Lundi 20 novembre 2023, SMART BOURSE reçoit Nicolas Leprince (Gérant multi Asset & overlay, Edmond de Rothschild AM)
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00:00 [Musique]
00:10 Focalisons-nous à présent sur la dimension taux et les perspectives des marchés obligataires pour 2024
00:15 avec Nicolas Leprince, gérant multi-assets et overlay chez Edmond Drotschild Assets Management.
00:19 Bonjour et bienvenue Nicolas.
00:20 Bonjour Grégoire.
00:21 Le monde des marchés a changé en un mois Nicolas, puisqu'il y a quasiment un mois, jour pour jour,
00:26 le disant américain touchait et franchissait les 5%.
00:30 C'était donc un jour historique dans ce cycle de revoir des taux longs américains à 5% et plus.
00:36 Un mois après, on a vu un peu plus de 50 points de base de détente sur le disant américain
00:42 qui est, au début de semaine, légèrement inférieur à 4,50%.
00:47 Ce mouvement-là, comment vous l'expliquez, comment vous l'analysez à postériorité ?
00:51 Parce qu'il a eu beaucoup de conséquences sur l'ensemble des classes d'actifs.
00:53 On a parlé des marchés actions avec Alexandre Barlet.
00:56 Il n'y aurait pas eu ce rallye actions sans doute, sans ce rallye obligataire.
00:59 Oui, le mouvement, oui on peut le mettre sur le chiffre d'inflation de la semaine dernière,
01:05 mais en fait il est plus ancien que ça, comme vous disiez.
01:07 Il date d'il y a plus d'un mois.
01:08 On a eu l'FOMC qui n'a pas voulu dire qu'ils ne feront pas la hausse de taux de décembre.
01:13 Ça c'était le 1er novembre, le dernier.
01:15 Exactement, mais en fait le 1er novembre il y a eu un autre événement aussi extrêmement important
01:18 qui est les annonces de refinancement du Trésor américain avec cette dichotomie.
01:22 C'est-à-dire qu'on sait que le Trésor américain doit émettre beaucoup d'obligations.
01:25 Est-ce qu'il voulait émettre beaucoup sur des obligations de long terme ou de court terme ?
01:30 Et en fait ce qu'a fait le Trésor américain, c'est qu'il fait ce qu'il est censé faire,
01:33 c'est-à-dire optimiser le coût de la dette.
01:35 Et en optimisant le coût de la dette, ils se sont dit on va peut-être un peu moins émettre d'obligations sur les parties longues.
01:39 On va continuer à en émettre quand même beaucoup, il ne faut pas se cacher.
01:42 Les plans de financement en 2024 sont vraiment très gros.
01:45 Mais on a eu quand même une détente à partir de ce moment-là
01:48 et on est venu s'enclencher avec les chiffres d'inflation qui étaient meilleurs
01:52 et la prise en compte par les membres de l'FAMC d'autres mesures.
01:55 Dans tous les déterminants qui font bouger les prix de l'obligataire,
02:00 cette question quand même des émissions du Trésor américain,
02:03 on avait l'habitude de regarder en Europe de près les programmes de financement des Etats,
02:08 notamment après ce que l'Europe a traversé il y a une dizaine d'années maintenant.
02:11 Mais aux Etats-Unis c'est assez nouveau.
02:13 On voit bien sur chaque adjudication, et je crois qu'il y a du 20 ans ce soir
02:17 qu'il sera émis par le Trésor américain.
02:19 Il y a 10 jours, c'était du 30 ans, où on voyait que le marché était exigeant.
02:23 Alors je vois la tête que vous faites, mais je me dis,
02:25 à un ou deux bips près pour satisfaire la demande,
02:29 c'est quelque chose qui marque les esprits des gérants obligataires du monde entier.
02:33 C'est très bien.
02:35 D'abord on commence par le fondamental, c'est le Trésor américain dans son plan de financement,
02:39 généralement il nous dit qu'il ne veut pas plus de 15 à 20 % de T-Bills dans la part de ses émissions.
