Jeudi 29 août 2024, SMART BOURSE reçoit Laurent Denize (Global Co-CIO, Oddo BHF) , Xavier Chapard (Stratégiste, LBP-AM) , Adrien Dumas (Directeur des investissements, Mandarine Gestion) et Edouard Faure (Responsable du crédit, Swiss Life Asset Managers France)
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00:00Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne pour rester à l'écoute des
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00:23Vous retrouvez bien sûr également cette émission en replay chaque jour sur notre
00:26site internet ou encore en podcast sur l'ensemble de vos plateformes préférées.
00:30Au sommaire de cette édition ce soir, le cas NVIDIA, évidemment, après la publication
00:36du leader mondial des puces destinées aux infrastructures d'intelligence artificielle,
00:41on notera que le marché cette fois fait un peu la fine bouche malgré une publication
00:46qui reste littéralement éblouissante.
00:48On constate que le titre NVIDIA n'a pas progressé dans le sillage de cette publication,
00:54NVIDIA étant légère baisse actuellement sur le marché américain avec des attentes
00:58aussi élevées.
00:59Le risque est peut-être devenu un peu plus asymétrique sur NVIDIA, il en faut très
01:04peu désormais semble-t-il pour ne plus satisfaire les investisseurs qui s'étaient accoutumés
01:10à des résultats époustouflants sur les derniers trimestres.
01:13NVIDIA est en baisse de 2, 3, 4% en ce moment à Wall Street, vous aurez le détail dans
01:17un instant avec Pauline Grattel et puis bien sûr, discussion à suivre sur le cas NVIDIA,
01:23est-ce que cette réaction de marché est le début du commencement d'un possible changement
01:28de leadership sur le marché américain ? Est-ce que NVIDIA, est-ce que les grandes valeurs
01:32de la technologie américaine sont arrivées à un prix pricé pour la perfection qui pourrait
01:38laisser peut-être d'autres segments de la cote retrouver un peu plus de dynamique ? C'est
01:43une question qu'on posera à nos invités de Planète Marché dans un instant et puis
01:46nous reviendrons également plus généralement sur les enjeux de marché en cette rentrée
01:50avec un mois de septembre qui sera marqué par une série de décisions de politique
01:54monétaire et la première baisse de taux attendue dans ce cycle de la part de la réserve
01:58fédérale américaine, une baisse de taux qui devra être délivrée sans doute le 18
02:03septembre prochain, malgré on l'a vu encore des chiffres de croissance qui ont été légèrement
02:07révisés à la hausse pour le deuxième trimestre, la croissance en deuxième estimation annualisée
02:13aux Etats-Unis s'établit à 3% pour le deuxième trimestre contre 2,8% et puis côté européen
02:19la state du jour c'est l'inflation allemande en données harmonisées qui tombe pile à
02:232% sur un an au mois d'août, là aussi détail à suivre dans un instant avec Pauline Grattel
02:28et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique, le focus
02:31ce soir nous amènera à parler des marchés de crédit, comment est-ce que ces marchés
02:35ont vécu la correction estivale avec le point paroxystique du 5 août, comment ces marchés
02:42ont pu revenir aux Etats-Unis, en Europe, nous ferons un point en détail, un état
02:46des lieux avec Édouard Faure, le responsable du crédit chez Swiss Life Asset Management
02:50qui sera en plateau avec nous à partir de 17h45.
03:03Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, les infos clés du jour avec
03:06Pauline Grattel.
03:07Bonsoir Pauline.
03:08A noter que les bourses européennes sont dans le vert aujourd'hui et que même plusieurs
03:12indices ont marqué de nouveaux records, le DAX en Allemagne et le stock 600, l'indice
03:17large des 600 grandes valeurs européennes qui est également revenu sur ces sommets
03:21historiques ou quasiment.
03:22Oui et on a pris connaissance des chiffres d'inflation en Allemagne et en Espagne qui
03:26sont encourageants.
03:28En données harmonisées en Allemagne, l'inflation recule de 0,2% sur un mois et tombe à 2%
03:34sur un an en août, son plus bas niveau depuis trois ans.
03:37En Espagne, toujours en données harmonisées, l'inflation est nulle sur un mois en août
03:41et tombe à 2,4% sur un an.
03:44Les investisseurs ont aussi pris connaissance de la seconde estimation du PIB américain
03:48du deuxième trimestre.
03:50La croissance est révisée à la hausse à 3% après une première estimation à 2,8%.
03:56Après ces publications, les marchés obligataires restent globalement stables avec un 10 ans
04:01américain légèrement supérieur à 3,85%.
04:05Et côté entreprise, la grande affaire du jour bien sûr sont les résultats de Nvidia
04:10et les arbitrages de marché à la suite de cette publication.
04:13Oui, Nvidia publie une croissance de son chiffre d'affaires de plus de 120% sur un an et une
04:18prévision de facturation de plus de 32 milliards de dollars.
04:21Ses résultats sont supérieurs aux attentes mais les investisseurs se sont habitués à
04:25des publications exceptionnelles et sont donc insatisfaits de cette copie rendue par Nvidia
04:31au titre des trois derniers mois.
04:32Le titre ouvre en baisse de 2% à Wall Street mais n'oublions pas que ce titre est en hausse
04:37de 150% depuis janvier.
04:40Toujours aux Etats-Unis, Salesforce fait état d'un chiffre d'affaires sous les attentes
04:44du marché mais relève ses perspectives de bénéfices annuels.
04:47Le titre ouvre en hausse de plus de 1% à Wall Street.
04:50Et puis côté français, ce sont les résultats de Pernod Ricard qui ont intéressé les investisseurs
04:54aujourd'hui.
04:55Oui, et le titre est en hausse et même en tête du CAC 40 mais pas vraiment grâce à
04:59sa publication annuelle, c'est plutôt parce que Pékin n'imposera finalement pas de mesures
05:04anti-dumping sur les cognacs importés depuis l'Union Européenne.
05:08Cette nouvelle profite au titre Pernod Ricard qui est en hausse de plus de 3%.
05:13Dans son sillage, Remi Cointreau progresse également de 3%.
05:17Et puis demain, les investisseurs pourront profiter d'une journée macro chargée pour
05:21terminer la semaine.
05:22Oui, ils prendront connaissance des données d'inflation américaine du mois de juillet
05:25avec l'indice PCE.
05:27Les investisseurs prendront aussi connaissance de la seconde estimation du PIB du T2 et des
05:31données d'inflation préliminaire française du mois d'août et plus globalement pour
05:35l'ensemble de la zone euro.
05:37Le taux de chômage de la zone euro de juillet est également attendu.
05:40Tendance mon ami, chaque soir les infos clés du jour sur les marchés avec Pauline Grattel
05:44en ouverture de Smartbourse sur BeSmart for Change.
05:58Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
06:01Xavier Chappard est à nos côtés, stratégiste chez LBPAM.
06:04Bonsoir Xavier.
06:05Bonsoir.
06:06Laurent Denis nous accompagne également, le co-directeur des investissements d'Odo
06:09BHF.
06:10Bonsoir Laurent.
06:11Bonsoir Adrien.
06:12Merci beaucoup d'être là et merci à Adrien Dumas d'être avec nous également ce soir.
06:14Bonsoir Adrien.
06:15Bonsoir.
06:16Directeur des investissements de Mandarine.
06:17Gestion, que retenir de la publication de Nvidia et surtout de cette réaction de marché
06:22un peu inhabituelle par rapport à ce qu'on a pu observer les trimestres précédents.
06:25Le beat and raise ne suffit plus visiblement à satisfaire des investisseurs qui se sont
06:30peut-être trop habitués au coup d'éclat de Nvidia, Adrien.
06:35Oui alors déjà effectivement les attentes pour le prochain trimestre étaient très
06:38très ambitieuses.
06:39Enfin le marché avait des attentes extrêmement élevées.
06:41Nvidia ne tombe pas très très loin puisqu'il guide pour l'activité data center autour
06:45de 32,5 milliards de chiffres d'affaires.
06:47Le consensus était plutôt autour des 33 donc c'est on va dire un petit peu ça qui
06:50déçoit.
06:51Quand on regarde dans le détail, il y a aussi des sujets liés à la nouvelle puce qui s'appelle
06:57Blackwell dont il y a un mois Nvidia nous avait informé qu'il y avait des retards
07:02dans le cycle de préparation à la production et effectivement Nvidia a précisé hier
07:07qu'il y avait un petit redesign nécessaire pour la production en masse mais par contre
07:12que la demande était là.
07:13Donc effectivement ça pose quelques questions dans cette transition entre le modèle Hopper
07:16donc le H100 et le B200 et donc un troisième trimestre qui sera un moment un peu charnière
07:20entre la montée en cadence de la B200 dont les premiers résultats en termes de chiffre
07:24d'affaires devait être là pour le quatrième trimestre et la maturité de la puce H100.
07:29Donc là il y a un premier test, non en tout cas un test sur la capacité de Nvidia, de
07:35Jensen Yong effectivement à tenir ce rythme très agressif qu'il a édicté de sortir
07:41chaque année une nouvelle puce pour garder un avantage concurrentiel sur une concurrence
07:46qui est en train évidemment de se mettre en ordre de marche.
