SMART BOURSE - Planète marché(s) du lundi 6 novembre 2023

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l’année dernière

Lundi 6 novembre 2023, SMART BOURSE reçoit Vincent Chaigneau (Directeur de la recherche, Generali Investments) , Jean-François Robin (Directeur de la Recherche, Natixis CIB) et Christophe Barraud (Chef économiste et stratégiste, Market Securities)

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00:00 (Générique)

00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.

00:13 Christophe Barraud est avec nous ce soir en plateau, chef économiste et stratégiste de Market Securities.

00:17 Bonsoir Christophe.

00:18 Bonsoir Éloi.

00:19 Merci d'être là, merci à Jean-François Robin d'être avec nous également, directeur de la recherche de Natixis.

00:23 Bonsoir Jean-François.

00:24 Bonsoir à tous.

00:25 Et Vincent Chaignot qui nous accompagne également. Bonsoir Vincent.

00:27 Bonsoir Éloi.

00:28 Directeur de la recherche de Generali Investments.

00:31 La question à la une en ce début de semaine après une semaine particulière la semaine dernière.

00:36 Ce rallye obligataire, ce rallye action qui ont ramené les indices dans des niveaux un peu plus confortables

00:43 et qui ont fait baisser les rendements obligataires notamment sur la partie longue de la courbe américaine.

00:49 Vincent, la question étant, est-ce qu'on a vu le pic des taux longs aux Etats-Unis, en Europe, dans ce cycle,

00:55 après les événements de la semaine passée ?

00:58 Oui, alors il faut un certain courage pour affirmer que c'est un point haut et que maintenant la tendance sur les taux longs est à la baisse.

01:08 Toujours très difficile évidemment de capturer les points hauts et les points bas.

01:12 Mais en effet, c'est notre sentiment qu'on a probablement vu les points hauts sur les taux longs américains et européens

01:21 et probablement qu'on a vu le pic également sur les taux directeurs des banques centrales.

01:27 Alors, on est relativement confiant sur ce call BCE parce que l'économie de la zone euro flirte de nouveau avec la récession.

01:36 Un PIB négatif au troisième trimestre, -0,1%. Un quatrième trimestre qui s'annonce mal.

01:43 Une désinflation qui se poursuit. Donc on peut être assez confiant sur le fait que la BCE en a terminé.

01:50 Sur la Fed, c'est vrai que le meeting de la Fed la semaine dernière a été très bien perçu et explique ce rallye des obligations et des actions.

01:59 Là, le paysage est un peu moins certain parce que c'est vrai que l'économie américaine a été exceptionnellement résistante

02:07 après un cycle de hausse des taux de 18 mois qui a été vraiment très violent.

02:11 Un PIB au troisième trimestre qui a cru en termes annualisés à près de 5%.

02:17 Donc c'est absolument spectaculaire. Mais ceci dit, on voit également des signes de désinflation aux Etats-Unis.

02:23 On voit des chiffres économiques qui doucement mais sûrement commencent à se détériorer avec notamment un marché de l'emploi qui devient un peu moins vigoureux.

02:33 Donc effectivement, on pense que les taux longs ont probablement vu leur pic. Ceci dit, la décrue à court terme va être relativement modérée.

02:43 Donc c'est ça. Qu'on ait marqué un pic c'est une chose mais il ne faut pas avoir trop d'espoir ou trop d'ambition ou trop d'agressivité dans l'ampleur de la baisse qu'on pourrait voir sur les taux longs obligataires.

02:56 Voilà, parce que l'inflation reste trop élevée. Les banques centrales, même si elles en ont sans doute terminé avec le cycle de hausse des taux, poursuivent le resserrement quantitatif.

03:09 Et on sait qu'on a un problème d'offre-demande sur le marché obligataire qui contribue à la hausse des primes de termes.

03:15 Ces primes de termes ont bien remonté mais ne sont pas très hautes historiquement. Donc ce problème d'offre-demande qui s'est certes un peu amélioré la semaine dernière

03:23 quand le Trésor américain a raturé les investisseurs sur le volume d'émissions pour le quatrième trimestre, ce problème quand même demeure.

03:31 Et puis il y a les vents contraires qui viennent du Japon puisque les taux longs japonais remontent.

03:37 Et si vous regardez les JGB, les obligations japonaises, en termes de position couverte en change, ces obligations japonaises sont très attractives

03:47 simplement parce que la courbe japonaise est très pentue par rapport aux courbes occidentales.

03:51 Et donc pour un investisseur japonais, ça devient de moins en moins attractif d'acheter les obligations occidentales.

03:58 Et donc là on a également une poche de demande qui est probablement en train de se dégrader.

04:02 Interessant Jean-François, je vous laisse réagir et nous dire si oui on a vu le pic des taux longs aux Etats-Unis, si c'est la conviction que vous pouvez partager avec nous chez Natixis.

04:12 Mais je reviens sur l'annonce du programme d'émission du Trésor américain. La sensibilité que le marché a à ce genre d'annonce aujourd'hui,

04:21 à quelques milliards près d'émissions par semaine, on émet peut-être à un peu plus de 20 ans et un peu moins de 10 ans, etc.

04:29 Ce genre de calibrage donne du grain à moudre au marché aujourd'hui.

04:35 La semaine dernière, je rejoins ce qu'a dit Vincent, c'est-à-dire qu'il était un peu le driver de la semaine dernière avec ce mouvement assez fort.

04:41 C'est assez rare de voir des mouvements, en tout cas cette année, c'est un des plus forts mouvements sur les actions et de façon corrélée sur les taux.

04:48 Aujourd'hui, c'est plutôt les taux qui drivent les marchés actions.

04:52 Mais ce qui a vraiment été le gros driver, c'est justement à la fois la Fed et les chiffres de l'emploi américain.

04:56 Quand on regarde les choses, il y a encore quelques mois, vous aviez beaucoup de gens qui vous disaient que la crise de l'énergie,

05:04 l'Europe va mettre un temps fou à s'en sortir, on va avoir une boucle prix-salaire qui va s'enclencher et les banques centrales vont continuer à monter les taux.

05:12 Il y a encore 15 jours, on avait une grande banque qui nous disait que les taux américains, il fallait s'habituer à la perspective d'aller voir à 7%.

05:18 A la fin, cette semaine-là, invalide tout ça, les prix de l'énergie continuent à baisser, même avec les événements du Proche-Orient.

