SMART BOURSE - Marchés : une forte odeur de “pivot”
Jeudi 30 novembre 2023, SMART BOURSE reçoit Alexandre Taieb (Gérant-analyste, Sycomore AM) , Léa Dauphas (Chef économiste, TAC Economics) et Wilfrid Galand (Directeur stratégiste, Montpensier finance)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Léa Dauphin, c'est à nos côtés, chef économiste de TAC Economics.
00:16 Bonsoir Léa.
00:17 Bonsoir Grégoire.
00:18 Et je le dis également, membre de l'association L'EcoAvenir.
00:21 Exactement.
00:22 Mais bien sûr, on en a parlé avec Pierre-Olivier Béfi qui préside et qui a fondé cette association
00:26 de démocratisation de la culture économique et financière.
00:29 Allez voir, il y a plein de podcasts très intéressants sur les concepts macro les plus simples,
00:34 expliqués par les meilleurs économistes Léa en l'occurrence.
00:37 Wilfried Galland avec nous, directeur stratégiste de Mon Pensier Finance.
00:40 Bonsoir Wilfried.
00:41 Bonsoir Grégoire.
00:42 Merci d'être avec nous.
00:43 Et Alexandre Taille, elle nous accompagne également, gérant chez Sicomore.
00:45 Bonsoir Alexandre.
00:46 Bonsoir Grégoire.
00:47 Je sais, votre passion pour l'histoire et les personnages historiques, Wilfried.
00:51 Donc l'histoire, l'actualité est un peu expliquée.
00:53 Certains me servent même le anodeco des marchés.
00:55 Pardon.
00:56 Voilà.
00:57 On va en parler de ça tout de suite, Wilfried.
00:59 Parce que l'actualité est assez espiègle.
01:01 En 48 heures, on a effectivement la disparition de deux titans du siècle dernier, chacun dans leur domaine.
01:07 L'investissement pour Charlie Munger, la diplomatie et les relations internationales pour Henry Kissinger.
01:13 Deux personnes qui ont vécu un âge d'or qui n'est plus.
01:16 L'âge d'or de l'investissement fondamental en action pour Charlie Munger.
01:20 Et j'allais dire, l'âge d'or de la construction des relations internationales modernes pour Henry Kissinger.
01:26 Avec notamment le rapprochement historique avec la Chine.
01:30 Avec la Chine, exactement.
01:31 Moi, ce qui m'a beaucoup marqué, c'est que pour ces deux personnages, en fait, on a à la fois l'impression que c'est la fin d'un monde.
01:38 Mais que ce monde-là, c'est quelque chose qu'on souhaite revenir.
01:41 Soit on souhaite y revenir, c'est le cas de l'investissement.
01:43 Soit on se rend compte qu'on est en train de nouveau d'y retourner, c'est le cas d'Henry Kissinger.
01:49 Sur la partie investissement, Charlie Munger, c'était le roi, pardonnez-moi cette expression anglaise, du "no bullshit".
01:55 En fait, c'est celui qui était capable de mettre des mots parfois assez crus sur des réalités d'investissement.
02:01 Pour dire, voilà ce qui est véritablement en train de se passer.
02:03 Et voilà ce dans quoi vous allez investir.
02:05 Et en fait, c'est quelque chose que finalement, au-delà d'une période qui a été une période très marquée de l'histoire économique américaine.
02:12 Marquée parfois par des montées ou des baisses de taux assez significatives.
02:17 Et des chutes également parfois assez spectaculaires.
02:21 Au-delà de ça, c'est quelque chose qu'on souhaite retrouver aujourd'hui.
02:26 Ce côté justement authentique dans les recommandations ou dans les analyses d'investissement.
02:32 Et au-delà du côté "retrouver du sens", il y a un côté justement "arrêter les circonvolutions"
02:40 qui évite justement de se poser les véritables questions.
02:43 L'essentiel, le fondamental.
02:45 Exactement, c'est un peu le retour à l'essentiel.
02:46 Et d'une certaine manière, la disparition d'André Kissinger dans la partie géopolitique, c'est un petit peu la même chose.
02:53 André Kissinger est devenu célèbre parce qu'il a fait une thèse.
02:58 Donc André Kissinger, il avait une histoire assez compliquée.
03:01 Il est né effectivement en Allemagne, il a dû émigrer.
03:06 Il a fait le nazisme, oui.
03:07 Exactement, il a fait le nazisme, il a dû faire la Deuxième Guerre mondiale.
03:12 Et ensuite, il a fait Harvard.
03:13 Et il a fait une thèse à Harvard en 1954 sur le système politique européen entre 1812 et 1822.
03:19 C'est-à-dire en fait, le système du traité de Vienne.
03:22 Comment est-ce que le congrès de Vienne, cette espèce de congrès qui a duré quand même 6 mois,
03:25 comment est-ce qu'il a permis finalement une espèce de stabilité européenne
03:30 et le retour de la gestion des rapports de force et de l'Europe puissance.
03:37 Et en fait, ce qu'on retrouve aujourd'hui, et lui, toute sa carrière,
03:40 ça a été "comment je gère ces rapports de force pour sortir de ce monde-là
03:44 et pour en faire un monde finalement plus apaisé,
03:47 sachant qu'on a des rapports de force, lui était conscient de ça entre la Chine et les Etats-Unis,
03:52 mais qu'il fallait les gérer.
03:53 Et en fait, aujourd'hui, on retrouve ce monde, en fait, westphalien de rapports de force,
03:57 ce monde de puissance, ce monde effectivement où on utilise la force pour obtenir des choses.
04:02 Et c'est un monde très Kissingerien qu'on vit aujourd'hui.
04:05 C'est le monde qu'il a connu au départ.
04:07 C'est le monde qu'il a connu au départ, c'est le monde qu'il a voulu gérer et faire évoluer.
04:10 Et on retrouve ça aujourd'hui.
04:12 Et je trouve ça assez intéressant que tout le monde se plonge dans les écrits de Kissinger aujourd'hui.
04:17 Et il disparaît aussi à un moment où on retrouve peut-être
04:21 un certain dialogue entre la Chine et les Etats-Unis,
04:24 le retour au minimum d'une ligne directe et d'une espèce de téléphone rouge.
04:28 Effectivement, il était l'artisan du rapprochement,
04:31 la fameuse partie de ping-pong entre Mao et Nixon.
04:35 C'était quand même celui qui a dit "je suis le seul secrétaire d'Etat
04:39 qui a été servi par deux présidents différents".
04:42 Voilà, je laisserai les auditeurs des spectateurs...
04:45 - La presse officielle chinoise, c'était "Goodbye old friend" ce matin,
04:49 avec l'annonce de la mort de Kissinger.
04:51 - Ah oui, il était absolument vénéré.
04:52 - Il était absolument vénéré.
04:53 Il était allé plus de 100 fois en Chine.
04:54 - Et en fait, sa longévité, la Chine est une culture qui apprécie l'expérience
05:01 et la densité des expériences.
05:05 Et là, en l'occurrence, c'est vrai que pour Kissinger,
05:07 c'était difficile de faire mieux.
05:09 - Oui, je disais, l'histoire est un peu espiègle.
05:11 C'est un beau clin d'œil.
05:13 Vous dites, on se retrouve aujourd'hui sur la dimension investissement,
05:16 la dimension diplomatique, géopolitique,
05:19 peut-être un siècle en arrière, j'en sais rien,
05:21 mais en tout cas, au démarrage d'une époque
05:23 qui a vu ces titans grandir et évoluer.
05:27 - Exactement.
05:28 - Et auxquels on se réfère pour, justement, peut-être mieux décrypter
05:31 et peut-être mieux se positionner dans le monde d'aujourd'hui.
