SMART BOURSE - Emission du lundi 25 septembre
Lundi 25 septembre 2023, SMART BOURSE reçoit Gustavo Horenstein (Responsable Recherche Macro et Allocation d'Actifs, Dorval AM) , Pierre-Yves Dugua (Correspondant américain) , François Collet (Directeur adjoint de la gestion, DNCA Investments) et Julien-Pierre Nouen (Directeur des études économiques et de la gestion diversifiée, Lazard Frères Gestion)
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00:00 Bienvenue dans Smart Bourse, l'émission quotidienne sur Bsmart qui vous permet de
00:11 rester à l'écoute des marchés chaque jour, en direct, à partir de 17h si vous
00:16 nous suivez à la télévision ou en live sur Bsmart TV, en replay évidemment à retrouver
00:22 sur notre plateforme bsmart.fr ou encore en podcast sur l'ensemble de vos plateformes
00:26 préférées du lundi au vendredi. Smart Bourse vous accompagne donc pour comprendre
00:31 les mécaniques de marché, une mécanique assez simple à décrire d'ailleurs pour
00:35 entamer cette dernière semaine d'un mois de septembre qui s'annonce quand même relativement
00:39 douloureux notamment pour les portefeuilles diversifiés en obligations et en actions puisqu'on
00:44 voit des taux obligataires qui marquent de nouveaux sommets aux Etats-Unis et en Europe,
00:49 on est à plus de 4,50 sur le 10 ans américain désormais et le 10 ans allemand a dépassé
00:53 les 2,80 aujourd'hui en zone euro et dans le même temps pour la partie actif risqué
00:58 on voit des indices actions qui sont sous pression depuis une bonne quinzaine de jours
01:03 maintenant avec des indices en Europe qui reculent de 1 à 1,5% même en cette fin de
01:08 séance et un CAC 40 qui est en train de tester des niveaux supports-clés juste sous le
01:12 seuil des 7100 points. Vous aurez les détails et les explications de cette séance dans
01:18 un instant avec Comme Dubois et dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse ce soir. C'est
01:22 notre rendez-vous américain, chaque lundi à 17h45 nous retrouvons notre correspondant
01:27 américain Pierre Evduga pour notre quart d'heure américain. Il s'agira d'évoquer
01:31 la fin de la grève à Hollywood qui se dessine avec un accord validé par les scénaristes
01:37 et l'industrie qui doit être encore soumis à validation de l'ensemble des organisations
01:41 syndicales. La grève automobile elle se poursuit et le shutdown gouvernemental est peut-être
01:46 au coin de la rue. Rendez-vous donc à 17h45 avec Pierre Evduga pour évoquer cette actualité
01:52 américaine.
01:53 Mais d'abord état des lieux des marchés en ce début de semaine, le résumé de la
02:06 séance du jour, des séances qui se suivent et qui se ressemblent depuis quelques jours
02:10 avec une correction des marchés obligataires et des marchés actions. Les infos clés du
02:15 jour avec Comme Dubois.
02:16 La Bourse de Paris entame cette nouvelle semaine dans le rouge. Les marchés continuent de digérer
02:21 la décision de la Fed lors de sa réunion de politique monétaire de mercredi dernier.
02:25 Sur le marché des emprunts d'Etat, le rendement des obligations américaines à 10 ans gagne
02:29 de nouveau plus de 5 points de base franchissant le seuil des 4,5% sont plus hauts depuis octobre
02:34 2007. En Allemagne, son équivalent a inscrit de son côté un pic depuis juillet 2011 à
02:39 plus de 2,8%. Dans le même temps, l'indice des climats des affaires dans le pays se stabilise
02:44 autour de 85,7 en septembre contre 85,8 le mois dernier. Du côté des valeurs, Evergrande
02:50 a chuté de 21,8% en Bourse de Hong Kong. Le géant du secteur immobilier qui a annulé
02:55 une de ses réunions avec ses créanciers s'est dit dans l'incapacité d'émettre
02:59 de nouveaux titres de dette à cause d'une enquête en cours sur l'une de ses filiales.
03:02 Kering recule également, cela indique qu'à plus de 4% au cours de la séance après la
03:07 décision de Bank of America d'apacer sa recommandation sur le groupe de luxe à sous-performance.
03:12 Au-delà de Kering, l'ensemble du secteur du luxe affiche des baisses marquées aujourd'hui
03:16 à Paris. Demain, côté statistique, les investisseurs prendront connaissance d'une
03:19 série d'indicateurs immobiliers aux Etats-Unis, notamment celui sur les ventes des logements
03:23 neufs pour le mois d'août et l'indice des prix immobiliers cash-shiller pour le
03:26 mois de juillet.
03:27 Tendance mon ami, chaque soir en ouverture d'émission, les infos clés du jour sur
03:32 les marchés avec Comme Dubois qui nous accompagne dans Smart Bourse sur Bsmart.
03:35 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète
03:48 marché. François Collet nous accompagne ce soir, directeur adjoint de la gestion de
03:52 DNCA. Bonsoir François. Merci d'être là. Merci à Julien-Pierre Nouan d'être à
03:56 nos côtés également. Bonsoir Julien-Pierre. Bonsoir Guillaume. Vous êtes directeur des
03:58 études économiques et de la gestion diversifiée de Lazare, frère gestion. Et à nos côtés
04:03 enfin Gustavo Rönnstein. Bonsoir Gustavo. Bonsoir. Ravi de vous retrouver. Vous êtes
04:06 responsable de la recherche macro et de la location d'actifs de Dorval Asset Management.
04:12 Commençons peut-être avec l'ambiance de marché du mois de septembre. Alors évidemment
04:16 on sort à peine de la séquence banque centrale de rentrée avec un déluge de communication
04:22 des différents banquiers centraux et un retour de volatilité quand même sur les grandes
04:26 classes d'actifs qu'on peut suivre sur les marchés et ce phénomène de double correction.
04:31 Correction à la fois des marchés obligataires et des marchés actions qui ramènent un petit
04:37 arrière-goût de ce qu'on a vécu en 2022 Gustavo. Oui en tout cas le fait que ça corrige
04:43 simultanément des deux côtés ça ressemble effectivement à 2022. Pourtant 2023 ne ressemble
04:47 pas du tout d'un point de vue macroéconomique à 2022. Il faut quand même se souvenir que
04:51 la grande surprise et la bonne surprise de 2023 c'est la désinflation. Une désinflation
04:57 qui ne s'est pas du tout démentie tout au long de l'année. Et non seulement une désinflation
05:01 mais en plus sans coût économique très très important. Notamment aux Etats-Unis où on
05:05 a eu à la fois une résilience très nette de l'économie, un taux de chômage toujours
05:09 très bas et puis une désinflation assez rapide. Une désinflation du style indolore
05:14 parce qu'elle s'explique essentiellement par des facteurs d'offre. Le fait que les
05:18 facteurs bloquants du Covid ont mis du temps à partir mais partent au fur et à mesure
05:21 et cette amélioration se voit effectivement dans cette désinflation. En Europe c'est
05:25 un peu moins marqué mais c'est aussi la direction que ça prend. Et ça c'est vraiment la bonne
05:31 surprise. Mais malgré ça on est à un stade là dans cette rentrée où quelque part les
05:36 marchés qui sont toujours dans ces réflexions complexes de dérivés secondes ou d'autres
05:40 disent "bon ok très bien mais ça y est la surprise a déjà eu lieu, c'est dans les
05:44 prix, tout le monde a compris qu'il y avait une désinflation mais à partir de là est-ce
05:48 qu'elle peut encore se poursuivre, est-ce qu'elle peut s'accélérer ou au contraire
05:51 est-ce que ça y est les prix vont se stabiliser, le niveau d'inflation va se stabiliser au
05:56 niveau actuel ? Ce qui d'ailleurs n'est pas en soi très grave. En réalité si ça
05:59 se stabilisait au niveau actuel aux Etats-Unis on est autour des 3% aujourd'hui. On ne peut
06:03 pas dire que 3% soit un niveau extrêmement douloureux ou problématique. L'inconvénient
06:08 étant simplement c'est que si l'économie américaine réaccélère à partir de 3%
06:12 du coup effectivement l'inflation se met à tout d'un coup à réaccélérer dans les
06:17 prochains mois. Donc il y a ce côté dérivés secondes qui bloque un peu et qui rappelle
06:23 aussi que les marchés obligataires restent encore un peu fragiles, sont encore un petit
06:26 peu malades parce que dans le fond la valorisation des obligations n'est pas encore très attractive.
