Mardi 20 février 2024, SMART BOURSE reçoit Anthony Morlet-Lavidalie (Économiste, pôle Macroéconomie-Conjoncture, Rexecode) , Etienne Gorgeon (Responsable de l’activité obligataire, Sanso IS) et Adrien Dumas (Directeur des investissements, Mandarine Gestion)
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00:00 *Musique*
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13 Anthony Morley, la Vidalie, nous accompagne.
00:15 Économiste au sein du pôle macro-conjoncture de Rex & Code.
00:18 Bonsoir Anthony.
00:19 Bonsoir Grégoire.
00:19 Merci d'être là. Merci à Etienne Gorgon d'être avec nous également.
00:22 Bonsoir Etienne.
00:23 Bonsoir Grégoire.
00:23 Vous êtes notamment responsable de l'activité obligataire de Sanso IS et Adrien Dumas avec nous.
00:28 Bonsoir Adrien.
00:29 Bonsoir Grégoire.
00:29 Ravi de vous retrouver. Vous êtes directeur des investissements de Mandarine Gestion.
00:33 Etienne, je le disais en introduction, le marché s'est quand même plus ou moins réaligné sur ce qui est signalé depuis plusieurs mois par les banques centrales, si on prend l'exemple de la Fed.
00:44 La dernière projection médiane de la trajectoire des taux qui était signalée en décembre était l'idée d'avoir trois baisses de taux au cours de 2024.
00:51 Je crois que le marché qui anticipait à un moment presque 150 points de base de baisse de taux anticipe désormais 4 fois 25 ou même peut-être un peu moins de 100 points de base de baisse de taux en 2024.
01:03 Tout ça s'est fait de manière assez douce, en tout cas pour les actifs risqués qui, je veux dire, n'ont pas perdu leur momentum quand on regarde les indices actions qui sont au sommet.
01:13 Intéressant.
01:14 Je trouve que c'est un boulot admirable.
01:16 En ce moment, les banques centrales sont vraiment en forme. Il y a ceux qui commencent avec les fuites.
01:23 Et puis ensuite, il y a le discours des principaux, dont les deux référents de la Banque centrale européenne et de la Réserve fédérale.
01:30 Et ça marche super bien. C'est vrai qu'en début d'année, on avait plus de 150 points de base de baisse de taux.
01:35 Et ça commençait dès mars. Et désormais, c'est à peu près recalé. Alors on est un peu en dessous de 100 aux États-Unis pour le mois de juin.
01:42 Il y en a légèrement au-dessus de 100 en Europe pour le mois de juin également.
01:46 Donc le job est fait et c'est parfait.
01:50 Et d'ailleurs, c'est intéressant parce que les taux sont remontés, évidemment, pour se recaler.
01:55 Et désormais, on est sur un point d'équilibre où on vivote autour de 2,80 sur le 2 an allemand et 4,60 sur le 2 an américain.
02:04 Et puis ça évolue autour. Donc pour l'instant, job parfait. La suite, ça va dépendre des données macro.
02:11 On aurait pu craindre que ce repricing ait un impact sur les actifs risqués.
02:17 Non seulement, il n'a pas eu d'impact, mais les actifs risqués ont gardé un momentum intact qui est la hausse.
02:23 Pour l'instant, le marché regarde vraiment ce qu'il peut absorber comme données, c'est-à-dire le fait que la croissance, notamment américaine, est bonne, voire même très bonne.
02:34 Encore une fois, 3,3 au T4, on a un acquis de croissance d'autour de 1,6.
02:38 Mais avant, on se disait trop bonne, c'est trop fort. Là, il y a plus, je trouve, ce réflexe-là.
02:45 Il y a une question, moi, que je trouve assez intéressante dans le débat, c'est que le marché achète cette désinflation et une croissance toujours plutôt robuste.
02:56 Il y a un scénario qu'on écarte, c'est le scénario de l'accélération.
03:00 Et quand on regarde le comportement des actifs risqués, en tout cas aux États-Unis, on est un peu dans cette phase d'accélération,
03:06 c'est-à-dire les taux remontent, le crédit performe plutôt pas trop mal, les actions performent mieux, les actions surperforment quasiment tout le reste.
03:14 Et ça, c'est typique d'un environnement type accélération à la 96, 2006, etc.
03:22 Et donc, il y a un scénario pour l'instant qui n'est vraiment pas central, mais moi, je ne le mettrai pas de côté.
03:28 C'est le scénario de no landing ou d'endless landing.
03:33 Oui, je dis que c'est l'atterrissage interminable parce que je considère encore qu'il y aura peut-être un atterrissage.
03:39 Mais comme vous le disiez déjà la dernière fois qu'on s'est parlé, Étienne, il y a une probabilité non nulle qu'effectivement, il n'y ait peut-être pas d'atterrissage du tout.
03:46 Et donc, pour l'instant, le marché ne se focalise pas trop sur cette thématique-là, même si je pense qu'il n'y intéresse pas assez au passage.
03:52 La probabilité me semble trop basse. Et donc, pour l'instant, si on regarde factuellement les choses, la croissance américaine est là.
03:57 Les chiffres de l'inflation, OK, ils ont été légèrement, légèrement décevants aux États-Unis récemment, mais pas assez pour imaginer une tendance.
04:06 Remettre en cause. Remettre en cause. Les résultats étaient corrects, en tout cas sur les principales sociétés qui font les capilles boursières.
04:12 Et donc, et puis, vous avez de la liquidité. Il ne faut pas oublier que le pivot, c'est quand même un peu plus d'enthousiasme sur les marchés.
04:21 La liquidité apportée par la Réserve fédérale, c'est des choses qu'on mesure, nous, très précisément chez Sanso et Longchamp.
04:27 On s'aperçoit qu'elle est quand même up de 300 milliards sur les six derniers mois. Donc, il y a des raisons qui peuvent expliquer cet optimisme pour le moment.
04:37 Good news is good news, du coup, Adrien. C'est un Goldilocks un peu différent de la fin d'année.
04:43 Alors, effectivement, la fin d'année, c'était quand même la perspective de baisse de taux assez rapide, d'ailleurs, et des marchés obligataires qui montaient fortement.
04:50 Sur cette idée-là, qui poussait les valorisations et les marchés à la hausse. Là, les marchés actions n'ont plus besoin, j'allais dire, du moteur obligataire pour continuer de performer.
05:00 Non, parce qu'effectivement, les indicateurs économiques, notamment aux États-Unis, ont tendance à continuer, effectivement, à surprendre positivement.
05:05 Et dans certains secteurs qui étaient un peu à l'indicateur, quand ça allait un petit peu moins bien, on va dire, il y a 12 et 18 mois, qui commencent à se retourner positivement.
05:12 Le marché du résidentiel aux États-Unis, par exemple, retrouve depuis 4, 5, 6 mois une réaccélération qu'on n'imaginait pas, avec des conséquences sur les niveaux d'investissement,
05:21 avec des conséquences dans pas mal d'industries. Les effets du plan général Biden, Ayier Ray, BitBankBetter, continuent à apporter leurs fruits.
05:32 La vague de re-shoring, enfin de relocalisation des industries sur le sol américain, elle aussi, continue à donner des effets positifs.
05:39 Voilà, en écoutant simplement les publications des entreprises américaines, là, sur le premier trimestre, tout va bien.
05:44 Elles investissent. Elles ont même commencé à réaugmenter leur rythme de retour aux actionnaires.
05:49 Donc, ce n'est pas un sacrifice vis-à-vis de l'investissement. Elles ont les capacités à faire les deux.
