises.
24:27 Donc là aussi...
24:29 Là je toussotte aussi.
24:31 Et du coup, le niveau de marge après impôt, il est forcément beaucoup plus élevé qu'il l'a été avant.
24:40 Donc, qu'il y ait une érosion des marges, c'est sûr.
24:43 Du coup, nous on le joue de deux manières.
24:45 On le joue soit avec ce qu'on appelle des "compounders", c'est-à-dire des entreprises qui ont une stabilité de croissance,
24:52 des perspectives à long terme et qui ont des bénéfices récurrents.
24:57 Et en fait, quand vous regardez en fin de cycle, parce que c'est quand même une histoire qui ressemble à une fin de cycle,
25:02 le marché paye beaucoup pour ces entreprises-là qui arrivent à maintenir les marges.
25:07 En début de cycle, tout le monde augmente les marges.
25:09 Donc ce n'est pas discriminant.
25:10 En fin de cycle, les marges tiennent.
25:13 Donc ça c'est le shift un peu défensif vers des secteurs plus défensifs.
25:17 Et l'autre shift, c'est en fait du parable, on prend les deux extrêmes,
25:21 c'est qu'il y a des valorisations sur certaines entreprises qui nous semblent juste déraisonnables
25:26 et où il peut y avoir un potentiel de rebond assez important.
25:30 Je ne vais pas reprendre tous les points sur lesquels je ne suis pas d'accord,
25:33 mais il y en a quand même beaucoup.
25:35 Le point des marges qui ne peuvent pas revenir en arrière et de cette surinflation des coûts,
25:42 c'est faux dans beaucoup de secteurs.
25:46 Le premier vraiment devant tous les autres, c'est l'automobile.
25:49 C'est-à-dire que c'est la première chose que vous disent les constructeurs automobiles aujourd'hui
25:53 et les équipementiers qui vont avec.
25:55 Ils vous disent "ça sera impossible de maintenir les marges qu'on avait avant".
26:00 Quand on voit la valeur du secteur, d'ailleurs le marché n'a jamais anticipé un changement de statut
26:05 de ces entreprises-là sur le plan boursier.
26:07 Pourquoi ? Parce qu'en fait, ils estiment l'inflation non plus sur les sujets qui étaient liés au Covid
26:12 ces deux ou trois dernières années, mais sur la transition technologique qu'ils doivent faire.
26:16 Et cette transition technologique, elle est là dans plein de secteurs.
26:19 L'intelligence artificielle, elle vient bouleverser toute la partie des secteurs
26:23 où il y avait des contenus, notamment dans les médias,
26:26 mais aussi dans tout ce qui est récupération de données, par exemple pour la science.
26:31 Je pense à des sociétés comme Relix.
26:33 Toutes ces sociétés-là vous disent "mais en fait, on est extrêmement challengés sur nos marges
26:37 pour des questions de rupture technologique sur lesquelles, un, on n'a pas forcément investi
26:44 et on a en fait plus de barrières à l'entrée par rapport à d'autres,
26:46 deux, on a des difficultés de recrutement énormes".
26:49 L'automobile l'a pointé du doigt clairement en disant "de toute façon,
26:52 si on doit aller chercher les bons sur ces sujets de l'électrification,
26:55 d'abord ils ne sont pas nombreux, il va falloir les payer très cher".
26:57 Donc il y a quand même, et là j'ai pris ces deux exemples,
27:00 mais je pense qu'on peut le mettre dans l'énergie, on peut le mettre sur les bâtiments.
27:03 Tous ces secteurs-là qui sont touchés par des ruptures technologiques
27:06 font une grosse partie de la cotation,
27:08 vous ne dites pas que leurs marges ne sont pas challengées et au contraire.
27:13 Donc ça, je ne suis pas d'accord.
27:16 Je passe sur le sujet de l'optimisation fiscale parce que c'est un sujet particulier
27:21 et on pourrait y passer beaucoup de temps.
27:23 Donc il y a beaucoup d'optimisme dans ce que vous avez dit
27:27 qui ne se confrontent pas quand même à la réalité aujourd'hui des entreprises.
27:32 C'est mon point de vue en tout cas.
27:34 - Macron, une vue micro et l'intérêt de confronter ses points de vue.
27:38 - J'ai du mal à m'exprimer parce que ce n'est pas du tout ce que j'ai dit.
