BG_200423_IndependanceAM_CPoinsinetdeSivry
Category
🗞
NewsTranscript
00:00 [Générique]
00:08 Bonjour, bienvenue sur L'Estar TV dans notre émission Bourse où les gérants viennent nous partager leurs convictions et leurs valeurs préférées du moment.
00:19 Aujourd'hui, c'est Charles Postinet de Sivry, gérant chez Indépendance AM que nous recevons. Charles, bonjour.
00:26 Bonjour.
00:27 Et bien commençons, si vous voulez bien, par la présentation de votre société, Indépendance AM.
00:33 Indépendance AM, donc société de gestion où nous sommes spécialisés dans l'investissement dans les PME cotés.
00:38 PME française depuis 1992, puisqu'on a un historique sur le fonds France Small de 30 ans. C'est un des historiques le plus long de la place, sinon le plus long.
00:47 Et un deuxième fonds européen qui s'appelle Europe Small, qui lui est investi aussi dans les PME cotés, mais à l'échelle européenne, qui a été lancé en 2018.
00:54 D'accord. Vous avez aussi des fonds datés.
00:57 Voilà. On a lancé un fonds fermé qui est investi dans une quinzaine de PME familiales françaises qui a été lancée en 2021.
01:04 Donc c'est un petit fonds d'une cinquantaine de millions d'euros qui est fermé sur un horizon de 7 ans, ce qui nous permet d'investir durablement dans des sociétés moins liquides,
01:13 sur des capitalisations parfois inférieures à 100 millions.
01:15 Parce que vous avez pas le risque de décollecte.
01:16 Voilà. Nos partenaires investisseurs jouent ce jeu de l'horizon des 7 ans, au-delà duquel on souhaite leur offrir une performance analysée de 10% minimum sur cette période de 7 ans.
01:26 Et là, je crois que récemment, vous avez ouvert un deuxième fonds.
01:28 Alors nous sommes en train de lancer le deuxième millésime, que nous souhaitons lancer avant l'été. C'est exactement la même stratégie d'investissement que je vous expliquerai peut-être tout à l'heure,
01:36 qui consiste à investir dans des PME familiales aussi, mais cette fois à l'échelle européenne, puisqu'on a développé une expertise à l'échelle européenne depuis maintenant 2018.
01:43 Donc il y a quelques très belles sociétés européennes familiales.
01:47 Parlons-en maintenant, avant de passer aux valeurs préférées.
01:52 Alors ce fonds, on souhaite aussi lever une cinquantaine de millions d'euros.
01:57 Et qu'on investira sur 15 à 20 belles PME européennes familiales, au caractère familial.
02:03 Plutôt serrées, à une concentration.
02:05 C'est plutôt concentré, ce qui nous permettra, le fait que ce soit un fonds fermé, d'investir sereinement sur des entreprises qui sont de petite taille,
02:14 dans une capitalisation souvent inférieure à 100 millions d'euros, et qui sont en plus familiales.
02:18 C'est-à-dire que les familles détiennent plus de 50% du capital. Donc le flottant est encore plus réduit, si vous voulez.
02:24 Donc ça nous permet de tenir ces positions, parce qu'on va parfois investir et représenter plus de 10% du capital de l'entreprise, voire un tiers du flottant.
02:34 Donc l'idée c'est d'investir dans ces entreprises, petit à petit, dans les mois qui viennent, une fois que le fonds sera lancé.
02:40 Et de désinvestir au bout de 5 ans, de telle sorte qu'au bout de 7 ans, nous puissions rendre les capitaux à leurs propriétaires.
02:47 C'est presque du private equity, quelque part, d'investir à côté des familles.
02:51 C'est une logique de private equity, dans le coin, uniquement. On ne fait que du côté.
02:55 L'avantage de ce produit, à nos yeux, c'est qu'on a affaire à des très belles entreprises familiales,
03:02 qui ont des très beaux actifs, qui sont très rentables, qui ne sont pas moins rentables que les entreprises du private equity.
03:08 Seulement, ce sont des entreprises qui ne sont pas ou très peu couvertes par les analystes sell-side,
03:13 qui intéressent peu le grand public, et qui sont donc, par conséquent, très faiblement valorisées.