05:34 C'est un peu tout le paradoxe.
05:35 On a l'impression qu'un monde se termine,
05:37 mais dont les clés vont nous permettre de gérer mieux ce monde d'après.
05:41 - C'est beau, hein ?
05:42 Fin de l'émission, on arrête.
05:44 - C'est beau comme l'antique.
05:45 - Non, mais pour une génération comme la vôtre, Alexandre,
05:48 Charlie Munger, évidemment, on connaît Warren Buffett,
05:51 a peut-être une aura encore médiatique, mondiale,
05:54 encore plus grande que Charlie Munger,
05:55 mais les deux sont indissociables.
05:57 Les deux sont différents.
05:58 C'est aussi ça qui est intéressant.
05:59 Pour une génération comme la vôtre, forcément,
06:01 je ne sais pas si ça vous a inspiré,
06:03 je ne sais pas si c'est une inspiration forte pour vous en tant qu'investisseur,
06:07 mais c'est forcément des gens qui ont marqué les esprits
06:10 de tous les investisseurs de la planète.
06:12 On suit ce qu'ils font, quelles sont leurs positions,
06:15 qu'est-ce qu'ils disent à chaque Assemblée Générale d'Actionnaires,
06:18 on lit la lettre, c'est quand même un rituel.
06:21 - Même durant la crise de SVB en mars,
06:23 - Ils tenaient l'Assemblée Générale ?
06:25 - On s'est tourné vers SVB,
06:27 - Est-ce qu'ils nous sauvaient les banques ?
06:29 - Chaque crise bancaire, on lui demandait...
06:31 - Qu'est-ce qu'ils nous disent sur SVB ?
06:32 - Bien sûr, bien sûr.
06:33 - C'est extraordinaire.
06:34 - Ce n'est pas tellement une question de génération, je pense.
06:36 C'est plutôt une question de métier,
06:37 et en tant qu'investisseur, évidemment,
06:39 on a regardé ce qu'ils font et on continue de regarder.
06:41 Et sur la disparition de Charlie Munger,
06:44 nous, on aimerait bien que ça coïncide avec la renaissance du fondamental dans la gestion,
06:47 parce que ça, ça a disparu aussi un petit peu.
06:50 - Il le dit lui-même, ses derniers propos étaient de dire,
06:53 "Moi, j'ai connu la période où on pouvait cueillir des fruits mûrs sur les branches basses des arbres,
06:57 - Oui.
06:58 - Cette période-là, c'est terminé.
06:59 - C'est terminé.
07:00 Il y a une autre période qui commence,
07:02 et vous le disiez en introduction,
07:03 c'est un des grands pontes du siècle dernier.
07:06 Ce siècle-là va aussi beaucoup plus vite,
07:08 donc on est dans le momentum,
07:09 on est dans le bruit,
07:10 on est dans Internet.
07:11 Donc c'est compliqué de lire la feuille,
07:13 de lire l'analyse, etc.
07:14 Mais on se force à faire ça,
07:15 et on espère un retour,
07:16 parce qu'on a eu quand même un très très gros...
07:19 une très grosse tendance de momentum sur le marché,
07:23 où il n'y a que ce facteur-là qui dirige le marché.
07:26 On aimerait que ça change un petit peu,
07:28 parce que c'est ce qui explique aussi
07:29 les difficultés que peut avoir la gestion active aujourd'hui.
07:33 Et sur Henri Kissinger,
07:35 il y a quelque chose qui est assez intéressant dans...
07:37 Tout a été intéressant,
07:39 comme ce que vous disiez à Wilfried.
07:40 Mais en l'occurrence, ça se rapproche beaucoup de ce qu'on vit aujourd'hui.
07:46 On a passé 2022, et même le début 2023,
07:50 à comparer aujourd'hui à différentes périodes historiques,
07:52 si vous vous souvenez,
07:53 on était là à dire "mais c'est le choc pétrolier de 70", etc.
07:56 En fait, ça me fait beaucoup plus penser à l'après-guerre,
07:58 où on se retrouve dans des économies de grosse puissance,
08:01 où ça ressemble à une espèce de guerre froide,
08:04 on va dire qu'il y a deux blocs qui sont en concurrence,
08:06 sur la technologie, sur l'économie, sur l'énergie.
08:09 - On parle d'économie de guerre, d'économie de pénurie,
08:11 d'économie de rareté...
08:13 - Et donc ça, le fait que ça revienne,
08:16 pour moi, c'est un indicateur des prochaines années,
08:19 et j'imagine qu'on y viendra plus en détail,
08:21 mais même sur la politique des banques centrales,
08:23 même si aujourd'hui elles nous parlent de l'inflation,
08:25 je pense que demain, elles vont beaucoup plus nous parler de croissance.
08:28 Même si leur seul mandat, et notamment le mandat de la BCE, c'est l'inflation...
08:31 - Que Dieu t'entende !
08:32 - Je pense qu'elles vont nous parler de croissance à un moment donné,
08:34 ça va être nécessaire.
08:36 - Bon, on peut revenir à des choses plus immédiates.
08:39 Léa, non mais que ça vous inspire ?
08:41 - Alors, je peux faire la balance des deux.
08:44 Typiquement, les choses immédiates, c'est 60% de notre boulot d'économiste,
08:49 ces événements-là nous permettent de prendre un peu de hauteur,
08:52 et pour nous, la prise de hauteur, elle est d'autant plus forte
08:54 qu'on n'a jamais eu à faire autant attention au structurel.
08:58 Ça fait des années que je fais ce métier-là,
09:00 de plus en plus, on voit qu'on est sur des changements structurels forts,
09:03 des plaques tectoniques qui se confrontent,
09:05 et c'est probablement la première fois dans l'histoire qu'elles se confrontent,
09:08 le monde multipolaire hiérarchisé,
09:10 cette révolution technologique,
09:12 le changement de paradigme et de politique économique,
09:15 ces coûts et ces problématiques environnementales.
09:19 Donc on voit bien que, de plus en plus,
09:22 une part importante de notre métier va être aussi
09:24 d'intégrer du structurel dans du conjoncturel.
09:27 L'histoire reste toujours un guide.
09:30 - Un guide intéressant, de ce point de vue-là.
09:32 - Sachant qu'on est toujours plus ou moins en crise,
09:34 c'était Raymond Haron qui disait, dans ses introductions à la pensée sociologique,
09:37 qu'il disait que depuis le XVIe siècle,
09:40 on chercherait en vain une génération qui ne penserait pas vivre dans une crise assez profonde.
09:44 Je pense qu'on est, comme par hasard,
09:46 le XVIe siècle c'est les guerres de religion,
09:48 je pense qu'on est de nouveau dans cette période-là.
09:50 On s'est habitué, c'était ce que disait Kissinger,
09:52 dans son introduction à la thèse, il disait,
09:54 pour les peuples habitués à une certaine tranquillité,
09:56 le retour du tragique est une expérience assez désagréable.
09:58 Je pense qu'on est dedans.
10:00 - Nous sommes une génération qui comprend ce genre de maximes, effectivement.
10:03 - Bon, revenons-en au marché, à l'immédiateté des marchés.
10:07 Non mais, Alexandre, je disais,
10:09 "The Year of the Bond", ça c'était les titres au début de l'année 2023,
10:13 ça ne s'est pas tout à fait passé comme prévu.
10:15 On verra ce que 2024 nous réserve en matière de retour obligataire.
10:20 Le mois de novembre est déjà le mois du retour de l'obligataire,
10:24 avec des performances, je le disais, historiques ou quasi-historiques
10:27 sur un certain nombre d'indices obligataires agrégés ou purement américains.