27:41 Je n'ai pas dit que les marges n'étaient pas sous pression.
27:44 J'ai dit qu'on ne revenait pas à la moyenne, ce n'est pas du tout pareil.
27:47 - On a franchi des paliers, on ne reviendra pas au niveau de...
27:49 - Quand le taux d'imposition des entreprises est divisé par deux,
27:51 ce n'est pas de l'optimisation fiscale, c'est juste je paie moins d'impôts.
27:54 Donc j'en laisse plus pour l'actionnaire.
27:56 Ça c'est structurel.
27:58 Sauf à faire le pari que Trump va multiplier par deux les impôts,
28:02 ce qui est possible, on ne sait jamais avec Donald.
28:05 Mais je pense qu'effectivement il y a une question de pression sur les marges.
28:10 On est tous d'accord, une fois de plus, les prix n'augmentent plus,
28:13 ou beaucoup moins qu'ils ne l'ont fait avant.
28:16 Après, la question c'est toujours pareil, c'est où est-ce qu'on met le curseur ?
28:21 Est-ce qu'on est un petit peu, beaucoup, passionnément ou à la folie pessimiste sur les marges ?
28:27 Moi, cette histoire-là, je l'entends depuis plusieurs années.
28:33 Pour l'instant, les marges, elles tiennent.
28:37 Chaque période de résultat depuis 3-4 ans, on a des surprises sur les EPS,
28:45 supérieures surprises sur les chiffres d'affaires.
28:48 Et ça coïncide toujours d'ailleurs avec un petit coup de bouse du marché.
28:51 Voilà, les marges tiennent.
28:53 Il y a quand même quelque chose qui est en train de se passer, inévitablement, sur les marges.
28:57 Il y a deux réponses à ça.
28:59 La première, c'est que premièrement, le marché n'a pas payé pour les sociétés dont les marges étaient résistantes,
29:03 en tout cas pas en 2022 et pas en 2023.
29:06 Donc ça, c'est un point important, parce que cette résilience qu'il y a dans certains business models
29:10 ne s'est pas concrétisée dans les performances boursières.
29:13 Ça, j'y crois.
29:14 Sur la partie des marges qui serait maintenue, en tout cas ne reviendrait pas à la moyenne,
29:19 par des effets d'optimisation fiscale ou autre, pour moi, c'est pas sain.
29:24 C'est comme un cours de bourse qui monte parce qu'on fait du rachat d'actions.
29:27 Ça veut dire que, quelque part, la dynamique de la stratégie d'investissement d'entreprise, elle n'est pas là.
29:31 On ne doit pas maintenir ses marges parce qu'on a des coûts qui baissent,
29:34 notamment sur des pressions fiscales.
29:35 On doit maintenir ses marges parce qu'on gagne des parts de marché,
29:38 parce qu'on est plus efficace et parce qu'on a du pricing power,
29:41 éventuellement autre que celui un peu mécanique qu'on a vécu.
29:44 - On verra, la vérité est devant nous, avec la période de publication des résultats du quatrième trimestre,
29:49 qui sera la séquence immédiate des prochains jours et des prochaines semaines.
29:54 Je voulais bien qu'on dise un petit mot de la Chine, aussi, Frédéric.
29:58 D'ailleurs, je ne sais pas quelle est la question à poser.
30:01 - Je vais répondre, du coup.
30:04 - Du coup, la réponse est facile.
30:06 - Non, mais si, est-ce qu'il y a au moins un truc en 2024 avec la Chine
30:14 qui serait une histoire un peu plus positive que ce qu'on a vécu depuis deux ou trois ans, maintenant ?
30:18 - Je vais garder la vue relativement positive qu'on a à court terme.
30:22 On ne pense pas que la Chine soit le nouveau Japon d'une spirale déflationniste.
30:26 Je pense qu'il y a du pragmatisme et, mine de rien, une accumulation de mesures de gouvernement
30:32 quand vous faites le total de toutes les liquidités injectées, baisse de taux, soutien budgétaire,
30:38 et en fait, dépassent ce qui a été fait pendant la pandémie.
30:40 Alors, en fait, c'est une mauvaise nouvelle,
30:42 parce que compte tenu de quasiment 10% du PIB qui a été l'équivalent de soutien à l'économie
30:47 et qu'on n'a pas de reprise, c'est que le mal est plus profond.