03:19 Donc nous, on aime ces entreprises. Nos critères d'investissement sont très simples.
03:22 On veut d'abord investir dans des entreprises qui sont très rentables, avec une rentabilité des fonds propres ou des capitaux engagés de plus de 10%.
03:30 C'est notre premier critère de qualité. C'est l'aspect quality. Et l'aspect value, de l'autre part,
03:37 c'est qu'on veut investir dans ces actifs-là, mais à un prix très raisonnable.
03:41 Et on entend par là, de façon plus précise, un prix sur autofinancement inférieur à 8 fois l'autofinancement de l'année en cours.
03:48 On a aussi la particularité, chez Indépendance AM, de ne pas faire de prévision à long terme.
03:52 Parfois, ça peut un peu décevoir nos clients, nos interlocuteurs, qui voudraient qu'on leur dise
03:57 quelles sont les sociétés d'avenir qui vont voir leurs chiffres d'affaires exploser. On n'est pas capable de prévoir.
04:01 William Higons, le fondateur qui gère le fonds France Mall et les autres fonds maintenant depuis plus de 30 ans,
04:07 nous dit souvent que nul n'est capable de prédire l'avenir. Donc nous ne fondons pas nos décisions d'investissement sur des prévisions par définition douteuses.
04:16 Je pense que c'est du bon sens.
04:17 Alors c'est du bon sens, mais voilà, beaucoup de gérants, effectivement, vont acheter des prévisions de croissance du chiffre d'affaires à horizon 2025, 2026.
04:25 Mais rien n'est moins sûr. Donc on préfère, nous, nous tenir aux chiffres passés de l'exercice clôturé, le dernier clôturé, ou bien l'exercice en cours.
04:33 Nous avons un modèle de valorisation très précis par société, bien évidemment. Nous rencontrons systématiquement le management de ces entreprises,
04:41 3, 4, 5 fois par an. Avec l'ensemble de l'équipe, on est 4, 4 co-gérants plus un analyste financier chevronné.
04:48 On doit être à l'aise de concentrer les lignes.
04:51 Nous faisons plus de 500 rendez-vous par an. Effectivement, nous sommes assez concentrés. Le fonds France Mall a une cinquantaine de lignes.
04:57 Le fonds européen, un petit peu plus. Et le top 10 de chacun de ces deux fonds fait à peu près 45%.
05:02 Voilà. Donc on est assez concentrés sur les valeurs qui vont optimiser le rapport qualité-prix du fonds.
05:07 Je m'entends. Nous, on veut optimiser, maximiser la qualité du fonds. J'entends par qualité la rentabilité des fonds propres,
05:16 qui est le REE, donc Return on Equity, du fonds France Mall et Europe Mall et de plus de 20% en médian.
05:24 Je parle en médian. Et la valorisation de ces deux fonds est de l'ordre de 10 fois le résultat net attendu sur 2023.
05:32 Donc on est 35% en dessous du niveau de valorisation du CAC Mid and Small pour le fonds France.
05:39 C'est son indice de référence. Et à peu près du même ordre par rapport à l'Eurostox Small, qui est l'indice de référence du fonds européen.
05:46 D'accord. OK. Parfait. Sur le Family Value, c'est uniquement des valeurs françaises ou aussi européennes ?
05:50 Alors, le premier Family Value, c'est uniquement des valeurs françaises. D'accord. Familial. D'où Family Value.
05:56 Et le deuxième, ce sera exactement la même logique, le même esprit, si vous voulez, mais à l'échelle européenne.
06:04 Depuis 5 ans, maintenant, on a eu la chance, l'occasion de rencontrer des très belles entreprises familiales européennes en Italie,
06:11 notamment, en Espagne, au Portugal, en Belgique, en Allemagne aussi. Mais les valeurs sont encore un peu chères. Nous, on n'aime pas acheter cher.
06:18 Donc on préfère, même si c'est très très beau, on préfère... Voilà. On n'aime pas acheter cher. OK.
06:24 Alors juste un petit mébole, c'est que c'est réservé quand même à certains investisseurs puisque le ticket minimum est de...