05:54 Et avec des marges extrêmement bien tenues, aussi, qui était une des questions, il y a 6, 8 mois, sur une fois qu'on aura passé le pic d'inflation,
05:59 est-ce que le pricing power va tenir ? Pour l'instant, tout ça est au vert. Donc, oui, ça plaide pour, en tout cas, sur le sol américain,
06:06 des bonnes surprises économiques et, effectivement, une probabilité de réaccélération qui ne faut peut-être pas trop...
06:12 - Et si on prolonge un peu cette probabilité de réaccélération de nos lendings, comme vous dites,
06:18 ça implique que le marché acceptera aussi peut-être des baisses de taux encore plus tardives que le mois de juin et encore moins que ce qui est prévu aujourd'hui.
06:27 - Ou pas de baisse. - Oui, ou pas de baisse.
06:30 - Ou pas de baisse. - Je trouve que le mouvement du dollar, depuis 2-3 mois, il commence à traduire un peu ça.
06:35 On pensait qu'on était arrivé à un point d'équilibre. Je trouve que le dollar s'est beaucoup renforcé contre pas mal de diviser international.
06:41 Donc il traduit aussi certainement la probabilité, en tout cas, effectivement, qu'on est peut-être encore trop ambitieux sur le nombre de baisses de taux côté américain.
06:48 Il ne faut pas oublier aussi qu'on est dans une année d'élections. Donc ça, ça va jouer dans le contexte.
06:52 Et que pour avoir suivi un petit peu les primaires côté républicain, on a un candidat, aujourd'hui, favori côté républicain,
06:59 qui a envie d'expliquer encore sur ses enjeux de relocalisation, de "America is first".
07:04 Donc il serait, j'allais dire, un plus dans ce scénario de potentielle réaccélération de l'économie américaine.
07:09 Que dit l'économiste Anthony quand il entend que des investisseurs, et notamment des investisseurs actions,
07:15 nous dire que "bon, c'est pas grave, il n'y aura peut-être pas de baisse de taux, mais c'est pas grave, les entreprises sont là, les marges restent au top, etc." ?
07:23 Enfin, on est quand même tous dans l'idée qu'il doit y avoir des baisses de taux. Enfin, ça reste quand même ce qu'on a devant nous.
07:29 Ça reste le scénario central. Mais il y a une magie du scénario américain qui est qu'effectivement, on a énormément de croissance.
07:35 Quand on regarde même le now-casting de la fête d'Atlanta, on est à 2,9% en rythme annualisé au T1.
07:40 Si on regarde l'acquis post-T1, ça nous donne 2,1% de croissance aux Etats-Unis en 2024.
07:45 Donc c'est-à-dire qu'on peut même toucher les 2,5% potentiellement en 2024.
07:48 Et pour autant, on a de la désinflation, même si les chiffres ont été un peu contrariants sur le dernier point du CPI, mais on garde quand même une trajectoire de désinflation.
07:56 Et la clé de ce mystère-là, ou en tout cas de cette magie du scénario, c'est la productivité.
08:01 C'est que la productivité aux Etats-Unis a très fortement progressé, notamment en 2023.
08:05 Et quand vous avez de la productivité, vous n'avez pas de pression sur les coûts salariaux unitaires.
08:09 Quand vous regardez les CSU aux Etats-Unis, entre le T1 2023 et le T4 2023, ils n'ont quasiment pas bougé.
08:14 Donc en fait, vous pouvez avoir de la croissance qui ne met pas de pression, où il n'y a pas de tensions inflationnistes qui sont générées par cette croissance-là.
08:19 Donc il me semble que vraiment l'indicateur à surveiller, c'est la productivité.
08:23 Et cette productivité vient de deux secteurs majoritairement, c'est l'énergie et c'est la tech.
08:27 Il y a eu énormément de gains de productivité faits par la tech.
08:29 On sait que la tech, ça représente grosso modo 30% de la croissance aux Etats-Unis depuis 2019, alors que c'est 15% du poids dans sa version la plus élargie.
08:37 Il est évident que si on a un ralentissement des gains de productivité, on aura plus de pression inflationniste.
08:42 Et là, on va dire le diagnostic se complique un peu pour la Fed, puisqu'on pourrait ne pas avoir de baisse de taux si on recommence à avoir des pressions sur la deuxième partie de l'année.
08:51 Non, mais ça m'intéresse cette histoire de la productivité.
08:55 Énergie et tech, et ça reste une spécificité.
09:00 Oui, mais ça veut dire que cette histoire de gains de productivité post-Covid, ça reste une histoire seulement et purement américaine aujourd'hui.
09:06 Mais ça reste très sectoriel. Donc effectivement, si en Europe, on ne voit pas du tout ces gains de productivité, c'est parce que malheureusement, on n'est pas spécialisé sur les bons secteurs.
09:12 En tout cas, notre secteur de la tech est beaucoup plus petit en Europe et moins spécialisé également que le bel-aide, notamment sur l'intelligence artificielle, la tech américaine.
09:20 Donc effectivement, on pâtit de ce mésalignement sectoriel qui, pour l'instant, porte les Etats-Unis.
09:26 Mais ça sera à suivre parce que quand même, les gains de productivité ont été massifs.
09:29 On peut s'attendre à un ralentissement.
09:31 Oui, je comprends.
09:32 Et donc, dans ce cadre-là, une croissance aussi soutenue n'est peut-être pas tenable d'un point de vue de l'inflation.
09:37 Ça peut régénérer des pressions inflationnistes où là, la Fed fera face à un dilemme de nouveau resserrer la politique monétaire ou en tout cas maintenir des taux plus élevés qu'elle ne l'anticipait et donc peut-être un peu moins de baisse.
09:46 Ça, ça sera vraiment à suivre.
09:48 Mais si la productivité reste aussi dynamique, on peut avoir un scénario où il y a des baisses de taux conformes à ce qu'attend le marché et une croissance toujours au rendez-vous.
09:55 C'est le scénario magique.
09:57 Il y a la manière macro de regarder la productivité.
09:59 Il y a la manière micro et sectorielle aussi.
10:01 Et je trouve que le lien entre tech américaine et productivité est très intéressant, Adrien.
10:06 Je pense notamment à Meta qui annonçait que 2023 était l'année de l'efficience, de l'efficacité.
10:12 C'est ça, the year of efficiency.
10:14 Et le pari a été pleinement rempli.
10:17 C'était un premier test pour ces grandes valeurs technologiques qui sont encore jeunes.
10:20 Meta ne doit pas avoir 20 ans, je crois, d'existence.
10:23 Qui avait comme défi de se restructurer, de se transformer, de gagner en efficacité pour la première fois de leur histoire.
10:32 Ces boîtes-là ont réussi à le faire.
10:34 Oui, elles ont digéré plusieurs choses.
10:36 Elles ont digéré de grosses phases de croissance, de grosses phases d'acquisition aussi, parce qu'elles ont mis pas mal d'argent sur la table pour faire des acquisitions à gauche et à droite.
10:42 Et puis, une révolution technologique sous-jacente qui les a aidées aussi à accélérer.
10:47 Vous vous souvenez, il y a 6 mois, on voyait que des grandes annonces de Amazon, Facebook, licenciés avec des chiffres assez importants.
10:53 Bien sûr, on faisait les comptes boîte par boîte et ça continue.
10:55 Il y en a encore qui ont pas fini de tailler dans le gras, pardonnez-moi l'expression.
10:59 Et effectivement, tout ça continue à porter ses fruits avec des surprises, notamment dans la publication du Péritrimé, sur toutes ces entreprises, sur les marges qui ont été extrêmement bonnes.