30:50 On parle de confiance du consommateur, elle est à la cave pour un moment
30:54 et il va falloir qu'il se passe quelque chose.
30:56 Je pense que vraiment, ça reste du côté de l'immobilier,
30:59 un moment de "nettoyage" plus clair pour que les investisseurs et le consommateur
31:04 retrouvent un peu ces "animal spirits".
31:07 Mais c'est inquiétant quand même, au-delà du court terme,
31:10 parce que je crois que, même plus fondamentalement, en réalité,
31:13 on aura les élections à Taïwan ce week-end,
31:15 je crois que le risque, le prix à payer pour la Chine,
31:20 c'est une croissance potentielle plus faible, plus faible, plus faible, chaque année qui passe.
31:24 La démographie n'a fait qu'accélérer ce déclin pendant la pandémie.
31:28 Le marché immobilier, c'est l'économie, notamment en Chine,
31:31 avec la construction et l'investissement qui va derrière, il n'y en a plus.
31:34 Le moteur de relance, il n'est pas là.
31:36 Et surtout, dernier point, Xi Jinping a décidé et officialisé, je crois en décembre,
31:40 pendant cette conférence qui tient tous les cinq ans sur les affaires étrangères,
31:44 le ton durcit sécuritaire, la sécurité du pays avant la croissance.
31:48 Donc ça fait quand même beaucoup de poids, d'obstacles structurels à long terme.
31:54 Oui, je pense qu'on peut avoir un petit rebond, qu'il y a toujours un commerce interrégional qui se développe,
32:00 qu'on a touché le point bas, j'espère, mais d'un point de vue purement court terme,
32:05 c'est pas très réjouissant.
32:07 Avec des effets d'entraînement qui sont peut-être très différents aussi
32:10 de ceux qu'on pouvait avoir dans la décennie passée, d'une certaine manière.
32:13 Tout à fait, et puis on peut espérer bien sûr qu'il y ait un changement.
32:16 L'éclatement de ce monde, la fragmentation, ça présente aussi des opportunités pour d'autres pays,
32:21 l'Inde évidemment, qui d'ailleurs quand même devrait avoir un petit coup de mou parce que c'était bien passé jusqu'ici,
32:26 la Corée, d'autres pays en Asie qui ont toujours ces liens.
32:30 Si le reste du monde tient, il va y avoir un moteur qui peut remplacer en partie le moteur chinois.
32:36 Mais au-delà, il va falloir apprendre à vivre une croissance chinoise de peut-être 3,5-4% à terme,
32:42 ça fait un gros changement.
32:43 Et vous disiez Stéphane, si les problèmes de la Chine sont connus,
32:46 ils se matérialisent beaucoup plus vite que ce qu'on pouvait imaginer il y a encore quelques temps.
32:49 C'est pas vous qui dites ça ?
32:51 Si, si.
32:52 Si ? Je ne sais plus.
32:54 Si, si, si.
32:55 Non mais le phénomène démographique, la baisse de la croissance potentielle, etc.
32:58 ça arrive plus vite que ce qu'on pouvait imaginer.
33:02 Pour moi, je ne vais pas redire ce qu'a dit Frédéric, mais il y a trois problèmes.
33:05 Il y a un problème de croissance potentielle effectivement avec la croissance démographique,
33:09 il y a le secteur immobilier qui va plomber je pense pour assez longtemps la Chine,
33:14 et puis un problème de gouvernance qui est très clair.
33:17 Après, ça c'est la vie macro.
33:19 Quand vous achetez une action, vous n'achetez pas le piment.
33:22 C'est pas le même animal du tout.
33:24 Et en fait, moi quand je regarde la côte chinoise,
33:28 ce que je vois c'est, bon elle a beaucoup baissé, évidemment,
33:32 une fois de plus pour de bonnes raisons,
33:34 mais de manière indiscriminée.
33:36 C'est-à-dire qu'il y a certains secteurs auxquels je ne toucherais pas,
33:40 ou je n'essaierais même pas de toucher,
33:42 par contre il y a des secteurs qui ont une croissance extrêmement forte.
33:45 Nous on est actionnaire par exemple de Pindodo,
33:47 c'est 30% de croissance par an.
33:49 Et c'est des valeurs qui se payent à des prix complètement cassés,
33:53 parce que simplement c'est la Chine,
33:55 donc tout le monde est parti de la Chine, tous les investisseurs,
33:58 et donc les valorisations ont été baissées partout.
