Lundi 22 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Benjamin Schapiro (Co-responsable de la gestion OC, UBP Asset Management (France))
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00:00 (Générique)
00:09 Le dernier quart d'heure de Smartbourg chaque soir, c'est le quart d'heure thématique.
00:13 Exceptionnellement, nous sommes lundi, mais nous retrouvons notre quart d'heure américain
00:17 avec Pierre-Yves Dugas demain, mardi à 17h45.
00:20 Et c'est donc l'occasion ce soir de voir ou revoir Benjamin Shapiro,
00:25 le co-responsable de la gestion des obligations convertibles de l'UBP,
00:28 l'union bancaire privée, qui était avec nous en plateau vendredi dernier
00:32 dans le quart d'heure thématique, justement pour un focus thématique
00:36 sur l'univers des obligations convertibles.
00:38 - Une obligation convertible, pour commencer, c'est une obligation
00:44 comme une obligation classique, qui a une maturité, un certain niveau de coupon.
00:48 Mais en plus de ça, elle a une option de conversion en action.
00:51 C'est-à-dire que via cette option, si l'action sous-jacente
00:54 réalise une performance suffisamment élevée pendant la vie de l'obligation convertible,
00:59 cette obligation va donc pouvoir être convertie.
01:01 Et donc, on bénéficie du potentiel de l'action sous-jacente au niveau de la performance.
01:06 Donc, on a soit un rendement qui est prédéterminé,
01:09 soit une partie de la performance de l'action sous-jacente
01:12 au cours de la vie de la convertible.
01:14 Ce qui est particulièrement intéressant en ce moment dans la classe d'actifs,
01:17 c'est que c'est une classe d'actifs qui est intéressante pour les émetteurs,
01:20 car elle permet de payer un coupon un peu plus faible que les obligations classiques.
01:25 Dans un univers tel que celui dans lequel on vit aujourd'hui,
01:28 évidemment avec les niveaux de rendement qui ont beaucoup augmenté,
01:31 on voit beaucoup de sociétés qui s'intéressent de plus en plus à notre classe d'actifs.
01:35 C'est vrai qu'on s'était habitué, il y a un an et demi, deux ans,
01:37 à traverser une période dans laquelle les obligations convertibles,
01:41 notamment émises par les sociétés de très bonne qualité de crédit,
01:46 avaient des rendements faibles, voire parfois négatifs,
01:48 ce qui est un peu contre-intuitif.
01:50 Mais désormais, on a un retour du rendement dans la classe d'actifs
01:53 et c'est à la fois bon pour les investisseurs,
01:55 mais c'est aussi intéressant pour les émetteurs,
01:57 car dans un contexte où les émetteurs regardent les coûts financiers,
02:00 ils s'intéressent aux obligations convertibles.
02:02 Et vous observez du coup un élargissement de l'univers d'investissement ?
02:07 C'est quelque chose qu'on peut voir apparaître avec de nouveaux émetteurs
02:12 ou des émetteurs qui n'étaient pas habitués peut-être à émettre ce genre de produits convertibles ?
02:17 En l'occurrence, pour l'entreprise, pour l'émetteur, pour le directeur financier,
02:21 ça permet de lever de la dette à un coût un peu moins cher qu'une dette classique,
02:25 si je comprends bien.
02:26 Voilà, exactement. En échange d'un potentiel de dilution,
02:29 ils vont payer moins de coupons.
02:31 Et donc, ce qu'on observe surtout, c'est une diversification récemment
02:34 des émetteurs qui viennent sur notre classe d'actifs.
02:36 On avait depuis quelques années un biais très croissance dans notre classe d'actifs,
02:40 alors qu'il est assez historique, mais c'était plutôt renforcé
02:42 dans une période où les sociétés de croissance avaient très bien fonctionné.
02:46 Donc, ces sociétés bénéficiaient de coûts élevés pour émettre des obligations convertibles.
02:50 Désormais, avec l'apport du coupons plus faible sur notre classe d'actifs,
02:54 on voit de nouveau des sociétés typiquement industrielles revenir sur notre classe d'actifs.
02:59 Un exemple qu'on peut citer, c'est Spi, qui au mois de janvier a émis une obligation convertible.
03:03 C'était la première fois de son histoire.