11:06 Donc oui, il y a cette notion de productivité.
11:09 Mais moi, je trouve que ça a tendance à déborder même du secteur de la technologie.
11:12 Il y a d'autres sous-jacents qui commencent à retrouver des trajectoires un peu plus appréciables.
11:17 La démographie continue d'être très positive aux Etats-Unis.
11:20 C'est pas neutre.
11:21 Évidemment, c'est un moteur sous-jacent.
11:23 L'immigration a son rôle de ce point de vue-là ?
11:25 Complètement, ça continue.
11:27 Donc avec un impact, je l'ai dit tout à l'heure, sur l'immobilier résidentiel qui n'est pas neutre.
11:31 Et puis, la vraie surprise quand même, on pouvait le regarder, mais la hausse des taux, pour l'instant,
11:37 elle n'a pas eu de vrai impact sur la volonté d'investir des entreprises.
11:42 Alors, sur les plus petits taux de capi, c'est un petit peu plus visible,
11:44 parce qu'elles avaient des niveaux de financement à moyen long terme peut-être un peu moins étalés.
11:48 Mais dans les grandes capitalisations, elles avaient bien équilibré jusqu'à 2030.
11:52 Elles ont profité à chaque fois des petits blips pour se refinancer.
11:54 Et pour l'instant, ça n'a pas eu comme conséquence directe de ralentir l'offre,
11:59 ce qui était quand même l'objectif de toutes ces ventes.
12:01 Pour l'instant, ça, on ne l'a pas vu.
12:02 On m'a même dit que le mur de la dette avait été reporté, maintenant c'est 2026, c'est ça ?
12:06 Oui.
12:07 Etienne ?
12:09 Oui, même, c'est en train d'aller.
12:10 J'envie a été très dynamique sur le primaire.
12:11 C'est-à-dire que même si on se finance, on se refinance à des taux qui ne sont plus les mêmes qu'il y a quelques années à peine,
12:17 beaucoup d'émetteurs y ont vu quand même une fenêtre de tir intéressante pour se refinancer.
12:22 C'est principalement l'investment grade aux États-Unis et en Europe, donc des deux côtés de l'Atlantique.
12:28 Après, ce que je peux observer, c'est que depuis le début de l'année,
12:31 donc c'est des gros montants, mais on n'est pas tellement au-delà des deux, trois dernières années,
12:36 qui sont des grosses années d'émission en passage.
12:39 Donc oui, il y a des gros volumes, mais qui sont en ligne avec les deux, trois dernières années qui étaient des bonnes années.
12:47 Et effectivement, principalement sur l'investment grade pour le moment,
12:51 il y a des entreprises en profitent au cas où pour repousser les échéances et gagner en flexibilité.
13:00 C'est assez clair.
13:01 Et c'est des coûts financiers qu'elles sont tout à fait capables de supporter aujourd'hui ?
13:04 Je veux dire, avec les efforts, les gains dont on a parlé, il n'y a pas de problème à se refinancer aux coûts actuels pour ces entreprises.
13:11 Non, alors après, ce qu'on voit, c'est qu'il y a quand même une certaine détérioration, mais qui est plutôt à la marge.
13:16 Il y a quand même plusieurs choses qui sont intéressantes à englober.
13:19 Si je prends très top down, et je serais ravi d'être challengé par mes collègues de plateau,
13:25 l'optimisme sur les profits, oui, mais je trouve qu'il est quand même très concentré.
13:29 Ce qui n'est pas obligatoirement un problème, mais il est quand même très concentré.
13:32 C'est-à-dire que vous prenez les six magnifiques hors Tesla, donc vous êtes à 54% de croissance des profits au T4,
13:38 et vous avez 494 boîtes qui sont plutôt à moins 10% de profit.
13:43 Donc si vous regardez les choses, et ça, ça se retrouve sur le niveau de défaillance des petites boîtes aux États-Unis,
13:48 également des taux de défaut. Les taux de défaut, pour les matheux, la dérivée seconde, donc l'accélération, est super forte.
13:53 4A en septembre, 4-9 en décembre, et là, on est à 5-8.
13:57 Donc, les boîtes qui le peuvent, elles le font, et elles le font parce qu'elles le peuvent.
14:04 Et c'est plutôt une bonne idée, ça leur permet de garder de la flexibilité.
14:08 Après, il y a quand même un paquet de sociétés qui sont probablement beaucoup plus dépendantes d'ailleurs du marché bancaire,
14:13 qui est plus compliqué aux États-Unis, pour les raisons qu'on connaît, et qui, elles, ont des difficultés à étendre ces maturités,
14:21 à se refinancer, et ça se voit dans les taux de défaut.
14:24 Les taux de défaut, au passage, sont assez visibles des deux côtés de l'Atlantique, également.
14:30 Donc, ça ne remet pas en cause l'optimisme sur les marchés...
14:34 Non, on voit bien ce marché à deux vitesses.
14:35 Voilà, exactement.
14:36 On sent que l'économie réelle, ou en tout cas, des boîtes qui sont proches du...
14:42 qui sont au niveau du pouls de l'économie, ce n'est pas si évident que ça, en fait.
14:46 Comment vous regardez le policy mix, aujourd'hui, et notamment les développements qu'on voit venir en zone euro, par exemple, en Tony ?
14:54 Alors, l'exemple du moment, c'est l'ajustement de l'objectif de croissance en France, avec, effectivement, la conséquence budgétaire que ça implique.
15:02 10 milliards d'économies immédiates, nous dit Bruno Le Maire.
15:05 Mais bon, on a vu d'autres pays aussi qui révisaient un peu à la baisse leurs objectifs de croissance.
15:10 Et il y aura aussi des mesures d'économie, sans doute, en face de ces révisions.
15:15 Quant aux États-Unis, eux, pour l'instant, on ne touche à rien.
15:18 Enfin, je veux dire, on n'a pas baissé les taux, la politique budgétaire reste débridée.
15:22 Est-ce qu'en Europe, on est prêt à refaire certaines des erreurs du passé ?
15:28 Est-ce qu'il faut le voir comme ça ? Ou est-ce que c'est un choix, peut-être un peu douloureux à court terme, mais qui sera payant par la suite ?
15:35 Ce qui est certain, c'est que quand on prend une focale large, on se rend compte que les trois grandes zones, donc États-Unis, Chine, Europe,
15:41 en Chine et aux États-Unis, on a une politique budgétaire qui est ultra débridée, des deux côtés.
15:45 Alors, en Chine, c'est financé essentiellement par de l'épargne domestique, alors que les États-Unis se financent auprès du reste du monde, c'est quand même la grande différence.
15:52 En Europe, on a un budget, effectivement, qui se resserre.
15:54 Mais là-dedans, il y a beaucoup d'hétérogénéité, c'est-à-dire qu'il y a des pays comme la France, par exemple, où la consolidation est honnêtement plutôt la bienvenue.
16:00 On a beaucoup de difficultés à consolider notre budget, même à ramener le déficit à un niveau à peu près décent,
16:04 alors que d'autres pays ont des marges de manœuvre colossales qu'elles devraient probablement à un moment donné utiliser, qu'elles ne le font pas.
16:11 Donc, on voit bien qu'il y a quand même des tensions politiques au sein de la zone euro qui sont de plus en plus grandes sur les budgets
16:16 et que l'on va probablement effectivement vers un statu quo, où c'est quand même les pays du Nord, souvent, à la fin, qui l'emportent.
16:21 Et donc, une impulsion budgétaire en zone euro qui va être très faible.