06:29 Est de 250 000 €. D'accord. Alors 250 000 € par entité. C'est-à-dire une entité, ça va être un family office, un cabinet de gestion patrimoine...
06:35 D'accord. Quand on le met des fruits. Voilà. Effectivement, c'est un certain titre.
06:38 Et pour la mutualisation des moyens. Voilà. Alors pour ceux qui n'ont pas donc autant d'argent à placer, vous avez quand même apporté
06:44 donc quelques valeurs auxquelles investir. Oui. Ce n'est pas des recommandations d'achat. C'est juste un partage donc de convictions.
06:52 Alors la première, c'est dans l'aquatique. C'est Fountain Pajot. Tout à fait. Alors William Higon s'avait déjà parlé dernièrement sur votre émission.
07:00 Oui. Alors William est venu. Il est président de l'Ordre de l'indépendance. Il était venu il y a quelques mois. Et il nous avait présenté Katana.
07:04 Donc vous, vous allez faire le pendant avec Fountain Pajot. Fountain Pajot. Alors c'est pas compliqué. Il y a 3 acteurs du notisme côté la Bourse de Paris.
07:10 Beneteau, le plus connu. Fountain Pajot, Basel Arochel et Katana. Donc nous sommes investis dans Katana depuis quelques temps.
07:16 Je vais vous parler de Fountain Pajot qui est un acteur historique du notisme. C'est une petite entreprise qui a été créée en...
07:22 Enfin familiale, qui est maintenant assez importante, qui a été créée en 1976 par Jean-François Fountain et monsieur Pajot, Yves Pajot.
07:31 C'est une société qui capitalise un peu moins de 190 millions d'euros aujourd'hui au cours de 112, 113 euros sur un chiffre d'affaires de l'ordre attendu en 2023,
07:41 de l'ordre de 250 millions d'euros. On aime beaucoup cette entreprise parce qu'elle répond à nos critères d'investissement.
07:45 D'accord. C'est pas par amour pour le bateau. C'est d'abord parce qu'elle répond financièrement à nos critères qui sont, je le disais tout à l'heure,
07:52 une valeur de très bonne qualité puisqu'on a une rentabilité des fonds propres en moyenne sur les 7-8 dernières années qui est de plus de 20%.
08:00 Donc c'est un excellent niveau de rentabilité des fonds propres. On aime mesurer nous la rentabilité des entreprises, la rentabilité des fonds propres, pardon,
08:09 plus que par la marge nette ou la marge débite d'arbre. D'accord. Voilà. Ça a plus de sens pour nous. C'est-à-dire que quand un patron, une entreprise met 100 de capitaux
08:18 sur la table pour faire tourner son business, on veut qu'elle obtienne au moins 10 de résultats. Donc c'est un billet qui se défend, bien sûr.
08:26 Donc première chose, donc Fountain répond à ces critères-là. Deuxième critère, le titre est très faiblement valorisé puisqu'on a un price-earning ratio, un PER,
08:35 sur l'exercice 2023, qui est bien inférieur à 10 fois puisqu'il est de l'ordre de 8 fois. Et nous, on regarde davantage l'autofinancement et on regarde le ratio
08:42 prix sur autofinancement. Et ce ratio concernant Fountain Pageau est inférieur à 6 fois. Il est à 5,5, un peu plus. D'accord. Ce qui est très faible.
08:50 Donc là, on a vraiment la combinaison de ces deux éléments qui font dire a priori que financièrement, c'est un bon investissement. OK.
09:00 Ensuite, au-delà de ces considérations, voilà, on a affaire à un acteur leader sur son marché, le notisme, sans mauvais jeu de mots, plutôt le vent en poupe.
