BG_221123_InocapGestion_SLemonnier
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00:00 [Générique]
00:08 Bonjour, bienvenue sur L'Investeur TV, dans notre émission Bourse où les gérants de fonds viennent nous partager leurs convictions du moment.
00:16 Aujourd'hui, c'est Sébastien Lemonnier, responsable Europe chez Innocap Gestion, que nous retrouvons. Sébastien, bonjour.
00:23 Bonjour.
00:24 Vous étiez venu en mois de janvier, je crois, sur L'Investeur TV. Vous nous aviez parlé de Barco, d'Hermapharme et Montana Aerospace, si j'ai bonne mémoire.
00:33 Aujourd'hui, vous revenez pour trois nouvelles valeurs. Enfin, deux nouvelles valeurs et une que l'on connaît.
00:38 D'abord, peut-être deux mots sur votre maison de gestion et le fonds Cadrige que vous gérez, pour ceux qui n'ont pas vu la première interview.
00:48 OK. Alors, Innocap Gestion, c'est une société française, entrepreneuriale et indépendante, créée en 2007, qui aujourd'hui est composée de 18 personnes,
00:56 dont plus de la moitié est dédiée à la gestion. Il y a deux activités, 700 millions à peu près d'encours, deux activités qui se répartissent à peu près équitablement,
01:06 la gestion privée et la gestion collective, que je représente, avec une gamme de fonds Quadrige, qui est assez connue pour sa prédominance sur les petites et moyennes valeurs,
01:13 une gamme qui a des théories qui sont assez bonnes, même si les performances passent préjugés dans le futur, et qui a été récompensée en 2023 par Mieux vivre votre argent,
01:21 comme la première gestion action cette année. Et puis le fonds que je représente, dont j'ai la responsabilité notamment, Quadrige Europe Midcap,
01:29 qui est un fonds qui fait 120 millions, qui est le plus gros fonds de la gamme, et dont l'équipe de gestion aujourd'hui est, par l'agence Citywire,
01:35 classée première à la fois sur un an, trois ans et cinq ans, signe de sa régularité.
01:40 Eh bien, félicitations, et nous sommes heureux que vous veniez partager votre expertise sur InstaTV.
01:46 Alors, première valeur, c'est une valeur que vous avez déjà parlé, dont vous avez déjà parlé au mois de janvier.
01:52 Vous l'aviez plutôt bien vue, puisque j'ai regardé un peu les graphiques, donc à l'époque, elle était sous les 40 euros.
01:57 Elle est montée au cours de l'année à 48, elle est redescendue à 40, donc vous nous la représentez en deuxième passage. Donc pourquoi ?
02:06 Alors, DermaPharm, c'est une valeur allemande qui est aujourd'hui la principale position du portefeuille. C'est un exemple parmi nos convictions d'investissement.
02:13 DermaPharm, c'est 2 milliards de capi boursières, un chiffre d'affaires d'un peu plus d'un milliard, une rentabilité qui est forte,
02:21 puisqu'on a un retour sur capitaux employés de peu plus de 20%, et une rentabilité opérationnelle sur l'Ebita, qui est supérieure à 25%.
02:28 Son activité, elle est simple, des niches d'activités produits pharmaceutiques, donc c'est des médicaments de marques fortes,
02:34 dont à peu près la moitié est prescrite par des médecins, et l'autre moitié se retrouve en vente libre chez les pharmacies,
02:42 avec de force son efficacité opérationnelle et sa R&D, et de l'autre côté, son efficacité en termes de distribution et notoriété de marques.
02:50 C'est un acteur qui a profité du Covid, mais qui a justement eu aussi le contre-coup du Covid, et c'était toute l'explication,
02:58 justement l'intérêt du titre qu'on a depuis le début de l'année, sur un titre où on a subi la normalisation,
03:03 puisqu'il avait produit notamment pour Biontech le vaccin contre le Covid, sauf que comme à chaque fois les investisseurs sont souvent excessifs à la hausse,
03:10 et ils deviennent aussi à la baisse, on a connu en 2022 et en 2023 une normalisation, la fin du Covid, la normalisation par conséquent des profits,
03:18 et tous ceux qui ont adoré le titre pour ces raisons-là, aujourd'hui ne l'aiment plus du tout.