16:25 Et ça, c'est, objectivement, néfaste pour la croissance.
16:27 Surtout qu'on a une politique monétaire qui ne veut pas lâcher avant la Fed.
16:31 En tout cas, on sent bien que la BCE aimerait que la Fed entame son pivot avant elle pour qu'elle puisse emboîter le pas.
16:37 À partir du moment où on a les deux politiques, donc un policy mix qui est doublement restrictif,
16:40 ça va devenir extrêmement difficile d'avoir de la croissance en zone euro.
16:44 Et ça, ça va presque alourdir le fardeau de la dette, en plus.
16:46 Et je trouve que ça a un effet assez étrange. C'est que, précisément, quand le dénominateur, lui, se stabilise
16:51 alors que la dette continue d'augmenter, mécaniquement, on a une soutenabilité de la dette qui se dégrade.
16:56 - On a eu une expérience, un stress test, grandeur nature, je crois, il y a une dizaine d'années, en zone euro, de ce point de vue-là, Anthony.
17:03 - Complètement, complètement. Et on voit que, en Allemagne, quand on enlève le bonus écologique,
17:08 en tout cas de subvention pour permettre d'acquérir des véhicules électriques,
17:12 on voit bien qu'on est prêt à aller très très loin dans les pays du Nord pour tenir, en tout cas le budget, se serrer la ceinture.
17:18 Ce qu'on ne fait pas du tout, typiquement, en France, où notre déficit est le plus élevé de la zone euro.
17:22 - Comment on réfléchit à ce que pourrait faire la BCE dans le cas d'un no-lending américain, par exemple ?
17:27 Enfin, je veux dire, si j'y joins cette aminima pour une baisse de taux aux Etats-Unis, et pourquoi pas, je ne sais pas, septembre, la réunion suivante ?
17:36 Qu'est-ce qui se passe pour la Banque Centrale Européenne, Anthony ?
17:39 - Il faut peut-être accepter que la BCE fasse le pivot avant la Fed, parce qu'on a des économies qui, objectivement, sur le plan économique...
17:44 - Non seulement on serait ravis de l'accepter, mais certains le souhaitent même !
17:47 - Tout à fait. Je pense que la BCE a peur que l'euro décroche par rapport au dollar, ce qui pourrait réenchérir éventuellement le prix des importations.
17:54 Donc ça, ça ramènerait un petit peu de pression inflationniste, c'est peut-être une des craintes de la Banque Centrale.
17:58 Mais il me semble qu'elle est très optimiste dans sa manière de faire des projections, dans le sens où elle estime désormais que
18:03 l'investissement des entreprises devrait à peu près tenir en 2024, et que la conso, elle, devrait rebondir.
18:08 Ça, c'est vraiment un scénario vraiment optimiste.
18:11 Là, il me semble qu'il y a la seconde lame du couteau qui va arriver en 2024, c'est que 2023, c'est l'année où les ménages prennent le choc,
18:16 c'est que la conso est déprimée, et l'investissement, notamment, résidentiel, légalement.
18:21 2024, c'est les entreprises, c'est l'environnement des entreprises avec des coûts de financement très élevés,
18:27 qui pèsent désormais sur l'investissement, et même un environnement de demande qui est beaucoup plus faible désormais en zone euro
18:33 qu'il ne l'était sur les années précédentes.
18:35 Donc, c'est l'investissement des entreprises qui va commencer sérieusement à pâtir.
18:38 On l'a vu en France au dernier trimestre, c'est déjà le cas en Allemagne, ça peut contaminer l'ensemble de la zone euro.
18:42 Et ça, ça a des conséquences de long terme. Il y a quelque chose d'endogène qui se met en place de ce point de vue-là ?
18:46 Complètement. Quand on parle de divergence Etats-Unis-Europe, il est évident que l'investissement, c'est la préparation des capacités productives futures.
18:53 Donc, moins investir, c'est se donner moins le potentiel de rattraper cet écart, ou en tout cas de croître à l'avenir.
18:58 Donc, ça a des conséquences vraiment très lourdes sur du long terme.
19:01 Etienne ?
19:02 Sur le policy mix, moi ce que je trouve intéressant, c'est que quand je lis la presse, j'écoute des politiques,
19:08 c'est du déficit sur du déficit et toujours du déficit. C'est-à-dire qu'aux Etats-Unis, on est toujours entre 6 et 7% de déficit.
19:15 En France, parfois, Bruno Le Maire, le ministre de l'Économie, nous parle des agences de rating.
19:21 Moi, j'ai presque envie de dire de manière assez caricaturale, on s'en moque.
19:26 C'est un jour, s'ils ne font pas quelque chose.
19:29 Le marché obligataire, donc on appelle ça le bond vigilance, le justice obligataire dira stop et il se passera ce qui s'est passé au Royaume-Uni en septembre 2022.
19:37 Ça fait dégager un gouvernement.
19:39 Et je pense que ce risque-là, au passage, n'est pas très bien priceé.
19:43 C'est-à-dire que... Et encore, tout le monde y va de sa petite note de frais, on va l'appeler comme ça.
19:51 La dernière, c'était, je crois que c'est la première ministre d'Estonie qui disait, il faut un budget pour l'armée bien plus gros.
19:57 Alors c'était sans lumière en plus.
19:59 Évidemment, il faut des aérobombes pour une défense européenne.
20:01 Oui, ça c'est le projet.
20:03 Et c'est plus de déficit, etc.
20:05 Moi, ce que j'observe, c'est que sur quasiment tous les pays développés, entre pré-Covid et maintenant, c'est plus 25% de déficit.
20:14 Oui, la jauge a monté partout.
20:16 Alors il n'y a qu'un pays qui s'est gardé des marges de manœuvre, c'est l'Allemagne.
20:19 Mais il y a un moment, il va falloir trouver dans un environnement où les acheteurs marginaux se raréfient,
20:24 il va falloir trouver quelqu'un pour absorber tous ces déficits, toutes ces dépenses supplémentaires.
20:30 Et je m'interroge à quel moment, quel va être le déclic qui fera que ce justicier obligataire dira stop, pas à ces niveaux-là.
20:37 Bon, pour l'instant, ça se passe bien.
20:39 Je ne crois pas qu'il y ait de problème d'émission en Europe, sur du souverain notamment.
20:43 On regarde beaucoup les émissions souveraines aux États-Unis.
20:45 Je crois qu'il y a eu des émissions qui se sont moins bien passées que d'autres, mais au final ça passe.
20:51 Il y a pas d'humidification qui se passe plus ou moins bien, mais ça reste dans un cadre totalement normé, et ce stress-là n'est pas là.
20:56 Le seul point que je ferais, c'est que ce stress-là, il est très dur à anticiper.
21:01 Comme on l'a vu avec l'istros, c'est qu'une nouvelle, et d'un seul coup, le marché part totalement de l'autre côté, et se ferme.
21:09 Oui, complètement.
21:10 D'ailleurs, on remarque sur la détention de dette américaine, précisément, on voit bien que le Japon se désengage de plus en plus de la dette américaine.
21:16 Les Chinois, quand bien même on tient compte des agences, notamment qui sont en Europe, type Euroclear, par laquelle ils détiennent la dette américaine, se désengagent également tendanciellement.
21:24 Il va y avoir un sujet, pour les Américains, de qui achète la dette américaine.
21:27 Pour l'instant, c'est l'Europe qui a notamment pris le relais, le Royaume-Uni et la zone euro, mais le sujet va se poser sur la table.