09:11 C'est cyclique. Et là, on est plutôt dans les vents favorables. C'est cyclique, oui. Alors c'est tout. Et c'est un peu cyclique. Mais ils ont fait des éléments
09:18 un peu tangibles. On aime bien ce qui est tangible, ce qui est chiffré. Ils ont fait un peu plus de 200 millions d'euros de chiffre d'affaires à l'exercice 2021-2022,
09:25 qui a été clôturé à fin août dernier. Les carnets de commandes sont plutôt bien orientés en ce moment. C'est assez incroyable. Enfin, je vois pas beaucoup
09:32 d'autres entreprises sur la côte française avec autant de visibilité. Quand on regarde leur carnet de commandes, ils ont, au dire de Nicolas Gardies,
09:38 le directeur général de Fountain Pageau, plus de 600 millions d'euros de carnet de commandes à comparer à un chiffre d'affaires de 212.
09:44 Oui. Ça donne la visibilité. Donc la problématique du groupe est plus côté production. Produit, bien sûr. Donc là, ils sont à peu près 1 000 employés, un peu plus,
09:52 basé à La Rochelle et à Aigrefeuille, juste à côté, en charante maritime. Et là, ils cherchent à recruter 150 personnes. Donc voilà, il y a de l'emploi dans le notice en France.
10:01 C'est la même chose pour Katana, d'ailleurs, du côté de Canard-Roussillon. Donc voilà. La France est numéro 1 dans le notice. Et il y a un savoir-faire et une demande qui est là.
10:12 Et par ailleurs, l'entreprise exporte à plus de 84%, je crois, puisque c'est moins de... C'est 16% du chiffre d'affaires qui est fait en France.
10:21 D'accord. Ils sont en France, mais ils exportent. Un gros quart en Amérique du Nord et le reste dans les Caraïbes. Et là, ce qui est assez intéressant,
10:27 c'est que les charters, les loueurs – parce que c'est une grosse partie des clients, quand même – ont pu... Enfin eux qui avaient été un petit peu dans la panade,
10:37 on va dire, au moment du Covid et des confinements ont pu renouveler leur flotte et ont commandé beaucoup de bateaux à l'ensemble de ces constructeurs.
10:45 Il y a un effet de rattrapage. Et voilà, qui permet au groupe en tout cas d'avoir une très bonne visibilité sur l'année, ce qui leur permet d'anticiper,
10:53 d'annoncer une croissance du chiffre d'affaires de l'ordre de 10% à 15%. On pense qu'ils seront en mesure de le faire. Ils ont les capacités de production pour le faire.
11:00 Ils ont un peu optimisé la production en déménageant une partie de la production moteur à Guggenmestras sur le bassin d'Arcachon pour mettre le paquet sur la partie voile
11:11 et rattraper aussi un petit peu les... Comment dire ? Parce qu'ils ont fait l'acquisition de Dufour aussi, qui est un spécialiste du monocoque,
11:19 qui est bien connu du monde des voileux, des marins. C'est à peu près un peu plus de 50 millions d'euros de chiffre d'affaires.
11:24 Mais c'était 1-2 millions d'euros de pertes au dernier exercice. Ils pourraient franchir le point mort, être de nouveau rentables sur cette activité qui pesait sur les comptes,
11:34 mais ce qui n'a pas empêché le groupe d'afficher des rentabilités opérationnelles de plus de 15%.
11:38 Alors, deuxième valeur, on reste dans le tourisme, et là, du tourisme terrestre avec Trigano.
11:42 Trigano, qui est bien connu. Alors c'est une vieille marque de matériel de camping qui a été lancée dans les années 30, en 1935, je crois.
11:50 Bon, c'est une très longue histoire. Maintenant, c'est le leader européen, ou deuxième, mais maintenant numéro un, de la construction de camping-cars.
11:58 Ils font aussi des caravanes et des remorques. Alors c'était un petit peu compliqué sur les remorques, sur le dernier exercice, mais il y a un effet de base qui était très compliqué.
12:07 Mais bon, si on regarde la principale partie du chiffre d'affaires, qui serait de l'ordre de 3,5 milliards cette année, en 2023, c'est quand même déjà une grosse activité.
12:16 Avec une grosse base d'exports également ?
12:17 C'est sur l'Europe. L'architecte européen, ils sont numéro un en France, avec toutes leurs marques. Ils ont plus d'une quarantaine de marques.
12:25 L'entreprise, pareil, elle a aussi répond à nos critères. L'entreprise est très rentable. J'avais noté la rentabilité moyenne des fonds propres,
12:33 qui est de l'ordre de 19% en moyenne entre 2015 et 2022. Une marge opérationnelle courante de l'ordre de 9% en moyenne aussi depuis 2015.