06:31 Alors aux Etats-Unis c'est un peu moins vrai effectivement. On est sur des sommets
06:35 je le donne pour les 10 ans, 30 ans américains, on est sur des sommets de plus d'une décennie
06:40 maintenant. Il faut remonter à 2007, octobre 2007 pour retrouver des niveaux de taux longs
06:46 qu'on observe aujourd'hui aux Etats-Unis. Oui c'est vrai que quand on regarde les
06:49 TIPS par exemple, les taux réels, on est effectivement revenu assez loin dans le passé
06:55 mais dans le fond ça n'est pas non plus des niveaux où l'économie américaine
06:58 était empêchée de tourner. Ce qui est très compliqué c'est de définir c'est quoi
07:02 le niveau à peu près soutenable des taux d'intérêt réels ou des taux d'intérêt
07:05 nominaux dans une économie. Ce qui s'est passé c'est que la décennie précédente
07:09 et encore plus évidemment 2020-2021 les taux étaient extrêmement bas et donc la
07:14 hausse des taux est très violente, très rapide mais le niveau des taux globalement
07:19 n'est pas dans des extrêmes, on n'est pas en train de sortir de l'histoire. Donc
07:23 c'est difficile de savoir ce qui est le plus important notamment en termes de ressortement
07:27 monétaire, est-ce que c'est la vitesse de la hausse, est-ce que c'est le niveau
07:30 des taux en eux-mêmes. On n'a pas exactement le même message si on regarde ces deux aspects.
07:36 Les taux d'intérêt aujourd'hui, en tout cas aux Etats-Unis, sont peut-être devenus
07:41 aujourd'hui regardables et raisonnables. En tout cas en taux d'intérêt réel comme
07:45 je le disais on est au-dessus des 2% de taux d'intérêt réel, ça semble tout à fait
07:49 raisonnable. Bon, peut-être qu'il faut que ça aille un peu plus loin, il faut qu'en
07:53 correction souvent les marchés vont plus loin.
07:54 Deux ans de taux réel à 10 ans aux Etats-Unis, dans un monde parfait où l'inflation reviendrait
07:59 à 2%, c'est ce qui vous protège parfaitement de l'inflation sur 10 ans ?
08:04 Deux ans de taux réel, c'est-à-dire que sans aucun risque, enfin le risque souvent
08:07 américain qui est nul, un investisseur américain touche l'inflation plus 2%. Bon, je dirais
08:15 que pour un ménage de base, pour la retraite, il n'y a rien de mieux que ça. Votre pouvoir
08:20 d'achat est quand même bien protégé. Est-ce que c'est assez, pas assez, c'est toujours
08:25 un problème de perspective. Ça semble assez aujourd'hui, c'est pour ça que du point
08:29 de vue des obligations américaines, on est un petit peu plus proche d'une valeur, je
08:34 dirais, acceptable. En Europe, on n'y est pas encore. Il me semble aujourd'hui que les
08:39 taux européens, dans le fond, sont encore trop bas, encore qu'évidemment ça dépend
08:44 de lequel on regarde. On est tous attirés par les taux allemands mais ils sont…
08:48 Le taux réel italien il est pas mal ? Il est pas mal. Il est pas mal. Un risque de
08:53 crédit, on n'est pas très sûr. Une des raisons principales pour lesquelles on a envie
08:58 d'acheter des taux longs en général, c'est pour se protéger en cas de choc économique,
09:02 de récession, de choc financier. Et bon, il est évident que l'Italie n'a pas forcément
09:07 les caractéristiques, en tout cas la dette italienne n'a pas forcément ces caractéristiques,
09:10 en tout cas auprès des investisseurs. Donc c'est ça qui pose un problème pour profiter
09:15 vraiment de ces taux italiens. Après j'ai quand même l'impression, encore
09:19 une fois dans la séquence septembre Banque Centrale, c'est quand même les taux américains
09:23 qui aspirent les taux européens sur la décision de la BCE, qui était un petit peu en avance
09:29 avec une semaine de décalage par rapport à la réunion de la Fed. On voyait quand même
09:33 plutôt les taux en Europe se détendre après le discours de la BCE. Et une fois que la
09:37 Fed a communiqué, là on a revu une aspiration à la hausse des taux européens.
09:42 Oui, il y a un co-mouvement dans l'ensemble des taux et l'ensemble des taux corrige plus
09:46 ou moins. Mais voilà, il y a ce côté encore un peu déstabilisé du marché obligataire
09:52 qui ne trouve pas encore un soutien suffisamment fort. Et on ne parle pas en plus effectivement
09:57 des questions budgétaires, notamment aux États-Unis, qui n'aident pas beaucoup à
09:59 stabiliser les taux. Mais je crois que c'est surtout cette déstabilisation des taux qui
10:05 vient contaminer le marché actions. En tout cas pour l'instant, nous ne voyons pas de
10:10 message dans le marché actions sur la croissance vraiment. Ça semble plutôt une déstabilisation
10:16 liée par les taux.
10:17 Julien Pierre, qu'est-ce que cette situation de marché qu'on décrit, qu'est-ce qu'elle
10:25 reflète comme schéma macro ? Qu'est-ce que le marché achète comme schéma macro pour
10:29 les 3, 6 prochains mois entre récession, pas de récession, stagflation ? Qu'est-ce
10:36 que le marché joue aujourd'hui ?
10:37 Alors le marché, je pense que c'est un peu dans cet entre-deux qu'on voit dans les données.
10:44 On a parlé de la vitesse, on a parlé du niveau des taux. Mais il y a un terme qui
10:49 revient beaucoup dans le discours des banquiers centraux, c'est celui de la durée de cette
10:53 période de taux élevés. Et on sent que les banques centrales sont plus dans une logique
10:58 aujourd'hui de se dire les taux ont été mis à un niveau assez restrictif et maintenant
11:04 il faut laisser ces taux agir progressivement sur l'économie à mesure des refinancements
11:10 des acteurs privés et publics et que ça va résoudre la question. Et c'est vrai qu'on
11:18 l'a vu dans le discours de la FED, cette insistance, les gens ont beaucoup regardé
11:22 les prévisions de la FED sur l'année prochaine. Il ne faut pas oublier que c'est un instrument
11:26 de communication ces prévisions. Et ce que la FED essaie de nous communiquer avec ces
11:33 prévisions c'est de nous dire on va sans doute, tant qu'on ne verra pas de ralentissement
11:40 plus notable, les taux resteront plus élevés. Les marchés intègrent une partie de ça.
11:45 Je pense qu'il ne faut pas sous-estimer des effets techniques, c'est-à-dire qu'on est
11:49 sur une tendance assez clairement haussière sur les taux. Il y a des stratégies de suivi
11:54 de tendance et lorsque vous regardez des études sur le positionnement de tout ce qu'on appelle
11:59 les CITIER, donc ces fonds qui jouent cette tendance, ce sont des fonds qui ont massivement
12:04 vendu les obligations récemment. Il y a des aspects techniques, il y a des aspects anticipation
12:12 de la politique monétaire, des interrogations sur l'économie. C'est vrai que par exemple
12:15 si on regarde les taux européens et les PMI, on se dit "Qu'est-ce qui se passe-t-il ?"
12:20 On a un PMI qui est à 47, c'est-à-dire des niveaux de récession, et les taux continuent
12:26 de monter en Europe. Et c'est vrai que le fait que ça soit accéléré après la Fed
12:31 fait que le marché américain est sans doute directeur là-dessus.
12:34 Donc c'est quand même l'idée que le repricing des politiques monétaires n'est pas tout
12:41 à fait terminé, même si la question est moins celle du niveau des taux, puisqu'on
12:45 est proche ou au pic pour peut-être la plupart des banques centrales aujourd'hui. La question
12:50 de la durée, c'est un vrai problème entre guillemets pour le marché et pour les stratégies
12:55 d'investissement.
12:56 Oui, parce que les taux longs anticipent les taux courts sur les prochains mois. Et le
13:02 fond de la question c'est de savoir est-ce qu'on est juste restrictif ? Est-ce qu'on
13:07 est très restrictif ? C'est-à-dire que le niveau moyen sur les 10 prochaines années
13:11 il sera peut-être un petit peu en dessous de ces 5% qu'on a atteints aux États-Unis,
13:18 peut-être avec un 10 ans en moyenne autour de 4%, ou un 10 ans en moyenne autour de 4,50
13:24 %. Et le marché n'a pas encore la réponse, parce que la réponse elle sera donnée par
13:28 le comportement de l'économie américaine sur les prochains trimestres.
13:31 François, vos commentaires évidemment pour apporter de l'eau à l'analyse. Comment
13:37 vous expliquez cette résurgence de la correction obligataire ? Alors qu'on peut dater, l'été
13:43 a été aussi un mouvement de correction obligataire, les taux ont monté aux États-Unis, les
13:46 taux réels, etc. Mais c'est vrai qu'on est encore en plein dans cette séquence, à ce
13:50 stade, alors que, comme le rappelait Gustavo, 2023 a plutôt été une année de désinflation.
13:55 Pourquoi est-ce que les marchés obligataires corrigent à nouveau aujourd'hui ?
13:59 La première chose c'est, je pense qu'effectivement le marché américain est directeur, mais
14:04 le marché américain est toujours directeur, que ce soit sur les taux, sur les actions
14:08 en général, ou dans le cycle économique, ils sont souvent en avance sur nous. Ensuite,
14:14 je pense que c'est plutôt du côté de la croissance qu'il faut aller chercher les
14:20 explications plutôt que du côté de l'inflation. En début d'année, beaucoup d'économistes
14:25 prévoyaient une récession pour 2023, chose qui s'est précipité avec la faillite de
14:31 SBB et la crise bancaire des banques régionales qu'on a eue aux États-Unis au cours du printemps.