05:24 La boucle prix-salaire est en train de disparaître à peu près partout, puisque aux États-Unis, où c'est le marché un peu le plus chaud du travail,

05:30 vous êtes passé un taux de chômage qui était au plus bas, 3,4, on était à 3,8, on repasse à 3,9.

05:34 On voit tous les indicateurs du marché du travail, les offres d'emploi non pourvues, les salaires horaires qui sont là, on est revenu sur des niveaux de 2018, donc pré-crise.

05:44 On voit une normalisation du marché du travail aux États-Unis, on voit une normalisation du marché du travail au Canada, on voit le taux de chômage qui remonte un petit peu en France,

05:51 un peu en Allemagne, un peu en Italie, un peu en Espagne. Cette boucle prix-salaire, on peut un petit peu l'oublier quand même.

05:57 Et ce que disait Vincent, on voit d'ores et déjà les chiffres de l'inflation qui baissent.

06:01 Attention, les chiffres de l'inflation baissent plus vite que ne le pensait.

06:04 En Europe, c'est spectaculaire.

06:06 C'est très spectaculaire. L'effet de baisse, tout le monde avait en tête, mais ça baisse plus vite que ce qui était attendu.

06:10 On est à 3% en Allemagne, c'est plus vite.

06:13 Parce que ça ralentit plus vite que prévu aussi ?

06:15 Probablement, et qu'on n'a pas vu encore tous les effets de la Banque centrale.

06:18 Donc si on se met sur le côté Banque centrale qui est le driver depuis 24 mois de toutes les classes d'actifs du marché, à la fin, modulo les crises géopolitiques,

06:26 c'est quand même les Banques centrales qui font le marché depuis un moment, j'ai envie de dire presque depuis le début des taux zéro et négatifs depuis 2015.

06:33 Mais en tout cas, c'est clair, c'est les Banques centrales qui font le marché.

06:36 Alors là, quand vous voyez tout ça, nous aussi, on a cette conviction profonde que le prochain mouvement de la Fed et de la BCE sera une baisse des taux.

06:42 Quand ?

06:43 Et donc, on est sur un mouvement qui va quand même assez vite se repasser à du bull-steepening,

06:46 ça va être plus favorable aux financières en passant, mais on aura ce truc qui va arriver assez vite.

06:50 Nous, on est plutôt sur un mouvement aux Etats-Unis qui commencerait dès avril.

06:53 Une baisse des taux dès avril. Pourquoi ? Parce que là, on voit cette dégradation.

06:55 Je crois que vous êtes parmi les plus agressifs.

06:57 On était, ouais, et même on était en mars avant, là on est en avril parce que finalement...

07:01 Ça peut venir plus tôt que ce que le marché anticipe aujourd'hui.

07:03 Mais en fait, assez peu de raisons pour la Fed de ne pas le faire, quand vous avez des taux à 5,5% et de l'inflation qui est en train de passer sous les trois,

07:09 un marché du travail qui est en train de se dégrader, et finalement les ressorts de la croissance américaine,

07:14 même si ça a été très très fort, ça a bien résisté, mieux que ce qu'on pensait.

07:18 On était aussi une des rares banques à ne pas prévoir de récession cette année, il n'y en a pas eu,

07:22 quand bien même ils nous surprennent à la hausse ces chiffres, parce qu'il y a une résilience du consommateur américain,

07:27 mais avec un marché du travail qui se dégrade, la Fed va baisser ses taux l'année prochaine.

07:30 Et là, le marché a raison. La Fed, quand elle va baisser ses taux, jamais dans son histoire, elle fait 25 et elle s'arrête.

07:35 Donc là, le marché intègre 100 points de base de baisse des taux l'année prochaine dans les US, c'est très très probable.

07:39 Et nous on dit même, ça pourrait être 150 points de base l'année prochaine.

07:42 Mais 150 points de base, vous refaites passer les taux à 3, si vous avez de l'inflation qui est entre 2 et 3,

07:46 vous aurez une politique monétaire assez neutre, finalement, pas très très accommodante.

07:51 Et en Europe, c'est pareil, la BCE va baisser ses taux bientôt en 2024.

07:55 On a vu la Fed, avec son agilité, nous embarquer dans des U-turns beaucoup plus rapides que celui que vous décrivez en quelques mois.

08:04 Elle a le temps de faire évoluer son discours, etc. On ne lui demande pas de faire ça en 15 jours.

08:10 Moi je veux dire que depuis 5 ans, la Fed n'est pas forcément la plus visible et la plus crédible des banques centrales,

08:14 puisque justement, elle a souvent retourné la queue et remué le chien, bien souvent.

08:19 Mais quand même, là pour le coup, je trouve que cet atterrissage, ce pilotage de l'atterrissage de l'économie américaine,

08:25 je trouve qu'il est quand même assez réussi pour l'instant.

08:28 Christophe, vos commentaires sur le niveau des taux, partant quand même de la macro-américaine.

08:32 Quel est le niveau de dégradation de l'économie américaine que vous voyez aujourd'hui, pour les 3, 6 prochains mois,

08:38 si c'est l'horizon de prévision sur lequel on peut être assez fiable aujourd'hui,

08:43 partant, comme le rappelait Vincent, d'un troisième trimestre, booming, à près de 5% de croissance nominale ?

08:49 Je suis assez d'accord avec tout ce qui a été dit. Après, la réalité du T3, c'est que c'est beaucoup de facteurs transitoires.

08:55 Donc il y aura une normalisation et en fait un renversement de ce côté-là,

08:59 notamment sur la conso où on s'attend à des faiblesses qui devraient se matérialiser peut-être un peu plus tard sur la fin d'année,

09:06 le temps que tout un tas d'effets comme le remboursement des pré-étudiants,

09:09 donc ce n'est pas immédiat, mais ça devrait se matérialiser plus tard.

09:14 Il y a le marché immobilier, qu'on oublie un peu, qui est clairement en train de se retourner.

09:18 On voit que les stocks commencent enfin à repartir à la hausse.

09:22 Les volumes de ventes sont par terre parce que vous avez des taux de mortgage sur les personnes qui sont les mieux notées,

09:27 qui sont toujours entre 7,5 et 8. Donc ça a un impact aussi significatif.

09:33 On voit que les conditions de crédit ont toujours tendance à se durcir.

09:38 Et si on extrapole un petit peu tout ce qui va être croissance des prix aux entreprises,

09:42 en rythme annuel est censé être bien négatif à partir du T4.