03:22 On est sur un niveau de valorisation que je trouve assez intéressant, puisque c'est presque une valorisation d'une valeur cyclique,
03:28 et de modeste qualité, aujourd'hui on a un rendement du flux de trésorerie qui est de 9%, donc la société génère tous les ans un rendement de 9% sur ses fric-à-chlo,
03:38 et pour autant c'est une activité qui est relativement qualité et défensive, qui croît à 3-5% par an d'un point de vue normalisé,
03:44 avec une rentabilité opérationnelle, je disais, qui est largement au-dessus de 25%, sa partie prédominante de produits pharmaceutiques de marque
03:52 a des marges qu'ils ont supérieurs à 35%, et c'est le catalyste, et c'est pour ça qu'on s'intéresse aujourd'hui au dossier,
03:58 ils ont acheté en fin d'année dernière Arco Pharma, la marque française qu'on doit connaître, qui fait elle un peu plus de 200 millions de chiffres d'affaires,
04:05 qui est un acteur qui innove beaucoup, qui lance beaucoup de nouveaux produits, qui a revu sa stratégie avec une équipe managériale que j'ai rencontrée il y a un mois chez eux,
04:12 qui est vraiment très motivée, déterminée, très efficace, et c'est des gens qui ont une croissance de 5-7% par an, là aussi une bonne rentabilité,
04:19 alors il y a un peu de dilution sur des zones géographiques, mais les deux doivent créer finalement 1+1, ne devrait pas faire 2,
04:25 donc il faut avoir des synergies assez importantes, et c'est pour ça qu'on pense qu'aujourd'hui, à 12,5 fois les bits en termes de valorisation,
04:32 à Dermafarm et le rendement de Fricasho à 9%, on ne valorise pas potentiellement le succès de l'intégration et surtout les synergies commerciales
04:40 qui pourraient être dégagées soit les 2-3 prochaines années, sachant que la société étant familiale, est aussi conservatrice,
04:46 et ne nous a pas donné toutes les informations en termes d'opportunités.
04:49 - Il distribue des dividendes ?
04:51 - Il n'y a pas un gros dividende, puisque la société préfère réinvestir continuellement, d'où cette fameuse acquisition qui a d'ailleurs été financée
04:57 par tout le Fricasho qui avait été généré par Biontech.
05:01 - Parfait. Deuxième société, donc une société italienne filiale, alors ce ne sont pas les vêtements de sport, c'est les crayons de couleur.
05:09 - Alors c'est les crayons de couleur pour les enfants de 18 mois à 8 ans, donc une activité assez non-discrétionnaire,
05:15 donc même en période de crise, en quelque sorte, c'est quand même difficile de couper, il y a aussi une partie matérielle artistique,
05:20 ils ont notamment en France la marque Canson, qui est bien connue.
05:23 - C'est célèbre, le passé Canson.
05:24 - C'est un acteur qui fait aujourd'hui à peu près 800 millions de chiffres d'affaires, 350 millions de capitalisation boursière,
05:30 et surtout qui n'a rien à envier à tous ses concurrents. Deux chiffres.
05:34 Cet acteur fait 150 millions d'Ebitda pour 800 millions de chiffres d'affaires en 2023.
05:38 - Belle rentabilité.
05:39 - Si on prend ses 10 principaux concurrents, qui ensemble font un chiffre d'affaires de 3,5 milliards,
05:45 ses concurrents ensemble font tous ensemble le même Ebitda que lui. C'est le meilleur acteur de son industrie.
05:51 Une industrie qui peut paraître un peu ennuyeuse, mais qui génère beaucoup de fric à chaud avec une très forte visibilité.
05:56 Si je prends juste, par exemple, BIC, qui est assez connu en France, si on prend juste la division justement papeterie, en quelque sorte,
06:02 sur les 9 premiers mois de l'activité, on a un chiffre d'affaires qui est un petit peu supérieur à celui de FILA,
06:07 juste pour mettre une échelle de taille, pour autant, FILA a un Ebitda 80% supérieur sur la période à celui de BIC.
06:14 Donc c'est pour insister sur le fait que c'est une société qui est là aussi familiale, très bien gérée, très intéressante,
06:20 qui certes, il y a 5 ans, a fait une acquisition aux Etats-Unis, qui a mis un petit peu de temps à être intégrée,
06:25 sur laquelle en plus, au moment de l'intégration, on est tombé dans la période Covid et ça a été difficile pour la société de bien aimer.