14:36 Et puis finalement, l'économie américaine a montré des signes de résilience que personne
14:42 n'envisageait, pas même la Fed. Nous on pense qu'il y a trois raisons principales
14:46 à cela. La première, c'est plus de déficit public, on a eu plus de soutien budgétaire
14:53 de la part du gouvernement américain que ce qu'on pouvait imaginer, et pas de réduction,
14:56 voire un réécartement du déficit budgétaire cette année. La deuxième chose, c'est la
15:02 désinflation qui a été plus une désinflation plus rapide, en tout cas pendant les six à
15:07 huit premiers mois de l'année, ça veut dire des gains de pouvoir d'achat plus importants,
15:11 donc on retire la taxe inflationniste sur la demande de la part des ménages, et ça,
15:16 ça a été quelque chose de positif. Et puis la troisième chose, c'est le fait qu'on
15:20 a eu une poussée assez forte de l'immigration dans beaucoup de pays, les États-Unis, le
15:26 Canada, l'Australie, la Nouvelle-Zélande, il y a beaucoup de pays qui publient des statistiques
15:30 officielles sur l'immigration qui nous montrent qu'il y a eu un accroissement de l'offre
15:37 de travail aux États-Unis. Et c'est vrai qu'on se disait de toute façon au début
15:41 d'année, on est déjà au plein emploi, donc l'économie doit ralentir parce qu'on
15:46 ne pourra pas continuer à créer autant d'emplois que ça, puisqu'on est déjà
15:48 au plein emploi, tout le monde a déjà un travail. Évidemment, s'il y a plus de
15:51 travailleurs qui arrivent sur le marché, ça permet d'avoir une offre qui s'accélère.
15:57 Et ces gens sont absorbés. C'est ça. Ils sont absorbés, ils ont un travail et consomment.
16:03 Et c'est donc de la croissance en plus. Et c'est de la croissance en plus. Donc pour
16:07 nous, c'est vraiment ces trois explications qui font que l'économie américaine a surpris
16:11 à la hausse et donc qui dit surprise à la hausse de l'économie américaine, dit un
16:16 cycle d'auto qui va un petit peu plus loin qu'on envisageait. Effectivement, là, on
16:20 est plutôt dans la durée plutôt que dans la révision plus haut de cycle d'auto. Mais
16:25 ça veut dire que ce qu'on est en train d'observer, alors on pourra parler des parties
16:30 longues de courbe un petit peu plus tard, mais sur les parties courtes de courbe, les
16:35 anticipations à un an, à deux ans, à trois ans, on est en train d'assister à une convergence
16:41 entre le marché et ce que nous dit la Fed. Le marché était persuadé que cette récession
16:46 allait venir rapidement et que la Fed serait obligée de couper ses taux rapidement, alors
16:50 dans un premier temps, au deuxième semestre de cette année et puis en fin d'année et
16:54 puis en tout début d'année prochaine. Et finalement, le marché, là, il est en train
16:56 de se caler sur ce que nous dit la Fed, c'est-à-dire attention, les taux, ils baisseront peut-être
17:00 de 50 BP l'année prochaine, de 25 BP en 2025 et en fait pas beaucoup plus que ça.
17:05 Parce que la croissance va être là ? Parce que la croissance va tenir, parce qu'on
17:09 a la Fed a l'impression d'être en train de réussir cet atterrissage en douceur de
17:14 l'économie américaine, alors on verra, d'ici 2025, il va s'en passer des choses,
17:17 on aura le temps de la repricer plusieurs fois cette récession ou de repricer une accélération
17:21 de la croissance, mais néanmoins, là où je suis assez confiant sur les… où je pense
17:28 qu'on peut commencer à regarder le marché obligataire, sur les parties courtes de courbe
17:32 d'autos d'intérêt, on est en ligne avec ce que nous disent les autorités monétaires
17:36 de part et d'autre de l'Atlantique, donc là-dessus, il n'y a plus grand-chose à
17:41 perdre comme ce qui a été le cas au cours des 18 derniers mois.
17:46 D'accord, mais ce moment-là, ça vous permet de vous réintéresser à l'ensemble de
17:51 la courbe américaine, d'être très à l'aise sur la partie courte ou là, la volatilité
17:56 ou en tout cas, il y a un semblant de stabilité peut-être et de convergence de vues entre
17:59 le marché et la Fed qui semblent s'installer ? C'est ça l'idée ?
18:01 C'est vraiment partie courte, on va dire tout ce qui est jusqu'aux 5 ans.
18:04 D'accord.
18:05 Au-delà de ça…
18:06 Et encore de la prudence sur des parties longues, voire très longues de la courbe
18:08 américaine ?
18:09 Oui, de la prudence parce que sur les parties longues de courbe, on va avoir toutes ces
18:13 notions de prime de terme, de prime de risque obligataire par rapport au monétaire.
18:17 C'est un peu barbare de dire ça, mais c'est vrai que si on prend les obligations, une
18:22 des choses qui a fait l'attrait des obligations, c'est ces fameux effets de diversification
18:26 dont on parlait en préambule, et le fait qu'on ait une corrélation négative entre
18:31 les emprunts d'État et les actions, donc ça permettait aux gens d'acheter des obligations,
18:37 grosso modo, qu'est-ce que soit le prix, ça permettait de diminuer significativement
18:41 le risque d'un portefeuille.
18:42 Ce dont on s'est rendu compte l'année dernière, c'est que cette corrélation était déjà
18:46 d'une part pas stable et qu'elle pouvait même passer en territoire positif ou peut-être
18:50 en territoire négatif, petit à parté, toutes les années 80, toutes les années 90, cette
18:55 corrélation était positive.
18:57 C'est peut-être une parenthèse de l'histoire qu'on a vu entre 2000 et 2022, finalement
19:03 l'avenir nous le dira.
19:04 Mais en tout cas, ce dont on s'est rendu compte, cette corrélation négative, elle
19:09 n'était pas forcément stable.
19:10 Et donc aujourd'hui, quand vous avez des actions et que vous cherchez à diminuer votre
19:13 risque d'un portefeuille, vous avez deux possibilités.
19:16 Soit vous achetez du monétaire, on va parler des États-Unis toujours, qui vous rapportent
19:19 du 5,5, qui a zéro risque.
19:22 Soit vous achetez de l'obligataire qui va vous rapporter du 4,5, qui va avoir un peu
19:26 de volatilité, mais dont l'effet diversification n'est pas certain.
19:30 C'est évidemment que les gens, depuis quelques mois, préfèrent se réfugier vers le monétaire
19:35 parce qu'on a des niveaux de rémunération et on regarde toujours l'obligataire par
19:39 rapport au monétaire.
19:40 On a des niveaux de rémunération de l'obligataire qui ne sont pas très intéressants par rapport
19:44 au monétaire.
19:45 On a aussi ce downgrade de l'État américain, cet afflux de dettes, d'émissions du trésor
19:55 américain qui est gigantesque et qu'on sait qu'il va durer encore pendant pas mal
20:00 de temps, qui fait qu'il y a un phénomène dans l'offre-demande de balancier qui fait
20:07 qu'on sait qu'on va avoir de l'offre.
20:09 Face à ça, la demande de trésorisme sur la partie longue de la courbe a beaucoup diminué.
20:15 Il y a pas mal d'acteurs différents, notamment les acteurs internationaux qui sont assez
20:19 peu sensibles aux prix, les Japonais, les Chinois, les Saoudiens.
20:23 Ils n'achètent plus.
20:25 Les fonds de pension américains qui avaient des gappes de durations à combler, en gros
20:30 ils devaient absolument aller sur les parties plus longues de la courbe pour diminuer le
20:35 risque entre leurs actifs et leurs passifs.
20:37 Non plus ces gappes de durations à combler.
20:40 Donc tout ça, ce sont des acteurs économiques ou des investisseurs de marché qui achètent
20:45 de manière insensible au niveau de ton intérêt.
20:47 Les acheteurs contraints, forcés.
20:49 Il va falloir trouver des acheteurs non contraints.
20:51 Alors il y en a, de l'épargne, les ménages ont fait un épargne, les ménages peut-être
20:54 qui vont être un peu plus regardants.
20:55 Est-ce que c'est intéressant d'acheter quelque chose qui bouge beaucoup ?
20:59 Ou est-ce que mon produit a trois mois, que m'offre je ne sais quelle société de gestion
21:03 ou autre ?
21:04 Exactement.
21:05 Il y a beaucoup d'engouement pour le monétaire aujourd'hui et cet attrait du monétaire
21:11 est forcément négatif pour l'obligataire en face.
21:15 Ça remet en cause profondément le rôle d'une obligation d'État comme du 10 ans
21:20 américain dans la construction d'un portefeuille.
21:23 Alors il y a du rendement, peut-être moins intéressant que le monétaire, mais on peut
21:26 imaginer que certaines stratégies vont aller chercher du rendement quand même sur la courbe
21:29 de taux aux États-Unis.
21:30 Mais en tant qu'actif, clé de protection contre la volatilité des actifs risqués
21:35 dans les portefeuilles équilibrés, ce trésoré américain, cette obligation d'État ne joue
21:41 absolument plus ce rôle-là aujourd'hui.