09:46 Donc tous ces événements qui, je dirais, vont dans le même sens,

09:50 c'est de se dire qu'on aura un minima ralentissement fort de l'économie américaine,

09:55 qui se verra aussi sur le marché de l'emploi.

09:59 Et au pire de ça, on ne peut pas exclure même un trimestre ou deux trimestres négatifs.

10:05 Tout dépend de l'effet sur les stocks, tout dépend aussi d'un choc géopolitique.

10:08 Moi, je pense qu'on ne peut pas encore l'exclure totalement,

10:11 mais le scénario d'un gros ralentissement de l'économie américaine, aujourd'hui, il est là.

10:16 Maintenant, en termes d'impact sur les taux d'intérêt, je suis assez d'accord aussi sur le fait que la Fed peut baisser ses taux dès le T2.

10:23 Donc ça, c'est plus pour les taux directeurs.

10:26 L'inflation le permettrait dans le schéma et le scénario qu'il y avait en tête ?

10:30 Dans le schéma traditionnel, ce serait de se dire qu'on repasse sous les 3% plus tard au T2

10:35 et on converge vers les 2,5% au T3 à 24%, à paramètres constants.

10:40 Même si je pense que les chiffres d'octobre de la semaine prochaine peuvent être, en mensuel, encourageants,

10:47 y compris ce novembre, ça pourrait permettre d'avoir un effet de base plus négatif pour cette période-là,

10:54 mais encore que ça reste à confirmer.

10:57 Après, sur le niveau des taux longs, moi, j'aurais tendance à dire que les taux longs vont baisser l'année prochaine.

11:03 Maintenant, sur le très court terme, il y a deux paramètres qui me dérangent un peu.

11:07 La BOJ qui a été évoquée, je pense que le marché l'anticipe déjà en partie,

11:13 mais une fois que ce sera passé, ce sera derrière nous. Ça reste un facteur bloquant.

11:18 C'est une pression qui s'installe sur les marchés obligataires mondiaux.

11:22 Même si on l'anticipe, il y aura un effet flux le jour où ils vont laisser filer les taux d'intérêt,

11:28 qui n'est pas négligeable.

11:30 La deuxième question est sur le déficit, qui est complètement incontrôlable aux USA.

11:34 Moi, je pense que c'est quand même une bonne partie de la prime de risque.

11:37 Donc ça, il faut le traiter. On verra ce qui se passe d'ici le 17 novembre, s'ils se mettent d'accord là-dessus.

11:44 Je pense que c'est probable qu'on ait quand même une avancée dans ce sens-là.

11:48 Maintenant, pourquoi je pense que les taux rebasseront, c'est le positionnement, qui est ultra méga short.

11:54 On n'a clairement jamais vu ça. Et là, il commence à y avoir beaucoup de gens qui souffrent.

11:59 Donc on peut finalement avoir un squeeze. Alors est-ce que c'est tout de suite ?

12:03 Est-ce que c'est l'année prochaine ? A voir. Mais dans un climat de ralentissement de la croissance mondiale,

12:09 de normalisation de l'inflation, et où la Fed, à mon avis, peut effectivement baisser ses taux,

12:14 parce que ça reste aussi une année d'élection et on sait très clairement qu'ils sont biaisés démocrates.

12:20 Voilà. Que ce soit le facteur politique, tactique, économique, ça a du sens pour qu'ils baissent leurs taux,

12:26 sauf facteur imprévu et choc sur l'inflation. Il faudra suivre la géopolitique.

12:30 Vous dites déficit américain incontrôlable ? Parce que là, on n'a même pas de vision sur le prochain budget.

12:36 Pour l'instant, on fait des billes, des lois de court terme pour le 17 novembre.

12:41 On verra s'ils arrivent à se mettre d'accord sur l'ensemble du budget,

12:44 ou s'il faut à nouveau faire des lois de continuité pour avancer de cette manière-là.

12:49 Mais on n'a aucune vision pour l'instant du budget fédéral jusqu'à octobre 2024.

12:55 Clairement. Mais la difficulté aujourd'hui, c'est pas de vision. Quels seront les candidats et quels vont être leurs projets ?

13:04 Dans les deux cas, on sent qu'on aura aussi très peu de vision, mais aussi de vision claire.

13:11 Problématique des intérêts de la dette, problématique de la santé, problématique de la défense.

13:17 Et à un moment, il faudra prendre le taureau par les cornes.

13:21 Et on sent bien que ça va pas se faire sur les 12 mois, à un moment où vous devez refinancer 30% de la dette US.

13:28 On restera dans ces eaux-là dans les 12 mois suivants. Donc il y a une problématique claire, nette et précise.

13:35 Parce que c'est bien beau de faire 2% de croissance réelle, mais avec 6% de déficit...

13:40 Si on normalisait simplement d'autres pays en fonction de leur déficit, on voit bien que les US sont loin d'être les meilleurs.

13:47 Donc il faut prendre ça aussi en compte dans l'analyse et se dire jusqu'où ils pourront aller.

13:52 - Bon. Donc l'idée quand même effectivement qu'il va falloir qualifier ce ralentissement américain...

13:58 Vous avez tous en tête... Alors c'est Claudia Sam, une ancienne économiste de la Fed.

14:03 Vous l'avez, la "Rule of Sam" ? Vous la connaissez, Jean-François ?

14:06 - Ouais. - Ouais. C'est 0,5 point d'augmentation du chômage.

14:11 Ça nous met l'idée que les États-Unis sont en récession. On est passé de 3,4 à 3,9, je crois.

14:17 - Oui. Mais moi, je suis complètement d'accord avec ce que disait Christophe.

14:21 C'est-à-dire qu'on a une croissance américaine qui est hyper solide cette année sous deux effets.

14:25 C'est deux effets qui sont pas... Il n'y a pas de pérennité dans aucun des deux.

14:29 C'est-à-dire que vous avez de la consommation américaine où ils ont cramé tout leur excès d'épargne.

14:34 Et en plus, on accélère ce remboursement des prêts à étudiants.

14:37 Donc en fait, il ne reste plus cette cagnotte, contrairement à ce qui se passe en Allemagne et en France,

14:41 où on est encore à 18-19% de taux d'épargne. Donc on a 5 points de taux d'épargne disponibles en réserve.

14:49 Ce qui n'est plus du tout le cas aux États-Unis, même si ça a été revu à la hausse par la Fédération Francisco, etc.

14:53 On a été... La grosse picture, c'est quand même qu'il n'y a plus trop d'épargne privée.

14:58 Donc l'épargne privée va maintenant gréver plutôt la consommation privée.