12:43 Et une croissance du bénéfice par action de 48% par an en moyenne depuis 2015.
12:49 Et puis c'est régulier, ça tire à roue sans faire le jour.
12:50 Il y a des effets de base compliqués. 2020, évidemment.
12:53 Globalement.
12:54 Globalement. C'est assez surprenant. Ce qu'on pourrait se dire, c'est cyclique. On ne vend pas des camping-cars comme on vend la grande consommation,
13:00 des parfums ou du maquillage chez L'Oréal. Donc ça peut faire un petit peu peur, avec notamment le contexte d'inflation qu'on connaît actuellement.
13:10 Néanmoins, les commandes se portent bien. Et le groupe prétend avoir une certaine visibilité.
13:15 Et la rentabilité des fonds propres est vraiment incroyable pour finalement une activité d'assembleur.
13:21 Ils ont tout un réseau de fournisseurs.
13:23 Ils ont une capacité à répercuter la hausse des coûts dans leur prix de vente, qui est très bonne.
13:31 Et là, ils génèrent énormément de cash. C'est vraiment une entreprise impressionnante par sa capacité à générer de la trésorerie.
13:37 Et au niveau valo, justement, ça se rend compte ?
13:38 Et au niveau valo, on est sur des niveaux similaires à 120 euros par titre. On est sur une capitalisation à 2,3 milliards.
13:44 On est sur une valorisation avec un PER de l'ordre de 7, 7,5 et un prix sur autofinancement de 6, 7,5.
13:53 C'est faible. Voilà. Troisième valeur. Alors c'est une valeur qu'on connaît pas trop. On connaît le nom.
13:57 Mais on sait pas trop ce qu'ils font. C'est Moulinvest.
13:59 Moulinvest. C'est une petite société familiale qu'on aime beaucoup. On est allé leur rendre visite plusieurs fois à Dunières, près de Saint-Étienne.
14:07 Donc c'est une entreprise familiale qui a été créée en 1916 et qui est aujourd'hui essentiellement une Ciri.
14:16 Puisque l'essentiel de leur activité, c'est la fabrication de pièces de bois pour le marché de la construction.
14:23 D'accord. Charpente. Charpente. Voilà. Et une autre partie de leur activité, c'est les poteaux de bois imprégnés qui servent à maintenir les câbles de télécommunication ou électriques.
14:36 Et une autre partie, puisqu'ils ne perdent rien, ils récupèrent toutes les sures de la coupe de bois pour en faire des granulés de bois.
14:44 D'accord. Et les prix. Donc là, les prix sont un petit peu calmés. Mais effectivement, ils ont profité l'année dernière d'une forte hausse des prix, d'une forte accélération des ventes.
14:55 Sur le marché du bois. Sur le marché du bois de chauffage, sur cette petite partie-là, avec la hausse du prix du gaz, l'électricité, etc.
15:01 Donc le bois-énergie s'est montré très compétitif. On aime beaucoup aussi l'entreprise Pujula, dont c'est un tiers de l'activité.
15:09 On en parlera une autre fois. Voilà. Donc c'est une entreprise qui est très rentable. Alors ils ont profité. Ils ont eu un très très bon exercice l'exercice passé.
15:18 Ça sera peut-être un peu plus compliqué avec un effet de base et un prix du bois un peu en baisse. Mais voilà, la valorisation est très très raisonnable.
15:28 Là, c'est encore plus intéressant. On a un PER aussi de l'ordre de 7,5. Sous-entendu, les résultats de 2023 attendus. Et un prix sur autofinancement qui est inférieur à cela encore.
15:39 Pour une marge opérationnelle sur le dernier exercice, qui sera peut-être pas aussi bonne, c'est pourquoi le titre a pas mal baissé depuis le début de l'année, de plus de 20%.
15:47 Voilà. Une rentabilité des fonds propres qui est très très bonne. Donc le couple qualité-prix nous semble vraiment très intéressant, après que le titre ait chuté de quasiment 30% depuis le début de l'année.