03:04 C'est une société évidemment bien connue,
03:07 une société qui est active sur le marché des obligations classiques,
03:11 qui avait un certain nombre d'obligations.
03:12 Et on a eu l'occasion de parler au directeur financier de Spi
03:15 dans le cadre de cette émission.
03:16 Et c'est typiquement une société qui, pour ne pas faire augmenter ses coûts financiers,
03:21 a préféré émettre une obligation convertible avec un coupon à peu près similaire
03:25 à celui des obligations classiques existantes qui avaient été mises il y a quelques années,
03:29 plutôt que d'aller payer un coupon beaucoup plus élevé
03:31 du fait du changement d'environnement sur le marché des taux.
03:35 Très intéressant, effectivement, pour les émetteurs et la gestion financière des entreprises,
03:40 de voir l'intérêt renouvelé ou nouveau d'ailleurs des obligations convertibles.
03:44 Du point de vue des investisseurs,
03:47 qu'est-ce qu'on peut dire de l'intérêt des investisseurs
03:49 et de quel type d'investisseur aujourd'hui pour ces produits,
03:52 dans le contexte de marché,
03:54 avec quand même des niveaux d'incertitude très élevés un peu partout aujourd'hui ?
03:58 Oui, tout à fait.
03:59 L'intérêt pour les investisseurs,
04:00 l'intérêt structurel de cette classe d'actifs,
04:03 c'est d'avoir un niveau de risque qui est entre celui des obligations et celui des actions.
04:08 Actuellement, ce qu'on constate,
04:10 c'est qu'il y a beaucoup de prudence au niveau des investisseurs
04:12 et donc beaucoup qui ne souhaitent plus ou moins avoir une exposition à marché actions.
04:17 Et c'est vrai que les obligations convertibles permettent de garder une exposition à marché actions
04:23 tout en réduisant le risque de volatilité,
04:25 puisque c'est ce qu'on observe sur cette classe d'actifs, sur des tendances de long terme,
04:28 c'est qu'on a des performances qui sont assez proches au travers d'un cycle
04:32 de celle des marchés actions,
04:33 mais tout en ayant une volatilité qui est à peu près divisée par deux.
04:37 Comment ça se traduit concrètement ?
04:39 On en est au stade des déclarations d'intérêt ou d'intention de la part de vos clients investisseurs.
04:45 On a déjà franchi le pas.
04:47 En termes de flux, ça se retrouve aujourd'hui dans la collecte qu'on peut avoir sur ces produits-là ?
04:53 La tendance sur la collecte depuis le début de l'année est plutôt négative.
04:57 C'est vrai que l'année dernière a été difficile pour la classe d'actifs,
05:00 comme toutes les classes d'actifs d'ailleurs.
05:02 On a pâti évidemment des mouvements à la fois sur les actions, sur les taux, sur les spread de crédit.
05:06 Et donc traditionnellement, c'est vrai qu'après une année de performances un peu difficiles,
05:11 sur le début de l'année suivante, on voit les flux orientés en fonction de ces performances.
05:15 On l'avait vu d'ailleurs il y a deux ans, 2020 avait été une année historiquement bonne pour la classe d'actifs.
05:19 Le premier trimestre 2021 avait été un très bon trimestre de collecte.
05:23 On a un petit peu l'inverse sur ce début d'année,
05:25 mais ce qu'on voit récemment, c'est que beaucoup d'investisseurs,
05:29 et notamment des investisseurs qui connaissent bien la classe d'actifs historiquement,
05:32 comprennent les opportunités qui sont désormais offertes par la classe d'actifs
05:36 avec ce changement au niveau du paradigme des rendements et s'y intéressent à nouveau.
05:41 Et d'ailleurs, avec la reprise du marché primaire, la diversification dont on parlait tout à l'heure,
05:45 c'est souvent des indicateurs avancés qui sont utilisés par les investisseurs
05:48 qui connaissent bien cette classe d'actifs pour se repositionner.
05:51 C'est des discussions qu'on a de manière très proactive récemment.
05:55 Est-ce que c'est un marché, c'est cet univers des obligations convertibles,
05:59 ce gisement des obligations convertibles ?
06:01 Est-ce que c'est encore un marché essentiellement européen et américain,
06:06 "développé" entre guillemets ?