15:03 Et comment, en plus de ça, vous avez une taux de chômage qui remonte ?

15:06 Le côté privé de la conso, ça va être compliqué l'année prochaine.

15:09 Le côté public de la dépense, on est à 6%, on était jusqu'à 10% de déficit.

15:15 Donc c'est de la graisse, quoi. Avec un dette sur pipe qui dépasse les 100.

15:19 Non, ce n'est pas la graisse, justement.

15:21 Justement, voilà. Bah merci les Grecs, justement, ils pourraient donner des leçons aux États-Unis.

15:24 Maintenant, ils vont peut-être donner des leçons aux FMI aux États-Unis.

15:27 Non, je rigole, mais on est vraiment...

15:28 Si, si, c'est un des pays en zone euro qui fera le plus d'efforts encore.

15:31 Ce qui fait qu'il n'y a pas de stigmatisation dans le monde.

15:33 C'est que la valeur refuge, en fait, se fait quasiment moins bien que le reste du monde.

15:36 Donc, en tout cas, ce que je voulais juste dire, c'est que le public va se mettre, comme le privé,

15:40 à devoir faire un petit peu des efforts au niveau fiscalité,

15:44 puisqu'on aura probablement des difficultés à se mettre d'accord en année préélectorale sur d'autres dépenses.

15:49 Il ne faut pas oublier non plus qu'il y a plein de baisses d'impôts qui ne sont pas pérennisées non plus aux États-Unis.

15:54 Les fautes d'accords vont tomber. C'est toute la beauté des lois de finances américaines.

15:58 Donc, finalement, le déficit public va fortement se réduire l'année prochaine aux États-Unis.

16:02 C'est pour ça que nous on dit que la Fed va pouvoir baisser les taux.

16:04 C'est qu'on va avoir un petit coup d'arrêt sur la croissance américaine.

16:07 Elle va plutôt être probablement inférieure à pas loin de 1%, sans doute, aux États-Unis.

16:11 Donc, attention, les U.S., ce n'est pas du tout la même image que ce qu'on a eu cette année.

16:16 À mon avis, c'est une économie qui va être plus compliquée, plus évidemment, toutes les histoires d'élections,

16:19 qui, en général, bloquent tout. Il peut y avoir de l'embargo de la Fed dès qu'on se rapproche des élections aussi.

16:23 Donc, le policy mix va être très, très différent aux États-Unis.

16:26 – Vincent, sur la fenêtre de tir d'une première baisse de taux de la Réserve fédérale américaine,

16:32 on vous a entendu sur le pic taux, effectivement.

16:35 Est-ce que vous êtes sur l'idée que la Fed pourrait être plus sensible, plus vite,

16:41 à la dégradation de l'économie américaine que ce que le marché imagine aujourd'hui,

16:44 qui doit pricer la première baisse de taux, peut-être autour de juin, si je ne dis pas de bêtises,

16:48 ça bouge un peu tout le temps.

16:49 – C'est notre anticipation également le mois de juin, mais je partage l'idée que le risque…

16:52 – Le risque est plutôt qu'elle le fasse avant.

16:54 – La baisse vienne avant, dans la mesure où l'inflation baisse et que le chômage commence à augmenter.

17:00 Et on sait que la Fed réagit très nettement aux questions, et rapidement, aux questions de chômage aux États-Unis.

17:07 Donc le risque est que la Fed intervienne plus tôt.

17:11 Et encore plus si, effectivement, on observe ce changement au niveau de l'impulsion de la politique fiscale.

17:17 Parce que cette impulsion était très forte au printemps et à l'été,

17:21 mais en fait elle est en train de se réduire.

17:23 Et la grande question pour 2024, en effet, c'est dans quelle mesure les Républicains

17:28 vont-ils imposer des restrictions dans les dépenses pour voter cette loi de finances

17:34 qui a débuté, mais sur laquelle pour l'instant on a un accord de court terme.

17:38 Et d'ici la mi-novembre, on pourrait avoir un nouvel accord de court terme jusqu'à mi-janvier,

17:43 qui ne dresse pas les perspectives claires sur la politique budgétaire.

17:46 Mais de facto, on pourrait avoir une impulsion budgétaire qui est quand même moins forte

17:50 et qui contribue à ce ralentissement de l'économie américaine

17:53 et qui pourrait contribuer à ce que la FED devienne elle-même un peu plus modérée.

17:59 - Question autour des matières premières, petite parenthèse,

18:02 mais pourquoi le pétrole et pourquoi les matières premières en général

18:06 restent aussi contenues en termes de prix aujourd'hui, Vincent ?

18:10 - Oui, c'est plutôt une surprise de notre côté, de notre point de vue.

18:15 On a vu une hausse assez marquée au début du conflit Hamas-Israël,

18:21 mais en fait, c'est revenu très rapidement.

18:24 D'une part probablement parce que dans le même temps,

18:28 les anticipations économiques se dégradent,

18:32 et ça a été d'ailleurs conforté par la saison des résultats des entreprises,

18:36 qui globalement a été assez médiocre, peut-être on y reviendra.

18:40 Donc une demande un peu moins forte, et puis côté américain, une production très forte,

18:45 puisque là, on a atteint des nouveaux pics historiques sur la production de pétrole

18:49 et de gaz naturel au niveau américain, dans un contexte où en effet,

18:53 les réserves stratégiques américaines sont extrêmement basses,

18:56 et donc ils se doivent, dans un environnement d'incertitude

18:59 sur la production venant du Moyen-Orient, de produire très fortement.

19:04 Et ce qui est remarquable, c'est que le nombre de sites de production

19:08 est moins réactif au prix qu'il ne l'était dans le passé,

19:11 mais par contre, les sites existants deviennent plus productifs

19:15 et sont capables de faire remonter la production quand la demande est forte,

19:22 et cette offre va être satisfaite.

19:24 Donc on a eu, côté américain, une réponse assez forte sur la hausse de l'offre.

19:29 - Jean-François, pourquoi il n'y a pas de prime géopolitique visible sur le pétrole aujourd'hui ?

19:34 - On revient à ce qu'était l'avant 7 octobre, c'est-à-dire qu'on en a mis une prime

19:39 très très, finalement, assez courte et de petite ampleur, finalement,

19:42 sur le conflit au Proche-Orient.

19:45 Et comme ce conflit, c'est plutôt, comme souvent dans ces cas-là,

19:48 finalement, quand on regarde historiquement, chaque jour qui passe, on s'habitue à ça.