21:43 Non, effectivement, elle ne le joue plus aujourd'hui.
21:45 Elle n'a pas toujours joué.
21:46 En très longue durée, la corrélation est très proche de zéro.
21:50 Il y a des phases dans un sens et des phases dans l'autre.
21:52 Il y a un risque, c'est un risque particulier sur le monétaire, c'est que les taux baissent.
21:58 Si vous réinvestissez tous les trois mois et que les taux se mettent à baisser rapidement,
22:03 vous allez réinvestir à des taux beaucoup plus bas, alors que si vous êtes loqués
22:06 sur des taux longs, évidemment, vous allez avoir l'effet duration.
22:10 Il y a un gain, oui.
22:11 Il y a un sort de risque.
22:12 Le risque de réinvestissement, ça existe, même si ce n'est pas un risque de perte,
22:17 mais en tout cas de manque à gagner.
22:19 Je crois que ça a été dit, je partage plutôt… savoir où se trouvent les taux normaux,
22:27 ce n'est pas un chiffre qui va sortir d'un modèle mathématique, c'est juste l'observation
22:31 de comment va se comporter l'économie elle-même.
22:34 Il est clair que s'il y a effectivement une récession, je ne sais pas quoi, début
22:38 de l'année prochaine ou même dès le quatrième trimestre, sait-on jamais, on va en déduire
22:43 que finalement les taux étaient déjà assez élevés comme ça.
22:45 Ah oui, oui, effectivement.
22:46 On va le déduire à postérieur.
22:47 Oui, on trouvera les arguments à postérieur pour expliquer.
22:49 Voilà, on est vraiment face à ceci.
22:52 Les questions de taux neutre, etc. ont toujours été résolues de cette manière-là, en
22:56 disant, vous savez, les taux neutres, je n'ai pas de modèle pour vous dire très
22:58 honnêtement avec beaucoup de fiabilité quel est le taux neutre, mais quand on va y arriver,
23:02 je vous le dirai, ça va se voir.
23:03 Ça va se voir parce que l'économie va effectivement se mettre à affaiblir.
23:06 Alors, au quatrième trimestre, aux États-Unis, il y a un certain nombre de choses qui vont
23:09 peser un petit peu la conjoncture.
23:10 Ça ressemble plutôt à un trou d'air, mais bon, le student loan, le grand non-shutdown,
23:16 le recinement du crédit.
23:17 Certains économistes commencent à nous préparer à l'idée qu'il y aura peut-être un petit
23:19 moins de vent, au moins la première estimation de PIB aux États-Unis pour le quatrième
23:23 trimestre.
23:24 Oui, c'est l'idée du trou d'air.
23:25 Alors, est-ce que ça va être suffisant pour dire « ah ça y est, c'est la preuve que
23:28 l'économie… » Je ne sais pas.
23:31 Je ne sais pas.
23:32 Ça dépendra effectivement de comment le marché du travail réagit derrière.
23:35 Est-ce qu'il s'agisse beaucoup ? Pour l'instant, ce n'est pas l'impression qu'on a.
23:38 Il est clair que toutes les données qu'on a eues pour l'instant, c'est plutôt une
23:41 résilience de l'économie, une désinflation plutôt du côté par l'offre.
23:45 C'est vraiment un grand bonheur pour la Banque centrale.
23:48 C'est vraiment ce qu'elle pouvait espérer de mieux après un choc d'offre négatif.
23:51 On a un choc d'offre dans l'autre sens.
23:52 Et c'est ce qu'il y a de plus agréable, puisqu'on a un bon équilibre entre la croissance
23:57 et l'inflation, entre les deux pattes du mandat de la Réserve fédérale.
24:00 Du coup, elle est plutôt à l'aise pour attendre en tout cas et voir ce qui se passe.
24:06 Elle est prudente, c'est ce qu'elle dit, avancer prudemment.
24:08 Et on verra bien.
24:10 On verra bien ce que va faire l'économie elle-même.
24:11 Il y a quand même de la divergence lorsqu'on parle des États-Unis.
24:16 En Europe, on a une situation qui est différente parce que l'Europe a subi un choc, des termes
24:20 de l'échange assez violents et il y a une perte de revenus.
24:24 Il y a eu une étude du FMI il n'y a pas très longtemps sur l'économie allemande.
24:26 Je crois que c'était 1,5 point de perte de revenus définitifs.
24:31 Une perte qu'on ne rattrapera pas.
24:33 Par rapport à des niveaux de pré-Covid, c'est ça ?
24:36 Non, pas pré-Covid, par rapport au niveau pré-choc ukrainien.
24:40 C'est vraiment lié au choc énergétique.
24:42 Le truc simplement, c'est que le gros du choc est quand même passé malgré tout.
24:46 Le choc a eu lieu.
24:47 On ne va pas rattraper, mais le choc a eu lieu.
24:49 En termes de variation, c'est déjà passé.
24:52 On peut peut-être espérer ou imaginer qu'à partir de maintenant, la conjoncture, notamment
24:57 la conjoncture manufacturière, va peut-être se stabiliser.
25:00 Point bas.
25:01 Ça semble logique puisque le marché, je le disais au début, joue toujours des dérivées
25:07 secondes.
25:08 Ça peut être une idée maintenant de dire, ok, on peut s'approcher d'un point bas sur
25:14 la partie manufacturière en Europe, notamment, et que le cycle de déstockage a été déjà
25:21 assez loin et que ça peut peu à peu reprendre.
25:23 Ça, c'est une possibilité.
25:25 On voit aux Etats-Unis déjà que le cycle manufacturier a l'air de tenir correctement.
25:29 C'est le cas aussi en Australie ou au Japon.
25:31 Peut-être demain en Europe.
25:34 Même si le moral est extrêmement bon.
25:36 Oui, c'est-à-dire que ce genre de discours n'est pas encore très perceptible dans le
25:41 discours global.
25:42 Non, non, le moral est très très bas.
25:45 On comprend.
25:46 Depuis 2018, c'est la succession des chocs négatifs pour une économie manufacturière,
25:50 que ce soit l'automobile, l'énergie, enfin, tous les grands avantages, les grandes forces
25:56 de l'économie allemande ont été touchées.
25:57 Ils sont très très déprimés.
25:58 Mais il y a quand même des cycles, ça existe quand même.
26:00 Et donc, un peu de restockage, le fait que la désinflation se poursuive, c'est un point
26:05 très important.
26:06 C'est vrai que la croissance est évidemment plus importante.
26:07 On le verra sans doute cette semaine.
26:09 On doit marquer normalement encore une petite marche à la baisse sur l'inflation européenne
26:13 cette semaine pour le mois de septembre.
26:14 La désinflation continue d'aspirer quand même d'être une bonne nouvelle.
26:17 Je pense que c'est ce dont on aurait besoin pour stabiliser les marchés, notamment les
26:22 marchés actions.
26:23 Le marché obligataire, on espère aussi qu'il se trouve qu'il se calme un peu, parce que
26:28 c'est peut-être un peu exagéré.
26:29 Mais en tout cas, ça donne aussi un peu de baume au cœur sur le marché actions, qui
26:32 encore une fois, on a l'impression, c'est notre analyse, qu'elle souffre plutôt de
26:36 ce qui se passe dans le marché obligataire que d'un problème très très spécifique.
26:39 On est bien d'accord pour dire qu'il va y avoir un trou d'air, que le résultat...
26:42 On va en parler, de la dynamique des marchés actions, effectivement, des moteurs fondamentaux
26:46 qui peuvent encore peut-être...
26:47 Le risque de grosses récessions en Europe ne se tombe pas énorme.
26:50 De stagnation, c'est déjà largement anticipé, même par la BCE d'ailleurs.
26:54 Mais c'est l'idée que l'économie va plutôt avoir tendance à réaccélérer l'année prochaine.
26:58 Si la BCE s'arrête là, aujourd'hui, Julien Pierre, d'accord avec l'idée qu'on peut avoir...
27:03 Parce que dès que ça va moins bien ou dès que ça va mal en Europe, c'est vrai que vu
27:06 le track record, le passé, le passif, etc., les discours très négatifs reviennent très
27:11 vite sur le devant de la scène et c'est un peu le cas, semble-t-il, en cette rentrée.
27:15 Il y a de quoi toujours être vigilant vis-à-vis de l'Europe.
27:17 Mais sur la question manufacturière, effectivement, je voyais le PMI manufacturier allemand, ça
27:21 fait 3-4 mois qu'il est sous les 40, il semble arrêter de se dégrader et on note toujours
27:27 un écart, non seulement entre les PMI et la réalité, mais même entre les PMI et
27:30 les enquêtes domestiques, type INSEE ou IFO, par exemple, publié ce matin.
27:34 Le président de l'IFO dit "oui, il n'y a rien de glorieux dans l'économie allemande
27:38 et dans la partie industrielle", mais on a peut-être les signaux d'un pessimisme sur
27:42 l'avenir qui est en train de se dissiper légèrement, qui laisserait entrevoir la possibilité que
27:46 l'économie allemande industrielle ait pu marquer son point bas.