02:43 Ce qu'il nous a dit, c'est qu'éventuellement il pourrait aller au-delà de 20 %,
02:46 pour rassurer les marchés.
02:47 Et après arrivent des événements comme la semaine dernière,
02:49 qui est un événement où une fois dans une décennie,
02:51 on a une obligation 30 ans qui se passe aussi mal que ça.
02:54 C'est-à-dire que là vous avez un rallye obligataire,
02:56 mais au final la demande obligataire pour le 30 ans américain,
02:59 il faut avoir en tête que l'obligation 30 ans américaine
03:03 a été pricée plus de 5 BP au-dessus du niveau du marché.
03:07 C'est incroyable.
03:08 C'est extraordinairement élevé.
03:10 C'est-à-dire que pour satisfaire et émettre le dernier papier à 30 ans,
03:13 et pour être sûr qu'il parte, il a fallu offrir 5 à 7 BP de plus
03:17 que ce que le marché offrait à l'instant.
03:19 Et ça, on parle de dizaines de millions de dollars
03:22 qui ont été payés par le Trésor américain pour pouvoir émettre cette obligation.
03:25 Ça a des effets très court terme.
03:27 On a vu sur le coup les taux 30 ans américains,
03:29 ils ont pris 25 BP sur cette annonce-là.
03:32 Aujourd'hui, on revient sur des directions qui sont un peu plus de moyen terme,
03:36 où on va dire plusieurs semaines ou plusieurs mois de moyen terme,
03:39 le marché obligataire a du mal à voir à très moyen terme en ce moment.
03:42 Et les derniers chiffres, et notamment la prise en compte par le FOMC,
03:45 par les membres du FOMC, de données qui viennent du bottom-up,
03:48 c'est-à-dire tout ce qui se passe sur les petites entreprises,
03:50 sur la demande des petites entreprises,
03:52 et ce que le remont de la croissance est là,
03:54 ils ont l'air de beaucoup plus enlever le schéma d'inflation de l'objectif,
03:58 puisqu'on a des nouvelles rassurantes, et se focaliser plus sur la croissance.
04:01 Alors cette question de l'offre-demande à travers les émissions
04:04 et les programmes budgétaires, avec l'idée d'une fête plus équilibrée
04:09 dans son approche aujourd'hui, qui considère aussi la perspective de croissance,
04:13 au moins autant que la perspective d'inflation, voire peut-être plus demain,
04:17 le positionnement des investisseurs, et puis le risque macro,
04:21 toujours peut-être d'un trou d'air qui pourrait se transformer
04:24 en épisode récessif aux États-Unis.
04:27 Entre toutes ces forces qui sont parfois des forces opposées,
04:29 quelle perspective est-ce que vous avez en tête pour les marchés obligataires ?
04:33 Avec notamment cette question, ce qu'on a vu, 50 points de base de baisse des taux longs,
04:37 est-ce que c'est déjà la bonne mesure par rapport au monde fondamental
04:42 dans lequel les investisseurs vivent, ou est-ce que c'est un mouvement
04:45 qui peut encore se prolonger au cours de l'année 2024 ?
04:49 Je ne l'irai pas dans les 50 points de base de baisse,
04:51 quelque chose de très long terme, ou de changement de dynamique,
04:54 puisqu'au début septembre, on était à 4% sur le 10 ans US,
04:57 au début octobre, on était à 5%, aujourd'hui, on est à 4,5%.
05:00 Arrêtons de regarder à la semaine ou à la journée,
05:03 on voit bien que pour l'instant, on a des taux américains qui sont quand même
05:06 beaucoup plus hauts qu'attendus. Vous l'aviez dit, tous les stratégistes
05:09 voyaient sur une année obligataire qui était plutôt bonne.
05:11 Au final, on est pratiquement pas loin de faire trois années obligataires négatives
05:14 sur les bonds du trésor US, c'est quelque chose qui n'est jamais arrivé.