19:53 On regarde l'Ukraine, on en parle beaucoup moins dans les journaux.

19:56 Là aussi, là-bas, il y a des massacres de civils tous les jours, etc.

19:59 On s'habitue à l'horreur, au pire, quelque part, et donc on oublie ça un petit peu aussi dans les marchés.

20:03 Donc cette prime de risque a duré assez peu longtemps, et on revient à la tendance préexistante,

20:07 qui était quand même plutôt une tendance qui était de deux ordres.

20:10 Je pense qu'elle est effectivement très conjoncturelle, c'est-à-dire que vous avez les États-Unis qui vont ralentir,

20:14 l'Europe qui est au bord de la récession, la Chine, dont le rebond est terminé,

20:18 et qui est plutôt un rebond pas du tout industrieux ni industriel,

20:22 et beaucoup plus lié sur de la consommation, mais qui est en train de s'éteindre.

20:25 Donc vous avez les trois gros moteurs de la demande mondiale de matières énergétiques

20:28 qui est en train de baisser.

20:31 En plus de ça, ce qui tirait le gaz à la hausse l'année dernière,

20:34 c'était les problèmes de la Russie, des approvisionnements européens en gaz russe.

20:37 Là, les stocks sont pleins à 97%, l'hiver s'annonce plutôt qu'on est encore au-dessus des normales saisonnières,

20:43 donc on ne va pas manquer de gaz cet hiver.

20:45 Et donc tout ça fait, ça c'est un peu entre le conjoncturel et le structurel,

20:48 et puis structurellement, c'est encore une fois ce que nous dit l'IEA récemment, l'Agence internationale de l'énergie,

20:53 le pic de la consommation des énergies fossiles, et ça c'est une très bonne nouvelle pour la planète,

20:57 deviendra d'arriver beaucoup plus vite, beaucoup plus vite,

21:00 parce qu'on a une électrification des usages qui accélère, regardez la progression des voitures électriques,

21:05 même aux Etats-Unis qui partent de très loin, mais vous allez en Chine, tout le monde rôde à l'électrique,

21:09 il y a un petit chiffre, il y a trois ans, vous aviez une voiture sur 23 dans le monde qui était électrique.

21:16 Aujourd'hui dans le monde, y compris l'Afrique, y compris des continents qui sont un petit peu à la bourre là-dessus,

21:21 vous avez une voiture sur 3. C'est monstrueux, vous avez vu, en trois ans,

21:25 le monde est en train de s'électrifier dans les voitures, dans le monde entier.

21:28 On est sans doute pas loin de 80% des voitures chinoises qui sont électriques aujourd'hui vendues.

21:32 On a une électrification des usages.

21:35 - Oui, c'est 20-25% en Europe aujourd'hui.

21:37 - Et donc quand vous regardez la demande de fuel, évidemment, on citait les résultats de Ryanair juste avant,

21:42 il n'y a pas que l'automobile, mais 30% des émissions de CO2, c'est les transports,

21:46 et dans les transports, vous avez 60% de voitures individuelles. Donc ça va vite quand même.

21:50 - Sur les matières premières, effectivement, quand on regarde l'ensemble du compartiment,

21:54 il n'y a pas de signal hyper-booming, peut-être qu'il y a un mot à dire de la soupe macro-chinoise

22:01 qui reste visiblement assez froide ou tiède au mieux, Christophe ?

22:06 Quand on regarde le cuivre ou d'autres métaux en dehors du seul pétrole et de l'histoire géopolitique,

22:13 il n'y a pas un paysage très bouliche là-dessus.

22:17 - Clairement, en fait, sur la Chine, le problème qu'ils ont et qui sera à mon avis un problème de moyen terme,

22:22 c'est leur marché immobilier. Tous les signaux qu'on a eus dernièrement, c'est que malgré les mesures annoncées,

22:28 ne sont pas encore totalement rentrées en vigueur, etc., c'est que le marché n'a pas tant réagi que ça.

22:34 On est sur des volumes de vente très limités. On était sur des prix qui ont rebaissé en septembre,

22:41 qui seront encore proches de zéro en octobre. Des promoteurs immobiliers qui vont avoir des besoins

22:46 de financement gigantesques au moins jusqu'à la fin du premier trimestre 2024.

22:52 Et donc déjà, sur ce compartiment-là, on sent bien que la demande va pas repartir du jour au lendemain.

22:58 Ce qui draine la croissance chinoise, ça reste le secteur de l'hospitalité.

23:02 Donc tout ce qui va être restauration, hôtellerie, on le voit très clairement dans les chiffres.

23:08 Même leur trafic aérien domestique est plutôt revenu sur les niveaux de 2019.

23:13 Mais globalement, je dirais même ce qu'on voit en Chine sur le marché immobilier, on peut l'extrapoler aussi partout.

23:19 La construction en Europe, c'est une débâcle sans nom. Aux États-Unis, on sent bien qu'on reprend notre virage négatif.

23:28 Donc ça, ça joue. Et sur le pétrole, j'en rejoins assez l'analyse, qui est... Si on regarde la demande,

23:34 que ce soit à l'essence, le diesel sur le mois d'octobre, on voit bien que ça a chuté beaucoup plus vite que prévu.

23:40 Donc ça, je pense que ça rentre en ligne de compte. Le côté offre avec les États-Unis aussi.

23:45 Le côté géopolitique, et ça, c'est peut-être la raison de la rebaisse de la prime de risque, c'est que l'Arabie saoudite,

23:52 malgré tout, il y a une semaine, a dit « Je suis prête à normaliser les relations après la guerre »,

23:57 alors que tout le monde pensait que c'était exclu définitivement. Donc il faut pas s'y attendre du jour au lendemain.

24:03 Mais ça veut dire qu'il y a un goodwill. Pourquoi ? Parce que l'Arabie saoudite veut être protégée et veut des garanties des US.

24:09 Donc à un moment ou un autre, ça veut dire qu'ils veulent bien négocier avec eux.

24:12 On peut imaginer tout ce qu'on veut derrière une négociation. Mais ça veut dire que potentiellement,

24:17 à partir du début 2024, si on leur demande de remettre des barils sur le marché ou autre,

24:23 ils seront peut-être un peu plus enclin à le faire. Et je pense que c'est en partie cet effet offre un peu supérieur aux États-Unis,

24:30 demande un peu partout, qui freine. Et géopolitiquement, finalement, les gens continuent de se parler malgré tout.