10:31 Qu'est-ce que le marché a salué à travers ce mois de novembre ?
10:35 - Alors, est-ce que c'est le retour de l'obligataire ?
10:37 Déjà, c'est la première question.
10:39 C'est-à-dire qu'en termes de rallye, si vous voulez,
10:43 oui, on est passé de taux US à 5, à maintenant 4, 30 sur le 10 ans.
10:49 Ça ressemble plus à un rallye de Noël en avance.
10:53 Il n'y a pas eu de gros mouvements ou un engouement très très fort
10:58 pour les taux sur le mois de novembre.
11:00 Donc, il y a eu un peu de short covering,
11:04 mais les positions, notamment sur l'US 2 ans, restent très très short aujourd'hui.
11:09 Donc, le marché anticipe des baisses de taux l'année prochaine,
11:12 mais ce n'est pas encore retranscrit sur le marché obligataire,
11:15 notamment sur la partie courte.
11:16 Ça s'est très vite retranscrit sur la partie longue,
11:19 et pas tellement sur le 2 ans.
11:21 Et puis, là où je me suis trompé dans mes différentes interventions,
11:26 c'est que j'étais plutôt boule sur l'obligataire, ce qui était bien,
11:29 mais par contre, sur les actions, je n'étais pas.
11:32 Donc, en fait, ce qui a récompensé le marché,
11:36 c'est la tendance de ralentissement de l'inflation qui se poursuit
11:39 et même qui s'intensifie en zone euro.
11:42 Au-delà des projections même des banques centrales.
11:45 Oui, oui.
11:48 Donc, la désinflation, disons, est plus rapide qu'attendue
11:52 et ça a été récompensé par le marché, c'est tout à fait compréhensible.
11:55 Et donc, ça s'est démultiplié sur le marché actions,
11:57 qui a fait de très bonnes performances,
11:59 là où j'attendais plutôt une intensification du ralentissement économique.
12:03 C'est là où je me suis trompé.
12:05 Finalement, le marché récompense ce ralentissement de l'inflation
12:09 et, pour moi, encore une fois, le rallye de Noël, ça y est, il se termine là.
12:13 Si le rallye se poursuit, c'est qu'il y a quelque chose de plus profond qui est récompensé,
12:18 c'est-à-dire qu'on arrive vraiment, on confirme ce scénario de Goldilocks,
12:22 de soft lending, dont on parle aussi depuis quelques mois
12:26 et qui a l'air, au moins aux Etats-Unis, de se matérialiser.
12:29 Enfin, 5% de croissance, 3% d'inflation, je caricature, mais on est en plein dedans.
12:33 Le fait qu'on ne soit pas à 2% d'inflation, ce n'est pas très grave.
12:36 Une inflation à 3% n'a jamais cassé un cycle macroéconomique.
12:39 Donc, et si ce rallye se poursuit, je serai plutôt positif sur la première partie de 2024,
12:46 où je pense qu'en fait, ça va continuer à être récompensé.
12:48 - Ce que vous dites, c'est que la détente obligatoire,
12:50 il y a le positionnement qui était très short.
12:52 - Oui, qu'il l'est toujours.
12:54 - Et au-delà de ça, c'est simplement saluer la désinflation
12:57 et ne pas prendre de pari encore trop fort sur une dégradation profonde de la croissance.
13:03 - Le marché ne peut pas prendre de pari là-dessus aujourd'hui.
13:05 Enfin, il est en train de se recalibrer, il est en train de chercher,
13:07 mais la visibilité est très faible.
13:09 Donc, savoir s'il y a quelque chose qui va casser demain ou dans 3 mois,
13:12 c'est quand même assez compliqué.
13:13 Donc, pour l'instant, il parie sur un ralentissement en douceur,
13:17 un environnement ni trop chaud ni trop froid, le Goldilocks typique.
13:21 Donc, c'est ça qui récompense.
13:23 - Léa, votre vue d'économiste, alors sur ce phénomène de désinflation
13:26 qui s'est accéléré quand même depuis une paire de mois,
13:28 qui défie à nouveau les prévisions qu'on pouvait avoir,
13:33 ça va vite, plus vite que ce qu'on pouvait imaginer.
13:36 Et puis, la grande question, où est-ce qu'on en est du cycle macro ?
13:40 Un cycle atypique avec une fin de cycle qui peut-être s'allonge encore un peu plus dans le temps.
13:46 - Je pense que c'est exactement ça le sujet aujourd'hui,
13:48 c'est que le marché n'a pas du tout en tête une intensification de la dégradation macro.
13:52 Je pense que c'est exactement la clé.
13:54 Aujourd'hui, nous, on a des modèles pour tester ça et pour dire où est le cycle US.
13:59 Aujourd'hui, le cycle US est rentré depuis le mois de novembre dans son bad cycle.
14:02 Donc, le côté "est-ce qu'on rentre bien dans un soft landing ?"
14:05 pour nous, il est validé par des modèles, on est dans ce bad cycle-là.
14:08 En moyenne, si on prend sur temps long, c'est des cycles qui durent trois trimestres maximum.
14:13 - La séquence bad cycle ? - La séquence bad cycle dans laquelle on vient de rentrer,
14:16 donc c'est plutôt Q4, Q1, Q2, c'est comme ça qu'on a matérialisé.
14:20 Après, il y a la question "comment on en sort ?"
14:23 et comment on sort de ce cycle, c'est souvent dépendant du marché de l'emploi.
14:26 Soit on reste avec un marché de l'emploi qui se tient bien,
14:28 et donc on peut permettre dans un cycle en plus qu'on a une inflation
14:31 qui se met en place à des niveaux plus faibles, d'avoir ce côté retour des dépenses,
14:36 reprise de l'investissement qui en plus est soutenu par ailleurs,
14:39 un marché de l'emploi qui certes se dégrade mais qui tient bon,
14:42 et donc on a un cycle dans le cycle avec une croissance qui est autour de zéro,
14:46 plutôt médiocre sur le premier semestre, mais qui se reprend derrière.
14:49 Donc ça c'est typiquement le scénario qu'a le marché aujourd'hui.
14:51 Je dirais même qu'il n'envisage pas un ralentissement plus bas que ce qu'on connaît.
14:55 Après, qu'on arrive sur le T1 et le T2 avec des NFP,
15:00 donc des créations d'emplois net qui vont chercher des niveaux entre 0 et 100 000,
15:05 je ne suis pas sûre que le marché ait la même approche aujourd'hui.
15:07 Donc c'est pour ça, je pense qu'aujourd'hui le marché a juste gardé Soft Lending, Goldilocks,
15:11 il l'a en tête, il pense que c'est temporaire,
15:13 et donc il a déjà le deuxième semestre en tête,
15:15 dans lequel en plus la Fed à un moment aura baissé les taux,
15:18 et on a ce scénario d'inflation qui, bon normalement, on revient à 2.
15:22 C'est là où je pense qu'il faut être prudent,
15:24 et que ça va être une année 2024 qui va être très volatile,
15:27 parce que si ce scénario là se matérialise, on n'a pas la suite.
15:33 En tout cas la suite est mal pricée.
15:35 Si on a vraiment un scénario de Soft Lending qui se met en place
15:38 où la croissance se retrouve autour de zéro avec une inflation autour de 2,
15:42 les banques centrales auront peut-être un peu de marge
15:45 pour ne plus être aussi restrictives que ce qu'on a aujourd'hui,
15:48 mais elles ne vont pas aller entamer des cycles de baisse de taux.
15:50 Voir même, si on est sur une phase de reprise assez rapide,
15:53 avec une inflation à 2, très vite les niveaux d'inflation se reprennent,
15:56 avec un marché du travail qui se tient bien,
15:58 donc on repartirait sur une phase de hausse.