06:31 Donc c'est une ancienne darling. Moi, j'aime bien les anciennes darlings en portefeuille, surtout quand elles n'ont fondamentalement pas changé.
06:37 Elle est aujourd'hui très délaissée, son rendement des flux de trésorerie est aujourd'hui de plus de 12%.
06:43 Pour une société dont finalement l'activité est très visible, assez récurrente, alors oui, il y a des effets Covid et c'est un peu le stress test scénario,
06:50 mais l'acteur a plus que survécu, je vous disais, c'est le best in class.
06:53 Par contre, peut-être qu'on pourrait rétorquer qu'en termes de croissance, ce n'est pas forcément la plus sexy ?
06:56 Alors c'est ça qui est intéressant, c'est qu'aujourd'hui, dans son mix d'activités, un peu plus de 30% seulement de son activité est en Europe.
07:02 Le reste est sur des zones essentiellement à démographie positive. Plus de 40% de l'activité est aux Etats-Unis.
07:08 Et c'est sans doute, je pense, qui atterrit aujourd'hui notre attrait sur le titre, c'est qu'on a un catalyste que nous identifions.
07:15 La société aujourd'hui réalise 12-14% de son chiffre d'affaires en Inde.
07:19 Compte tenu de sa sous-valorisation boursière, elle a décidé de faire un spin-off de son activité en Inde, donc de la mettre en bourse.
07:26 Aujourd'hui, la capitalisation boursière de Phila, c'est 350 millions.
07:30 La valorisation estimée de cet actif et donc ce que devrait lui rapporter cet actif, ça devrait être 90-100 millions d'euros
07:37 sur une IPO qui est attendue en fin d'année. Donc c'est là dans quelques semaines, qui sera comptée en Inde.
07:41 Donc finalement, on va vendre pour à peu près un peu moins d'un tiers de sa capitalisation boursière, 10-12% du chiffre d'affaires.
07:49 C'est potentiellement une cristallisation de valeur pour montrer aux investisseurs que la valorisation du groupe est trop faible.
07:55 Et surtout, ça va sensiblement baisser le niveau d'endettement du groupe qui a, compte tenu de son activité,
08:00 largement les moyens d'avoir un peu de dette. Mais comme le coût de la dette aujourd'hui est plus fort,
08:03 on devrait se retrouver quelque part en fin d'année, si cette introduction aux bourses réussie, à seulement 2 fois la dette d'absuré bidier.
08:09 Donc pour moi, c'est un actif de très bonne qualité qui est largement sous-évalué aujourd'hui.
08:13 Parfait. Troisième valeur, donc, c'est un français, c'est Veralia, emballage vert.
08:18 Alors si vous recherchez, donc suite à ce que me dit Sébastien, vous pouvez pas voir, donc Veralia, c'est un R et deux L.
08:24 Vous pourrez penser qu'il y a deux R avec le vert et pas du tout. Donc ça évitera comme moi de chercher trop longtemps sur les sites.
08:32 Alors là aussi, c'est un leader, une société à peu près familiale qui a été longtemps sous le giron de Saint-Gobain,
08:39 ensuite d'un private equity qui s'est introduit en bourse il y a quelques années et sur lequel aujourd'hui,
08:43 on a une famille brésilienne qui a un peu moins de 30% du capital et un management qui n'a surtout rien à voir avec celui qu'il était par le passé,
08:51 notamment le passé sous Saint-Gobain. C'est donc un acteur qui fait l'emballage de vert.
08:55 Donc c'est les bouteilles qu'on consomme à la fois dans le vin pour les bouteilles d'huile d'olive,
08:59 voire même pour Nespresso, Nescafé en quelque sorte. C'est un acteur aujourd'hui discipliné qui parfois peut-être dans le passé a été un peu agressif en termes de prix,
09:08 qui a démontré son pricing power à travers cette crise.
09:13 Alors sans doute de façon...
09:14 - Puisque ce que j'ai mené, ça coûte plus cher entre l'énergie et puis la production de matière.
09:16 - Exactement. C'est un acteur qui a au pic quasiment monté les prix de 42%.