15:56 OK. Donc c'est peut-être un point d'enfer intéressant dans une perspective assez... De long terme, toujours.
16:01 Merci. Alors de manière plus globale, pour conclure, comment vous voyez l'évolution des marchés sur les prochains mois ?
16:07 Alors on fait pas de prévision. Nous, on a la particularité, chez Indépendance, de ne pas faire de prévision macroéconomique ou de prévision d'évolution des indices.
16:13 On n'est pas capable de prévoir de la même façon que prévoir l'euro/dollar. L'évolution de l'euro/dollar est très compliquée.
16:18 D'accord. Donc on perd pas notre temps à faire des prévisions macroéconomiques.
16:23 Vous restez sur la micro, sur les entreprises. On reste sur la micro, cas par cas. Et on regarde le rapport qualité-prix, Rothschild, PER ou prix sur taux de financement de chacune des sociétés que nous analysons.
16:34 D'accord. Et nous allons sur le long terme... Ce comportement de la bourse est donc profitable sur le...
16:39 Voilà. Les small caps sont performants sur le long terme. Alors on l'entend tous les jours dans notre métier, sur nos chaînes de télévision ou dans les journaux financiers...
16:46 Certains infos de rendez-vous. ...que les small caps sont à la traîne depuis 2018. C'est vrai. Voilà. Maintenant, on croit qu'il y a un vrai potentiel dans cette classe d'actifs.
16:55 Les statistiques historiques l'ont montré aux États-Unis, en France et en Europe sur les 20, 30 dernières années. Donc on reste focus sur cette classe d'actifs.
17:05 Performante, très intéressante, accessible, puisque les dirigeants nous accordent volontiers du temps à nous, petite société de gestion.
17:12 Voilà. Et puis c'est un environnement passionnant et prometteur de performance. Le Fonds France, qui est concentré sur ce segment, affiche depuis 1992
17:21 une performance analysée nette de frais de +13,3%. Voilà. Donc on est... Ce qui en fait un des meilleurs fonds d'Europe, d'ailleurs.
17:29 Qui est primé, je crois. Oui, oui. Alors il y a plusieurs prix Morningstar et autres dont on est très fiers. Alors c'est surtout...
17:38 William peut en être très fier. Moi, je suis arrivé il y a un an et demi seulement. Mais voilà. On est très confiants. En tout cas, le rapport qualité-prix
17:44 nous semble très intéressant aujourd'hui. Je finirai par ça. Et c'est vraiment à noter, je pense, la décote qu'il y a des small par rapport aux large cap, certes.
17:53 Mais surtout la décote qu'il y a entre les small cap, certaines très belles sociétés dont je viens de vous parler, par rapport aux multiples que l'on voit encore
18:02 dans le Private Equity, où les multiples de transactions se font entre 10 fois et 20 fois les bidas. C'est les deux comparaisons qui sont...
18:09 Notez par exemple que le ratio OV/BidA, dont on parle beaucoup, sur le fonds Europe est en moyenne pondéré, évidemment, de 5,7% contre des transactions
18:19 dans le Private Equity qui se font au minimum 10 fois. Donc on a une décote de l'ordre de 45%, un peu moins, sur le fonds Europe par rapport au Private Equity
18:28 qui est très à la mode. Donc attention peut-être à un effet peut-être de bulle ou de mode sur cette classe d'actifs. Passionnante, certes, mais voilà.
18:36 Parfait. Alors merci pour tout ce partage et ces explications qui sont très claires, précises. Je précise simplement que bien entendu, les performances passées
18:44 ne présagent pas des performances futures. Et puis qu'il y a toujours un risque, comme on dirait, quand on place en bourse, parce que comme l'a dit Charles,
18:51 on ne peut pas prédire à 100% l'avenir. J'espère qu'on reviendrait prochainement pour nous partager d'autres valeurs et d'autres idées de placement.
19:00 Merci à tous de nous avoir suivis. Je vous rendez-vous très vite sur Investisseur TV avec un autre gérant qui viendra nous partager ses convictions
19:07 et ses valeurs préférées du moment.
19:09 [Musique]
19:18 [Musique]