27:49 Il y a le secteur manufacturier et le reste de l'économie.
27:52 Sur le manufacturier, effectivement, on voit des indices qui se sont stabilisés à des
27:57 très bas niveaux.
27:58 C'est quand même des très très bas niveaux.
28:00 Lorsqu'on regarde à quoi ça correspond en termes de croissance, ce n'est pas génial.
28:04 Mais ça ne s'est jamais vérifié dans la réalité.
28:09 Il y a un écart entre la faiblesse de ces niveaux et la réalité.
28:12 Il y a quelque chose qui est très intéressant, c'est de comparer les niveaux, notamment
28:18 pour l'Allemagne où on a des données sur les deux, l'évolution des commandes et l'évolution
28:21 de la production.
28:22 En fait, ce qui s'est passé post-Covid, toutes les entreprises ont paniqué et ont
28:27 donc commandé 20-30% de plus que d'habitude.
28:31 Les nouvelles commandes ont fortement augmenté, mais la production n'a pas suivi.
28:38 Aujourd'hui, on a une convergence entre l'évolution des commandes et la production.
28:42 C'est pour ça qu'en fait, cette baisse des enquêtes qu'on a pu voir et qui était
28:46 beaucoup tirée par les nouvelles commandes, elle ne se voyait pas dans la production.
28:51 Il fallait apurer les stocks d'ordre qu'il fallait servir.
28:55 Aujourd'hui, on est sans doute à ce moment-là.
28:57 Le problème, c'est que lorsqu'on regarde ces enquêtes, les composants de nouvelles
29:02 commandes restent mal orientés.
29:03 Donc, les baisses de commandes supplémentaires, elles pourraient là commencer à vraiment
29:06 impacter l'activité.
29:07 Et toute la demande accumulée pendant le Covid, les stocks qui s'empilaient de commandes
29:11 ont été, commencent à être apurés.
29:13 Elles commencent à être bien apurées.
29:15 Après, il y a aussi sur l'Allemagne, il y a des choses structurelles, c'est-à-dire
29:18 que le business model de l'Allemagne est quand même pas mal abîmé.
29:22 Vous regardez la contribution du commerce extérieur à la croissance de l'Allemagne.
29:27 C'était de 2000 à 2015, plus 0,5 en moyenne chaque année.
29:31 Donc, pour l'Allemagne, entre un tiers et un quart et un tiers de la croissance, un
29:35 gros moteur.
29:36 Aujourd'hui, si vous moyennez sur une longue période pour avoir quelque chose d'un peu
29:41 clair, on est sur quelque chose qui pèse structurellement parce qu'il y a eu un gros
29:46 marché de l'Allemagne qui s'est arrêté.
29:49 En plus, il y a ce choc énergétique qui a un gros impact sur une bonne partie du secteur
29:54 manufacturier, donc il y a des fragilités qui risquent d'enrayer la capacité de rebond.
29:58 Après, je parlais du reste de l'économie parce que lorsque vous regardez les PMI en
30:03 Europe, ce qui a beaucoup baissé sur les trois derniers mois, ce n'est pas le manufacturier,
30:06 ce sont les services qui sont plus liés à la demande domestique.
30:09 Et là-dessus, on peut penser qu'il y a quand même la diffusion de ce choc de taux
30:13 d'intérêt.
30:14 On voit tous les chiffres de l'immobilier en France, en Allemagne, dans tous les pays
30:18 qui sont mal orientés.
30:20 Donc la politique monétaire produit ses effets avec plus ou moins de délais.
30:25 Et d'ailleurs, là-dessus, c'est intéressant de regarder des économies comme les pays
30:28 scandinaves ou le Royaume-Uni qui ont beaucoup plus de taux variables, donc où la transmission
30:32 est beaucoup plus rapide, qui sont déjà sur des pays où on a des PIB plutôt négatifs.
30:37 Suède, c'est la récession.
30:38 Oui, c'est ça.
30:39 Et des prix de l'immobilier qui ont déjà fait -20.
30:42 Pour nous, on est dans cette phase où on se dit qu'on a eu le gros du resserrement monétaire,
30:49 mais on n'a pas encore le gros des effets du resserrement monétaire.
30:51 Et donc le problème, c'est que les récessions, c'est des phénomènes complexes.
30:56 Ce ne sont pas des phénomènes linéaires.
30:58 Donc on se dit, je regarde mes revenus des ménages, ça a l'air de bien aller.
31:03 Je regarde l'investissement des entreprises, pour l'instant, ça a l'air de bien tenir.
31:07 Et en fait, le problème, c'est qu'à un moment, il se passe quelque chose, c'est-à-dire qu'on
31:10 a accumulé des fragilités dans l'économie et il se passe quelque chose qui fait qu'on
31:13 - Il y a un déclencheur.
31:14 Les vulnérabilités sont là et il y a une étincelle qui vient matérialiser ces vulnérabilités.
31:19 Et c'est très compliqué de savoir d'où ça va venir.
31:21 Est-ce que c'est, mine de rien, est-ce que ce n'est pas ce qui est en train de se passer
31:24 en Chine avec ces promoteurs immobiliers ?
31:26 Parce que quand on regarde un petit peu à l'échelle de la planète, la politique monétaire
31:32 américaine, elle ne produit pas ses effets qu'aux États-Unis.
31:35 C'est-à-dire que quand vous êtes la banque centrale chinoise, le fait que la Fed ait
31:40 des taux à 5,5, ça limite votre capacité à assouplir la politique monétaire pour
31:44 aider votre demande domestique.
31:45 Et donc voilà ce qui se passe sur les promoteurs immobiliers est peut-être aussi lié de manière
31:51 indirecte au resserrement monétaire aux États-Unis et dans le monde.
31:55 Donc voilà, on rentre pour nous dans cette phase où on a des chiffres qui jusqu'à
32:01 présent disent tout va bien, mais il peut se passer quelque chose.
32:05 - Sur l'Europe, François, et puis alors je reprends parce que Christine Lagarde s'est
32:10 exprimée ce matin, elle témoignait devant le Parlement européen.
32:12 Elle dit assez clairement, la durée, le maintien des taux et le niveau des taux sont
32:19 clés pour la banque centrale européenne.
32:21 C'est-à-dire qu'elle ne ferme pas du tout la porte à un ajustement encore du niveau.
32:25 Le niveau est aussi important que la durée du niveau.
32:28 Vidalroit-Gallaud ce matin, il ne dit pas tout à fait ça.
32:31 Non mais je sais qu'il y a des dissensions, mais Vidalroit-Gallaud, il est au stade où
32:34 il pense que c'est la durée qui doit piloter la politique monétaire et que pour le niveau,
32:40 les niveaux atteints sont suffisants.
32:42 - Oui, ils s'accordent tous à peu près quand même dire que le niveau, on n'est pas
32:46 rendu compte.
32:47 On a fait 450 points de base de hausse de taux.
32:50 Peut-être qu'il y en aura 25, 50 de plus, c'est ce que voudront les plus faucons, mais
32:56 ça n'ira pas au-delà de ça.
32:57 Ensuite, oui, sur la question, c'est très difficile de piloter.
33:06 Le métier de banquier central est un métier ô combien difficile.
33:09 Savoir effectivement quel est le niveau de taux d'intérêt qui va permettre de faire
33:15 ralentir ou réaccélérer au contraire la croissance et trouver la sensibilité de l'économie
33:20 au taux d'intérêt, c'est quelque chose de difficile qu'on constatera effectivement
33:25 à postériori.
33:26 Pendant 10 ans, les banquiers centraux ont baissé leurs taux de manière très agressive,
33:33 fait du quantitative easing, idondé le marché de liquidité parce qu'on avait l'impression
33:36 que l'économie n'était pas suffisamment sensible à la hausse de l'économie au taux
33:43 d'intérêt, à la politique monétaire.
33:44 Là, on a l'impression que c'est l'inverse.
33:46 C'est-à-dire que malgré toutes les hausses de taux de la part de la Fed notamment, finalement,
33:51 l'économie américaine tient bien.
33:52 En zone euro, l'économie européenne est plus sensible au taux d'intérêt.
33:58 C'est ce qu'on voit.
33:59 Si on regarde le marché de l'immobilier, le marché de l'immobilier US tient quand
34:03 même relativement bien.
34:04 Le marché immobilier européen a plus de mal, que ce soit en Allemagne, en France,
34:10 dans les pays scandinaves, en Espagne également.
34:13 On est sur un marché immobilier qui semble un petit peu plus sensible au taux d'intérêt.
34:19 Après, est-ce que pour autant, on va avoir une récession en Europe ?
34:22 On a un gros avantage par rapport aux Américains.
34:26 C'est qu'ils ont fini par consommer tout leur excès d'épargne accumulée pendant
34:30 le Covid.
34:31 On a encore un stock d'épargne gigantesque.
34:33 On se plaint beaucoup.
34:35 On a beaucoup de pessimisme en Europe.
34:38 On se plaint beaucoup en France de ne pas réussir à boucler les fins de mois.