21:33 L'acheteur marginal, il faudra le trouver. Pour l'instant, c'est les Américains eux-mêmes qui commencent à...
21:36 Bah oui, des bills du monétaire, oui, ça part comme des petits pains.
21:39 On voit dans les fonds monétaires qui ont pris pas mal d'ampleur, mais c'est vrai que ça sera probablement un sujet à un moment ou à un autre.
21:45 Parlons d'hier, et donc de Nvidia.
21:48 Donc c'est demain soir, non mais oui, parce qu'il faut avancer, le rendez-vous le plus important de la planète pour les marchés, en tout cas.
21:57 Non mais déjà, premier constat, moi j'ai vécu la période où Apple était une donnée macro pour le monde entier.
22:04 Chaque trimestre réel d'Apple, c'était un sujet macro, c'était un sujet pour les marchés globaux, etc.
22:08 Ça l'est peut-être un peu moins aujourd'hui. En revanche, c'est Nvidia aujourd'hui qui retient toute l'attention.
22:13 Oui, après il faut avoir en tête que l'animal Nvidia a accru beaucoup plus vite que l'animal Apple.
22:19 Si on se replace, il y a un an et demi, on avait des estimations de l'ordre de 4 dollars d'eps attendus pour Nvidia en 2024.
22:25 Là les attentes sont à 12 et demi.
22:27 Et entre temps on est passé d'une estimation de 4 milliards d'euros fric à chevaux à 25 milliards d'euros fric à chevaux.
22:32 Donc les données ont quand même vraiment changé.
22:35 Le multiple est le même, ça vaut toujours 28 fois le PE.
22:38 La question c'est combien d'années on va pouvoir continuer à tracer cette croissance.
22:42 Mais oui, ça concentre effectivement beaucoup d'enjeux.
22:46 Parce qu'aujourd'hui la thématique d'intelligence artificielle c'est beaucoup déployé.
22:50 C'est-à-dire que les conséquences directes sur le niveau d'investissement dans les data centers,
22:54 l'impact que ça a sur les dépenses en immobilier commercial ou lié au data center,
23:00 ça devient un enjeu industriel important.
23:02 Et donc le nombre de valeurs et de paniers de valeurs qui sont directement corrélés à Nvidia est assez important.
23:08 Ça a même des conséquences en Europe où il y a des titres qui sont, par exemple, fournisseurs de data centers.
23:13 Et donc sont assez corrélés maintenant à la croissance d'Nvidia et au titre Nvidia au quotidien.
23:18 Qui a pris encore 50% depuis le début de l'année.
23:20 Exactement. Donc oui, c'est un enjeu de marché extrêmement important et qui va avoir effectivement des conséquences.
23:25 28 de PE, c'est pas très cher.
23:28 Je sais pas, c'est cher mais c'est pas...
23:31 28 de PE c'est pas cher.
23:32 Le luxe en Europe, le vrai luxe en Europe se paye plus cher par exemple.
23:36 Oui mais c'est la solidité de la franchise.
23:39 Est-ce que cette franchise va être un jour mise sous concurrence ?
23:42 Ou est-ce qu'il y a une innovation ou un concurrent qui va venir mettre en péril
23:46 les 90 et quelques % de parts de marché qu'a aujourd'hui Nvidia sur les GPU,
23:49 donc sur les puces les plus puissantes en termes de calcul ?
23:52 Le débat est là.
23:53 Donc si c'est non, bah oui, on va retourner plutôt sur du disquin.
23:56 Si c'est oui et que ça dure longtemps, on peut aller plus loin.
23:59 Le modèle de Nvidia peut aussi évoluer.
24:01 C'est ça la question.
24:02 Si on essaye de regarder au-delà du trimestre et des résultats qui seront publiés demain soir,
24:06 on verra, l'attente est tellement énorme qu'il peut toujours y avoir une déception, j'imagine.
24:10 Mais tant qu'on est dans ce déséquilibre offre-demande, sans concurrence pour Nvidia sur les GPU,
24:16 comme vous dites, il n'y a pas de sujet.
24:18 Mais c'est quoi l'étape d'après ?
24:19 Comment ils réfléchissent ?
24:20 Est-ce que ce sera Nvidia demain ?
24:22 Est-ce qu'il y a un risque, peut-être à un moment, d'arriver à un niveau de surcapacité,
24:26 même peut-être, on l'a beaucoup vu dans le secteur des semi-conducteurs.
24:28 Ça a été fréquent, régulier dans le passé.
24:31 Est-ce qu'il y a un risque de commoditisation des Intel, des Cisco ?
24:35 Cisco était la star de 2000.
24:37 Tout le monde compare le graph de Cisco et de Nvidia.
24:39 Enfin, Cisco 2000 et Nvidia 2024.
24:41 Est-ce qu'il y a un risque de commoditisation de Nvidia ?
24:45 Ou est-ce qu'ils ont bien, évidemment, conscience de ce risque-là ?
24:47 Est-ce qu'ils ont une stratégie pour justement ne pas se faire commoditiser ?
24:52 Oui, ils y réfléchissent.
24:53 Alors, déjà, pour deux raisons.
24:54 La première, c'est que M. Jensen a fait ses clashs chez Intel
24:57 il y a plus de 15 ans maintenant.
24:58 Donc, il connaît un peu les enjeux de commoditisation, déjà.
25:00 Et oui, l'exemple d'Apple, pour le coup, est le bon.
25:03 C'est comment évoluer plutôt vers un modèle ouvert, plutôt plateforme.
25:06 C'est-à-dire, comment donner accès à des clients, à des puissances de calcul.
25:09 Et donc, aujourd'hui, ils ouvrent, effectivement.
25:11 Il y a plusieurs plateformes déjà existantes qui permettent, par exemple,
25:14 aux fournisseurs de logiciels de venir directement se pluguer sur des puissances de calcul
25:17 fournies par Nvidia, donc avec leur propre APUS,
25:20 et qui leur permettent de faire tourner, d'optimiser, en fait, leur logiciel
25:22 pour le rendre le plus efficace.
25:24 Donc, oui, il y a des pistes de réflexion.
25:26 Que ça représente une grosse partie du chiffre d'affaires, rapidement,
25:29 pour compenser un éventuel ralentissement de la demande ou une nouvelle concurrence,
25:32 ça, je pense que la question peut encore se poser.
25:34 Peut-être juste sur les surprises, hein.
25:36 Les deux derniers trimestres, le titre Nvidia a surpris très positivement sur les chiffres,
25:40 mais le titre n'a pas bougé post-publication.
25:42 Il y a deux trimestres, le titre était flat.
25:45 Il y a un trimestre, le titre a perdu 3%, malgré les chiffres qui étaient 15 à 20%
25:48 au-dessus des attentes.
25:49 Donc, voilà, le niveau de positionnement des investisseurs est quand même un petit peu plus attentiste
25:53 après un parcours de quasiment x6 depuis un an et demi.
25:56 La concurrence, on est où, là ?
25:57 On parle de AMD, ARM aussi, qu'on a vu s'envoler, qui a doublé en six mois.
26:01 Oui, c'est difficile de comparer sans être vraiment un ingénieur et de tester la puissance des calculs.
26:06 Il y a des tentatives.
26:07 En tout cas, ce qui est sûr, c'est qu'il y a des grands donneurs d'ordre
26:09 qui ne veulent pas avoir qu'un seul fournisseur de puces GPU.
26:12 Donc, l'objectif, c'est d'essayer, effectivement, de donner l'opportunité à AMD
26:15 de ne pas être un seul supplier et de faire monter un peu la concurrence.