07:48Exactement et la question tourne beaucoup aussi autour de la capacité à non phagocyter
07:53en fait les différents modèles historiques, donc est-ce qu'il n'y a pas trop de cannibalisation
07:56par la nouvelle innovation ? Donc la question effectivement est un peu là, c'est la déception
08:01par rapport au troisième trimestre où effectivement on va voir pour la première fois se chevaucher
08:04à la fois les ventes de H100 Hopper et de Blackwell qui devraient se matérialiser notamment
08:10sur le quatrième trimestre.
08:11Donc oui c'est un moment un peu charnière, alors après il faut mettre ça aussi dans
08:14le contexte, Nvidia était certainement le seul titre quasiment de la thématique d'intelligence
08:18artificielle à être quasiment proche de ses plus hauts dans le parcours du mois d'août,
08:22la majorité des autres acteurs, des autres entreprises concernées par cette thématique
08:26étaient plutôt à 15-20% des plus hauts, donc il y avait beaucoup d'attentes autour
08:29de cette publication.
08:30Il y a je pense aussi un montant de buy-back qui est un peu faible, donc on se pose aussi
08:34des questions sur la volonté de retour des actionnaires, il y a un peu de déception
08:40sur la marge de brut parce qu'effectivement cette nouvelle puce B200 demande des investissements
08:44importants donc la marge de brut va être un peu impactée au troisième trimestre
08:47et au quatrième trimestre, on est quand même à 75%, on devrait être autour de 73% au
08:50quatrième trimestre, ça ne me semble pas dramatique mais voilà les quelques points
08:53sur lesquels on peut considérer qu'effectivement il y a une petite déception.
08:55Ce qui est intéressant par contre c'est la réaction de marché, donc effectivement
08:58le titre Nvidia est un petit peu en baisse intégrant ses potentielles déceptions, le
09:01reste des industries ou des secteurs tirés par cette thématique sont en hausse parce
09:06qu'effectivement le message sous-jacent est quand même qu'il y a un déploiement qui
09:09est toujours là.
09:10Deux choses peut-être intéressantes, il y a beaucoup plus de profondeur en termes d'acheteurs
09:14de puces, on avait un peu d'inquiétude sur le fait que Nvidia avait du mal à diversifier
09:18ses acheteurs autour des six grands hyperscalers, là voilà on voit vraiment un nombre d'acheteurs
09:22beaucoup plus large notamment de souverains qui viennent acheter des puces, il y a le
09:26poids de la Chine aussi qui continue à se réduire parce qu'on avait aussi des questions
09:28sur le potentiel arrêt de vente, il y a un modèle qui a été développé qui s'appelle
09:33le H20.
09:34Spécifique pour la Chine.
09:35Exactement, qui s'est plutôt bien vendu, ça représente 12% du chiffre d'affaires
09:37de Nvidia sur le trimestre, donc la demande semble là et la question maintenant après
09:42toute la construction de cette infrastructure qui va donner encore de la croissance à Nvidia
09:45c'est, est-ce que le consommateur va s'emparer de ce sujet, c'est pour ça qu'il y a beaucoup
09:49d'investisseurs qui commencent à se poser la question de, est-ce qu'il n'y a pas d'autres
09:53acteurs, c'est peut-être ça le changement de leadership comme Apple, comme Microsoft
09:57qui par le renouvellement du cycle produit avec notamment le nouvel iPhone qui devrait
10:02intégrer les capacités d'intérêt artificiel vont aussi bénéficier de ce cycle de déploiement
10:06de puces.
10:07C'est ça, donc la création de valeur va se déplacer un petit peu sur l'échelle.
10:10Exactement, de l'infrastructure vers le produit consommateur.
10:13Mais vous dites, cette réaction de marché elle concerne Nvidia et uniquement Nvidia,
10:17le marché n'en fait pas un message global sur le thème IA ou la demande pour l'infrastructure
10:23d'IA qui commencerait à s'essouffler, ce n'est pas ce qu'il faut en revenir de cette
10:27publication.
10:28De ce point de vue-là, les chiffres et la communication de Nvidia sont effectivement
10:30très convaincantes sur le potentiel de croissance.
10:32Laurent, sur Nvidia, ce que représente Nvidia aujourd'hui, l'emprise que peut avoir Nvidia
10:37aussi sur le marché, on voit que c'est une valeur qui peut faire bouger le S&P 500 de
10:43manière spectaculaire.
10:44Est-ce que c'est toujours très vrai ? Est-ce que le marché peut se désensibiliser un petit
10:47peu, peu à peu, de Nvidia pour regarder peut-être ailleurs, dans ce grand thème de l'intelligence
10:53artificielle aujourd'hui ?
10:54Il y a effectivement une certaine normalisation par rapport aux attentes de Nvidia, un tout
11:03petit commentaire par rapport à la demande ou la cannibalisation.
11:07En fait, la problématique, si on se met sur une perspective de long terme, ce n'est pas
11:11du tout une baisse de la demande, il ne va pas y avoir de cannibalisation puisqu'il y
11:16a un manque d'offres pour l'instant.
11:18Nvidia, effectivement, se normalise sur les marges, mais quand on regarde le pourcentage
11:26représenté par Meta, Google, Amazon et Microsoft, c'est 45% du chiffre d'affaires de Nvidia
11:35sur les data centers.
11:36Et il ne faut pas se tromper, la problématique de ces quatre géants, c'est de ne pas se
11:44désinvestir, mais c'est d'être sous-investi et de rater le virage que procure l'IA en
11:52termes, justement, de disruption sur les marchés.
11:56Donc, Nvidia se normalise à la marge, mais on n'est pas du tout inquiet, notamment sur
12:01cette cannibalisation, il y a de la place pour toutes les puces et pour les nouvelles
12:06comme pour les anciennes.
12:07Et même, comme vous dites, on en manque toujours.
12:10Exactement.
12:11Après, est-ce qu'on a, pour la deuxième partie de votre question, est-ce qu'on a en fait
12:15un commencement de balancier qui se met en place ? C'est effectivement ce qu'on perçoit
12:24dans le marché.
12:25On perçoit effectivement qu'on est en train quand même de questionner la rentabilité
12:29sur capitaux investis sur, justement, cette intelligence artificielle.
12:35Et on est en train de se rendre compte que ça va peut-être prendre plus de temps que
12:40prévu et que finalement, ces gains de productivité anticipés ne vont peut-être pas se mettre
12:44en place aussi rapidement que prévu.
12:46Mais en face de ça, on voit aussi que la concurrence, puisqu'on l'a évoqué sur Nvidia, ne se
12:51met pas aussi en place aussi rapidement qu'anticipé.
12:54Donc, il risque d'y avoir un switch et pas simplement un switch aussi sur Nvidia par
13:00rapport au marché de l'intelligence artificielle, mais peut-être le marché de l'intelligence
13:04artificielle et son évolution des constructeurs d'autoroutes et d'où l'autoroute nous amène.
13:12Et c'est là qu'on risque d'avoir un commencement de balancier vers le transhumanisme, vers
13:20les robots humanoïdes.
13:22Il va falloir identifier les nouvelles valeurs de l'intelligence artificielle qui vont faire
13:29le nouveau buzz.
13:30Nvidia va se normaliser, c'est ça qui est important.
13:33Ça veut dire qu'on va avoir une dispersion parce qu'il va y avoir moins de surprises
13:37par rapport aux attentes.
13:39Et en fait, c'est ça qui faisait le buzz sur Nvidia et vraisemblablement, ça va diminuer.
13:43Et c'est donc l'identification des nouveaux disrupteurs sur lesquels il va falloir travailler
13:50et sur lesquels on travaille.
13:51Oui, c'est ça.
13:52Mais ça laisse la place effectivement à un autre champ d'action pour l'investisseur.
13:55Et après, on parlera macro, mais en fait, on est dans un environnement aussi macroéconomique
14:01et de disruption technologique un peu mature de ce côté-là qui fait qu'on risque d'avoir
14:07effectivement une réallocation des investisseurs, peut-être moins focalisé sur Nvidia.
14:14Nvidia qui représentait 20% des options, qui représentait dix fois les volumes traités
14:19sur le CAC 40 il y a encore un mois, enfin, c'est monstrueux, con.
14:23Donc là, on a vu le pic justement du focus sur Nvidia.
14:30D'accord avec l'idée que le marché va se désensibiliser un petit peu de Nvidia, regarder
14:34un peu ailleurs.
14:35Est-ce que ça ouvre la place justement à d'autres segments de marché, d'autres secteurs ?
14:39Alors là, on est dans le domaine de la tech, mais le marché peut aussi considérer des
14:43secteurs beaucoup plus traditionnels également qui n'ont pas fait grand-chose jusqu'à présent
14:48aussi sur ce marché américain.
14:50Oui, ça, ça va dépendre d'autres choses.
14:51Effectivement, la notion d'élargissement de la performance des marchés, elle ne va
14:54pas non plus dépendre qu'effectivement de la rapidité de déploiement ou le nouveau
15:00marché adressable via l'intérêt artificiel.
15:01Ça va dépendre de l'évolution des taux, de la prochaine élection américaine.
15:05Il y a plein d'éléments qui viendront jouer là-dedans.