09:20 - D'accord.
09:20 - Après, il faut aussi avoir en tête que pendant les deux années d'avant, il les avait pas montés parce que c'est un acteur qui a la différence
09:25 entre son concurrent espagnol Vidrala, à une politique de hedging qui roule à travers le temps.
09:31 Aujourd'hui, c'est un acteur qui là aussi devrait se payer sur des multiples plus élevés parce que là aussi, c'est une activité quand tout est normal.
09:38 Et c'est vrai que depuis 2-3 ans, rien n'est très normal. C'est une activité qui croît 2-3-4% par an,
09:43 sur lesquelles on a un peu de gain d'efficience et de gain de productivité. C'est un acteur qui arrive à travers les cycles de par son efficacité industrielle à améliorer sa marge.
09:53 Mais c'est un acteur aujourd'hui, et nous, c'est notre troisième trade sur le titre dans 2 ans.
09:57 Ça montre les excès qu'il y a pu avoir sur le marché en termes de lecture, qui sur les derniers résultats trimestriels,
10:03 dont on a justement profité, a souffert d'une forte baisse de son activité, fruit à la fois de la normalisation,
10:10 parce que quand on a été déconfiné, tout le monde a été dans les restaurants, dans les bars, et aujourd'hui, ça se normalise,
10:15 et surtout des faits de déstockage. Ça a amené quoi ? Ça a amené à ce que le troisième trimestre, on a une baisse de l'activité de 10%.
10:21 Le pire trimestre pendant le Covid, c'était -8%. C'est quelque chose qui est temporaire, qui n'est pas structurel.
10:27 Et là où c'est intéressant, parce que je pense qu'aujourd'hui, quand on voit cette baisse d'activité en termes de volume,
10:32 qui a été d'ailleurs plutôt à s'accélérer au fur et à mesure de l'année, aujourd'hui, je pense que les investisseurs s'interrogent sur la capacité de la société
10:41 à conserver sa rentabilité, qui est aussi de ses bonnes qualités, parce qu'on a un EBITDA de 28%.
10:46 Et donc, le sujet, c'est de combien ils vont devoir baisser les prix pour s'ajuster à la demande.
10:50 C'est là où les grands changements de l'industrie, c'est que Veralia n'est plus peut-être l'acteur indiscipliné qu'il était par le passé.
10:56 Et quand on écoute tous les acteurs qui, avant, pouvaient prendre un peu de risque sur leur stock en disant « ça va pas durer très longtemps »,
11:02 aujourd'hui, tous les acteurs de l'industrie, et surtout Veralia, ont décidé d'ajuster ses capacités.
11:06 Ça veut dire quoi ? Ça veut dire qu'ils sont prêts, aujourd'hui, à courir après la demande s'il le faut.
11:11 Mais ça veut dire qu'on va pas avoir d'excédent, puisque c'est un marché qui est assez discipliné entre l'offre et la demande.
11:16 Il faut continuellement ajouter 3-4% de capacité tous les ans pour répondre justement à la demande,
11:21 ce qui va pas forcément être le cas sur les taux d'utilisation. Donc je pense que les prix vont plutôt bien tenir.
11:26 Là aussi, une activité qui a un retour sur capitaux employés de 20%.
11:30 Et vous allez me dire « normalement, c'est un actif qui devrait se payer 7-8% de rendement du free cash-on-yield ».
11:35 Eh bien non. Pour autant, aujourd'hui, avec la défiance sur le titre, ça se paye un free cash-on-yield à 2 chiffres,
11:40 ce qui nous paraît beaucoup trop peu cher. Alors oui, il y a encore un ou deux trimestres d'effets de basse
11:45 qui peuvent être un peu compliqués, notamment sur les prix. Mais on pense que dès que le marché va voir que finalement,
11:50 les prix tiennent un peu mieux qu'anticipé, et surtout qu'on revoit un effet volume potentiellement positif,
11:56 je pense qu'on a du coup des perspectives qui sont intéressantes.
11:59 Et dernier élément pourquoi on aime ce titre, moi j'étais chez eux sur l'un de leurs sites de production en Espagne il y a quelques semaines.