16:00 Donc c'est vraiment un marché qui anticipe un premier semestre
16:04 où tout se passe bien, qui n'a pas encore en tête le S2,
16:07 et c'est normal d'ailleurs, mais qui va probablement trop vite.
16:10 Quand on regarde les séquences historiquement sur les fins de cycle,
16:13 on a toujours des étapes.
16:15 On a la première étape qu'on a eue, le higher for longer,
16:17 les banques centrales qui maintiennent ce discours-là pour en créer.
16:20 Je pense qu'on peut dire qu'elle est finie.
16:22 On a la deuxième étape dans laquelle le marché anticipe
16:25 dès maintenant les baisses de taux, et c'est ce qu'il est en train de faire.
16:28 C'est ce qu'on voit quand on regarde historiquement les séquences,
16:30 c'est toujours ce qu'on voit.
16:32 Sauf que là, par rapport à ce qu'on a avant,
16:34 on a des banques centrales qui certes, avec une inflation à 2, ont un peu de marge,
16:37 mais encore une fois avec une inflation à 2 en bas de cycle.
16:40 Vous dites en fait que le marché price trop de baisses de taux,
16:44 si c'est vraiment un soft lending, et pas assez,
16:47 si à la clé c'est une vraie récession.
16:49 Exactement, et je pense que c'est ça aujourd'hui.
16:51 Donc ça veut dire qu'on va avoir comme ce qu'on a depuis maintenant,
16:54 cette phase de banque centrale qui ajuste,
16:58 des banques centrales data-dependent,
17:00 énormément de volatilité dans les données,
17:02 on va les avoir, on est en fin de cycle, c'est normal,
17:04 des marchés qui ont du mal à se placer et à anticiper,
17:07 et en conséquence, on va avoir des sauts de 10, 20 BP sur un jour, deux jours,
17:12 sur le marché obligatoire, extrêmement fatigants,
17:14 et donc il va falloir en fait que le soft lending se matérialise,
17:19 qu'on aille bien voir l'étape suivante,
17:21 et que le marché a un peu de...
17:22 À chaque fois le marché aura besoin d'évidence concrète.
17:24 Exactement.
17:25 Wilfried, vos commentaires, et cette question en fait, moi,
17:28 qui m'intéresse beaucoup, au-delà du calendrier des baisses de taux,
17:30 c'est qu'est-ce qui va motiver les banques centrales à agir,
17:34 dans le sens, alors, ou de l'accommodation,
17:37 ou de la recalibration de leurs taux directeurs,
17:40 notamment l'année prochaine ?
17:42 Le premier élément, c'est effectivement les indices d'inflation.
17:46 J'ai beaucoup regretté le fait qu'on soit figé sur des indices
17:50 qui ne sont que des indices retards,
17:52 et qu'on ne regarde absolument pas tout ce qui est indices à avancer.
17:55 Sur ce plateau, on a déjà eu de nombreux débats
17:57 où je faisais partie de la rare minorité
17:59 qui disait que l'inflation allait s'effondrer,
18:01 il y a à peu près un an.
18:02 C'est effectivement ce qu'on voit aujourd'hui.
18:04 Quand on regarde l'inflation qui est sortie en Europe,
18:07 la partie core, si je regarde même juste la partie core,
18:10 sur 6 mois annualisés, 6 mois, on est à 2,5%.
18:14 Donc on y est, en fait.
18:16 Évidemment, on va avoir de la volatilité.
18:18 Et ce n'est pas juste les effets de base, là, en plus,
18:20 c'est le mois de novembre, ce n'est pas juste l'histoire de l'énergie,
18:23 c'est l'avantage d'être sur 6 mois.
18:25 Dans les services, ça y est, ça commence à se rétablir.
18:27 On voit véritablement qu'en fait,
18:29 toutes les déstructurations au niveau de l'offre
18:32 qui ont quand même largement généré cette inflation-là
18:35 sont en train, effectivement, de revenir à la normale.
18:37 Et en fait, là, je vois totalement ce qui vient d'être dit,
18:40 c'est que les marchés sont dans une position,
18:42 on le voit en fait sur l'évolution des indices,
18:44 dans une vraie position d'attente.
18:46 C'est-à-dire qu'ils se disent,
18:47 on a donné un prix à notre scénario central,
18:49 effectivement, le scénario central,
18:50 c'est on baisse gentiment les taux à partir de...
18:53 allez, du fin du 2...
18:54 - Ça bouge, mais oui.
18:55 - Ça baisse, mais quelque chose comme ça,
18:57 parce que les indices d'inflation sont vraiment en train de s'effondrer,
18:59 et donc à un moment donné, même les banquiers sont trop,
19:01 vont finir par le reconnaître.
19:02 Et on a une croissance qui tient,
19:04 parce que le consommateur américain,
19:06 c'est plus une locomotive,
19:07 mais il est encore relativement solide
19:08 parce que le marché de l'emploi reste encore relativement solide.
19:11 Et la Chine ne s'effondre pas,
19:12 donc, et puis globalement, l'Europe va suivre le mouvement.
19:14 Donc, il n'y a pas trop de problèmes.
19:16 La question maintenant, c'est,
19:17 qu'est-ce qui peut nous faire sortir
19:18 de cette espèce de situation-là ?
19:21 On en sort soit à la hausse, soit à la baisse.
19:23 Mon bon senao est plutôt haussier.
19:25 Si on en sort à la hausse, ça veut dire deux choses.
19:27 Ça veut dire, un, que le consommateur américain
19:29 tient encore plus que prévu,
19:30 c'est-à-dire, soit il a plus d'épargne que ce qu'on pensait.
19:33 C'est un peu le scénario qui se matérialise
19:35 depuis quelques semaines.
19:36 On se dit, finalement, il y a plus d'épargne
19:38 que ce qu'on pensait dans les comptes des Américains.
19:40 Et le deuxième élément, c'est qu'en fait,
19:42 finalement, le marché du travail tient vraiment bien,
19:46 et qu'au-delà, effectivement, de chocs liés,
19:49 par exemple, à des grèves dans l'industrie,
19:51 finalement, le flux est là,
19:53 le consommateur américain reste extrêmement optimiste,
19:57 et ça nous permet de tenir.
19:58 Et puis, une relance chinoise,
20:00 beaucoup plus forte qu'aujourd'hui,
20:01 parce que la Chine ne peut pas se permettre
20:03 de laisser tomber son économie,
20:04 et que le problème économique devient un problème politique en Chine.
20:06 Ça, c'est la version positive.
20:08 La version négative, effectivement,
20:10 c'est exactement la contreposée de tout ça.
20:12 C'est-à-dire, si Xi Jinping s'accroche à son côté,
20:14 le consumérisme, c'est extrêmement mauvais,
20:16 parce que c'est l'Occident,
20:18 donc c'est pas grave si on a une croissance en berne,
20:20 je m'en fiche, c'est pas le sujet.
20:21 Moi, ce que je veux, c'est ma souveraineté,
20:22 ma grandeur, ma puissance.
20:23 La croissance, c'est pas le sujet.
20:25 Et le consommateur américain finit par caler,
20:27 parce qu'on le voit, effectivement,
20:28 les hausses de taux finissent par porter leur effet.
20:32 Et le marché du travail se dégrade peut-être plus fortement.
20:34 Exactement.
20:35 Et pourquoi est-ce que les indices, finalement...
20:36 Les barilés, les payletters ne peuvent pas continuer...
20:38 Et pourquoi est-ce qu'effectivement,
20:39 les indices sont beaucoup mieux tenus aussi,
20:41 il ne faut pas l'oublier,
20:42 c'est parce qu'on a eu un push fiscal très, très fort aux États-Unis.