15:07Mais oui, je partage en effet l'idée que le sujet d'infrastructure aujourd'hui commence
15:11à être bien encadré avec des chiffres qu'on prévoit à 2025-2026 qui sont quand même
15:15maintenant assez bien balisés et donc la surprise nouvelle viendra effectivement plutôt
15:19d'autres déploiements et c'est pour ça que je par exemple mentionnais Apple où il y a
15:24un vrai sujet, un vrai test à mon avis sur la sortie de ce nouveau modèle 16 qui devrait
15:29être le premier produit vraiment intégrant nativement toutes les solutions d'IA et on
15:32va voir l'appétit ou pas du consommateur et surtout le ressenti.
15:35Est-ce que la hype Apple peut reprendre un peu de vigueur avec ces outils-là ?
15:39Oui, et c'est une façon de tester.
15:40Est-ce que le déploiement de l'IA peut généraliser, peut se monétiser ?
15:43Je suis notamment sur effectivement la notion d'entabilité et sur la monétisation.
15:46Et le marché peut être patient par rapport à ça ? Parce que l'IA, ça fait des années
15:50que ça existe bien sûr, mais l'IA générative telle qu'on la voit aujourd'hui, c'est encore
15:57assez récent.
15:58Le marché peut être patient avec l'idée de monétiser ses produits, ses infrastructures,
16:04ses autoroutes et ses rails ? Ou est-ce que ça va tellement vite aujourd'hui, y compris
16:09dans la tête des investisseurs, que deux ans de chat GPT et de GPU, maintenant il faut
16:15délivrer ?
16:16Oui, c'est ça.
16:17C'est aussi pour ça que M. Jensen parle de capacité d'innovation qui va devoir rester
16:21extrêmement importante de point de visage parce qu'Inviade va devoir contribuer aussi
16:24à montrer comment est-ce qu'on peut mieux rentabiliser ou être plus efficace ou encore
16:27plus puissant en termes de calcul pour démocratiser plus largement et réussir à ce que les opérants
16:33de ces supercalculateurs, de ces infrastructures puissent mieux monétiser ces investissements.
16:38Bon, sur l'idée d'un élargissement du marché américain, quand on dit élargissement,
16:41c'est vrai que ces derniers trimestres, voire les deux dernières années, ça a été un
16:46rallye très concentré sur ce thème de l'IA, NVIDIA, LegaFarm, etc., la grande tech américaine.
16:52Est-ce qu'on peut imaginer avec un aspect fondamental, un aspect technique également
16:57peut-être, que le marché américain regarde d'autres types de secteurs, d'autres types
17:02d'intérêts que ces vaisseaux amiraux ?
17:05Oui, moi je pense déjà depuis la mi-juillet en fait.
17:09On n'a plus ce...
17:11Alors c'est intéressant, donc mi-juillet, c'était le point haut du marché américain
17:14avant le mini crash de quelques séances, point bas, le 5 août et ensuite reprise
17:19en V direct qui a ramené quasiment le S&P sur ses records.
17:23Tout à fait, mais notamment les or Magnificent 7 qui performent un petit peu mieux que la
17:31pure tech américaine alors que ce n'était pas du tout le cas.
17:34C'est très intéressant alors.
17:35Depuis ces derniers trimestres et ce qu'on voit c'est que ça se voit aussi un peu dans
17:40les résultats.
17:41C'est-à-dire que les résultats, si on enlève ces 7 Magnificent aux Etats-Unis, on avait
17:45des résultats qui ont stagné en 2023 et qui là retrouvent de la croissance, on est
17:49repassé au-dessus de 10% de croissance sur les résultats des entreprises hors tech américaines.
17:57Donc on voit une reprise de ce côté-là.
18:00Le fait que le cycle soit un peu plus mature, qu'on aille vers des baisses de taux de la
18:05Fed et tout ça, ça peut aussi favoriser des secteurs plus traditionnels qui pourraient
18:10se reprendre sachant que là...
18:11Au moment où la croissance américaine ralentit, nous dit-on, 3% encore affiché au deuxième
18:16stress, vous dites qu'il y a toute une gamme, une variété de secteurs et d'entreprises
18:20qui vont voir quand même leurs résultats progresser dans ce moment-là.
18:25Si l'économie américaine tient.
18:27Si c'est une prolongation du cycle.
18:28Exactement.
18:29Et c'est là où on a une grosse question et des incertitudes à court terme, c'est la
18:32vitesse de ralentissement de l'économie américaine et du coup l'impact sur les bénéfices des
18:37entreprises.
18:38Pour l'instant, le scénario central qu'on a en tout cas, c'est que oui, on aura un ralentissement
18:43macro, on ne va pas rester à 3% de croissance aux Etats-Unis, mais si on ne passe pas en-dessous
18:48de zéro, si pendant quelques trimestres on a un ralentissement sans récession, on peut
18:54avoir des bénéfices d'entreprise qui se tiennent bien.
18:57Ça veut dire qu'à ce stade, je vous amène un peu sur le discours de Jérôme Powell,
19:01à ce stade, ce que nous dit Jérôme Powell, c'est une bonne nouvelle pour les marchés
19:05d'actifs risqués ?
19:06Oui.
19:07C'est le retour du put de la Fed alors qu'il n'y a pas de catastrophe économique.
19:12Ce que dit Powell, c'est que le problème de l'inflation est réglé.
19:15Et c'est vrai que tous les indicateurs qu'on a dernièrement montrent qu'on va dans le
19:21bon sens là-dessus.
19:22Et du coup, Powell dit que son problème, ce n'est plus que la croissance et l'emploi.
19:28Et ce qui était surprenant la semaine dernière dans son discours, c'est qu'il dit non seulement
19:31mon problème, ça va être l'emploi, je ne veux pas que ça se dégrade trop, mais il
19:34dit même, je ne veux pas que ça se dégrade du tout.
19:36Donc maintenant, on a un taux de chômage qui est remonté très légèrement à 4,2%,
19:414,3%.
19:42Et il dit, c'est ça qui nous a un peu surpris, c'est qu'il dit déjà ça, c'est…
19:48On n'est pas loin d'être hors des clous, hors du schéma qu'on voudrait avoir.
19:52Exactement.
19:53Alors après, est-ce que c'est que Powell qui a cette vue-là ou est-ce que c'est toute
19:57la FED ? Nous, on pense que la moyenne de la FED est prête à accepter encore un peu
20:02de hausse du taux de chômage, tant qu'on reste très en dessous des 5%, ce n'est pas
20:05une catastrophe.
20:06Ce qui est sûr en tout cas, c'est que maintenant, si on a des mauvaises surprises sur l'emploi,
20:12la FED réagira.
20:13Et ça, c'est vraiment un changement fondamental par rapport aux trois dernières années où
20:18la FED disait même s'il y a une récession, ce n'est pas mon problème, moi mon problème
20:22c'est l'inflation et donc je ne réagirai pas.
20:24Donc quand vous êtes investisseur en actifs risqués, c'est quand même très rassurant
20:27si la FED dit si ça va moins bien, je serai là pour…
20:32J'ai les marges de manœuvre désormais pour être en soutien si nécessaire d'une
20:36économie qui commencerait à flancher un peu plus vite ou un peu plus fort que près.
20:40Exactement.
20:41Là, à court terme par contre, nous on reste un peu prudent à court terme parce que le
20:44marché du coup, Action a acheté une FED qui soutient le marché quoi qu'il arrive,
20:49qui empêchera toute dégradation macro et les taux eux anticipent que la FED va vraiment
20:55tout de suite baisser ses taux beaucoup.
20:57100 points de base d'ici la fin de l'année, il y a 3 meetings.
21:00Ça veut dire au moins 50 points de base à un meeting, ce qui paraît peu probable si
21:05l'économie tient.
21:06Si l'économie tient, la FED peut dire je commence à baisser graduellement mais je
21:10ne vais pas non plus être dans l'urgence.
21:12C'est là où il y a un peu une dichotomie, qui à court terme peut faire de la volatilité.
21:16C'est pour ça qu'on est un peu prudent en septembre, octobre.
21:20Et puis en plus il y a les élections américaines qui arrivent, donc ça ne va pas aider non
21:23plus.
21:24Mais par contre à moyen terme, clairement, on est de nouveau dans un cycle où les bonnes
21:28nouvelles seront des bonnes nouvelles et quand la croissance repart un peu en 2025, ça tire
21:36vraiment les actifs risqués.
21:37Effectivement, très intéressant.
21:39Il y a deux ans, je rappelle la teneur du discours de Jérôme Poel à Jackson Hole,
21:42c'était espérez le meilleur mais préparez-vous au pire.
21:46Là, on est effectivement dans quelque chose beaucoup plus accommodant vis-à-vis de la
21:50croissance et de l'emploi, comme vous l'avez dit, c'était dit de manière très explicite.
21:54Très explicite par Jérôme Poel, il n'y avait pas besoin d'avoir un dictionnaire
21:57de banquier centraux pour comprendre ce qu'il a dit à Jackson Hole.
22:00Comment vous analysez ce que tout le monde observe comme étant le pivot complété de
22:05la réserve fédérale américaine, Laurent ? Est-ce que c'est une bonne nouvelle ? Est-ce
22:10que ce sont de bonnes baisses de taux qui attendent les investisseurs et les actifs
22:14frisqués et quels peuvent être les scénarios un peu alternatifs de cette espèce de Goldilocks
22:20qui reste quand même, j'ai l'impression, le socle du marché aujourd'hui ?