26:19 Pour l'instant, la majorité des commandes ont toujours été quand même chez Nvidia.
26:22 Là où ils ont très bien réussi, c'est à gérer aussi la relation protectionniste vis-à-vis de la Chine.
26:27 Ils ont développé toute une gamme avec la technologie peut-être la moins récente,
26:31 mais qui soit éligible, on va dire, à la vente à la Chine.
26:33 Là aussi, il y a certainement eu de gros à-coups de stocks et de stockages.
26:36 On sait que, notamment en Chine, les enjeux de stockage sont assez importants.
26:39 Donc, ce sont des éléments qui seront à suivre aussi sur la publication.
26:41 Comment vous regardez ces enjeux du point de vue de l'industrie des semi-conducteurs ?
26:45 Je crois que c'est une industrie, on parlera peut-être de l'automobile tout à l'heure, Anthony,
26:49 mais vous suivez de près aussi cette industrie des semi-conducteurs.
26:51 Je crois que le macro-économiste, il a un peu deux remarques à faire là-dessus.
26:54 C'est de dire, d'une part, on a vu que le cycle électronique s'était quand même bien amélioré en 2023.
26:59 On est passé par un point bas au T1 2023, on va dire au mois de février.
27:02 Les ventes de semi, typiquement, ont très bien rebondi sur la fin d'année.
27:05 On a fait +22% entre tout début d'année 2023 et la fin d'année.
27:10 On est proche désormais du pic qu'on avait atteint en 2022,
27:12 où on tournait autour de 52 milliards de dollars de ventes de puces par mois.
27:17 Donc, on a vraiment une amélioration assez sensible.
27:20 La question, c'est de se dire, on a bien vu que l'investissement des entreprises avait tenu en 2023.
27:24 Il ne faut pas que ça lâche en 2024 pour que ce cycle continue de poursuivre.
27:27 C'était un petit peu mes craintes, notamment en Europe.
27:29 Alors, aux Etats-Unis, ça tient pour l'instant.
27:30 Mais attention, puisque si les entreprises investissent beaucoup moins en 2024,
27:34 on pourrait avoir un affaiblissement de ce rebond qu'on a observé.
27:37 Et mon deuxième point, c'est sur la Chine.
27:39 Pour l'instant, on voit bien que sur les semi-conducteurs,
27:41 elle s'est concentrée sur les puces, vraiment, j'allais dire bas de gamme,
27:44 ou en tout cas, moyenne gamme.
27:45 Ça ne l'a pas empêché quand même d'avoir un excédent commercial qui a fait x7
27:48 entre quand on prend la moyenne 2013-2019 et 2023.
27:52 Désormais, c'est 60 milliards de dollars d'excédent commercial.
27:55 Sur les semi-conducteurs ?
27:56 Juste sur les semi-conducteurs, c'est colossal.
27:58 Il faut faire très attention à ce que quand même,
28:00 il n'y ait pas trop de transferts technologiques qui se passent malgré les sanctions.
28:03 Puisque la capacité de la Chine, ce n'est pas forcément de développer,
28:06 j'allais dire, les méthodes les plus à la pointe.
28:08 Mais par contre, elle a une capacité d'industrialiser à une vitesse.
28:11 Si vous lui expliquez comment faire de la lithographie sur du 7 nanomillimètres,
28:16 7 nanomètres, pardon, elle est capable en très peu de temps d'industrialiser le processus
28:19 et d'en déverser partout dans le monde.
28:21 Et on a vu quand même que malgré les sanctions sur Nvidia, SML,
28:25 il y avait peut-être quand même des transferts technologiques qui passaient.
28:28 Donc, attention, ça peut aller vite.
28:30 Pour l'instant, ce n'est pas un danger imminent,
28:32 mais ça peut l'être d'ici quelques années.
28:34 Oui, bien sûr.
28:37 Imaginons que la publication soit décevante,
28:39 ou en tout cas que ce soit perçu comme décevante par le marché.
28:42 Ça nous laisse quand même du temps pour la visibilité sur le déploiement de l'intelligence artificielle.
28:46 C'est-à-dire que là, on est vraiment sous l'angle du fournisseur initial avec la technologie.
28:50 Par contre, ce qui est en train de se déployer derrière,
28:52 c'est-à-dire le nombre de data centers, les puissances de supercalcul,
28:55 l'utilisation dans des logiciels et puis l'utilisation dans beaucoup de process de service
28:59 ou en tout cas la disruption posée par l'intelligence artificielle,
29:02 là, on a certainement 3, 4, 5 années devant nous
29:04 avant de pouvoir juger si on ira jusqu'au bout
29:06 ou dans le scénario le plus gros qu'on peut imaginer.
29:09 Étienne ?
29:10 D'abord, ce que je trouve intéressant, il y a 3 choses que je trouve intéressantes avec NVIDIA,
29:13 c'est que de notre point de vue, chez Sanso, il faut passer flexible,
29:17 désormais sur l'obligataire, que ce soit sur le crédit ou sur les taux.
29:21 Parce que simplement, on voit que...
29:22 C'est plus buy and hold ?
29:23 Non, là, c'est vraiment, il faut passer flexible
29:25 parce qu'on le voit sur les taux, il y a des mouvements à la hausse, à la baisse.
29:27 On n'est plus dans des tendances, ou en tout cas, les tendances se sont raccourcies.
29:31 Et ce que je trouve très intéressant et typique d'un marché
29:33 où les performances notamment sont très concentrées,
29:35 c'est que vous regardez le batte-mandel qui se fait au niveau d'NVIDIA,
29:39 ça a un impact sur la volatilité du S&P qui a un impact direct sur le crédit européen.
29:44 Et donc, ce qui va se passer mercredi soir, on n'aura pas le high yield en Europe.
29:48 Aussi fou que ça puisse paraître, c'est une réalité.
29:50 Les marchés se réduisent en ce moment, d'un point de vue tactique,
29:54 les thématiques sont très réduites.
29:56 C'est évidemment toujours la croissance, c'est évidemment toujours l'inflation,
29:58 mais c'est aussi NVIDIA et Apple.
30:00 Donc ça, c'est la première chose intéressante.
30:03 La deuxième chose, c'est le passage flexible.
30:06 Et la troisième transition que je trouvais intéressante,
30:08 c'est que dans les scénarios boules,
30:10 donc nous, on identifie un scénario baire, un scénario boule.
30:13 Le scénario boule qu'on identifie, c'est un scénario qu'on qualifie à la 98.
30:18 Donc, croissance américaine forte, descente,
30:22 pivot dû à un choc sur un hedge fund, LTCM,
30:26 trois baisses de taux, une rupture technologique,
30:29 qui était à l'époque Internet, les télécoms.
30:32 Et vous avez un Nasdaq qui, je le rappelle, fait plus de 85%
30:35 et un SPIC qui fait plus de 20%.
30:37 Et ce scénario-là, quand on regarde les choses aujourd'hui,
30:41 il n'est pas... ça m'embête de le dire, mais il n'est pas...
30:45 - Vous dites la target Goldman Sachs à 5200 sur les S&P, c'est petit bras, quoi.
30:49 - Ce que je dis, c'est que...
30:51 - Je ne sais pas, on est à 5000.
30:54 - A court terme, aussi bizarre que ça puisse paraître pour un obligataire
30:57 qui a plutôt tendance à avoir le verre vide...
30:59 - Il risque, oui.
31:00 - Il risque, c'est qu'à très court terme,
31:02 tant qu'on est dans cette configuration, on ne peut pas ignorer ce risque.
31:07 Il y a toujours un excès d'épargne qui fait que la croissance est là.