34:01 Et donc il faut faire attention à la partie macro,
34:04 où effectivement il y a beaucoup de challenges.
34:07 Après c'est une tendance classique,
34:09 vous prenez le PIB du Japon il y a 30 ans, c'est pareil,
34:13 il faisait du 10% et puis petit à petit ils ont baissé.
34:16 Donc de ce point de vue-là, il y a un parallèle qu'on peut faire.
34:20 Mais il faut faire attention en tant qu'investisseur,
34:24 l'argument est assez différent,
34:26 parce qu'en stock picking, il y a de très belles opportunités,
34:30 et on peut faire pas mal d'argent.
34:32 Et c'est de la performance qui peut se matérialiser,
34:34 pour ça il faut qu'il y ait des flux qui reviennent sur ces valeurs.
34:37 Tout le monde nous dit que c'est ininvestissable aujourd'hui,
34:39 mais il y a suffisamment de gens qui pensent que c'est encore investissable,
34:44 pour que justement ces valeurs que vous ciblez
34:48 retrouvent quand même de la valorisation.
34:51 Pour l'instant vous avez certaines valeurs comme ça,
34:54 qui payent du 15% par an.
34:57 Donc même si je me trompe,
34:59 je suis patient dans ces conditions-là.
35:04 Mais effectivement, si on revient sur des valorisations normales,
35:08 le potentiel est beaucoup plus fort.
35:10 Mais pour ça il faut effectivement que la marée remonte,
35:13 et donc que les investisseurs reviennent.
35:15 Et ça pour l'instant on ne le voit pas.
35:17 Le marché a du mal à trouver son point bas,
35:19 c'est ce qu'on voit encore en début d'année.
35:21 On parlait de la gouvernance d'un pays comme la Chine,
35:23 mais je voulais qu'on dise un mot de l'ESG en 2024.
35:25 Léa, avec vous, directrice de l'investissement responsable chez DNCA,
35:29 à quoi ça sert l'ESG en 2024,
35:31 et comment on pratique l'ESG en 2024 ?
35:34 J'espère que l'ESG en 2024,
35:36 ce sera l'occasion de tirer les leçons.
35:38 Non, mais les leçons d'un marché,
35:40 vous le savez, qui a explosé,
35:42 et donc qui est devenu totalement illisible en réalité,
35:44 parce qu'il y a 1000 ESG dans ce qui est proposé.
35:47 Donc il y a du bon comme du moins bon,
35:49 y compris en termes de sélection de valeur et de performance.
35:51 Je crois que ce qui est arrivé entre 2010 et 2020,
35:54 c'était un effet thématique d'investissement,
35:57 poussé par une baisse des taux,
35:59 donc finalement des performances un peu sans discrimination
36:01 de tout un tas de secteurs,
36:03 qui, il se trouve, cochaient bien les cases
36:05 des thématiques du développement durable.
36:07 Donc ça c'était facile, et on en a tous bénéficié,
36:09 ce qui permet de fermer la porte à ceux qui disent
36:11 que l'ISR ne fonctionne pas, ça a fonctionné pendant 10 ans,
36:13 ce qui est un cycle très long.
36:15 2022, plus compliqué,
36:17 mais il y a plein d'éléments au contraire,
36:19 on l'a déjà dit, la hausse des taux, la guerre en Ukraine,
36:21 la sortie de crise Covid favorable à des secteurs
36:23 ultra-cycliques et plutôt pas chers,
36:25 bon ok, ça c'est fermé.
36:27 2023 est une année où j'ai des sons de cloche assez intéressants,
36:29 à la fois des personnes qui me disent "moi ça marche toujours pas",
36:31 et puis finalement des performances, d'un autre côté,
36:33 de fonds très purs qui sont plutôt très bonnes.
36:35 La raison, elle est simple,
36:37 c'est que ça y est, on va introduire la notion de sélectivité
36:39 dans l'ISR.
36:41 Ça veut dire qu'on ne sélectionne pas le secteur de la santé,
36:43 on ne sélectionne pas le secteur de l'eau,
36:45 on ne sélectionne pas le secteur de la techno.
36:47 Au sein de ces secteurs, où il y a des énergies renouvelables,
36:49 il y a des bons et il y a des mauvais élèves.
36:51 Et c'est ça qui est important.
36:53 D'ailleurs Griffols nous le montre parfaitement aujourd'hui.