12:04 C'est une société où l'ESG n'est pas que du marketing, mais c'est l'ESG qui a un impact à la fois pour la planète,
12:11 mais aussi sur l'amélioration de la rentabilité de la société. C'est une industrie qui, aujourd'hui, émet beaucoup de carbone,
12:17 et qui demain peut changer ses fours en four hybride et en four électrique. Ils vont notamment à Cognac ouvrir l'an prochain leur premier four électrique.
12:24 Un four électrique, pour eux, c'est moins de consommation d'énergie, c'est moins de consommation d'eau, donc c'est bon pour la planète,
12:30 mais c'est aussi bon pour la rentabilité. Et ça c'est assez rare, et donc c'est pour ça qu'on aime bien cet acteur-là.
12:35 Parfait. Alors j'assume, Dermafarm, Phila et Veralia.
12:40 D'une manière plus globale, comment... Alors bon, la fin de l'année, donc, nous y touchons. L'année prochaine, les prochains mois, comment vous voyez les marchés ?
12:48 Alors on est assez constructifs, si c'est pas plus, sur les marchés, pour quelques raisons qui sont assez simples.
12:56 La première, ça aurait été encore plus vrai il y a 2-3 semaines, le sentiment n'a jamais été aussi faible, en général, sur les actions.
13:03 Et il suffit de voir les positionnements. Depuis un an, on nous dit, c'est vrai, que les petites et moyennes valeurs sont décotées,
13:09 ou sont pas chères en relatif à l'histoire par rapport au large cap. Mais ça, ça suffit pas. Et qu'en effet, quand le monde a très peur,
13:15 quand il y a des flux qui sont adverses, ben ça suffit pas, il faut des catalystes. Aujourd'hui, la bonne nouvelle, c'est que, un, on est plus sous-valorisés,
13:23 on est décotés. Ça est arrivé 3 fois en 20 ans. La dernière fois, c'était en 2008. Donc potentiellement, c'est une bonne nouvelle,
13:29 parce que si on se rappelle, 2009-2011, jusqu'à 2011, les marchés s'étaient appréciés, et c'est favorable dans ce cas-là aux petites et moyennes valeurs.
13:36 Mais là, le passé encore ne préjuge rien du futur. L'autre nouvelle, c'est qu'on a observé, notamment, fin septembre et octobre, des vendeurs forcés.
13:42 Donc moi, qui ai 20 ans d'expérience, en général, un vendeur forcé, ça peut durer, il est pas rationnel, il est contraint de vendre,
13:49 mais ça peut permettre à celui qui a un peu de liquidité de renforcer des positions ou de constituer des positions.
13:52 - Mais à renforcer, ce sont les décollectes, les géants. - Et donc, ça monte des excès.
13:56 Aujourd'hui, les trois valeurs dont je vous parle aujourd'hui, et c'est la bonne nouvelle quand on a acté sur les taux,
14:01 que finalement, les taux allaient rester plus haut plus longtemps, on vient enfin de reconstituer les primes de risque.
14:07 Alors oui, je sais qu'on va me dire "3-4% sans prendre de risque, c'est attractif". C'est vrai. Mais un, c'est inférieur à l'inflation.
14:13 Et deux, aujourd'hui, quand je vous parle de trois idées qui sont relativement qualités, qui sont pas très cycliques,
14:19 qui se traitent avec des rendements de free cash or yield proches de 10% ou plus, ça veut dire que c'est des investissements
14:24 où la prime de risque est reconstituée, parce qu'on gagne potentiellement 10% si je rajoute un petit peu de croissance.
14:29 Ça me rappelle finalement les années 2003 jusqu'à 2007, où les taux étaient peut-être proches des niveaux actuels,
14:35 mais on s'y est un peu déshabitués, où finalement, il y a toute une partie de la cote qui n'a pas profité les dernières années
14:42 de revalorisation, qui aujourd'hui pourra en profiter. Et c'est ça qu'on trouve assez intéressant.
14:46 Aujourd'hui, sur l'ensemble de la gamme quadrige, on est totalement investi avec des très fortes convictions.
14:51 - Parfait. Sébastien, merci. J'espère à bientôt pour venir nous partager vos connaissances, votre expertise, votre conviction.
14:59 Merci à tous de nous avoir suivis. Je vous donne rendez-vous très vite sur InvestirTV avec un autre invité, donc, dans notre émission Bourses.
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