34:42 Néanmoins, ce qu'on voit, c'est que tous les mois, il y a une collecte record sur le
34:46 livret A.
34:47 Et le livret A, ce n'est pas Bernard Arnault qui remplit son livret A.
34:51 C'est les classes moyennes qui remplissent leur livret A.
34:53 Au mois d'août, on a encore collecté 3 milliards sur le livret A.
34:56 Ça veut dire qu'il y a de l'épargne disponible.
34:59 Et que cette épargne disponible, c'est quand même un matelas de protection en cas de fléchissement
35:05 de l'activité.
35:06 Et donc, encore une fois, cette récession, elle finira par venir.
35:10 Mais on ne la voit pas dans les prochains mois.
35:15 On est sûr du comportement de l'épargnant dans une phase d'affaiblissement.
35:20 Parce que oui, les taux d'épargne France-Allemagne, ça doit être à plus de 18%.
35:24 Si je ne dis pas de bêtises.
35:26 Ce sont des taux bien supérieurs encore à ce qu'on observait avant la période Covid.
35:33 On plafonne un peu en Allemagne.
35:34 Ça plafonne un peu.
35:35 Mais sur des niveaux qui restent très élevés.
35:37 Et en France, on est…
35:38 Qui est de la marge, ça c'est sûr, dans les bas de laine.
35:41 Mais on peut avoir confiance dans l'idée que oui, en cas de difficultés économiques,
35:46 c'est de l'argent qui serait mobilisé, utilisé.
35:49 Ou est-ce qu'on peut assister à des comportements, je ne sais pas, à l'inverse.
35:52 De gens qui se diraient "mais je vais encore épargner plus parce que regardez, c'est
35:56 la crise et ça va durer".
35:57 Et on n'arrête pas de me dire qu'on ne s'en sortira pas.
35:59 C'est un amortisseur.
36:01 Comme on est en train progressivement de reconstituer notre amortisseur fiscal.
36:06 Pas assez vite au goût de certains.
36:09 Mais on va faire en zone euro, a priori, pour 2024, le budget régé des pays de la zone
36:15 euro sera aux alentours de 2,8%.
36:17 Et ça c'est bien ?
36:18 C'est pas mal, 2,8%.
36:19 Non mais c'est bien pour un investisseur qui regarde la zone euro, tiens, est-ce que c'est
36:24 un territoire d'investissement intéressant ?
36:25 C'est bien de voir qu'on revient à moins de 3% de déficit sur PIB en 2024 ?
36:29 Oui, je pense vraiment.
36:30 Vous préférez cette situation à celle des Etats-Unis où on ne sait pas où le déficit
36:35 s'arrêtera ?
36:36 Je pense que n'importe quel pays du monde hors les Etats-Unis serait dans cette situation
36:40 de double déficit.
36:41 Ce pays aurait une monnaie qui serait en train de s'effondrer à une vitesse vertigineuse.
36:48 Ils ont la chance d'avoir 2 dollars, ils en profitent allègrement.
36:52 On n'a pas cette chance-là.
36:54 Et donc on n'a pas d'autre choix ?
36:56 Non, on n'a pas d'autre choix.
36:59 Oui, d'accord.
37:00 On a besoin d'avoir un policy mix qui soit plus orthodoxe que ce qu'on a eu au cours
37:03 des dix dernières années.
37:04 Donc ça, ça protège la signature de l'Europe, je comprends, et ça n'amène pas forcément
37:09 la zone euro en récession ?
37:10 En tout cas, ça permettra, comme je dis, c'est des matelas au niveau de l'épargne.
37:18 Ou au niveau des politiques budgétaires qui permettront de largement atténuer les effets
37:25 d'une récession.
37:26 Donc ça veut dire que si on a une récession, ce sera une petite récession et on n'aura
37:30 pas de dépression en zone euro.
37:32 Bon, petit tour de table, vos commentaires et puis logique d'investissement dans ce
37:37 contexte effectivement à l'aube du quatrième trimestre qui va commencer.
37:41 Gustavo, quelle attitude on a envie d'avoir aujourd'hui ? Un peu défensive, beaucoup,
37:47 pas trop.
37:48 Et puis comment on répartit effectivement dans une allocation les différents actifs,
37:52 classes d'actifs dont on a pu parler ?
37:53 Oui, bon, là à court terme, on voit bien que les investisseurs ne sont pas contents,
37:58 les marchés dans ce moment, c'est désagréable.
38:00 Mais pour autant, on n'a pas de scénario extrêmement désagréable non plus.
38:07 Donc on est vraiment très équilibré.
38:09 Ce n'est pas extrêmement original ce que je vais vous dire, mais enfin, disons qu'on
38:11 est relativement neutre en termes d'exposition action et le reste étant entièrement monétaire.
38:16 On n'a pas de durations en portefeuille.
38:19 Ça a plutôt rajouté du risque plutôt que ça l'a enlevé.
38:22 À un moment, ça changera, j'en doute pas.
38:24 Oui, je comprends.
38:25 Mais pour l'instant, on reste dans cette position, on va dire cash action et la partie
38:31 action très diversifiée au niveau international.
38:33 Parce que justement, il se passe…
38:34 Qu'est-ce qui diversifie aujourd'hui sur les actions ? Parce que sinon, on se retrouve
38:38 vite avec 60% d'actions américaines si on est… si on suit un benchmark.
38:43 Si on a un benchmark happy weight, oui.
38:45 Vous le savez, nous, on se benchmark sur un monde equal weight où toutes les actions
38:50 ont le même poids.
38:51 Les actions américaines passent de presque 70% à 40%.
38:55 Parce qu'elles sont des grosses boîtes, mais ce n'est pas là où sont toutes les
38:58 entreprises.
38:59 Il y en a aussi beaucoup au Japon.
39:00 Et 40%, c'est déjà bien.
39:01 C'est déjà pas mal.
39:02 Oui, oui.
39:03 Donc du coup, c'est beaucoup mieux diversifié, aussi sectoriellement, parce que la tech,
39:08 tout ça pèse un poids très important.
39:10 Donc on est beaucoup plus diversifié.
39:11 Et oui, il y a des pays comme le Japon où il se passe quand même d'autres choses.
39:14 Le Japon, c'est une économie intéressante où leur problématique, c'est plutôt
39:18 est-ce qu'on met fin à… fin de 5 ans de déflation ? Est-ce que ça y est ? Est-ce
39:22 que les entreprises ont découvert comment on faisait pour augmenter les salaires, comment
39:25 on peut augmenter les prix ? Et que hop, bah tiens, on peut augmenter les deux.
39:27 Et puis hop, ça y est.
39:28 On n'est pas sûr.
39:29 Mais c'est ça la tentative désespérée de la BOG du Japon, d'aller dans cette direction.
39:35 Donc ça, c'est peut-être quelque chose qui… En tout cas, les diversifications,
39:38 il se passe autre chose.
39:39 Les émergences…
39:40 Est-ce qu'il y a des factions japonaises couvertes à ce niveau de l'aryenne ?
39:43 De moins en moins couvertes.
39:44 De moins en moins couvertes.
39:45 Aujourd'hui, on commence à prendre du yenne.
39:47 Ah oui, je comprends.
39:48 De plus en plus, donc à peu près à moitié couvert.
39:50 Et puis bon, voilà, l'Europe aussi, qui semble être aussi une zone où il se passe
39:56 un peu autre chose.
39:57 Et donc, voilà, on essaie de diversifier toujours le plus possible.
40:02 Un tout petit peu d'émergents, mais bon, les émergences, c'est pareil.
40:05 C'est pas une… on sait, c'est pas du tout une classe homogène.
40:09 Et du coup, au sein des émergents, il y a toujours quelques zones qui peuvent nous sembler
40:13 intéressantes, en tout cas aussi pour diversifier.
40:15 Chine ou pas ?
40:16 Non, pas spécialement.
40:17 Pas spécialement.
40:18 La Chine, spécialement.
40:19 On n'est pas très spécialement inquiets sur la macro chinoise, mais c'est pas pour
40:23 autant que les marchés chinois nous inspirent énormément.
40:27 Après, il va être… enfin, le marché chinois peut s'envoler littéralement.
40:31 Tout est possible.
40:32 Mais fondamentalement, c'est pas un marché qu'on comprend extrêmement bien et où on
40:35 est extrêmement à l'aise pour investir.
40:37 Là, même si la macro semble se stabiliser, ça continue de décoller, visiblement, sur
40:42 les actifs chinois.
40:43 Action, en tout cas.
40:44 Oui, oui, oui.
40:45 C'est devenu peu investissable, en fait, du coup.
40:46 Oui.
40:47 Julien Pierre, qu'est-ce qui vous anime dans la gestion diversifiée chez Lazard Frères
40:51 Gestion, encore une fois, avec la perspective du quatrième trimestre et de fin d'année ?
40:56 Oui, alors, nous, on reste sur la position que ce resserrement monétaire, qui est quand
41:02 même de grande ampleur, qu'on a connu un peu partout dans le monde, va provoquer à
41:06 un moment une récession.
41:08 Pour nous, les PMI en Europe sont cohérents avec une récession.