36:55 Si on écoute finalement l'ISR en tant que tel,
36:57 tout ce qui est santé c'est bien,
36:59 il y a du bien et il y a du moins bien.
37:01 Et c'est ça qu'il va falloir faire maintenant quand on est gérant,
37:03 c'est revenir à son métier de...
37:05 - C'est que j'avais mal compris, parce que pour moi,
37:07 l'ISR, et vous m'en parlez depuis 15 ans, Léa,
37:09 je vous en remercie, j'avais compris
37:11 que l'ISR était avant tout une gestion de conviction
37:13 et justement que ça permettait
37:15 dans un secteur ou dans une thématique
37:17 d'aller choisir celui
37:19 pour qui on pensait qu'il y avait
37:21 les meilleures qualités extra-financières, etc.
37:23 Je pensais que c'était ça moi, l'ISR.
37:25 - Extra-financière ? Non, je pense qu'on a oublié
37:27 le fait que ça coché la case financière.
37:29 Et c'est pour ça que 2023 était intéressant
37:31 et ça s'est encore plus concrétisé sur le secteur.
37:33 - L'ESG s'est trop détaché
37:35 de l'analyse financière. - Bien sûr,
37:37 tous les marasmes boursiers de l'année dernière,
37:39 dans les équipements entiers des énergies renouvelables,
37:41 dans le rail,
37:43 bref, je ne vais pas les citer,
37:45 ont été surachetés par les fonds ESR
37:47 parce que ça coché la case de la taxonomie.
37:49 - Bien sûr.
37:51 - Ah oui, il y a un super chiffre d'affaires taxonomie,
37:53 on fait fi de la qualité fondamentale financière,
37:55 de toute façon ça va marcher.
37:57 Oui, ça marchait quand il n'y avait pas de prix
37:59 justement à donner à ces valeurs.
38:01 Aujourd'hui le marché est plus exigeant,
38:03 les niveaux de taux vont rester élevés de toute façon
38:05 même s'il se stabilise ou il baisse.
38:07 Donc on est dans un paradigme différent et il faut
38:09 aller chercher des acteurs de qualité
38:11 financière et extra-financière.
38:13 Les deux vont de pair, c'est impératif.
38:15 - La conviction ESG doit
38:17 reprendre également la dimension
38:19 financière de l'analyse.
38:21 - Absolument, pour ceux qui l'avaient perdu.
38:23 - Logique d'investissement
38:25 pour 2024 chez Piquet,
38:27 Wealth Management, Frédéric, quelles sont
38:29 les grandes lignes, les grandes idées ?
38:31 - Je vais faire écho à ce que disait Léa parce qu'on a
38:33 commencé l'année avec un
38:35 billet défensif après deux mois,
38:37 un peu de folie, un peu trop, tout fast,
38:39 tout furieux, sans fin d'année.
38:41 Et qu'on pensait que les banques centrales n'allaient pas baisser les taux
38:43 dès le mois de janvier, disons pour faire simple.
38:45 Après, l'obligataire,
38:47 justement il faut être un peu plus agile et pas
38:49 acheter une obligation, une seule, et la garder
38:51 jusqu'à maturité, il faut faire les choses bien,
38:53 mais la duration en Europe,
38:55 l'obligataire pour les bonnes entreprises de qualité,
38:57 jusqu'à 3, 5, peut-être même 7 ans,
38:59 on en a aussi, on garde de l'or
39:01 pour tout ce qui peut se passer cette année, je ne vais pas faire la liste des élections
39:03 - Plus que d'habitude ou pas ?
39:05 - Non, alors, parce qu'en Suisse, l'or, vous me direz,
39:07 c'est un basique quoi ! Non mais, enfin, j'ai jamais
39:09 entendu une maison suisse me dire qu'on n'avait pas d'or !
39:11 - Je...
39:13 - Désolé ! - Je ne sais pas, je ne suis pas suisse.
39:15 - Je veux pas, ne me laisse pas...
39:17 - Non, et en plus, l'or a fait ses preuves, et moi je ne suis pas forcément...
39:19 certainement pas un aficionado en temps
39:21 normal, mais...
39:23 - Là, il y a une vraie pertinence !