24:38 Ils sont jamais autant parlés que depuis un mois. On arrive à contenir le phénomène. Cependant, au moindre choc,

24:47 dans un monde où les stocks de pétrole sont plus bas depuis 4 ans, où on a un déficit de 2 à 3,4 millions, attention quand même.

24:54 — Et je rajouterais... Je partage complètement l'analyse de ce qui vient d'être fait. Et il y a deux petits éléments

24:58 que je trouve intéressants, qui sont aussi pour dépricer un peu les primes de risque du Proche-Orient.

25:02 C'est que finalement, ça montre aussi que les Saoudiens sont pas si alignés que ça avec les Russes, qui, eux,

25:06 se poussent plutôt pour faire monter les prix à l'approche de l'hiver, comme ils avaient fait l'année dernière.

25:09 On voit bien qu'il se passe des choses sur le gaz, sans vouloir accuser personne. Mais voilà. Il se passe des choses sur le gaz

25:15 et sur le pétrole à l'approche de l'hiver, comme il s'est passé depuis finalement 2 ans. — 2021. — Voilà, 2021. Donc on a ça.

25:21 Donc on voit bien que cet alignement des Saoudiens sur les Russes n'est pas tant que ça. Et je suis d'accord.

25:26 Je trouve que les Saoudiens ont plutôt rassuré le marché. En plus de ça, on a finalement l'Iran qui se met pas en première ligne là-dedans.

25:32 Et on l'a vu encore ce week-end dans les discours. Finalement, l'Iran est un petit peu plus en retrait que ce qu'on pouvait penser.

25:37 Or, l'Iran, là-dedans, c'est pas forcément le grand gagnant non plus. C'est-à-dire que c'est quand même un pays qui était en train

25:42 doucètement de produire 3 millions de barils/jour. — Bah c'est ça qu'ils ont gagné depuis plusieurs mois et puis une paire d'années.

25:46 C'est qu'ils pouvaient quand même, aujourd'hui, avec la bienveillance américaine, re-commercialiser du pétrole.

25:51 — De redevenir un pays assez long et qu'on resserre un peu les boulons qu'on avait laissés gentiment, parce que ça a rajouté tout le monde,

25:56 parce que la production monte en Iran un peu plus vite que prévu, tout ça fait que, finalement, il y a un peu plus de supply,

26:01 un peu plus d'offres de pétrole que ce qui était prévu. Et en plus, ça veut dire que ça dérisque un petit peu la prime

26:06 qu'on pouvait avoir d'une escalade au prochain Iran, qui est évidemment pas exclue. Mais pour l'instant, c'est pas le scénario du pire.

26:11 Donc c'est un peu ça, de ce point de vue-là. — Ouais. Bon. Dans les grandes rencontres internationales, on attend une rencontre Biden-Xi Jinping

26:19 peut-être mi-novembre à l'occasion d'un grand colloque ou forum à San Francisco, je crois.

26:24 — La grande rencontre Xi Jinping-Trump. — Ouais. Il faudrait qu'il soit réélu, déjà. On va attendre le 5 novembre 2024. Voilà.

26:33 C'est la date de l'élection américaine. Et Janet Yellen prépare le terrain, je crois, avec le vice-premier ministre chinois,

26:40 notamment, dans les prochains jours. — C'est bien qu'ils se parlent. — Oui, oui, oui. Ils se parlent de plus en plus.

26:44 Et au plus haut niveau. Blinken, Yellen sont tous allés en Chine discuter au plus haut niveau avant peut-être d'ici la fin du mois

26:51 contre Biden-Xi Jinping. Si on en vient aux entreprises et à la partie micro, justement, Vincent, alors OK, la semaine dernière,

26:58 les actions rallient de 4, 5% parce que les taux baissent de plusieurs dizaines de points de base. Mécanique classique,

27:04 réaction un peu épidermique, tout le monde comprend. Est-ce que sur les marchés actions, il y a du fuel au-delà de simplement

27:10 la baisse des taux, qui est un moteur déjà très important, qui peut justifier peut-être une revalorisation des marchés actions ?

27:17 Mais est-ce qu'on a du carburant un peu fondamental à travers les bénéfices d'entreprises et le momentum bénéficiaire

27:22 des prochains trimestres ? — Alors sur les résultats des entreprises, les publications du troisième trimestre, qui continuent

27:31 mais qui sont maintenant bien avancées, sont plutôt décevantes. Donc en zone euro, sur les profits, on a en baisse de 13%

27:37 en glissement annuel. C'est marginalement mieux que le consensus, mais à peine. Et donc on n'a pas ce phénomène traditionnel

27:43 où les entreprises battent le consensus. Ce qui est assez inquiétant également, c'est la top line, les ventes, le chiffre d'affaires,

27:50 où là, les chiffres sont également très mauvais, en baisse de 7-8%. Et avec un nombre d'entreprises qui battent le consensus

28:01 sur le chiffre d'affaires qui est très faible, autour de 35% en zone euro. Donc là, c'est décevant. La saison a été bien meilleure

28:09 aux États-Unis, avec des profits en légère hausse en glissement annuel. Mais les perspectives données par les entreprises

28:17 ne sont pas très réjouissantes. Donc je pense pas à ce qu'on puisse s'attendre... — Il n'y a pas de quoi relever fortement

28:23 les attentes, là. — Non. D'autant que le consensus prévoit déjà une hausse assez forte au niveau global des profits en 2024, de l'ordre de 10%.

28:31 Et donc dans l'environnement économique qu'on a décrit, plutôt dégradé, c'est déjà beaucoup. Donc je pense pas qu'on puisse s'attendre

28:38 à un soutien fort à ce niveau-là. Après, certains secteurs pourraient bénéficier par exemple de la hausse, de la baisse des taux longs.

28:46 Donc on sait qu'on a un certain nombre de secteurs, dont certains qui ont souffert pendant la saison des publications,

28:53 comme les utilités, également les résultats assez médiocres sur tout ce qui est immobilier.

28:59 — Ouais, les fonds circonductifs, les fonds de l'arc-et-té. — Voilà. Donc là, la baisse des taux longs pourrait aider. Mais voilà, selon nous,

29:05 cette baisse des taux longs va être quand même assez limitée à court terme. Après, il y a la question de la corrélation entre obligation et action.

29:12 C'est vrai que depuis la fin juillet, on est en une corrélation positive, telle qu'on l'a connue en 2022. Quand les obligations montent, les actions montent.

29:21 Est-ce que ça, ça va continuer ? Ça se produit, ça, en général, quand le marché est dominé par la politique monétaire.