41:12 On n'en a pas parlé, mais c'est vrai que ce qui a bien aidé jusqu'à présent en
41:16 Europe, c'est l'emploi, qui est un peu déconnecté, en fait, de l'activité.
41:19 On a eu beaucoup plus de création d'emploi que de l'activité.
41:23 Ah oui, oui, oui.
41:24 C'est une reprise sans croissance.
41:26 Enfin, oui, il n'y a pas de croissance, mais il y a de l'emploi, quoi.
41:30 C'est l'emploi sans croissance.
41:31 Oui, c'est ça.
41:32 Donc nous, voilà, on a quand même cette idée qu'on a des économies qui sont progressivement
41:36 en train de basculer sous l'effet de ce resserrement monétaire.
41:38 Et donc, on conserve une allocation très prudente, c'est-à-dire des sous-expositions
41:42 assez marquées au marché actions, une poche obligataire sur laquelle on va privilégier
41:47 les obligations de bonne qualité.
41:49 Vous voyez qu'aujourd'hui, quand même, pour les investisseurs, sur du crédit Investment
41:53 Grade, on a une situation qui n'a rien à voir avec les 15 dernières années.
41:56 Aujourd'hui, vous avez du rendement à plus de 4% pour l'Investment Grade européen.
42:02 Là-dedans, vous avez une bonne composante taux plus que spread, donc de quoi absorber
42:07 éventuellement une dégradation de la conjoncture.
42:09 Et on rajoute petit à petit de la duration pour protéger le portefeuille.
42:14 François, qu'est-ce qui vous intéresse dans les grandes classes d'actifs aujourd'hui
42:19 chez TNCA ?
42:20 On a tendance à réduire la voilure, aussi sur le marché actions.
42:25 Donc sur nos portefeuilles diversifiés, depuis le milieu de l'été, on réduit progressivement
42:32 la voilure.
42:33 En fait, c'est assez simple.
42:37 On a du 4% sur le monétaire.
42:39 Pourquoi aller chercher du risque ? Notre mandat, c'est de protéger le capital et le
42:48 pouvoir d'achat de nos épargnants.
42:51 On a une inflation qui est en train de diminuer, qui va passer en dessous de 4% à partir du
42:57 mois d'octobre en zone euro.
42:58 Des taux monétaires au-delà de 4%, avec une visibilité qui est quand même assez
43:03 réduite.
43:04 Donc on préfère réduire le risque aujourd'hui.
43:06 On a un marché actions qui s'est très bien comporté depuis le début de l'année.
43:09 Et vous estimez que le momentum actions est en train de faiblir ? Parce que les indices
43:14 restent dans une logique de range, comme disent les techniciens.
43:16 Oui, mais on est quand même sur des performances à deux chiffres depuis le début de l'année,
43:20 malgré le fait que les taux d'intérêt aient quand même significativement remonté.
43:24 Et donc, on a des primes de risque qui sont très nettement contractées sur le marché
43:28 actions.
43:29 Et on ne la voit pas encore venir cette récession, mais peut-être qu'elle arrivera plus tôt
43:34 que ce qu'on imagine.
43:36 Et donc, je trouve que le jeu n'en vaut pas la chandelle d'essayer de prendre 15 ou 20%
43:42 de volatilité pour essayer d'aller faire 2-3 points de mieux que le monétaire.
43:45 Est-ce que ça vaut vraiment le coup ? Non.
43:48 Donc on réduit les risques également chez nous.
43:50 Sur le crédit, il y a des poches encore qui valent le coup ?
43:54 Sur le crédit court terme, oui.
43:57 On sera sur des niveaux de rémunération.
44:00 Il n'y a pas besoin d'aller loin sur la courbe pour aller chercher, ou très bas en termes
44:04 de signature pour aller chercher des niveaux de rémunération attractifs, entre 4 et 4,5%.
44:10 On aime bien les emprunts d'État émergents aussi.
44:14 On a vraiment cette idée de long terme qu'il va y avoir une convergence de rating entre
44:20 les pays émergents et les pays développés.
44:22 On a eu des policy mix beaucoup plus orthodoxes en 10 ans de tous ces pays émergents.
44:28 Ces pays-là ont gagné en crédibilité depuis 10 ans, depuis l'époque, des grands fragiles,
44:32 des crises précédentes.
44:33 Aujourd'hui, on peut avoir sur des émergents, sur des signatures notées triple B, des niveaux
44:39 de rémunération entre 5 et 6% en euros sur des maturités à 5 ans.
44:43 Ça, c'est des choses qu'on trouve assez intéressantes à aller capter parce qu'on
44:48 a peu de risques finalement.
44:50 Souvent des niveaux de dette sur PIB qui sont inférieurs aux nôtres, qui sont même
44:54 très inférieurs aux nôtres.
44:55 Et donc, un niveau de rendement ajouté du risque qui est vraiment attractif.
45:02 Merci beaucoup messieurs.
45:03 Merci pour cette participation à Planète Marché ce soir et vos analyses et l'éclairage
45:09 que vous nous avez porté sur la situation des marchés.
45:11 François Collet était avec nous, DNCA, Julien Pierre-Nouan, Lazare Frère-Gestion et Gustave
45:16 Orenstein d'Orval Asset Management.
45:20 Chaque lundi, dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, nous avons rendez-vous avec
45:26 notre correspondant américain, Pierre-Yves Dugas, pour notre quart d'heure américain
45:30 hebdomadaire.
45:31 Bonsoir Pierre-Yves, merci beaucoup d'être avec nous en visioconférence pour bien revenir
45:36 sur quelques-uns des événements clés de l'actualité américaine.
45:41 L'actualité sociale est très importante en ce moment aux Etats-Unis.
45:45 Pierre-Yves, on a beaucoup parlé de la grève du secteur automobile menée par le syndicat
45:50 UAW qui se poursuit.
45:52 Quand la grève des scénaristes d'Hollywood est sur le point de se terminer ?
45:56 Normalement, il n'y a pas de corrélation entre les deux.
46:01 Le hasard du calendrier est surtout le hasard de l'expiration des contrats.
46:07 Le contrat des scénaristes s'étale sur trois ans et il avait expiré au printemps.
46:14 Le contrat des ouvriers horaires des chaînes de production de General Motors Ford et Stellantis
46:22 expirait mi-septembre.
46:24 Vraisemblablement, cette grève des 11 500 scénaristes va s'arrêter dans les prochaines
46:30 heures lorsque le contrat qui a été péniblement négocié à l'arraché sera imprimé, vérifié,
46:41 que toutes les virgules et tous les points auront été mis au bon endroit et que les
46:45 11 500 scénaristes pour la majorité d'entre eux accepteront de reprendre le travail.
46:50 Un point intéressant, c'est que même si tout cela se passe demain, il va falloir deux
46:57 mois pour que les productions elles-mêmes puissent reprendre, pour remettre en branle
47:02 toute la machine qui ne couvre que la partie des scénaristes.
47:06 L'autre grève qui frappe Hollywood, avec plus de 150 acteurs représentés par un autre
47:13 syndicat, elle pour le moment continue.
47:15 La grève des scénaristes avait commencé début mai, la grève des acteurs avait commencé
47:19 le 14 juillet.
47:20 On suppose que la fin probable de la grève des scénaristes va accélérer les négociations
47:26 et probablement permettre de mettre un terme dans quelques semaines à la grève des acteurs.
47:32 Mais attention, les scénaristes à représenter en gros 5% des coûts de main d'œuvre, pour
47:38 les acteurs c'est beaucoup plus.
47:39 Il va falloir maintenant que tous les moguls de Hollywood se concentrent sur des négociations
47:47 qui sont beaucoup plus délicates.
47:49 Cela dit, on ne sait pas ce qu'il y a dans cet accord arraché par The Writers Guild
47:55 of America, on en saura probablement plus dans les prochaines heures.
48:00 Il y avait trois grands sujets qui dominaient la négociation.
48:03 Le premier était l'intéressement au profit.
48:06 Les scénaristes voulaient pouvoir profiter davantage, c'est ce que l'on appelle en anglais
48:11 des "residuals", c'est-à-dire de l'argent qui est gagné par les studios lorsque les
48:15 séries ou les films qu'ils ont écrits ont beaucoup de succès, sont syndiqués et se
48:19 vendent partout dans le monde.
48:20 Pour ça, cela supposait qu'on puisse mesurer également, en particulier sur les plateformes
48:26 internet, l'audience et la popularité de ces films et de ces séries.
48:30 L'autre sujet était de s'assurer qu'un grand volume de scénaristes puisse être
48:35 employés du début jusqu'à la fin de la production et même au-delà pour la post-production.
48:39 Et enfin, il y a toute la question du traitement de l'intelligence artificielle.
48:44 Les scénaristes ne veulent pas qu'on prenne leur valeur ajoutée, qu'on la mette dans
48:48 des machines programmées, informatiquement merveilleuses et qui, grâce à l'intelligence
48:54 artificielle, nous refont des séries miraculeuses.
48:56 Alors ça, c'est plutôt des bonnes nouvelles du côté de Hollywood, encore que si on regarde
49:01 la manière dont le Swiss réagit aujourd'hui, le cours de Warner Discovery recule, celui
49:08 de Paramount recule, celui de Disney, ce n'est pas très brillant, Netflix non plus.