22:24Je partage l'avis de Xavier, on a un scénario d'attaissage en douceur, donc effectivement
22:30on considère que la Fed a vraiment parfaitement appréhendé cette fin de cycle et va l'accompagner
22:35par la baisse des taux à un moment optimal.
22:37Ils sont dans le bon tempo ?
22:38Alors, en revanche, je mettrais un tout petit mémoire, je pense qu'on est, et effectivement
22:43il y a une dichotomie au sein des membres de la Fed sur les 50 points de base, avec
22:46Powell qui est plus doviche peut-être que l'ensemble des gouverneurs.
22:50Simplement, il y a un paramètre qui n'a pas été évoqué, ce sont les élections
22:52américaines et le fait que la probabilité que M. Trump soit élu rendrait problématique
22:57une baisse des taux qui là, à ce moment-là, deviendrait peut-être impossible à mettre
23:01en place alors que le cycle est quand même en train de se réduire et qu'il y a une nécessité
23:04de baisser les taux.
23:05Donc je pense qu'on risque, je pense qu'on risque quand même d'avoir 50 points de base
23:09à cause de ce paramètre.
23:11Pour préempter, d'une certaine manière, le risque ou couvrir le risque d'une…
23:15Pour ne pas être tenu responsable, justement, de cette récession qui est notamment du
23:21mandat dual de la banque centrale américaine qui est lié à la croissance.
23:25Pour autant, on pense que, justement, avec cette baisse de taux, on va accompagner le
23:31cycle et effectivement, on pourrait avoir un soft lending et donc il va y avoir une
23:36répartition, un put de la Fed avec une répartition de la valeur créée qui est peut-être moins
23:40sur la tech, mais effectivement sur les secteurs qui, eux, produisent de la croissance
23:46et autour de 15% de résultats sur le S&P et l'argile l'an prochain lorsqu'on va
23:51les atteindre.
23:52On a du mal à y croire quand même malgré ce momentum positif parce que je vous rappelle
23:57qu'on a quand même un peu moins d'inflation, on a une croissance qui est à 3%, mais il
24:00y a quand même un chemin à faire.
24:02Pour autant, il y a des valorisations qui sont extrêmement attractives pour certains
24:05secteurs.
24:06La balance, même légère déception sur les BPA réalisées forward, mais par rapport
24:12à la volo, rend extrêmement attractive toute la partie de la cote qui a été justement
24:17un petit peu délaissée.
24:18Et on voit que le S&P Equal Weight, donc équipondéré, a d'énormes possibilités de performance
24:25dans ce cadre-là.
24:26Un rattrapage des small cap aussi qui pourrait… En fait, il faut acheter des actifs de duration
24:30et là, je rejoins un peu l'idée, mais quelle duration ? Pas forcément la duration
24:35de taux qui est anticipée, mais la duration en action qui, elle, en fait, il faut aller
24:39chercher de la duration sur les actions.
24:41Et quel secteur ? Le secteur immobilier, tout ce qui est longue duration, pas forcément
24:45la tech qui est un peu trop pressée, les small cap, bref, il y a de quoi, il y a de
24:50quoi aller à la pêche et aller à la pêche à la performance avec un couple risque-rendement
24:55assez attractif.
24:56Intéressant parce qu'on a vu en juillet, donc c'était avant la réunion de la fête
24:58du mois de juillet, le Russell 2000 a pu prendre comme ça une dizaine de pourcents assez vite,
25:03c'est désormais une partie de l'écart large qu'il peut y avoir face à vos indices
25:07et qui reste large et qui reste de la marge, mais il y a eu une volonté, il y a eu quelque
25:12chose quoi.
25:13Cette volonté, je pense qu'elle va vraiment se mettre en place.
25:16Quand on regarde le différentiel, même sur l'Europe, en fait, le différentiel de croissance
25:20de BPA entre les small et les large, on a une même valorisation alors qu'on a à peu
25:24près 4 à 5 points de différence.
25:25Enfin, peut-être, on va avoir ce catalyseur qui permet justement un repositionnement et
25:29une dispersion de cette valeur créée qui était focalisée sur les large cap.
25:33Il y a une thématique aussi importante, c'est que si on a une décroissance globale, parce
25:38que c'est quand même ce qui est en train de se mettre en place, forcément les large
25:41cap, elles ont de la trésorerie, vont aller chercher de la réduction sur du M&A et aller
25:46chercher ces small cap qui offrent de la valeur et qui permettent cette réduction.
25:50D'accord avec cette idée de rotation sur la base de baisses de taux ou d'une fête
25:56en tout cas qui accompagnerait le cycle, comme disent Laurent et Xavier, sans être nécessairement
26:02en soutien d'une économie qui serait au bord de la récession ?
26:04Oui, je le souhaite.
26:06J'ai du mal à le voir à court terme pour deux raisons, d'abord parce qu'au troisième
26:10trimestre quand même, les attentes de résultats pour les 495 et quelques repassent dans un
26:14territoire plutôt inférieur à ce qu'on vient de voir au deuxième trimestre, donc
26:18le côté ralentissement en cours de l'économie américaine, il est quand même en train de
26:21se matérialiser sur ces autres secteurs qui ne sont pas les grands secteurs de croissance
26:24liés à la tech.
26:25On va le voir au troisième trimestre.
26:26Ce n'est pas sur le Q3 qu'on a révisé les anticipations ?
26:28C'est plutôt sur la fin de l'année, en disant que cette espèce d'entreprise communiquait
26:33lors de la publication des résultats du premier trimestre qu'il allait y avoir une réaccélération
26:37productive au cours de l'année, on pense notamment au secteur qui était un peu en
26:41difficulté où on attendait le rebond, les semi-conducteurs, l'automobile, la chimie,
26:45le tourisme, ces secteurs pour l'instant ils ont déçu et le rebond n'est pas encore
26:48là.
26:49Donc au troisième trimestre on n'aura pas encore ça et l'écart de croissance de BPA
26:53affiché au troisième trimestre va de nouveau être en faveur des grands acteurs plutôt
26:58de la tech.
26:59Donc ce mouvement je ne le vois pas trop à court terme.
27:00Il y a un autre élément, c'est que pour l'instant vous n'avez pas vu dans le scénario
27:02où c'est Donald Trump.
27:03Dans le scénario Kamala Harris je pense que c'est complètement différent parce que là
27:06on a déjà une esquisse de programme avec, si on fait rapide, une estimation de l'ordre
27:11de 8 à 9% d'impact sur les EPS du S&P parce que beaucoup plus de taxation, notamment
27:16sur l'impôt sur le revenu, sur tous les résultats qui sont réalisés à l'international.
27:21Donc avec un scénario qui est quand même un petit peu différent en termes de croissance
27:24de BPA et de questions aussi sur l'impact économique à court et moyen terme.
27:29Donc je pense qu'il y a encore beaucoup de nuages avant d'affirmer ce scénario qui
27:32effectivement peut être une hypothèse mais qui n'est pas aujourd'hui, en tout cas
27:35nous notre scénario central à court terme sur un élargissement vraiment du marché
27:39et aller chercher des secteurs sur lesquels la dynamique de croissance d'EPS pour l'instant
27:43reste un peu en question.
27:44Parce que oui on est assez d'accord sur l'idée d'un scénario central sans hardlanding
27:48mais c'est une hypothèse qu'on ne peut toujours pas à mon avis complètement exclure
27:51et avec à court terme pour l'instant des croissances de BPA qui sont au troisième
27:54trimestre en tout cas pas encore au rendez-vous.
27:56Interessant, c'est un des faits de l'été aussi.
27:59Xavier je vous en prie.
28:00Non sur la politique américaine.
28:01Ah bah là-dessus.
28:02Je voulais vous relancer là-dessus donc allez-y.
28:05Moi je ne faisais pas l'hypothèse de Trump, je fais une hypothèse que Kamala Harris si
28:12elle était élue elle n'aurait pas la majorité au Sénat parce que c'est pas sûr mais c'est
28:18assez probable vu qu'il y a beaucoup de démocrates qui doivent être réélus, dont
28:25le siège est remis en question et donc c'est peu probable.
28:28Du coup pour moi la probabilité que le programme de Kamala Harris soit mis en oeuvre, les hausses
28:33de taxes par exemple, est assez limitée.
28:36Alors que côté Trump, si Trump était élu c'est pas plus probable mais il y a plus
28:42de chances d'avoir une vague rouge déjà et même dans les politiques que propose Trump
28:48notamment ce qui aurait le plus gros impact sur le marché, les tarifs, les droits de
28:51douane, enfin en tout cas sur le marché au niveau mondial, il peut les mettre en oeuvre
28:57tout seul en fait, alors que ce que propose Kamala Harris c'est beaucoup du fiscal et
29:03donc ça passe par, il faut absolument avoir la majeure chambre du Congrès.
29:07La problématique de Trump ce sera quand même de gérer le marché parce qu'il y a un moment
29:13où on baissait les taxes sur des niveaux de taxation effectif qui sont relativement
29:17bas parce qu'on est à 22%, il veut les baisser à 15%, c'est le même contenu d'un déficit
29:22budgétaire relativement compliqué, il risque quand même d'avoir une partie même de son
29:27électorat qui soit un peu contre cette possibilité.