20:45 C'est-à-dire que quand on regarde le déficit primaire américain,
20:47 on a eu 5% de déficit primaire supplémentaire américain
20:49 entre juin 2022 et juin 2023.
20:51 Donc ça, c'est un soutien extrêmement fort face aux hausses de taux.
20:54 C'est fini.
20:55 C'est-à-dire quoi ?
20:56 On va avoir un déficit,
20:57 mais il ne va pas se creuser encore davantage.
20:58 Donc là, on rentre dans une situation, effectivement,
21:00 qui n'est pas très simple.
21:01 Moi, j'espère qu'effectivement, les banquiers centraux
21:03 vont de nouveau s'intéresser davantage aux fragilités de la croissance,
21:06 desserrer les taux peut-être un peu plus vite
21:08 que ce qu'on attend sur la partie taux.
21:10 Et on voit que lorsque même Robert Holzman commence à danser...
21:14 L'Autrichien.
21:15 L'Autrichien, dans ses discours,
21:17 mentionnait, certes, pour l'écarter,
21:19 la possibilité de baisse de taux.
21:21 On se dit peut-être qu'il y a quelque chose de changé au royaume du Danemark.
21:24 Changé, hein.
21:25 Voilà, vous allez voir qu'il est changé.
21:26 Voilà, je me suis...
21:27 J'ai fait un gros travail sur moi-même, sur les banquiers centraux.
21:29 Et donc, il est effectivement possible
21:31 qu'on ait, de ce point de vue-là, des bonnes nouvelles.
21:33 Ça serait une bonne façon de sortir de ce moment-là.
21:35 Mais c'est vrai que, là, en ce moment,
21:37 on sent les marchés totalement attentifs
21:39 par rapport à ce qui est en train de se passer.
21:41 Comment vous comprenez la fonction de réaction des banques centrales
21:43 par rapport au scénario qu'on peut avoir,
21:45 au moins, sur les premiers trimestres de 2024, Alexandre ?
21:49 Qu'est-ce qui motivera les banques centrales
21:52 à ajuster leur taux ?
21:54 Est-ce qu'on va parler d'une recalibration
21:57 de la politique monétaire,
21:58 du réglage de la politique monétaire
22:00 face à la désinflation ?
22:02 Ou est-ce qu'il y a le risque de vouloir attendre
22:05 la récession pour commencer à agir ?
22:08 C'est deux scénarios un peu différents.
22:10 On se dit, "Ouh là, qu'est-ce qu'il veut dire par là ?"
22:12 Mais pour les marchés, ça peut être deux histoires très différentes.
22:14 Il y a ce risque-là,
22:16 et je pense qu'on aura la réponse
22:18 au premier trimestre 2024.
22:20 C'est-à-dire qu'il y a peut-être un élément
22:22 qu'on n'a pas mentionné, c'est que
22:24 en année électorale, la Fed, en général,
22:26 est assez discrète.
22:28 Donc le scénario de "il ne se passe rien"
22:31 au H1 2024 et au H2,
22:33 soudainement, on commence un cycle de baisse d'autos,
22:35 j'y crois moyennement.
22:37 Plus l'élection approchera, plus ce sera difficile
22:39 pour la Fed d'enclencher un mouvement
22:42 à cette période-là.
22:44 - Sans qu'elle soit accusée de soutenir tel ou tel candidat.
22:46 - Ah, bah ça...
22:48 - C'est la politique.
22:50 - Monétaire, en l'occurrence.
22:52 - Et c'est l'influence de la politique sur la petite monétaire, exactement.
22:54 - Voilà. Et donc je pense que
22:56 si elle doit baisser les taux
22:58 pour récompenser la désinflation,
23:02 ce sera sur la première partie de 2024,
23:04 voire dès le T1, en fait.
23:06 Et la BCE devrait suivre,
23:09 parce que la BCE, historiquement, suit la Fed,
23:11 et je ne la vois pas prendre l'initiative
23:13 de commencer à baisser ses taux toute seule.
23:15 Donc ce sera plutôt synchronisé.
23:18 Je dirais quand même que
23:22 si on est en période
23:25 Goldilocks ou Soft Lending,
23:28 elle va quand même commencer à faire
23:30 des petites baisses de taux
23:32 pour continuer de soutenir l'économie,
23:34 et pour ne pas qu'on l'accuse
23:36 d'avoir fait en sorte que l'économie s'effondre
23:38 à un moment donné.
23:40 Donc les banques centrales
23:42 pourraient prévenir d'un ralentissement
23:44 plus fort que prévu en baissant leurs taux,
23:47 et je pense que la fonction de réaction,
23:49 elle est là.
23:51 Les cycles économiques, globalement,
23:53 sont quand même beaucoup plus courts aujourd'hui,
23:55 et donc la Fed,
23:57 mais même la BCE,
23:59 elles fonctionnent beaucoup plus
24:02 dans une politique de stop and go aujourd'hui
24:04 que dans des cycles longs.
24:06 Alors ce n'est pas ce qu'on a vu sur les hausses de taux.
24:08 Mais très vite, ils ont vraiment fait un cycle de hausses de taux.
24:10 Là, maintenant,
24:12 si à un moment donné, il y a besoin de soutien,
24:14 ils réagissent tout de suite.
24:16 Et en fait, la question de la récession,
24:18 c'est presque
24:20 même plus tellement la question
24:22 pour le marché, parce que
24:24 s'il y a quelque chose qui craque et qui amène
24:26 à une récession, la banque centrale sera là.
24:28 Elles ont retrouvé des marges de manœuvre.
24:30 On l'avait vu avec SVB,
24:32 quand ils ont remis des soins de vie tout de suite,
24:34 ils le referont de la même manière.
24:36 Un petit truc que je veux préciser,
24:38 la réduction du bilan des banques centrales,
24:40 même si leur bilan est encore bien plus élevé
24:42 qu'à la période pré-Covid,
24:44 la réduction de ce bilan, elle est très forte.
24:46 Y compris la BCE.
24:48 Elle est même plus rapide en euros
24:50 qu'aux Etats-Unis.
24:52 Elle a fait le job. Passer de 8,5 trilliards
24:54 à 7 aujourd'hui, ça a été
24:56 très rapide. Donc ça lui permet
24:58 de pouvoir être beaucoup plus flexible
25:00 si jamais il y avait quelque chose
25:02 qui ne se passait pas comme prévu.
25:04 - Sur la fonction de réaction
25:06 des banques centrales,
25:08 recalibration,
25:10 accommodation, ces deux histoires un peu
25:12 différentes. Chris Waller,
25:14 gouverneur de la Fed hier,
25:16 qui n'est pas un tendre,
25:18 normalement dans le paysage
25:20 des banquiers centraux américains,
25:22 il adhère totalement à l'idée
25:24 que de la recalibration,
25:26 on est parfaitement installé
25:28 dans l'idée du soft landing, selon lui.
25:30 Et donc, au fur et à mesure qu'on verra
25:32 l'inflation baisser, converger vers 2,
25:34 on attendra d'avoir la confirmation,
25:36 les évidences suffisantes pour pouvoir
25:38 être soulagé par rapport à ça, mais
25:40 la Fed pourra ajuster, piloter
25:42 les taux réels, simplement, sans que ce soit
25:44 l'histoire de sauver l'économie,
25:46 de la récession, etc.
25:48 - En soi, ce qui est juste là
25:50 est en fait normal.
25:52 On a une inflation qui retourne à 2,
25:54 on recalibre notre politique monétaire.