06:08 Ou est-ce que là, on peut aussi commencer à regarder un univers investissable
06:12 d'obligations convertibles émergentes ?
06:15 Alors, le gisement des obligations convertibles, pour donner un ordre de grandeur,
06:18 c'est un gisement qui tourne autour, à travers les cycles,
06:21 d'une taille qui est autour de 400 milliards de dollars.
06:24 Pour donner l'ordre de grandeur,
06:26 on a une grande majorité de ce gisement qui vient des États-Unis,
06:28 à peu près 250 milliards de dollars.
06:31 Et les chiffres que je vous donne, ils sont sans compter
06:34 le marché des obligations chinoises "on-shore",
06:36 qui est un marché qui s'est développé ces dernières années.
06:39 Donc désormais, on a un gisement qui était quasi inexistant il y a 5-6 ans,
06:43 avec quelques dizaines de convertibles.
06:46 Et comme souvent dans ce pays, quand les choses démarrent,
06:49 elles démarrent vite et elles deviennent très grosses.
06:51 Et donc, aujourd'hui, le marché des convertibles chinoises "on-shore",
06:54 il y a environ 500 obligations convertibles.
06:56 C'est un marché qui a une taille d'à peu près 150 milliards de dollars.
07:00 Donc c'est devenu le deuxième plus gros marché
07:02 dans les obligations convertibles.
07:04 Donc il n'est souvent pas compté dans la taille globale
07:06 que je donnais tout à l'heure.
07:06 C'est plus gros qu'Europe, là, vous dites ?
07:07 Alors, si c'est le deuxième ?
07:08 C'est deux fois plus gros que l'Europe.
07:09 C'est deux fois plus gros qu'Europe ?
07:11 En cinq ans, c'est un marché qui est devenu deux fois plus gros qu'Europe ?
07:13 Voilà, en quelques années.
07:14 Et donc, il a des similarités avec les autres marchés.
07:16 C'est surtout des sociétés de taille moyenne,
07:19 ce qui a été d'ailleurs très favorable ces dernières années,
07:22 puisque les très grandes sociétés chinoises,
07:25 celles qui ont été sous l'eau de controverse, de pression politique,
07:29 notamment dans l'immobilier,
07:30 les grandes sociétés de technologie,
07:31 ne sont pas du tout présentes dans ce marché-là.
07:33 Donc, pour donner un chiffre qui parle très bien,
07:35 on a lancé cette stratégie il y a un peu plus de deux ans maintenant.
07:39 Et depuis le lancement de la stratégie,
07:40 on a l'indice d'action chinoise qui baisse de 13 %,
07:44 et dans le même temps, notre fonds est en hausse de 20 %.
07:47 Donc, ça montre à la fois la décorrélation
07:49 au niveau des sociétés qui composent ce marché,
07:51 mais aussi les bénéfices des obligations convertibles elles-mêmes.
07:55 C'était une partie de la discussion qu'on avait juste avant,
07:59 mais comment investir en Chine ?
08:01 Alors, il y a la rationalité économique, financière, etc.
08:03 Et puis, il y a cette dimension politique, voire géopolitique.
08:06 Vous dites, là, on a justement un univers d'investissement
08:09 qui est protégé du risque politique qu'on a vu s'exercer
08:13 sur les grandes méga-cap chinoises, technologiques et autres.
08:18 On n'est pas non plus dans l'immobilier.
08:20 Il n'y a pas d'obligation convertible trop corrélée
08:23 aux difficultés du marché immobilier chinois.
08:26 C'est ça, Benjamin ?
08:26 Tout à fait, oui.
08:27 Donc, on est plutôt entre les gouttes,
08:29 parce qu'on est sur ce marché-là.
08:31 On est sur un gisement d'entreprises très exposées aux dynamiques locales.
08:35 Pour ceux qui veulent s'exposer à la croissance locale chinoise
08:39 et qui ne souhaitent pas le faire via des actions,
08:42 parce que, si on parle de volatilité,
08:44 c'est probablement un des marchés dans le monde
08:46 sur lesquels on peut constater la plus forte volatilité.
08:49 Donc, les obligations convertibles sont effectivement un bon moyen
08:52 d'investir sur des sociétés locales
08:56 avec un risque de volatilité maîtrisé,
08:58 puisque, comme sur les autres marchés,
08:59 on va constater que les obligations convertibles chinoises
09:02 vont permettre de limiter la volatilité.