31:10 - Il y a un risque de melt-up, disent les Américains.
31:13 - Ce risque de melt-up, à mon avis, est assez sous-pricé, en tout cas à court terme.
31:18 - La Chine, qui baisse un taux lié au marché immobilier, un de plus.
31:25 Moi, je suis frappé de voir...
31:27 Alors, les marchés chinois ne baissent plus,
31:30 mais je suis frappé de voir la faiblesse de la réaction de marché
31:34 après ces annonces et les précédentes,
31:36 qui visent spécifiquement le soutien au marché financier et actions.
31:40 - C'est un cas d'école, un peu, la Chine,
31:42 parce que quand vous avez une crise immobilière,
31:44 ça conduit à une crise financière.
31:46 On peut dire qu'on a une crise financière depuis un petit bout de temps,
31:49 mais qui ne s'est pas traduite par ce que j'appellerais la crise totale financière,
31:52 c'est-à-dire quand le système bancaire commence à tomber.
31:54 Et cette partie-là, pour l'instant, tient et tient raisonnablement bien,
31:58 en tout cas si on regarde le prix des actions.
32:00 Ce que je remarque également, c'est qu'il y a une réticence très forte
32:04 à réutiliser l'arme du crédit, parce que le crédit, il y en a partout.
32:07 C'est une économie de levier.
32:09 Encore une fois, il y a 20 ans, avec un de dette,
32:13 ils arrivaient à faire un de croissance.
32:14 Maintenant, il leur faut quatre fois plus de dette.
32:16 Et donc, on est arrivé un peu à la fin de ce modèle-là.
32:18 Et donc, il y a une réticence à faire bouger le modèle.
32:20 La troisième chose que je trouve intéressante,
32:22 c'est qu'ils ont deux choix, soit le modèle américain
32:26 et donc l'immobilier vont traiter le problème à la racine,
32:29 nettoyer en profondeur, ça fait très mal.
32:31 Et ça, on sent qu'il y a des réticences très fortes à le faire.
32:34 On sent également qu'ils ne sont pas totalement fans du système japonais.
32:38 C'est-à-dire qu'ils essaient quand même de traiter
32:40 et pas de laisser les choses traîner.
32:42 Donc, ils sont un peu entre les deux.
32:43 C'est pour ça que j'appellerais ça un petit peu un cas d'école.
32:46 Et leur résultat est probablement, moi, ce que je regarde,
32:49 c'est les investissements étrangers en Chine.
32:52 Le chiffre est spectaculaire.
32:54 - Ah mais l'effondrement est spectaculaire.
32:56 - 33 milliards.
32:57 - 10 fois moins qu'il y a deux ans.
32:59 - Personne ne s'intéresse à la Chine.
33:01 Je pense que le résultat de tout ça, c'est vraiment ça.
33:04 Et donc, la question qui se pose,
33:07 c'est évident qu'à un moment, ça redeviendra extrêmement intéressant.
33:11 La question, c'est à quel moment on va retrouver un peu d'enthousiasme
33:16 parce que ces purges auront été enfin finies.
33:18 C'est là, je trouve que l'interrogation est très forte.
33:20 - Qu'est-ce que ça nous raconte, cet effondrement
33:22 des investissements directs étrangers en Chine ?
33:24 2021, record à quasiment 350 milliards de dollars, net, bien sûr.
33:28 On est tombé à quasi zéro deux ans après.
33:31 - Il s'est passé un tournant, quand même, entre 2022 et 2023.
33:34 C'est que le politique a amplifié grandement sa mainmise,
33:37 quand même, sur l'ensemble de la finance.
33:39 Et juste un chiffre qui est terrifiant,
33:40 qui explique, à mon sens, le désintérêt des investisseurs.
33:42 Quand on regarde sur la période, j'allais dire pré-crise immobilière,
33:46 8 défauts sur 10 sur obligations étaient sur des obligations on-shore
33:51 détenues par des résidents chinois.
33:52 Donc, on faisait porter les pertes sur les résidents chinois.
33:54 On assume que ce soit des entreprises défaillantes.
33:56 En 2023, c'est 9 sur 10 qui sont portées par des prêteurs étrangers.
34:00 Comment voulez-vous donner confiance à des investisseurs
34:03 quand toutes les paumes, vous les faites porter par des investisseurs étrangers
34:06 qui viennent investir dans votre pays ?
34:07 Et ça, il n'y a que la Chine, avec un modèle relativement autoritaire,
34:10 qui peut décider d'une telle...
34:12 - Qui prend la paume ?
34:13 - Voilà ! En un an, ils ont décidé de sauvegarder leur système financier.
34:16 Parce que, comme vous le disiez, le point central en Chine, c'est de préserver les banques.
34:20 C'est la chose à ne surtout pas déstabiliser, compte tenu du côté systémique.
34:25 - Oui, l'exemple japonais a marqué les esprits de ce point de vue-là.
34:28 - Complètement. Et il faut reconnaître que les Chinois sont extrêmement forts
34:31 pour nettoyer proprement les bilans, en tout cas les enlever des crédits des moins performants.
34:36 On recommence à voir quelque chose qu'on n'avait pas vu depuis 2008.
34:38 C'est des structures de défaisance, les "bad banks",
34:40 qui commencent à nettoyer notamment les bilans des banques rurales
34:43 pour enlever les crédits non performants,
34:45 puisqu'on sait qu'il y en a deux fois plus dans les banques rurales
34:47 que ce qu'on observe dans les banques urbaines.
34:49 Donc, petit à petit, on sent que la Chine essaie de restructurer un peu son système bancaire,
34:52 en tout cas le nettoyer.
34:54 Et il me semble qu'on va vers, j'allais dire, une solution sur le long terme.
34:57 C'est-à-dire que la crise immobilière, ça ne va pas être un nettoyage brutal,
34:59 mais progressivement, elle va essayer d'aller un petit peu mieux,
35:02 avec davantage de prêts, même si, effectivement, on n'aura pas un boom,
35:05 comme on l'avait connu, typiquement, en 2015, quand il y a eu un ralentissement.
35:08 Ça va être beaucoup plus progressif, mais de manière toujours
35:11 à ce que la rentabilité des banques, elle, qui est déjà faible,
35:14 ne soit pas trop faible, au point de déstabiliser le système.
35:16 C'est vraiment ça, l'objectif numéro un du gouvernement en Chine.
35:19 - Que, structurellement, l'investisseur global, international,
35:23 se sente moins bienvenu en Chine, aujourd'hui, c'est une chose.
35:26 Pour l'investisseur pragmatique, quand même, notamment sur les marchés actions,
35:29 qu'est-ce que vous dites aujourd'hui, Adrien ?
35:32 - Il y a quand même un sujet qui est le manque de secteurs innovants, aujourd'hui.
35:36 Il y a une grosse partie des secteurs qui ont été très performants,
35:40 à la fois post-Covid, mais même sur la crise précédente,
35:44 où on voyait vraiment la Chine portée, ou avec la capacité à faire émerger
35:47 des leaders locaux qui avaient la possibilité de devenir des leaders mondiaux.
35:51 Aujourd'hui, les politiques protectionnistes américaines
35:53 et progressivement européennes commencent un peu à mettre à mal ce modèle.
35:56 Et les grands leaders de l'industrie, je ne sais pas, du solaire,
36:00 du monde photovoltaïque, du véhicule électrique,
36:04 se confrontent aujourd'hui à la réalité de barrières de manière de plus en plus importante,
36:07 en tout cas d'autres blocs économiques qui sont moins naïfs
36:10 vis-à-vis du positionnement, vis-à-vis des industries chinoises.