25:56 - Attends, Léa, il y a quoi, un ou deux ans,
25:58 je ne sais plus, un an, c'était
26:00 "Vous aurez la récession",
26:02 à commencer par Powell,
26:04 qui a changé de discours depuis.
26:06 Donc, on a le droit quand même de se dire
26:08 "Bon, ben voilà, on disait ça
26:10 il y a un an, on ne dit plus tout à fait
26:12 la même chose aujourd'hui". - Et tout comme on a eu
26:14 le "Higher for Longer" cet été, alors qu'on avait déjà
26:16 une des inflations qui se mettait en place, c'est leur boulot.
26:18 Après, le discours de
26:20 Waller hier, moi, me fait plus l'élection
26:22 parce que c'est en partie ce qui a fait
26:24 ajuster le mouvement de taux, alors que quand on prend le temps
26:26 de lire le discours qu'il a fait,
26:28 il n'a pas du tout tenu un discours disant
26:30 "On envisage des baisses de taux dans le 2,3, 4..."
26:32 - Non, il se met dans un scénar... Si !
26:34 C'est le "What if" pour lui, bien sûr.
26:36 - Donc, en gros, nous, ce qu'on a
26:38 sur les modèles, à quel niveau devraient
26:40 aujourd'hui être les taux Fed Funds ? On est plutôt
26:42 sur des niveaux de taux autour de 4,
26:44 fondamentalement, compte tenu de la macro. Ce qui veut dire
26:46 qu'on a à peu près 125
26:48 à 150 BP d'extra tightening.
26:50 Donc, aujourd'hui, en fait, la Fed
26:52 pourrait baisser
26:54 de 125 points de base,
26:56 pour obtenir un équivalent de taux neutre.
26:58 Je mettais guillemets, parce que ce n'est pas
27:00 un taux neutre, mais en gros,
27:02 il y a 125 points de base
27:04 de trop pour avoir
27:06 serré la vis et ajusté l'inflation.
27:08 Sur la BCE, c'est un peu différent.
27:10 On a plutôt 50 points de base
27:12 de trop par rapport à un niveau
27:14 neutre pour la BCE. Donc, ce qu'on a en tête,
27:16 jusque-là, nous, le scénario qu'on tenait,
27:18 c'était de dire qu'il y a une sorte de décalage
27:20 dans les inflations entre Fed et BCE,
27:22 qui, en fait, oblige un décalage
27:24 entre le décernement Fed
27:26 et le décernement BCE. Depuis
27:28 les chiffres qu'on voit et la réduction assez
27:30 rapide des prix des services
27:32 dans l'inflation européenne,
27:34 les deux inflations
27:36 et les deux logiques d'inflation se recorrèlent
27:38 un peu. Donc, il y a moins cette nécessité
27:40 d'avoir un décalage Fed/BCE
27:42 comme on l'avait par avant. Si
27:44 on est bien dans ce scénario, ça ajuste.
27:46 On a une inflation Core
27:48 qui retrouve des niveaux autour de
27:50 2, 2,5 au cours du deuxième semestre.
27:52 Ça valide, effectivement, des banques centrales
27:54 qui baisseraient les taux. Alors,
27:56 est-ce que c'est mai ou juin ? Une question ouverte.
27:58 Plutôt T2. Et ça a aussi un sens logique.
28:00 C'est-à-dire qu'aujourd'hui, on est
28:02 encore dans un discours "a year for a longer".
28:04 Si on veut être capable de faire
28:06 baisser, d'enclencher
28:08 une séquence de baisse dès le mois de mai, ça veut dire que
28:10 très vite, il va falloir questionner la question
28:12 de la réduction du bilan, questionner la question
28:14 de la baisse, des rythmes de baisse. Donc, avoir
28:16 un trimestre pour
28:18 préparer ça. - C'est court. - Et en fait, à ces
28:20 jours courts, donc, tout aujourd'hui, les
28:22 anticipations de baisse de mars me paraissent un peu
28:24 trop rapides. Par contre, préparer
28:26 sur le T1 pour faire une baisse effective
28:28 au T2, qui en plus ramènerait juste
28:30 à un niveau neutre, ça, ça a du sens.
28:32 D'autant plus que la macro sera dans une phase beaucoup
28:34 plus basse que ce qu'on connaît aujourd'hui.
28:36 - Bon, reste aussi la question de la Banque
28:38 du Japon. Bon, on a déjà parlé
28:40 avec vous. Non, mais...
28:42 Là aussi, il y aura peut-être
28:44 un timing, une séquence pour la Boge.
28:46 - Pour l'instant, elle ne veut pas
28:48 changer sa politique monétaire.
28:50 - C'est quand même l'exemple même
28:52 des banquiers centraux qui ont
28:54 beaucoup de mal à s'adapter à des situations qui
28:56 changent, quoi. Mais je comprends,
28:58 c'est difficile, mais à un moment... - Ils sont marqués par
29:00 plusieurs décennies, quand même, de
29:02 phénomène déflationniste. - Mais là,
29:04 clairement, ça fait plusieurs trucs.
29:06 Moi, j'ai même plusieurs trimestres.
29:08 On voit qu'il n'y a plus de déflation, aujourd'hui.
29:10 Donc, en fait, il n'y a aucune raison de
29:12 maintenir... Enfin, ça me fait
29:14 irrésistiblement penser à la
29:16 Méserve fédérale qui, alors que les prix
29:18 de l'immobilier s'envolaient en 2021, a continué
29:20 à investir entre 35 et 40 milliards de dollars
29:22 par mois sur les titres mortgage
29:24 américains. - Ça fait un an que les prix immobiliers
29:26 rebondissent. - Voilà. - Non mais, enfin...
29:28 - Exactement. - Ça continue de rebondir.
29:30 Enfin, il y a eu une baisse, mais ça continue
29:32 de remonter depuis un an, les prix immobiliers. - Donc, il n'y avait aucune raison
29:34 de soutenir, et la Banque du Japon
29:36 est un peu dans ce système-là.
29:38 - La fin des PIGS, en Europe ?
29:40 J'ai regardé, alors, les performances,
29:42 effectivement, les performances obligataires
29:44 sont complètement inversées
29:46 par rapport à la taille des pays. C'est-à-dire que la Grèce
29:48 enregistre des performances obligataires spectaculaires,
29:50 Portugal, etc.
29:52 Tout le monde fait mieux que l'Allemagne, de ce point
29:54 de vue-là. Quand on regarde les métriques
29:56 de croissance, là aussi, il n'y a pas
29:58 photo. La périphérie fait quand même
30:00 mieux que le cœur, aujourd'hui.
30:02 - C'est formidable. - Je ne parle pas du niveau
30:04 de l'endettement et des déficits, parce qu'il y a
30:06 une légacie pour les pays du Sud qui est importante,
30:08 mais en termes de dynamique,
30:10 d'efforts de consolidation budgétaire,
30:12 partant de leur niveau, mais là aussi,
30:14 c'est sans commune mesure par rapport à ce que
30:16 font des pays plus nordiques
30:18 ou plus centraux en zone euro.
30:20 - On a enfin la convergence.
30:22 - Ah oui.
30:24 Ce qu'on voulait avoir en zone euro,
30:26 souvenons-nous, la création de l'euro,
30:28 l'idée d'origine,
30:30 c'était de dire, on va avoir
30:32 la convergence entre le Nord et le Sud
30:34 et on va avoir cette espèce de marché
30:36 unique, absolument fluide, qui va
30:38 permettre d'avoir une séparation à la fois
30:40 économique, monétaire,
30:42 mais qui va se faire en toute fluidité.
30:44 On a peut-être, en tout cas,
30:46 un certain mouvement de
30:48 recorrelation, un mouvement de recentrage,
30:50 de...