29:31Donc en fait Kamala Harris ou Trump élu finalement les marges de manœuvre vont être réduites
29:39pas pour les mêmes raisons mais finalement c'est pas forcément un game changer et en
29:44fait c'est en tout cas nous notre anticipation c'est de se dire que en fait ça va être limité
29:49soit par les marges budgétaires qui sont elles aussi limitées, soit par effectivement
29:55des chambres qui ne seront pas acquises en fait à la majorité et le Sénat...
30:00Il y aura des gares de fou quoi !
30:01Exactement, un peu comme en France au final, donc on n'est pas vraiment sur un scénario
30:11Trump peut être élu ou Kamala Harris peut être élu, finalement pour nous hormis effectivement
30:15peut-être la marge des tarifs, là qui pourrait changer à la donne mais j'en ai parlé plutôt
30:20sur la FED, sur la politique monétaire de la FED, le reste sur la politique budgétaire
30:25j'ai bien peur que ce soit le cas.
30:26D'ailleurs on a vu cet été au moment où Kamala Harris remonte dans les sondages parce
30:29qu'en fait si on prend fin juillet c'était sûr que Trump soit élu et on avait dans les
30:34marchés intégrés ça, on le voyait sur les niveaux de taux longs qui étaient plus élevés
30:38et sur le dollar qui était très très fort et ce qu'on a vu sur le mois d'août avec
30:42ce rééquilibrage au moins des probabilités de victoire, c'est que ça a pesé beaucoup
30:46sur le dollar, ça a pesé beaucoup sur les taux en plus du repricing de la FED, il y
30:51a eu quand même cet effet, ce dégonflement j'allais dire de la prime Trump.
30:54Ah oui bien sûr, les Trump trades se sont un peu effacés quoi !
30:56Sur les actions il n'y a pas eu grand chose en fait, donc ce qu'on voit c'est que pour
30:59moi le premier impact n'est pas sur les actions.
31:01Adrien ?
31:02Moi je ne dirais pas qu'il n'y a pas eu grand chose sur les marchés d'actions, c'est justement
31:04à ce moment-là où cette tentative d'élargissement a été un peu stoppée, et la lecture pour
31:09moi elle est quand même un peu là, et d'ailleurs les secteurs, si on fait du panier ou qu'on
31:12réfléchit à des secteurs qui seraient privilégiés...
31:14Trump trades c'est aussi une revalorisation de secteurs plus traditionnels, fossiles,
31:19etc.
31:20En partie, il y a aussi le côté, même si ça peut faire sourire, on a quand même une
31:25administration démocrate qui vise un peu quand même les monopoles, la tentative de
31:30Google, les échanges sur Google et la volonté de faire démanteler Google, qui peuvent faire
31:36sourire, sont quand même là avec une volonté quand même d'essayer de réglementer un minimum
31:39tous ces monopoles, donc oui je pense qu'il y a quand même dans le marché ce scénario
31:43en fonction de l'administration prochaine qui peut échanger cette lecture sur l'élargissement
31:47ou pas de la performance des marchés.
31:49À mon avis surtout d'un point de vue sectoriel, plus que d'un point de vue niveau de marché
31:54S&P.
31:55Après l'arrêt du mouvement, il est aussi lié à ce phénomène de carry trade.
32:00Alors moi j'aimerais bien qu'on revienne un peu sur cet épisode estival, ce qui reste
32:04du 5 août, etc.
32:05Oui parce que là, ça a mis un coup d'arrêt sur les actifs risqués, on a vu un Nikkei
32:11perdre 12%, une volatilité explosée à 65%, on se fait 35 ans sur ce métier, 8 fois...
32:17Oui voilà, donc je veux bien qu'on y revienne justement.
32:21Donc là effectivement on a été un peu surpris avec une conjonction de facteurs, effectivement
32:25une politique monétaire japonaise, honnêtement qui n'a pas vraiment surpris, mais il y avait
32:29un tel levier, et puis avec la conjonction effectivement de chiffres d'emplois américains
32:35pas terribles, de PMI, donc d'indices de directeurs d'achats au niveau de l'activité aussi pas
32:40terribles, plus des débouclements effectivement qui sont mis en place à ce moment-là avec
32:46une liquidité très très faible.
32:47Plus les doutes sur NVIDIA, on le rappelait, ça arrive à ce moment-là aussi, les annonces
32:51sur Blackwell, NVIDIA perd 30% cet été quand même.
32:53Oui, qui dit qu'ils se débarrassent de 60, de 50...
32:56Oui, de la part d'Apple, oui oui, bien sûr, oui oui.
32:58En fait il y a eu une conjonction de facteurs qui a fait déborder un petit peu le vase
33:06et qui ont stoppé un petit peu ces mouvements qui avaient commencé à se mettre en place.
33:11Bon ben là il faut que la poussière retombe un peu, c'est en train de se faire, donc là
33:16tout le monde en fait, il y a les contrôles de risques qui sont en train de regarder,
33:19il y a la volatilité qui est remontée, donc tous les gérants systématiques ne peuvent
33:23pas remettre en place les mêmes stratégies.
33:26Bon ben c'est en train de se tasser et puis ça va repartir, donc après effectivement
33:30est-ce que ça va repartir sur de la tech ? C'est possible, je suis complètement d'accord
33:33sur la dynamique de BPR.
33:35Mais je l'évoquais, je pense qu'il faut combiner la dynamique de BPR avec les valeaux.
33:40En fait on a vu quand même un énorme re-rating et qu'on est quand même arrivé à des niveaux
33:44de valeaux qui sont un peu tendus et c'est pas une croissance des BPA maintenant qui
33:49commence à être normée sur la tech qui va vraiment surprendre et donc après on va
33:53voir en fait le différentiel de BPA côté des boîtes non valorisées par rapport à
33:59une baisse des taux, donc capitalisation versus actualisation, plutôt en faveur des segments
34:05encore une fois longue duration.
34:07On n'achète pas d'automobiles, qu'on soit d'accord, bon ben non mais…
34:13En ayant aussi précis sur les segments qui doivent être achetés, l'automobile fait
34:18face à un cycle de désubventionnements qui est presque la tempête parfaite qui n'est
34:26pas finie, qui commence, qui commence honnêtement.
34:29Oui, avec des choix industriels lourds qui ont été faits, qui se retrouvent confrontés
34:32avec une réalité qui est émouvante, changeante.
34:35Et qui ont été faits sous la contrainte.
34:39Oui, oui, sur le 5 août, c'est nettoyé, notamment ces positions de Cary qui s'accumulent
34:47depuis des années ?
34:48Non, ce n'est pas nettoyé.
34:49L'apparaité de demandes d'achat en fait, entre le Yen et le dollar, c'est à peu
34:53près 140.
34:54Si on regarde même contre l'euro en fait, on est sous-évalué, donc non ce n'est
34:58pas fini.
34:59La politique monétaire japonaise risque encore un peu de se durcir et en même temps on risque
35:04d'avoir une accélération en fait de la baisse des taux aux Etats-Unis, donc non ce n'est
35:09pas terminé.
35:10On peut avoir un réellement des 2400 milliards en fait de Yen, voilà, qui sont assurés.
35:16Il faudrait que ça se fasse en douceur, graduellement quoi, parce que...
35:19Ça ne peut pas se faire rapidement, pourquoi ? Parce que c'est des actifs privés la plupart
35:22du temps.
35:23Mais en revanche, ce qu'on sous-estime, c'est la capacité de hedge sur les devises, parce
35:26que ça, ça se fait rapidement.
35:27Donc ça, ça peut aller très très vite et donc derrière, ça va forcément mettre
35:31en place des mouvements de flux assez colossaux et notamment peut-être sur les treasuries
35:35en fait, des ventes de treasuries qui sont détenues, et pas simplement sur le Yen,
35:42mais aussi sur le Yuan.
35:43Je ne sais pas si vous avez vu le début de commencement en fait d'appréciation du Yuan
35:48avec la politique de la Banque de Chine qui est en train de changer.
35:51Vous l'avez vu, ils l'ont annoncé ce matin, ils commençaient un programme d'achat sur
35:54les obligations.
35:55Donc en fait, on a du mal à voir quels peuvent être en fait les mouvements capitaux qui
36:02vont en fait être liés à ce différentiel de politique monétaire, tellement le levier
36:08est important sur ce caractère.
36:10Xavier, entre les 7 trillions de dollars qui sont parqués sur des fonds monétaires américains
36:13qui à un moment vont se poser la question si les taux doivent baisser, où est-ce que
36:17je vais les allouer, et face à ça, une banque du Japon qui remet un peu de rendement, qui
36:22normalise un petit peu quand même la courbe obligataire japonaise, il y a des masses
36:27de capitaux en jeu qui sont effectivement substantiels.
36:31Ce qu'on a connu cet été, il y a eu quand même un débouclage pour moi assez fort des
36:35positions de hedge funds, de CTIR, enfin donc de tous les investisseurs qui étaient sur
36:40des positions extrêmes en juillet, tout le monde le voyait, et donc c'est vrai que ce
36:47n'était pas une surprise si grosse que ça que la Banque Centrale du Japon monte les
36:50taux.
36:51En plus, pendant l'été, donc à un moment où il n'y a pas de liquidité, ça a fait
36:56un choc de débouclage assez énorme.