49:15 On sent très bien qu'on attend, comme on dit en anglais, que la deuxième chaussure
49:19 tombe, à savoir que l'on voit un petit peu ce qui se passe avec la grève des acteurs.
49:24 - Bon, voilà pour les mouvements sociaux qui ont animé Hollywood depuis des mois maintenant,
49:30 ça a dû commencer avant l'été, si je ne dis pas de bêtises.
49:33 - 146 jours de grève.
49:34 - 146 jours de grève.
49:35 On suivra ça, évidemment, et puis on continuera de suivre la grève automobile.
49:42 S'il y a un mot à dire sur la situation entre le syndicat et les trois grands de Détroit
49:48 en ce début de semaine, qu'est-ce qu'on peut dire, Pierre-Yves ?
49:51 - Je dirais, moi j'ai vu deux choses depuis quelques jours.
49:54 Un, Ford a l'air de s'en tirer un petit peu mieux pour le moment, puisque l'extension
49:58 de la grève n'a frappé aucun des sites de Ford.
50:04 Ford n'est frappé que sur un seul site, le site original de la production des Ford Broncos,
50:10 tandis que maintenant il y a 38 sites en grève, et sur ces 38, il y a essentiellement maintenant
50:16 du General Motors et du Stellantis.
50:18 La deuxième chose qui me frappe, c'est la politisation de ce conflit.
50:22 Joe Biden va aller serrer la main des grévistes sur le piquet de grève demain, et Donald
50:28 Trump va faire un grand discours à Détroit mercredi.
50:30 Je pense que Joe Biden a été obligé d'y aller parce que Trump avait annoncé qu'il
50:36 allait se présenter, et il ne voulait pas que Trump profite de ce conflit pour faire
50:40 sa publicité.
50:41 C'est délicat pour un président des États-Unis de prendre faite et cause pour des grévistes
50:46 parce que l'OAW n'est pas forcément, encore que les sondages pour le moment disent que
50:52 la grève est populaire, n'est pas forcément une organisation qui est universellement admirée
50:58 pour la majorité des Américains qui, ne l'oublions pas, ne font pas partie d'un syndicat.
51:02 - Pierre-Yves, est-ce que vous savez combien vous avez écrit de papiers sur les government
51:06 shutdowns aux États-Unis depuis le début de votre carrière ? J'ai l'impression que
51:10 vous êtes bien parti pour pouvoir ressortir les papiers sur le shutdown américain qui
51:16 est au coin de la rue, là on nous dit, ça y est, en fin de semaine, attention, ce sera
51:20 un nouveau shutdown sans doute pour l'administration Biden.
51:23 C'est peut-être le premier pour l'administration Biden d'ailleurs.
51:26 - Oui, oui, c'est le premier.
51:27 On en a eu depuis 1976, on en a eu 10.
51:31 J'en ai pas vécu 10 depuis 1976 parce que je n'étais pas encore arrivé à Washington
51:36 en 1976.
51:37 Mais le shutdown record, je m'en souviens très très bien, c'était celui de décembre
51:43 2018 et de janvier 2019, 35 jours.
51:47 Alors moi, je me regarde de travers, dans de multiples circonstances, mais en particulier
51:52 en période de shutdown, très très égoïstement, de manière tout à fait irresponsable et antisociale,
51:58 disons-le, les shutdowns me plaisent beaucoup parce que la circulation dans Washington
52:02 est beaucoup plus facile et il y a moins de monde dans les magasins, enfin c'est assez
52:06 agréable évidemment, je ne suis pas fonctionnaire et surtout, je ne fais pas partie de ces fonctionnaires
52:12 qui sont obligés d'aller travailler sans être payés.
52:14 On va voir sur qui ça tombe, mais par définition, toutes les polices fédérales tombent dans
52:22 cette catégorie, ce n'est pas très agréable.
52:24 Les contrôleurs aériens, les personnels de sécurité dans les aéroports qui dépendent
52:30 de TSA, de Transportation Agency, tout ça doivent aller travailler bien qu'ils ne soient
52:36 pas payés, alors ils sont payés ensuite de manière rétroactive, bien entendu, mais
52:40 enfin, si le désaccord entre républicains et démocrates se prolonge plusieurs semaines,
52:46 ça fait tout drôle.
52:47 Qui a le plus à perdre dans cette affaire sur le plan politique à 15 mois de l'élection
52:54 présidentielle ?
52:55 Les républicains.
52:56 Je pense que les républicains sont déchirés sur cette affaire, c'est une minorité du
53:03 parti républicain qui tient absolument à prouver son existence et à démontrer à son
53:09 électorat de base qu'ils sont en train de renverser la table pour mettre un terme au
53:15 gaspillage budgétaire.
53:17 Le problème, c'est que quand on regarde les chiffres du budget, malheureusement, on se
53:20 dispute sur une partie infime du budget américain.
53:23 Je vais vous refaire le cours Budget 101 sur les dépenses fédérales américaines.
53:30 Les dépenses fédérales américaines, c'est quoi ? C'est 6400 milliards de dollars.
53:38 4500 sont obligatoires, c'est-à-dire sur ces 4500, aucune ne fait l'objet d'un vote
53:44 actif du Congrès.
53:45 Donc le Congrès se dispute sur 1900 milliards de dollars seulement.
53:49 Je rappelle qu'en ce moment, le déficit budgétaire américain, il est de 1500 milliards
53:55 de dollars.
53:56 Vous voyez que si on veut vraiment éliminer le déficit, il faudrait supprimer le gouvernement
53:59 américain.
54:00 Ça n'est pas possible.
54:01 Les slogans électoraux, c'est bien joli, mais quand on voit la réalité des chiffres,
54:06 en particulier l'envolée des taux d'intérêt et leur effet sur la charge de la dette, c'est
54:10 700 milliards de dollars maintenant annuels, la charge de la dette pour les États-Unis,
54:16 c'est à peu près le budget du Pentagone.
54:18 Vous vous rendez compte ? Les républicains ont tout à perdre.
54:21 Ils se ridiculisent par leur déchirement, ils se ridiculisent par leur incapacité à
54:26 accepter une solution à cette affaire qui soit une solution bipartite.
54:29 Ils ne veulent que des votes républicains pour résoudre le problème, sans faire appel
54:33 à des centristes démocrates.
54:34 Ils se ridiculisent parce que la frange de la droite, soutenue activement par Donald
54:39 Trump, qui lui veut absolument pratiquer la politique du pire, veut un shutdown pour montrer
54:44 qu'ils existent.
54:45 Et donc, ça pourrait être une affaire réglée assez rapidement selon vous, Pierre-Yves ?
54:53 Oui, on sort la boule de cristal.
54:56 Au moins une dizaine de jours.
54:57 Ah, au moins une dizaine de jours ! Non mais parce que parmi les répercussions, alors
55:02 on va avoir tous les excellents papiers, des répercussions effectivement d'un government
55:06 shutdown sur différents types d'activités aux États-Unis, une des activités, nous,
55:10 qui nous intéresse, c'est la compilation et la publication des données statistiques
55:14 que regarde la réserve fédérale américaine, qui est plus que jamais dépendante à ces
55:19 données statistiques.
55:20 Alors déjà que la Fed navigue dans le brouillard, ils vont être dans le brouillard complet
55:24 si le Bureau of Labor Statistics, qui dépend du département du travail, et les statistiques
55:29 qui nous sortent du département du commerce, ne sont plus publiées à partir de la semaine
55:34 prochaine.
55:35 Et semble-t-il que ce sera le cas.
55:37 Juste un point important sur le shutdown.
55:40 Tous les shutdowns ne sont pas les mêmes.
55:41 Il n'y a pas de budget aux États-Unis, il y a 12 lois de finances.
55:45 Si certaines de ces 12 sont financées, à ce moment-là, les agences concernées par
55:50 ces financements ne sont pas frappées par le shutdown.
55:53 Si aucune des agences fédérales n'est financée par aucune loi parce qu'aucune n'a pu être
55:57 adoptée, alors là on a le gros shutdown et ça serait catastrophique.
56:00 Mais on peut imaginer par exemple que le département du commerce ou le département du travail
56:04 puissent avoir à la dernière minute leur budget voté avant samedi prochain et que
56:08 ces agences puissent tourner et nous produire les chiffres que nous aimons tant.
56:11 On suivra ça avec vous.
56:13 Pierre-Yves, merci beaucoup d'être avec nous chaque lundi pour ce quart d'heure américain
56:18 dans Smart Bourse.
56:19 Pierre-Yves Dugas, notre correspondant américain qui nous accompagne à 17h45 si vous nous
56:24 regardez en direct, à la télévision, via vos box ou en live sur Bsmart TV et bien
56:29 sûr à consommer sans modération en replay à travers notre plateforme bsmart.fr ou en
56:34 podcast sur l'ensemble de vos plateformes préférées.
56:37 Voilà pour cette édition de Smart Bourse ce soir.
56:39 On se retrouve demain à partir de 17h en direct sur Bsmart.
56:42 Au revoir.