30:52 de renouveau
30:54 de l'idée européenne,
30:56 qui me paraît
30:58 très intéressante. Après, on a toujours quand même quelques vilains petits
31:00 canards. C'est vrai que
31:02 les parties françaises, par exemple, n'est pas
31:04 nécessairement celle qui
31:06 attire les commentaires
31:08 les plus délogieux aujourd'hui.
31:10 - On est semi-coeur, maintenant.
31:12 - On est semi-coeur.
31:14 - D'ailleurs, c'est une segmentation qui a encore du sens,
31:16 du point de vue de l'investisseur, aujourd'hui.
31:18 Coeur, normalement, c'est la sécurité absolue,
31:20 etc. - Oui, alors,
31:22 même du point de vue économique, je pense
31:24 que ça a encore du sens, parce que vous avez des niveaux de
31:26 dette sur pied qui sont beaucoup plus élevés.
31:28 Il y a encore beaucoup de travail à faire. Néanmoins,
31:30 je tiens la même
31:32 conclusion que Wilfried. C'est
31:34 plutôt positif. Et ce qui se passe du côté de
31:36 l'Allemagne et ce qui se passe du côté des pays périphériques,
31:38 c'est qu'on avance
31:40 petit à petit vers la
31:42 mutualisation, vers le budget fédéral.
31:44 Peut-être que les Allemands seront beaucoup
31:46 moins, se présenteront beaucoup moins comme étant
31:48 la référence et seront beaucoup plus
31:50 ouverts au dialogue. Donc ça,
31:52 je le mets plutôt... - Ça, c'est une anticipation, c'est une spéculation,
31:54 parce que je n'ai pas encore entendu parler à nouveau d'Eurobonds.
31:56 Le mot n'a pas
31:58 encore été prononcé, je crois, à ce stade
32:00 de l'année 2023. - C'est peut-être un peu
32:02 de wishful thinking, je vous l'accorde.
32:04 Non mais vous voyez, c'est toujours...
32:06 Les difficultés en Allemagne,
32:08 l'explosion du modèle d'affaires
32:10 allemand, y compris du modèle
32:12 budgétaire allemand, doivent
32:14 forcer normalement une sortie par le haut
32:16 de cette
32:18 crise en Allemagne. - Je pense
32:20 qu'il va y avoir un peu plus de tolérance, parce que
32:22 ce qui, quand même, a
32:24 mis un petit peu l'Europe
32:26 dans les problèmes, c'est les critères de
32:28 Maastricht, qui, en plus, n'étaient
32:30 quasiment pas respectés.
32:32 À part les Nordiques
32:34 et par l'Allemagne,
32:36 là, il va peut-être y avoir un petit peu plus
32:38 de souplesse, et donc,
32:40 sur la politique budgétaire,
32:42 j'attendrai que
32:44 l'Allemagne soit un tout petit peu moins regardante.
32:46 - Jamais trop certain de quel côté la
32:48 pièce retombe quand on fait des paris sur
32:50 la logique budgétaire allemande.
32:52 - C'est surtout l'instabilité
32:54 politique en Allemagne. - Ah, alors voilà.
32:56 Il y a une fragilité. - Il se risque
32:58 malheureusement de retarder ce processus-là.
33:00 On voit qu'aujourd'hui, le
33:02 taux d'acceptabilité, de soutien
33:04 de la coalition au pouvoir est extrêmement faible.
33:06 On a, par exemple, je regardais le dernier
33:08 sondage, des verts en Allemagne
33:10 qui seraient évalués à 12%. Ça fait 20 ans
33:12 qu'ils n'ont pas été évalués, tu vois.
33:14 Donc, en fait, on a une vraie fragilité
33:16 aujourd'hui au niveau de la coalition en Allemagne.
33:18 C'est une coalition très compliquée, et donc, il faut d'abord
33:20 résoudre ce problème-là, avant d'aller
33:22 plus loin, et le sujet, peut-être
33:24 européen, va devenir un sujet
33:26 politiquement. - Pour beaucoup en Allemagne,
33:28 la garantie de leur survie politique, c'est quand même
33:30 de maintenir le frein sur l'endettement.
33:32 La règle d'or, etc., dans le débat,
33:34 quand on écoute les libéraux ou d'autres...
33:36 - J'espère, mais c'est vrai que politiquement,
33:38 c'est très très dur en Allemagne. - Ces questions budgétaires
33:40 en Allemagne, comment vous avez regardé ça,
33:42 Léa ? - En Europe, en fait. - Et en Europe, bien sûr !
33:44 Oui, non mais... - Pour avoir été ancienne
33:46 économiste zone euro, au moment où
33:48 on appelait ça les "pigs", je peux vous
33:50 dire qu'on regarde toujours avec un
33:52 oeil de risque payé et d'endettement
33:54 assez fort pour les pays, qui ont, certes,
33:56 une croissance beaucoup plus forte grâce
33:58 aux effets rebonds Covid, mais qui restent avec
34:00 des croissances potentielles, toujours autour de zéro,
34:02 et donc je resterais beaucoup moins positive sur
34:04 les pays du sud de la zone euro.
34:06 Non, en fait, les questions d'endettement...
34:08 - Les fragilités sont toujours là pour ces pays ?
34:10 - Bah oui ! Enfin... - Oui, oui !
34:12 - En fait, il y a aujourd'hui deux choses
34:14 qui font qu'on n'est plus dans
34:16 cette situation-là. La première, c'est-à-dire
34:18 qu'on avait un petit peu d'inflation, donc au final, nos dettes
34:20 publiques, elles sont un peu réduites, cette inflation-là,
34:22 on n'en a plus. La croissance
34:24 potentielle, bah... Est-ce que
34:26 les plans NGU vont être soutiens
34:28 de croissance potentielle ? Bah, c'est des questions
34:30 structurelles à voir.
34:32 Puis, aujourd'hui, c'est la baisse
34:34 et la capacité à soutenir des écartements
34:36 de spread qui font qu'on n'est pas dans une situation
34:38 complexe. Donc, c'est plutôt
34:40 les outils,
34:42 les institutions européennes qui font qu'on ne
34:44 ne retrouve pas dans cette crise-là. - Plus que les forces intrinsèques
34:46 de ces pays-là. - Oui !
34:48 Et puis, voilà, on rentre dans une année électorale
34:50 européenne, avec des
34:52 polarisations de plus en plus fortes en
34:54 Europe, donc moi, je suis beaucoup moins...
34:56 - Ce qui se passe en Allemagne... Ouais, ouais, d'accord.
34:58 Je prends le point. Ce qui se passe en Allemagne,
35:00 parce que la question, c'est... Alors, bon,
35:02 2023, on a refait sauter le
35:04 frein à l'endettement, de toute façon, il n'y avait pas le choix,
35:06 mais la question, c'est pour 2024. Pour l'instant,
35:08 le frein à l'endettement, il est prévu pour être remis
35:10 en 2024, et c'est un gap,
35:12 alors bon, difficile à estimer, mais peut-être
35:14 de 15 à... J'ai vu, 15 à 24
35:16 milliards, selon les estimations.
35:18 Est-ce que c'est le genre de gap de financement dans
35:20 le budget allemand qui peut
35:22 aggraver, alors,
35:24 j'allais dire, l'idée de la récession en
35:26 Allemagne ? - C'est pareil.
35:28 On parle de récession en zone euro d'Allemagne, ça fait un an
35:30 qu'on y est. Moi, j'ai du mal
35:32 à voir... - Est-ce que ça peut s'aggraver encore plus, quoi ?