36:58Je suis d'accord que tout n'est pas débouclé, loin de là, mais maintenant on est plus sur
37:03des investissements d'investisseurs plus longs, plus structurels, et donc je pense qu'on va
37:08avoir moins, enfin le risque de gros choc comme ce qu'on a connu en août, il est quand même
37:13assez limité.
37:14Par contre, est-ce que...
37:15C'est des acteurs qui prennent des décisions sur du long terme, etc., qui sont peut-être
37:20moins soumis à la...
37:21C'est aussi Yen à moyen terme, c'est pas pour ça qu'on pense qu'on va reprendre
37:2810 figures d'un coup, et sur le redéploiement des fonds monétaires américains, c'est un
37:35peu pareil.
37:36On va pas avoir un shift non plus.
37:38Tout va pas bouger d'un coup ?
37:39Non.
37:40D'accord.
37:41Je pense pas.
37:42Il y a des effets de lag qui sont en jeu aussi, enfin je veux dire, il faut combien
37:45de baisses de taux avant que ça bouge du côté des fonds monétaires ?
37:48Oui, oui, voir qu'on avait des taux courts à 5,5, même si la fête commence à baisser
37:54taux, si c'est pas aussi agressif que pense le marché, ça devrait pas accélérer non
38:01plus les réallocations.
38:02L'élastique étant donné au niveau des parités de pouvoir d'achat, ça fait un moment que
38:06ça dure.
38:07Faut regarder les déficits budgétaires.
38:08Alors ça fait 20 ans qu'on raconte la même histoire, je suis bien d'accord.
38:11Oui, oui, oui.
38:12Mais il y a un moment quand même, les fondamentaux, même si ça prend du temps, peuvent revenir
38:18sur le devant de la table.
38:19Donc là, je dirais qu'il y a quand même un épiphénomène qui est en train de se mettre
38:24en place de réallocations de géopolitique, de réallocations au niveau des devises, voilà,
38:30qu'il faut prendre en compte.
38:31On est dans un environnement post-Covid et post-guerre en Ukraine et différents prix.
38:37Post, malheureusement, guerre en Ukraine, non, mais oui, j'entends, j'entends.
38:42Qui en fait amène des investisseurs globaux internationaux, notamment du Moyen-Orient.
38:49À peut-être réallouer en dehors de la zone dollar.
38:52Donc attention, attention à ces mouvements de capitaux qui ne sont pas forcément effectivement
38:56liés à une politique monétaire qui va passer de 0,25 à 0,50 et qui ne va pas changer la
39:01donne, mais qui va peut-être être le déclencheur justement de mouvements un peu plus massifs
39:06en fait de réallocations.
39:07Il faut voir aussi, et c'est peut-être le contre-exemple, c'est que les fonds globaux,
39:11c'est 70% en fait du dollar puisque le S&P, quand on achète un messier global, c'est
39:1770%.
39:19Si l'indice commence à baisser un peu, Trump, Harris, quel que soit le nouveau président,
39:26bon ben on va peut-être avoir un petit peu de tension sur même les fonds globaux.
39:31Donc peut-être un désintéressement des fonds globaux qui a un impact sur le dollar,
39:34qui a un impact sur les actifs américains, peut-être pour la première fois un redéploiement
39:38vers les émergents, bon la zone euro, comment dire, mais peut-être pas encore pour tout de suite.
39:46D'accord.
39:47Bon ben si, parlons-en quand même, parce que c'est là où on est.
39:51Bon, attends, déjà quand même les indices, le stock 600 est au plus haut historique,
39:55le DAX est au plus haut historique, non mais enfin je veux dire, peut-être qu'on ne voit
39:59pas des masses de capitaux arriver de l'étranger, mais nos indices sont quand même au sommet,
40:05alors que sur le plan de la dynamique économique, non seulement il ne se passe pas grand-chose
40:09mais j'ai l'impression que l'idée d'une reprise timide en zone euro est un peu remisée
40:16pendant ce temps.
40:17Oui, c'est un peu les mêmes propos que je tenais tout à l'heure sur l'attente de réaccélération
40:21de certains secteurs cycliques aux Etats-Unis, on est un peu dans la même situation, même
40:24si les résultats dans l'ensemble n'ont pas été mauvais, que les entreprises vont bien,
40:27qu'elles ont continué à se désendetter, que leur sensibilité auto reste finalement
40:31extrêmement faible, que pour certaines elles ont recommencé à faire aussi des opérations
40:34de fusion-acquisition, donc oui, on n'aura peut-être pas de réaccélération mais il
40:39n'y a pas non plus de décrochage ou de déception massive sur les BP attendus, on attend quand
40:43même, le marché attend pour 2025 10 à 12% de BP, alors quand même tous les ans on commence
40:47un peu haut et puis on étiolera certainement progressivement, mais voilà, on est sur un
40:51marché en termes de valorisation qui est effectivement pas particulièrement alarmant, il y a un
40:56peu de rotation sectorielle, le suivi de l'exposition à la Chine a quand même été un peu pénalisant
41:00depuis deux mois, tous les secteurs, tous les groupes présents sur place souffrent énormément,
41:05voilà, et particulièrement le CAC 40, si on met même de côté le suivi de la dissolution
41:08ou du spread au ATB, effectivement le mois de juillet-août a été un peu compliqué pour tous
41:14les secteurs, particulièrement français très exposés. C'est intéressant de voir sur un pernot, je crois
41:18que la publication passe complètement à la trappe, c'est simplement la communication de Pékin ce matin
41:21de dire qu'il n'y aura pas de tarifs anti-vamping transitoires, enfin bon bref, il n'y a pas de tarif
41:27pour l'instant sur le cognac. Il ressence du timing effectivement, d'abord c'est ça le genre de résultat.
41:31Oui, oui, oui, mais ça montre bien la sensibilité effectivement du marché. Les messages d'entreprise
41:37et quand même à court terme, personne n'est en train de dire qu'à moyen-long terme ils sont en train
41:40de revoir fondamentalement leur position sur le marché ou les investissements qu'ils vont faire.
41:44Et c'est le signal d'une Chine qui s'enlise ou c'est le signal qu'en Chine, il y a désormais des concurrents
41:49chinois de classe mondiale sur des secteurs automobiles, consommation, autres, peut-être demain
41:55pourquoi pas sur le luxe, qui sont capables de sortir des marques occidentales du marché ?
41:59C'est un peu ça qui est très difficile à dire en fait. Dans la consommation, on a des fonds climatiques
42:05chez Mandarin sur la consommation, on voit beaucoup de marques japonaises très bien réussir en Chine.
42:10Est-ce que c'est un mouvement anti-occidental avec, on le sait, les marques américaines depuis longtemps
42:16sans venir à Nike ?
42:17Des exemples, il y en a plein, Starbucks versus Lockheed Coffee, etc.
42:21Les difficultés de Nike, Adidas, Puma sur ce marché versus toutes les marques locales.
42:24Oui, il y a certainement de la perte de part de marché des marques occidentales avec un sentiment national
42:28qui est plus marqué avec une préférence à consommer locale. Mais c'est difficile de lire effectivement,
42:34on ne peut pas poser des questions à un économiste, mais sur où est l'économie chinoise.
42:39Elle va être visiblement sous les 5%, ça semble être définitivement acté.
42:43Moi, je trouve qu'on a peu entendu de choses sur les réunions du parti qui s'est tenu en mars qu'en juillet.
42:49C'est difficile, oui.
42:51Ah oui, on a entendu peu de choses. Oui, c'est ça, il y a peu de choses qui sont sorties de ces rendez-vous et de ces réunions.
42:55La réponse qu'on a fait par le prisme des entreprises occidentales est plutôt négative.
42:58Il y a quelques signaux positifs, je le disais tout à l'heure, avec des entreprises japonaises,
43:02mais c'est difficile à lire.
43:03Le patron de BHP disait que c'est une reprise très inégale.
43:07Autant l'immobilier reste très faible, autant il constate, lui, dans le secteur des matériaux, des minerais,
43:13qu'il y a de la dynamique sur l'automobile, par exemple, sur la construction navale, etc.
43:18Il y a des secteurs qui, pour lui, sont quand même plutôt encore porteurs.
43:20C'est des secteurs soutenus par l'État.
43:21Vous parlez des subventions, mais globalement, c'est vrai que cet été, on n'en a pas beaucoup parlé,
43:26parce qu'il s'est passé beaucoup de choses, mais les données chinoises ont quand même beaucoup déçu.
43:31D'un point de vue macro, la croissance chinoise est plus faible que ce qu'on pensait.
43:35Elle ne repart pas.
43:36Et c'est vrai qu'on a attendu beaucoup ce qu'allaient dire les autorités au mois de juillet,
43:41où il y avait deux réunions importantes.
43:43Elles annoncent un peu de soutien, notamment via des subventions à certains biens de consommation,
43:49via de l'endettement des autorités locales pour l'immobilier, mais ce n'est pas de nature à relancer.
43:57Donc en fait, on est en train de réviser à la baisse la croissance chinoise pour cette année,
44:02et on pensait que ça serait compensé par plus de soutien.
44:05Pour l'instant, ce n'est pas ce qu'on voit.
44:08C'est un soutien à minima.
44:09Voilà, à minima.