36:12 Donc ça, évidemment, ça pèse, et comme en plus on est en train de leur essayer,
36:16 en tout cas, de réduire leur capacité à importer,
36:20 ou en tout cas à développer sur leur propre sol,
36:22 des propriétés intellectuelles qui ont été développées
36:24 sur les nouvelles technologies en Europe et aux Etats-Unis,
36:26 à mon avis, ça ralentit fortement, effectivement,
36:28 la capacité d'émergence d'entreprises innovantes,
36:31 et donc porteuse pour les marchés financiers,
36:33 et de manière générale pour la croissance de la Chine.
36:36 Le Tencent des années 2020, on l'attend,
36:39 et UbiWagy côté véhicule électrique,
36:41 mais qui finalement, en fait, pour l'instant, vend principalement en Chine,
36:44 un petit peu en Asie-Sud-Est, mais n'a pas réussi pour l'instant en Europe.
36:46 Là, ils viennent d'annoncer une capacité de production en Mexique,
36:49 on ne sait pas vraiment s'ils vont aller essayer d'aller aux Etats-Unis.
36:53 Je ne pense pas, je pense que c'est plutôt pour le marché domestique mexicain.
36:56 - Et sur l'Europe, vous ne croyez pas à la déferlante ?
36:59 - Si, elle est déjà en cours.
37:01 Mais est-ce que ça sera avec une marge aussi importante que ça a été par le passé ?
37:05 Je ne pense pas, parce qu'effectivement, on va contrôler beaucoup plus
37:07 où sont fabriqués ces modèles.
37:09 - Oui, ça amende un peu de sacrifice aussi.
37:10 - Ils sont obligés de les fabriquer en partie en Europe,
37:12 donc ils ont moins d'avantages de coût que ce qu'ils pourraient avoir
37:14 s'ils les fabriquent localement.
37:15 Il y a aussi moins de subventions, en tout cas, ils essaient de moins les cacher,
37:17 puisqu'il y a des enquêtes pour vérifier que ce n'est pas produit,
37:22 il y avait des subventions importantes.
37:23 Donc voilà, le modèle économique change un petit peu.
37:26 En tout cas, l'export n'est peut-être plus aussi rentable que ça n'était par le passé.
37:29 - Ça n'enlève rien au fait que pour les constructeurs et même les équipementiers européens,
37:33 le business as usual n'est plus une option.
37:36 C'est quoi le plan européen de résistance ou de résilience face à ça ?
37:43 - Il est très compliqué.
37:44 Le modèle américain en place ou le modèle aéré peut être une réponse.
37:49 C'est de signer avec des partenaires stratégiques de long terme qui ne sont pas chinois,
37:53 qui sont principalement coréens ou japonais,
37:55 puisque c'est comme ça que les Américains ont reconstruit une chaîne de provisionnement
37:58 pour les véhicules électriques.
38:00 Parce que c'est traditionnellement, géopolitiquement, des parties
38:03 avec qui on a l'habitude de travailler,
38:05 sur lesquelles on se pose moins de questions sur la propriété actuelle
38:07 et sur les barrières d'oignard.
38:09 Mais c'est une bonne question.
38:11 On parlait tout à l'heure de Forvia qui a perdu 24% je crois en deux jours de bourse.
38:14 - Incroyable.
38:15 - Il faisait réaliser quasiment 9% de marge sur le marché chinois
38:18 et les équipementiers européens en Chine ont aujourd'hui beaucoup de mal à...
38:24 - A gagner leur part de marché.
38:26 - Oui, bien sûr.
38:27 Donc ça va poser question aussi pour tout l'écosystème, effectivement, côté européen.
38:32 - C'est quoi la réponse industrielle en Europe pour, dire les choses simplement,
38:37 produire un petit véhicule électrique compétitif face à la concurrence chinoise ?
38:41 - Non, c'est très compliqué.
38:43 Si on avait la recette magique, je pense qu'on l'appliquerait.
38:46 - Non, je dis ça parce qu'on voit chez les acteurs,
38:48 Tavares qui sort en disant "il faut fusionner", etc.,
38:52 qui se fait remettre en place par son actionnaire.
38:54 On voit quand même qu'il y a des prises de parole, des prises de...
38:57 Tavares, entre autres, pas que lui,
38:59 qui essaye de faire bouger un peu les choses.
39:02 - Complètement.
39:03 En fait, le problème c'est que s'il y avait uniquement les subventions
39:06 qu'attribue la Chine à ses constructeurs, qui faisaient la différence de prix,
39:09 on pourrait se dire que ça, ça peut se corriger, puisqu'on l'identifie assez bien.
39:12 Le problème, c'est qu'il y a quand même eu des efforts d'investissement massifs,
39:16 notamment dans la robotisation des usines chinoises, qui sont colossaux.
39:19 Ils sont beaucoup plus robotisés qu'on peut l'être en Europe.
39:21 Et ça, c'est pas du dumping.
39:23 C'est juste une efficacité qui est meilleure que chez nous, notamment.
39:26 Donc, il leur permet d'avoir des coûts beaucoup plus faibles.
39:28 Et puis, ils maîtrisent l'ensemble de la chaîne de valeur.
39:30 Donc, là aussi, il y a des économies d'échelle qui sont monstrueuses.
39:32 Donc, c'est très difficile de savoir ce qui relève quand même, in fine,
39:36 subventions déguisées plus ou moins, ou en tout cas davantage,
39:39 que le gouvernement accorde directement à ses constructeurs,
39:41 et les gains d'efficacité qui sont faits.
39:43 Ce qui est sûr, c'est que même si on retire la partie subventions
39:45 qui accroît encore la compétitivité chinoise,
39:47 ils restent objectivement plus compétitifs sur les coûts que nous.
39:50 - Même sans les subventions, ils sont en compétitivité ?
39:51 - Bien sûr, c'est là où c'est très dangereux.
39:53 On voit bien que BYD s'est installé en Hongrie,
39:55 mais ça va probablement continuer de fortement se développer.
39:58 Donc, il va falloir suivre ça de près, notamment comment l'Europe va réagir.
40:01 Je pense que l'Europe se pose beaucoup de questions
40:03 sur la manière optimale de légiférer sur ce sujet.
40:06 - Il faut qu'on s'arrête.
40:07 Etienne, vous avez une... Non ?
40:09 - Non.
40:10 - Si, oui.
40:11 - Non, non.
40:12 - 30 secondes, si vous...
40:13 - Allez, 30... 10 secondes.
40:14 Non, le message que je passerais, moi, c'est,
40:16 il faut passer flexible sur les taux, sur le crédit,
40:18 il faut être plutôt sur des échéances court terme,
40:20 il y a des choses à faire.
40:21 Mais on est en train d'évoluer vers un monde un peu plus flexible.
40:26 - Oui.
40:27 - Voilà.
40:28 - Ou la duration est pas forcément...
40:29 - Duration, taux, je pense qu'il faut être un peu plus...
40:31 Vraiment, il faut voir les choses de manière plus flexible.
40:34 Sur le crédit, il y a des horizons de 2 ans, 2 ans et demi,
40:36 on arrive encore à toucher des rendements qui sont attractifs.
40:39 - Merci beaucoup, messieurs.
40:40 Merci d'avoir été avec nous pour ce tour d'horizon de la planète marché.
40:43 Etienne Gorjon, sans soyes, Adrien Dumas, mandarine gestion
40:47 et Anthony Morley, la vidalie, économiste chez Rexecode.