35:34 - Alors, aujourd'hui, on va être dans une situation
35:36 un peu différente, c'est-à-dire que l'Allemagne va y arriver.
35:38 On parle de niveaux d'aides qui sont entièrement
35:40 soutenables, on parle de... - Ah oui, puis ils ont de l'argent, hein.
35:42 - ...mécanismes qui vont y arriver, donc... - Non, non, mais ils sont riches, hein.
35:44 - Moi, je suis pas inquiète aujourd'hui pour l'Allemagne.
35:46 Moi, je m'inquiète plus de
35:48 comment on fait pour avoir une construction
35:50 européenne qui nous amène aux eurobonds
35:52 avec des défis structurels
35:54 qui sont majeurs et qu'on
35:56 n'envisage absolument pas et qu'on ne sait pas comment
35:58 trouver. Une problématique
36:00 allemande qui,
36:02 avec quelques fonds spéciaux, même si
36:04 la Cour a de nouveau mis le béto là-dessus,
36:06 c'est pas un sujet.
36:08 Par contre, oui, la construction
36:10 en Allemagne... - Non, mais ce n'est pas...
36:12 - ...c'est pas une question... - Ce débat
36:14 budgétaire nécessaire qu'affronte
36:16 l'Allemagne aujourd'hui, il va forcément se retrouver
36:18 dans les débats au niveau européen, quand il va falloir
36:20 calibrer un nouveau cadre budgétaire,
36:22 etc. - Mais on va...
36:24 enfin, on va avoir les plans spéciaux,
36:26 on va avoir des...
36:28 En fait, c'est typiquement ce qui va
36:30 se passer aujourd'hui quand on parle de répression financière.
36:32 À un moment ou à un autre, les institutions
36:34 européennes vont flécher les investissements
36:36 vers des investissements verts, des investissements
36:38 technologiques. On va les sortir des critères.
36:40 - On est déjà dedans.
36:42 - C'est quand on est au pied du mur qu'on y arrive.
36:44 - On est déjà dedans. - J'ose espérer qu'on y arrive, mais encore une fois,
36:46 c'est de la construction européenne. - Ou alors, c'est au pied du mur
36:48 qu'on voit le mieux le mur.
36:50 - Bon, terminons peut-être
36:52 un mot de la logique d'investissement.
36:54 Peut-être on n'a pas beaucoup parlé du marché,
36:56 si on a parlé du marché obligataire.
36:58 Il faut rester ouvert pour les
37:00 scénarios macro 2024, je comprends.
37:02 Comment ça se traduit dans une logique
37:04 et un positionnement d'investisseurs aujourd'hui
37:06 pour vous, Alexandre ? - Très rapidement,
37:08 en termes de perspective,
37:10 sur la partie taux
37:12 et crédit, globalement, on va plutôt
37:14 chercher le portage, c'est-à-dire que la réduction
37:16 de spread, on l'a eue, et on l'a eue un peu plus vite
37:18 que ce qu'on pensait, d'ailleurs.
37:20 Donc là, on est peut-être un peu moins
37:22 confiant, un peu moins positif. On attend juste
37:24 le rendement qui est affiché
37:26 et pas beaucoup plus. Sur la partie action,
37:28 nous, aujourd'hui, on aime
37:30 bien l'Europe.
37:32 On aime bien l'Europe parce que
37:34 quand on regarde le pricing du marché
37:36 européen, il price déjà la
37:38 récession, assez fortement
37:40 d'ailleurs, j'allais
37:42 dire sur toutes les tailles de capitalisation,
37:44 quelle qu'elle soit.
37:46 D'une part, d'autre part, le marché n'a pas
37:48 des attentes très élevées pour la croissance de bénéfices
37:50 l'année prochaine, donc on peut avoir des surprises positives.
37:52 Là, évidemment, je fais appel au stock
37:54 picking, au secteur picking,
37:56 mais il y a même, je pense,
37:58 certaines erreurs d'interprétation dans un
38:00 secteur comme la construction, par exemple,
38:02 où on voit des marges négatives
38:04 l'année prochaine.
38:06 En fait, la baisse des coûts est quand même très
38:08 importante, donc on peut avoir des surprises positives.
38:10 Pareil sur le secteur des semi-conducteurs,
38:12 notamment les semi-conducteurs
38:14 pour l'automobile, pas ceux de l'intelligence
38:16 artificielle qui ont plutôt bien marché, mais
38:18 là, on a des choses intéressantes, puisque
38:20 on va dire le gros négatif, c'est
38:22 qu'ils perdent des parts de marché à cause de la
38:24 Chine, sauf que la Chine, pour mettre en place
38:26 des boîtes comme ça, il lui faut 2-3 ans, donc
38:28 il y a encore du temps et il y a probablement des
38:30 parts de marché à aller chercher.
38:32 Donc, on a des choses assez intéressantes.
38:34 Les attentes sont
38:36 plus élevées quand même aux Etats-Unis.
38:38 Donc, pour aller matcher
38:40 ces attentes-là, je pense que c'est typiquement
38:42 le schéma
38:44 classique où les attentes sont assez élevées
38:46 en début d'année et elles baissent au fur et à mesure de l'année,
38:48 alors qu'en Europe, je crois plus aux surprises
38:50 positives. Donc, le
38:52 peu de cherté et
38:54 la croissance potentielle m'intéresse.
38:56 - Ça peut ramener une phase de bonne performance
38:58 pour les actions européennes, enfin de surperformance
39:00 peut-être même pour les actions
39:02 européennes.
39:04 Sur la logique d'investissement à ce stade...
39:06 - Oui, moi je rejoins tout à fait ce qui a été
39:08 dit. On a sur les actions européennes
39:10 une décote d'environ 20% historique,
39:12 donc à un moment, effectivement, il y a quand même
39:14 je pense que tout a un prix.
39:16 Et en particulier sur
39:18 les small et mid-cap. Et où on voit
39:20 qu'il commence à se passer quelque chose.
39:22 - Ça fait quelques semaines qu'on en parle. - Depuis
39:24 quelques semaines, on a des rentrées sur
39:26 des ETF, on a des financements qui
39:28 commencent à avoir lieu. Je pense qu'il commence à se
39:30 passer quelque chose, donc il ne faut pas rater le train.
39:32 Là-dessus, je pense que c'est une conviction
39:34 qui est assez forte chez nous.
39:36 Sur la partie obligataire, moi je suis très
39:38 positif sur cette partie-là, mais plutôt
39:40 à horizon
39:42 6 mois, 1 an. Là, effectivement,
39:44 il faut peut-être attendre d'avoir des bonnes
39:46 opportunités. On vient d'un très fort rallye
39:48 sur un mois. Donc, tactiquement,
39:50 un tout petit peu de prudence là-dessus, même si
39:52 je reste positif
39:54 sur cette partie-là. Et
39:56 le meilleur des deux mondes, pour moi, ça reste toujours un peu
39:58 les obligations convertibles.
40:00 Je pense qu'il y a quand même là aussi
40:02 un pricing qui est très faible.
40:04 Il y a des opportunités. - C'est des bons instruments
40:06 dans l'environnement actuel. - Il y a des bons instruments
40:08 asymétriques, justement, dans l'environnement
40:10 actuel, si on croit effectivement à ce que
40:12 il n'y ait pas de
40:14 crash fondamental.
40:16 Si on n'a pas de crash et si on a des taux qui se baissent un petit peu,
40:18 c'est plutôt pas mal. - Merci à vous trois d'avoir été
40:20 les invités de Planète Marché ce soir. Léa Dauphaz,
40:22 chef économiste de TAC Economics. Wilfried Galand,
40:24 directeur stratégique de Mon Pensier Financier Alexandre Taieb, gérant chez Sycomore.