44:10Donc on n'est toujours pas sur un scénario d'effondrement de l'économie chinoise,
44:14mais on est clairement sur quelque chose qui est plus mou, plus longtemps.
44:17Une fois qu'on a dit ça, petit tour de table, comment s'est gardé la parole, Xavier,
44:21sur la logique d'investissement en tant que stratégiste de LBPM,
44:26quand on peut opérer sur plusieurs classes d'actifs, où est-ce qu'on a envie d'être,
44:30où est-ce qu'on est le plus confortable, où est-ce qu'on n'a pas envie d'être aujourd'hui, par exemple ?
44:34Alors, à très court terme, on n'est pas à l'aise avec la duration taux,
44:38qui a beaucoup rallié, surtout aux Etats-Unis, en fait.
44:413,85 sur 10 Américains, c'est cher.
44:43C'est cher parce que notre scénario central, ce n'est pas de récession.
44:46Si on passait dans un scénario de récession, évidemment, on peut aller beaucoup plus loin.
44:50Donc ça, et on préfère l'Europe où c'est en valorisation un peu moins tendue.
44:59Et par contre, sur les actions, nous, on reste exposé, avec une exposition moyenne,
45:04et avec ce qui est assez rare, un biais plus Europe qu'Américain.
45:09Parce que des codes de valorisation ?
45:11Parce que des codes de valorisation, parce qu'assouplissement monétaire et donc une rotation.
45:18En fait, c'est plus de risques aux Etats-Unis, en fait.
45:20Je comprends.
45:21C'est plus ça.
45:22Oui, oui, je comprends.
45:23Ça vous semble plus risqué d'être investi sur les actions américaines aujourd'hui
45:26que sur les actions européennes au global ?
45:28Laurent ?
45:30Je rejoins, je l'avais déjà dit, je rejoins Xavier, là, sur la duration.
45:35Une duration plutôt longue, en fait.
45:38On reste quand même sur la partie courte, notamment sur la partie crédit.
45:41Je pense qu'il faut opérer une bascule sur des obligations gouvernementales vers le crédit,
45:46qui offrent, en fait, même si les spreads sont relativement serrés,
45:49en fait, toujours plus de portages et un portage relativement intéressant,
45:52notamment même sur les obligations au rendement à court terme, autour de 5 %,
45:56ça nous paraît offrir de la valeur.
45:57Et surtout, compte tenu de l'inflation que vous avez évoquée,
46:00un rendement réel de 3 %, qui paraît assez intéressant.
46:03De l'autre côté, sur les actions, on opère cette rotation.
46:06On sort un peu de la tech, des segments qui nous paraissent un peu chers,
46:10et on joue justement aussi cet atterrissage en douceur.
46:13On ne privilégie malheureusement pas l'Europe,
46:15donc on reste encore un peu sur les Etats-Unis,
46:19sur les small caps, sur cet equal weight, avec un rattrapage de ce côté-là,
46:22même si les anticipations de résultats sont un peu tendues, on est complètement d'accord.
46:26Et de l'autre côté, on a toujours un positionnement sur le Japon.
46:31On reste sur la Chine, on a une petite position,
46:34mais on reste, on considère que la valorisation est intéressante.
46:37Et il y a quand même un redémarrage en termes de dépenses d'investissement.
46:40Les exportations, effectivement, il n'y a qu'un pilier qui marche.
46:44Mais il y a quand même des dépenses d'investissement sur certains segments qui sont intéressants,
46:48notamment le cuivre qui est porté par ces dépenses d'investissement dans la transition écologique.
46:55Donc émergents, US, mais rotation vraiment au niveau des segments,
47:01et on va chercher de la duration, mais pas sur les taux.
47:04Pourquoi ? Parce qu'il y a le poudre de la fenêtre,
47:06je suis complètement d'accord, qui est quand même un game changer.
47:08Et je pense qu'il y aura un switch des investisseurs,
47:12vers ce qu'ils peuvent bénéficier de ce poudre de la fenêtre et de la BCE dans les prochains mois.
47:19Et donc, voilà.
47:20Adrien ?
47:21En ligne, il y a pas grand-chose à rajouter.
47:23Plutôt long crédit, attention à la duration à court terme.
47:26Plutôt longue action japonaise, pas couverte, plutôt un biais long en moyenne.
47:30Nous, on est un peu prudent sur la Chine quand même,
47:32parce qu'effectivement, on a du mal à avoir des signaux où les choses se passent bien.
47:34Vraiment peur des surcapacités dans beaucoup de secteurs, beaucoup d'industries.
47:38Et sur la notion de duration longue sur les actions,
47:39plutôt jouer à quelque chose qui me plaît beaucoup.
47:41Mais effectivement, la thématique de la transition écologique a quand même été un bain de sang depuis deux ans.
47:45On commence à revoir de nouveau un sujet qui réapparaît,
47:47avec une probabilité non nulle de voir Kamala Harris faire perdurer le plan Inflation Reduction Act,
47:53voire même Donald Trump ne pas finalement tendre la tamette prévue.
47:55Donc ça, ça pourrait donner aussi un peu d'attrait à pas mal de secteurs à duration longue
47:59qui sont concernés par ce sujet.
48:00Merci beaucoup messieurs.
48:01Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
48:03Adrien Dumas, Mandarine Gestion, Laurent Denys, Odo BHF et Xavier Chappard, LBPM.
48:09Le dernier quart d'heure de Smart Bourges, chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
48:22Le thème ce soir nous amène à évoquer les marchés de crédit pour dresser un état des lieux de rentrée,
48:27notamment après le coup de chaud estival et ce point paroxystique du 5 août.
48:32On a beaucoup parlé de la correction des actions, de la baisse de 12% du Nikkei ce jour-là,
48:38on a beaucoup parlé des mouvements de devise également avec les positions de Carly Trade et Yen Dollar.
48:46L'idée étant de voir comment le crédit a traversé cette petite tempête estivale.
48:49C'est Edouard Faure qui est à mes côtés pour en parler,
48:52le responsable du crédit chez Swiss Life, à SET Management.
48:55Bonsoir Edouard.
48:55Bonsoir Grégoire.
48:56Merci beaucoup d'être là.
48:58Faites-nous un peu la séquence de ce qui s'est passé sur ces marchés de crédit
49:01au cours de cette petite tempête estivale et comment est-ce que ces marchés
49:05et jusqu'où ces marchés sont revenus au moment où on se parle en cette fin de mois d'août Edouard ?
49:11Oui effectivement, une fois n'est pas coutume, le mois d'août nous a réservé un peu de volatilité.
49:15Ça aurait été trop beau d'avoir un marché tout plat ou tout droit j'ai envie de dire jusqu'à la fin de l'été.
49:22Effectivement on a eu, alors c'était très court, deux jours comme vous l'avez dit de volatilité mais très intense
49:27et le crédit n'a pas échappé à la volatilité.
49:31Clairement les primes d'euros se sont écartées d'une manière assez massive entre 15 et 17 BP sur l'investment gré dans l'Europe et aux US
49:38et entre 50 BP sur le haïl d'euros et 70 BP sur le haïl d'US.
49:45Un écartement massif et surtout sur deux séances quoi, en deux jours, c'est très très court.
49:50Et quand on regarde les indices de CDS, c'est encore plus intéressant parce qu'on voit que le mouvement a été exacerbé
49:54en particulier en Europe et sur le haïl d'euros.
49:56Quand on regarde le crossover, l'ITRAX crossover, on s'est écarté de 20 points de base de plus que les obligations.
50:04Ça veut dire que les coûts de protection se sont envolés effectivement derrière ces écartements de crédits, de dettes d'entreprises.
50:10Exactement, ça s'est complètement envolé donc il y a eu une vague d'achats de protection très importante de la part des acteurs de marché
50:16avec un coût de protection qui s'est énormément volé parce que finalement arrivé au 5 août, on ne savait pas trop où le marché allait aller
50:23et le fait est que tout s'est bien terminé mais il y a eu ce pic de volatilité important.
50:28Pic de volatilité qui finalement s'est rapidement diminué comme je le disais précédemment
50:35via un chiffre américain sur l'ISM qui a été un meilleur qu'attendu l'après-midi du 5 août et qui a permis de calmer les choses
50:43dans une période où il y a un peu moins de liquidité donc moins de mouvements exagérés normalement à ce moment-là.
50:52Et on a continué le mois d'août avec toujours l'esprit du crédit, l'esprit de portage qui reste attractif
51:01malgré la baisse des taux, malgré tout ça, l'écartement des spread a permis de rajouter un peu plus d'attractivité à cette classe d'actifs
51:10et donc du coup on a vu quand même un peu d'achats notamment sur la partie de la très bonne qualité du crédit au cours du début du mois d'août
51:19et ensuite on a eu le discours de Jerome Powell qui nous a annoncé que normalement on devrait avoir des baisses de taux aux Etats-Unis
51:25et donc aujourd'hui on se retrouve dans un marché où aux Etats-Unis les primes de risques à la fois sur l'investment grade et sur le yield
51:31sont plus serrées que le 31 juillet et avant le pic de volatilité.
51:33Donc on est complètement revenu, complètement effacé l'épisode.
51:36Complètement revenu. En Europe sur l'investment grade on est encore légèrement au-dessus en termes de primes de risque par rapport au niveau du 31 juillet
51:45en revanche sur le yield on est aussi revenu plus bas que le 31 juillet.