29:27 Si le marché devait être dominé par les conditions cycliques ou les questions d'appétit pour le risque, cette corrélation viendrait à changer.

29:36 Et donc en l'occurrence, on n'est pas sûr que les actions bénéficient beaucoup de cette baisse modeste des taux longs.

29:42 — On pourrait avoir des taux qui baissent et des actions qui ne montent plus. — Exactement. — Je m'y ai compris. C'est ça.

29:48 — Des marchés obligataires qui performent bien avec une baisse des taux longs, mais des marchés actions qui, finalement, ne réagissent pas autant

29:54 que les corrélations l'ont suggéré depuis 3, 4 mois ou en 2022. On avait des corrélations très positives.

30:01 Après, tactiquement, c'est vrai que le mois de novembre, en général, est une saison très favorable pour les actions. — C'est ce qu'on a tout de suite.

30:08 — Donc on peut effectivement s'attendre à un répit. Est-ce que pour autant, il faut se positionner sur un rallye de Noël, le fameux Santa Rallye ? Je ne pense pas.

30:20 — Bon, moi, c'est des réponses claires sur la dynamique des marchés, Jean-François. Les actions... Tout le monde a du mal à être en dehors des actions,

30:29 parce qu'on voit bien qu'avec la mécanique de baisse des taux, ça peut être quand même une bouffée d'oxygène. En même temps, effectivement,

30:35 il y a ces perspectives bénéficiaires sur quelques trimestres qui sont peut-être un peu moins évidentes, avec notamment le phénomène de désinflation.

30:43 L'inflation a beaucoup aidé les résultats des entreprises. Il faut le rappeler. S'il y a moins d'inflation et s'il y a moins de dynamique macro derrière,

30:50 est-ce que ça peut emmener les bénéfices plus bas que ce qu'on a vu ?

30:54 — Alors moi, justement, puisqu'on parle de corrélation, et c'est un peu votre question, finalement, là, on se projette dans une stratégie d'allocation d'actifs.

31:02 Mais dans un moment tel qu'il se dessine fin 2023-2024, moi, je pense qu'on est sur quelque chose qui est beaucoup plus favorable à l'obligataire

31:09 qu'aux actions. On a eu des performances de total return hyper négatives. Historiquement, c'est un truc qu'on n'a pas vu depuis plus d'un siècle,

31:16 de tels marchés aussi baissiers sur les obligations européennes ou américaines. Pareil, un début d'année terrible encore sur les obligations européennes et américaines.

31:25 Et à côté de ça, vous avez les marchés actions qui, certes, ont un peu corrigé, mais qui restent sur des performances annualisées qui sont assez exceptionnelles,

31:32 encore très très bonnes. Eh bien si on le rappelait, on est encore sur des bénéfices attendus de 10% l'année prochaine aux États-Unis.

31:37 Moi, quand je regarde ça, je me dis que les perspectives bénéficiaires si élevées que ça aux États-Unis, dans une économie qui va ralentir,

31:44 avec du risque géopolitique qui sera toujours là, avec des marges bénéficiaires des entreprises qui sont au plus haut de l'histoire,

31:50 je pense que la trajectoire, elle est plutôt vers un abaissement des marges des entreprises. Et donc quand on voit un petit peu là en plus la dichotomie

31:57 entre le marché américain et le MSCI World, le reste du monde vis-à-vis des Européens... Déjà, dans la poche actions, je suis un peu méchant.

32:03 Je pensais plutôt l'obligataire qui va payer l'année prochaine. Mais en plus, dans la poche actions, je pense que les États-Unis,

32:08 une telle dichotomie entre l'Europe et les États-Unis, typiquement avec des marges -4, +10 de l'autre côté, on est sur des trucs finalement

32:15 qui sont assez décorrélés, où paradoxalement, nous, typiquement, dans notre scénario, on voit une réaccélération de la croissance en Europe

32:22 plus élevée qu'aux États-Unis. Ça ne veut pas dire qu'on aura plus de croissance aux États-Unis, mais en tout cas, on devrait se resituer à peu près sur la même chose.

32:28 Et finalement, la surprise... - Il y a un retour à la moyenne, quoi. L'idée qu'on peut avoir un peu de minimum d'action.

32:33 - On a toujours joué la surperformance des actions européennes. Ça fait un moment qu'on l'essaye. Ça a 100 grandes réussites toujours.

32:37 Mais honnêtement, là, aujourd'hui, jouer la performance des actions américaines, compte tenu de ce qu'il y a dans les prix, alors que finalement,

32:43 si on a raison, que ça baisse de 100, 150 BP les taux, c'est une année obligataire. Donc, il faut chercher du crédit. Si vous voulez chercher les boîtes,

32:49 il faut aller chercher du côté de la dette, pas tellement au côté de leur actif... - Après, il y a le S&P, comme on dit, le S&P 493 et le S&P 7.

32:57 C'est-à-dire que beaucoup mettent en place des stratégies autour d'un diséquipondéré, par exemple, aujourd'hui.

33:03 - Voilà. C'est pire sur les 7 magnifiques, puisque les 7 magnifiques, aujourd'hui, ce qu'il y a dans leur valorisation, c'est l'idée que les 7 magnifiques

33:09 profiteraient trois fois plus dans leurs résultats et leurs bénéfices que le reste du monde de l'IA. Bon, honnêtement, soit l'IA, c'est une révolution technologique,

33:17 que je veux bien entendre, ce qui est sans doute probable, mais ça, si c'est le cas, ce sera partout. Soit c'est une bulle. Et à ce moment-là, il n'y a aucune raison

33:23 que ces valorisations soient... Mais dans les deux cas, il n'y a aucune raison de voir une telle dichotomie. - Captation de valeur ? Enfin, c'est ce qu'elles font depuis 15 ans,

33:30 sur toutes les nouvelles technologies et sur toutes les nouvelles... Sur toutes les innovations, elles montrent à chaque fois qu'elles sont capables de capter

33:37 la masse de valeur la plus importante. - Quelle est la barrière d'entrée, comme pour un Uber ? Voilà, c'est le niveau de... On en parlait de ça aussi,

33:43 de trucs qui valaient toutes les constructeurs automobiles réunis. À la fin, c'est pas très compliqué. Je dis pas que c'est pas compliqué, l'IA, et qu'il y a des effets de masse.

33:49 Et évidemment, je vais pas dire que c'est facile de remplacer Google, etc. Mais l'IA, encore une fois, c'est une révolution qui se diffusera ou n'existera pas.