09:04 Qu'est-ce qui a déclenché la naissance de ce marché
09:08 des obligations convertibles chinoises onshore,
09:11 selon vous, il y a quelques années, maintenant, Benjamin ?
09:13 Pourquoi c'est parti comme ça, il y a quelques années ?
09:15 Un des éléments qu'on mentionne en général,
09:18 qu'on nous pose cette question,
09:19 c'est certainement la disparition du shadow banking.
09:21 C'est-à-dire que vous vous souvenez de ce grand sujet,
09:23 je suis sûr que vous en avez beaucoup parlé sur ce plateau à une époque,
09:27 le shadow banking qui était vu comme un risque important
09:29 sur le crédit en Chine.
09:31 Le gouvernement a décidé qu'il fallait arrêter ça.
09:34 Et donc, il a fallu d'autres moyens de financement.
09:38 Il y en a certainement beaucoup d'autres qui se sont développés depuis,
09:41 mais les obligations convertibles sont un des marchés
09:43 qui ont bénéficié du fait que ces sociétés de plus petite taille
09:47 qui avaient recours à ces shadow banking
09:49 soient allées chercher d'autres sources de financement.
09:52 Est-ce que ça, c'est un levier, un vecteur
09:54 qu'on peut voir se développer dans d'autres pays,
09:56 dans la sphère émergente toujours, Benjamin ?
10:00 Est-ce qu'il y a d'autres pays
10:01 dont on voit peut-être le potentiel de croissance
10:04 sur le gisement convertible ?
10:06 Écoutez, aujourd'hui, on ne le constate pas
10:08 dans d'autres pays ou régions du monde.
10:10 C'est vrai que c'est un marché très typique
10:12 qui s'est développé effectivement très vite.
10:14 Puis, il y a peu de marchés qui peuvent se développer
10:16 aussi rapidement et atteindre une taille d'une telle dimension.
10:21 Mais on va suivre tout ça.
10:23 Bien sûr, l'avenir nous dira.
10:25 Mais pour l'instant, aujourd'hui, on ne constate pas
10:27 de phénomène similaire dans d'autres régions du monde.
10:30 Et vous, cette stratégie que vous avez lancée il y a deux ans,
10:32 donc dédiée spécifiquement au convertible onshore chinois,
10:37 qu'est-ce qu'il faut comme moyen pour traiter ce marché-là ?
10:41 Parce que c'est onshore,
10:43 c'est-à-dire qu'on est vraiment sur le marché domestique chinois
10:47 et pas sur les places ouvertes globales et internationales.
10:50 Tout à fait, donc c'est onshore, les convertibles sont en yuan,
10:52 c'est très structuré comme marché.
10:55 Ça traite de manière listée, ce qui est différent
10:57 des autres marchés de convertible globaux qui traitent de gré à gré.
10:59 Donc, il y a un certain nombre de spécificités.
11:01 C'est important d'avoir une présence locale
11:03 puisque, pour des raisons très pratiques,
11:05 les prospectus des obligations convertibles ne sont pas traduits,
11:09 ils sont en mandarin.
11:12 Et il faut un certain nombre, sans entrer trop dans le détail,
11:14 mais de systèmes locaux pour traiter ces obligations convertibles.
11:17 Donc, nous, on a, c'est vrai, depuis 2015,
11:20 et ça nous a beaucoup aidé à lancer cette stratégie,
11:22 une présence locale dans l'Asset Management chez UBP à Shanghai.
11:26 Et donc, ça a été évidemment une aide très importante
11:29 pour lancer cette stratégie qui, du coup,
11:31 est gérée à la fois par l'équipe locale à Shanghai,
11:34 mais qui bénéficie aussi de l'expertise historique
11:36 qu'UBP a sur les convertibles ici à Paris.
11:38 Benjamin Shapiro, co-responsable de la gestion des obligations convertibles
11:46 à l'Union bancaire privée Asset Management,
11:49 qui était l'invité du quart d'heure thématique de Smart Bourse
11:51 en fin de semaine dernière.
11:53 Voilà pour cette édition.
11:54 Ce soir, on se retrouve demain, évidemment,
11:56 à 12h30 en direct sur Bsmart.
11:58 [Musique]