51:48Donc nous on a sur la partie crédit quasiment effacé la totalité de la volatilité de début août à part sur l'IG en Europe mais c'est marginal.
51:56Et vous dites effectivement la stratégie de portage, de détention et de recherche de rendement à travers ces outils, ces instruments de marché, ce crédit sur le marché.
52:07Dites ces stratégies là elles restent complètement valables aujourd'hui y compris avec la perspective d'avoir 50, 100 points de base de baisse de taux peut-être côté américain d'ici la fin de l'année, peut-être autant côté européen.
52:21Ça reste quand même la stratégie dominante j'ai envie de dire sur ces marchés aujourd'hui ?
52:25Complètement et j'ai envie de dire c'est presque plus que jamais la stratégie dominante. Pourquoi ?
52:29Parce que quand vous êtes un investisseur long terme vous avez envie de cristalliser ces rendements attractifs que vous avez sur le marché.
52:35Le moyen de le faire c'est d'acheter des obligations et les porter jusqu'à leur échéance.
52:38Donc aujourd'hui si vous savez qu'il va y avoir des baisses de taux dans les prochains mois et que probablement les rendements sur le marché toutes choses égales par ailleurs si les taux baissent vont baisser en ligne avec les taux.
52:50Vous avez tout intérêt à acheter vos obligations aujourd'hui, à les porter jusqu'à l'échéance.
52:55Alors il faut bien les sélectionner quand même, il ne faut pas avoir d'événements de crédit, il ne faut pas faire attention à certains secteurs.
52:59Il y a l'intérêt d'avoir des professionnels pour le faire.
53:02Et du coup vous cristallisez ces rendements attractifs et vous achetez pas trop tard après la baisse des taux en fait.
53:12Oui et puis il faut bien comprendre que pour l'instant les banques centrales baissent les taux parce que l'inflation a baissé.
53:18C'est-à-dire que le rendement réel derrière il reste très attractif j'imagine que ce soit sur du high yield ou de l'investment grade aujourd'hui.
53:26Complètement, le rendement réel reste attractif. Ensuite on commence à avoir quand même un peu de stress,
53:32alors stress c'est peut-être un mot un peu fort mais en tout cas un peu de défiance sur les fondamentaux de certaines entreprises.
53:37Donc ça c'est un point qu'il faut garder en tête parce que le ralentissement de l'économie qu'on a vu aux Etats-Unis
53:43qui a exacerbé le mouvement de début août, il est là et c'est un point qui va être à l'attention des investisseurs dans les prochaines années.
53:53Qu'est-ce que vous observez, qu'est-ce que vous suivez particulièrement justement du point de vue des fondamentaux comme secteur en Europe, aux Etats-Unis ?
54:00Les marchés de crédit sont des marchés peut-être les plus connectés à la réalité économique, peut-être un peu plus que les marchés actions
54:10et donc évidemment on cherche toujours pour un investisseur global dans les marchés de crédit des signaux précurseurs avancés
54:18qui pourraient ensuite avoir des répercussions sur d'autres classes d'actifs jusqu'aux actions.
54:22Quels sont les signaux ou les secteurs que vous surveillez de près aujourd'hui Edouard ?
54:26Complètement, alors déjà on a eu des résultats au premier trimestre 2024 qui étaient plutôt très bons globalement sur l'ensemble des secteurs
54:34et là où ça commence à se gâter c'est à partir du deuxième trimestre et il y a en particulier un secteur qui souffre aujourd'hui pour des raisons intrinsèques
54:42mais pas que, c'est le secteur de l'automobile.
54:44Le secteur de l'automobile c'est un bon secteur pour donner des indicateurs avancés de la consommation etc.
54:50Quand vous avez besoin de vous serrer la ceinture, vous n'allez pas changer votre voiture et puis s'il faut continuer de se serrer la ceinture
54:56vous allez passer aux autres biens de consommation, les vêtements etc, les loisirs etc.
55:01C'est en première ligne dans la consommation discrétionnaire ?
55:03Exactement, c'est un bon indicateur de ce qui se passe.
55:06Aujourd'hui, plutôt au mois de juin et de juillet, on a vu des révisions à la baisse dans le secteur automobile de la part de l'ensemble des constructeurs automobiles
55:17de leur revenu et de leur marge en moyenne, sur le revenu on est à moins 5% par rapport aux prévisions initiales donc c'est quand même conséquent.
55:24Sur fond de quoi ? Sur fond d'augmentation salariale qui sont encore à passer, donc pour eux c'est coûteux.
55:29Sur fond de tensions, Chine, Etats-Unis, donc toujours les problèmes d'approvisionnement qui peuvent être coûteux.
55:35Et sur fond, encore une fois, de ralentissement économique qui est un point important pour ces constructeurs-là.
55:43Et enfin, et ça c'est probablement le problème intrinsèque à ce secteur-là, c'est les véhicules électriques qui n'ont pas du tout l'effet escompté.
55:51Les véhicules électriques sont en forte baisse en termes de vente et ça impacte clairement beaucoup les...
55:57Plus on enlève les subventions sur les véhicules électriques, plus la demande s'affaiblit.
56:00C'est étonnant.
56:02C'est une nouvelle leçon, je ne sais pas, elle n'est pas très nouvelle, mais en tout cas c'est comme ça que ça fonctionne aujourd'hui et que ça se dissémine dans ce secteur automobile.
56:09Complètement, et sur ce point particulier des véhicules électriques, c'est intéressant de regarder les prévisions des constructeurs automobiles fin 2023 sur leur production de véhicules électriques.
56:18Et de regarder ce qu'ils disent aujourd'hui.
56:21Et ce qu'ils disent aujourd'hui, c'est 2025, moins 50% par rapport à la production qu'ils avaient prévue fin 2023, moins 35% en 2026, moins 30% en 2027.
56:31Donc on est vraiment sur des très très gros réajustements.
56:34Et ces réajustements vont continuer à avoir des impacts à la fois pour les constructeurs et pour les équipementiers automobiles.
56:39Parce que finalement, ils arrivent un peu plus tard dans le cycle et donc ils commencent à être impactés.
56:46D'ailleurs, on a vu des baisses de notation de la part des CNV sur Forvia, l'ancien Forecia, qui avait pour but de passer Investment Grade fin 2024, courant 2025.
56:58Bon, visiblement, ça risque d'être retardé.
57:00Et le problème, c'est que si cette dynamique sur les véhicules électriques ne reprend pas, évidemment, ce genre d'équipementier va avoir beaucoup de mal à pouvoir redynamiser ses ventes.
57:10Donc effectivement, pas mal de stress sur ce secteur-là qui pourrait se translater si l'économie continue à mentir sur les autres secteurs.
57:21Bonne manière de suivre, effectivement, la vitesse du ralentissement économique et de la consommation dans différents pays ou différentes zones économiques partant de ce secteur automobile.
57:29Exactement, avec toujours quand même le cavéat qu'il y a des problèmes intrinsèques à ce secteur où sont les véhicules électriques.
57:34Mais c'est un fait, c'est un bon indicateur.
57:37Et c'est pour ça que nous, aujourd'hui, sur nos investissements, on est relativement prudent sur les secteurs cycliques parce qu'on pense qu'il est encore trop tôt pour s'y repositionner.
57:48Et quand on voit le niveau des spreads, on le disait juste avant, ils sont revenus au plus bas depuis le début de l'année.
57:53Quel intérêt d'aller se positionner…
57:54Pas très confortable.
57:55Non, on est très confortable avec le crédit.
57:58On pense que c'est une bonne classe d'actifs qu'il faut aller dessus.
58:01Même sur le yield, on pense qu'il y a vraiment des choses à faire.
58:03En revanche, il faut vraiment rester sur les secteurs les moins cycliques.
58:06En plus, on a plus de corrélation au taux.
58:08Si les taux continuent de baisser, normalement, on devrait plutôt bien se comporter.
58:14Après, sur les taux et sur la duration, on a une vue aussi qui était vraiment très forte.
58:20On a beaucoup augmenté les durations dans les portefeuilles.
58:24Avec le rallye des taux au cours de l'été, on a plutôt tendance à prendre quelques profits.
58:30On pense qu'il faut toujours être longue duration, mais moins longue que ce qu'on était.
58:33Parce qu'on pense quand même qu'on est dans une situation où, finalement, la Fed a essayé de nous éclairer.
58:38Et il y a beaucoup d'incertitudes.
58:40Est-ce que les baisses vont contenter le marché ?
58:43Est-ce que trop de baisses ne vont pas inquiéter le marché ?
58:46C'est ce qu'on disait tout à l'heure avec les stratégistes.
58:48Si il n'y a pas de récession, c'est presque déjà bien payé et c'est peut-être déjà un peu cher.
58:53Si il y a une récession, c'est peut-être encore value.
58:56Tout dépend du futur macroéconomique devant nous.
59:01Il faut rester prudent sur la duration, mais rester un peu longue duration.
59:04Merci beaucoup Edouard.
59:05Merci de nous avoir éclairé sur la situation des marchés de crédit en cette rentrée.
59:09Vous êtes responsable du crédit chez Swiss Life Asset Management.
59:12Edouard Faure qui était l'invité de ce quart d'heure thématique de Smart Bourse ce soir.