33:57 - Bon. Uber, c'est ce soir. Non, le cas du jour, c'est WeWork, hein, qui est quasiment au bord du Chapter 11. Tu te souviens de WeWork ? - Oui, voilà.

34:04 - Qui a valu 50 milliards. Le match Action Taux, comment vous regardez ça, Christophe ? - Sur les taux, c'est un peu ce que je disais.

34:13 Moi, je pense qu'après 3 années de performances négatives, c'est très rare que la quatrième année soit une année positive. - 2024 pourra être une année positive pour l'obligataire.

34:22 - Donc déjà, voilà, pour des relations historiques, le positionnement dont je parlais, qui est quand même extrêmement short et avec une normalisation macro,

34:31 ça devrait quand même aider. Donc ce qui apparaît le plus sûr aujourd'hui, ce serait effectivement d'aller vers les obligations. Après, sur la partie Action,

34:39 je pense qu'il faut distinguer deux moments, effectivement le très court terme et le mois de novembre, où il y a une saisonnalité favorable.

34:46 Pareil, on regarde le positionnement. C'est plutôt short. On a les buy-back qui reviennent. Donc il y a un effet flux favorable.

34:53 Si on a un chiffre de l'inflation la semaine prochaine qui est faible, on peut avoir encore ce momentum à très court terme.

35:01 Après, je pense que pour synthétiser ce qui avait été dit, on risque de rentrer quand même dans la logique du « quand c'est pas bon, c'est pas bon ».

35:10 - Le « bad news is good news » peut pas être un état permanent sur le marché ?

35:16 - Je pense. Donc c'est ce qui fait que plus l'incertitude géopolitique quand même, l'incertitude politique aux États-Unis l'année prochaine,

35:24 l'incertitude fiscale partout, ça fait quand même un gros cocktail. Et voilà, toujours pareil, c'est un rendement ajusté du risque.

35:34 Je suis plutôt d'avis... Peut-être une surpondération Action à très court terme pour jouer le mois de novembre et voir si ça tient à décembre.

35:42 Mais pour 2024, si je dois faire des prévisions aujourd'hui, ce serait d'allouer beaucoup plus soit sur le monétaire, soit sur l'obligataire.

35:51 Et en Action, ce serait limite sous-pondéré à début 2024, sachant les perspectives macro et surtout le pricing du consensus sur les EPS qui paraît stratosphérique.

36:03 - Ambitieux ? Stratosphérique ? C'est plus qu'ambitieux, alors. Oui, oui. On reprend les bonnes vieilles recettes.

36:10 - C'est ça. Mais généralement, historiquement, ça commence à +10, ça finit à +4. Donc voilà, on peut aussi imaginer ça.

36:18 +10, ça peut être absorbé par la baisse des taux d'intérêt et l'effet price earning, bien sûr. Mais il y a une limite.

36:28 - Sur l'univers obligataire, est-ce qu'on peut dire un mot du crédit, peut-être ? Est-ce que là, déjà, on cherche toujours un peu les canonneries dans la mine.

36:37 Est-ce qu'on voit des segments de crédit un peu spécifiques qui commencent à souffrir en anticipation de... Ou est-ce que ça reste pour l'instant un océan assez calme ?

36:46 - Alors d'abord, sur l'obligataire, effectivement, comme l'a dit Christophe, on risque de connaître une troisième année négative.

36:52 Ceci dit, c'est pas sûr, parce que la semaine dernière, on a eu une forte remontée de la performance obligataire.

36:58 - Sur un indice agrégé, on peut encore terminer ? - Si vous regardez le global aggregate, il est en train de revenir. Il doit être à -1,2% maintenant sur l'année.

37:05 Donc il est en train quand même de revenir. En l'occurrence, la poche gouvernementale, notamment Treasuries, reste encore négative, autour de 3% si on est jet en euros.

37:15 Par contre, sur l'investment grade, on est maintenant en positif, autour de 3%.

37:21 Et là, la surprise de l'année, c'est le high yield qui a très bien tenu, qui a délivré environ 6% de rendement total depuis le début de l'année.

37:28 Donc ça, c'est assez remarquable, avec évidemment des spreads qui ont bien tenu, et en plus un rendement qui est des coupons qui donnent des revenus.

37:42 Donc ça, ça a très bien tenu. On pense que ça va se dégrader, notamment parce qu'on a un mur de refinancement qui va venir, notamment sur le second semestre 2024-2025.

37:54 Et donc c'est vrai que pour l'instant, pour ces entreprises, si vous regardez les entreprises high yield, le coût de la dette n'a augmenté que très modestement.

38:02 Parce que précisément, on n'a pas encore traversé ce mur de la dette de refinancement.

38:06 Mais ça va se faire progressivement, et donc ce coût de la dette va augmenter, et va mettre les entreprises sous pression, et donc va pousser les taux de défaut à la hausse.

38:14 Donc, du fait de nos perspectives conjoncturelles qui ne sont pas très réjouissantes, on préfère plutôt l'investment grade, les entreprises qui sont sûres,

38:24 qui maintenant pourraient bénéficier de la baisse des taux sans risque, puisque la duration sur l'investment grade est nettement supérieure à celui du high yield.

38:33 Et donc on a plutôt une préférence sur l'investment grade, voire un degré moins de l'égovise, que sur le secteur high yield.

38:41 – Jean-François, pour conclure là-dessus ?

38:43 – Oui, je suis assez d'accord là-dessus.

38:45 Moi, je trouve que les murs de la dette, on en parle beaucoup, mais ça se transforme souvent en petits murets.

38:49 C'est-à-dire qu'à chaque fois, on se dit "Ah, ça va être impossible à refinancer", puis en fait on voit...

38:53 – Regardez, segment marché, segment entreprise par entreprise.

38:55 – Là, nous, typiquement sur le high yield, on est peut-être un petit peu plus positif, mais regardez ce qui s'est passé la semaine dernière.

38:59 Vous avez une très forte baisse des taux d'intérêt et vous avez le crossover qui gagne 55 points de base.

39:05 Donc en fait, un environnement de baisse des taux des banques centrales, c'est favorable au crédit,

39:09 sauf si c'est une grosse récession qui arrive, mais en l'occurrence, c'est de l'ajustement de l'inflation,

39:13 pas forcément justement une récession qui est associée à ça.

39:17 Donc pour moi, c'est plutôt un environnement assez favorable au marché obligataire et à mon avis, le crédit.