39:25 - Quand on veut du trésor américain et d'autres,
39:27 Safehaven,
39:29 Classic, joue moins leur rôle, diversification,
39:31 ça, c'est... Bon,
39:33 on en a encore, mais oui, 3, 5% maximum,
39:35 et puis on va être encore
39:37 plus sélectif aussi dans tous les actifs
39:39 réels et alternatifs
39:41 qu'on peut avoir, parce qu'une montée des taux, et des taux
39:43 qui, encore une fois, même s'ils baissent, sautent un petit peu,
39:45 structurellement, ont changé de régime,
39:47 ça aussi, ça va être un challenge pour, à mon avis,
39:49 toute une classe d'actifs. - Et ça veut dire quoi ?
39:51 C'est pas encore un marché d'acheteurs pour ces actifs
39:53 alternatifs ? - C'est un marché non liquide, par définition,
39:55 dans lequel la réalisation
39:57 de ces... Mais,
39:59 où la discipline, exactement, peut-être, comme l'ESG,
40:01 sans faire des parallèles hasardeux, va être
40:03 plus importante, on ne peut plus acheter des entreprises
40:05 avec un niveau d'endettement ou rentrer dans des stratégies
40:07 d'endettement aussi importantes,
40:09 on doit être plus sélectif, l'immobilier
40:11 est intéressant malgré tout, dans certains secteurs,
40:13 peut-être même encore plus, parce que c'est aussi
40:15 historiquement les années où vous faites les meilleurs investissements.
40:17 Donc, un peu de tout ça,
40:19 et peut-être encore un peu de prudence
40:21 sur les Etats-Unis, pour les raisons que j'ai citées.
40:23 - Ouais.
40:25 Chez Eleva Capital, pour la stratégie que vous gérez,
40:27 Stéphane,
40:29 bon, on n'est pas obligé de faire
40:31 tout 2024, mais là, aujourd'hui,
40:33 comment est-ce que vous êtes positionné ? - Sur la poche,
40:35 Thorn est positionné assez court,
40:37 sur la courbe, avec l'idée
40:39 que,
40:41 à un moment donné, les banques centrales vont acter
40:43 effectivement la baisse des taux, alors une fois de plus,
40:45 je ne sais pas si c'est mars, avril ou mai,
40:47 et donc, dans ces cas-là, c'est ce qu'on appelle
40:49 le bélit de la courbe, c'est-à-dire la partie intermédiaire
40:51 qui, normalement,
40:53 donne la plus forte rentabilité.
40:55 On est aussi
40:57 surpondérés sur le crédit,
40:59 le crédit court,
41:01 parce qu'une fois de plus, si les taux courts baissent,
41:03 forcément, vous avez le double effet,
41:05 normalement. Sur les actions,
41:07 on reste assez dynamique,
41:09 mais une fois de plus, c'est ce que j'expliquais
41:11 tout à l'heure, c'est une stratégie de Barbel,
41:13 avec, d'une part,
41:15 des belles sociétés qui ont des
41:17 taux de croissance forts, etc.,
41:19 des marges récurrentes, parce qu'il y en a
41:21 de très hauts niveaux, on a
41:23 la une qui a 75% de marge,
41:25 par exemple, que je ne citerai pas, qui s'appelle Nvidia.
41:27 - Ah !
41:29 - Et puis, vous ne connaissez pas ? - Plus haut historique.
41:31 - Et de l'autre côté,
41:33 effectivement, il y a quand même
41:35 certains actifs qui nous semblent
41:37 suffisamment
41:39 décotés, dans les small caps,
41:41 en particulier, ou dans les mid-caps,
41:43 il y a des choses qui nous semblent déraisonnables.
41:45 Et donc, il faut les avoir
41:47 et attendre
41:49 le re-rating. - On a beaucoup
41:51 parlé des small caps hier, je vous renvoie à l'émission d'hier
41:53 si vous voulez avoir les avis
41:55 des gérants d'hier, en l'occurrence, sur les
41:57 small caps. Mais il y a un vrai consensus
41:59 qui se forme sur l'idée que c'est peut-être pas mal
42:01 d'être positionné, ou en tout cas, d'être trop short de small cap
42:03 aujourd'hui, ça peut être un risque pour
42:05 les prochains mois. Merci à vous trois d'avoir été des invités
42:07 de Planète Marché. Stéphane Deshaut, élévat
42:09 capital, Frédéric Ducrozet, Pictet Wealth Management,
42:11 Léa Dunand-Châtelet, DNCA Investments.
42:13 de l'enseignement.