05:18 Donc on va essayer de regarder d'un point de vue macro.
05:21 D'un point de vue macro, nous, on ne voit pas de hard landing très fort aux États-Unis.
05:25 Il y a des choses qui décélèrent certainement un peu plus vite qu'attendu,
05:28 et c'est plutôt une bonne chose. Mais quand on regarde sur le moyen terme,
05:32 il y a plusieurs choses. Nous, on essaie d'avoir des entrées nominales de long terme
05:37 et essayer de voir la valeur des taux d'intérêt.
05:40 Est-ce qu'on crée plus de croissance potentielle dans les différentes économies
05:44 aux États-Unis en zone euro ? Est-ce qu'on crée beaucoup plus d'inflation ?
05:48 Sur le sujet de l'inflation, loin de moi de dire qu'on va générer moins d'inflation,
05:52 mais de là à dire qu'on va générer beaucoup plus d'inflation,
05:54 comme ce qui est pressé par les marchés financiers,
05:56 c'est-à-dire qu'on génère autant d'inflation en zone euro qu'aux États-Unis,
05:59 ça nous paraît quand même très compliqué, pourtant c'est exactement ce que nous disent les marchés financiers.
06:03 L'autre chose, c'est est-ce qu'on crée beaucoup plus de croissance ?
06:05 Je n'ai pas l'impression que la déglobalisation ou la régionalisation des économies,
06:08 ou même le ralentissement qu'on a sur la Chine à moyen terme,
06:11 soit quelque chose qui amène beaucoup plus de croissance,
06:14 et de croissance potentielle dans la plupart des économies.
06:16 Ce qui fait que, quand on regarde à moyen terme, sur une encre de très long terme sur les taux d'intérêt,
06:20 on voit quand même plutôt les taux d'intérêt plus bas.
06:22 Plus bas aux États-Unis, plus bas en Royaume-Uni.
06:25 Est-ce qu'ils seront beaucoup plus bas en zone euro ?
06:27 C'est difficile à dire parce qu'ils ne sont quand même déjà pas très élevés.
06:30 On prend un 10 ans allemand aux alentours des 2,60.
06:32 On n'est pas sur quelque chose qui a beaucoup de potentiel.
06:35 La chose qui est différente aujourd'hui, c'est le narratif de marché,
06:42 et c'est la façon de penser des gérants et des investisseurs sur le moyen terme.
06:47 Première chose, c'est que quand on discute avec beaucoup d'investisseurs,
06:50 ils nous disent "Aujourd'hui, on a 3-4% sur les taux d'intérêt européens,
06:54 on prend un taux moyen européen aux alentours des 3-3,20.
06:57 Aux États-Unis, on est à 4,50.
06:59 L'économie fonctionne très bien, on l'a vu dans les années 90 ou dans les années 2000.
07:03 On était très heureux !
07:05 Ça fonctionnait très bien, donc il n'y a pas de raison que l'économie ralentisse
07:08 ou ne puisse pas supporter des taux d'intérêt aussi élevés.
07:11 C'est quelque chose sur lequel, fondamentalement, je ne crois pas.
07:13 Il faut avoir en tête que dans les années 90 ou au début des années 2000,
07:16 avant la crise de 2008, on avait une croissance du crédit
07:19 qui était comprise d'entre 5 à 10% dans toutes les zones géographiques.
07:22 Aujourd'hui, on ne crée plus de crédit,
07:24 on n'a plus de croissance supplémentaire par l'accumulation de crédit.
07:28 Il n'y a plus d'impulsion de crédit à ce niveau d'eau directeur aujourd'hui.
07:31 Donc en fait, quelles sont les économies qui sont les plus sensibles aux taux d'intérêt ?
07:35 Très clairement, c'est beaucoup moins les États-Unis.
07:37 Et c'est certainement beaucoup l'Europe, beaucoup l'Angleterre,
07:41 qui sont assez sensibles aux économies du type l'Australie, le Canada,
07:44 qui sont aussi encore très sensibles aux taux d'intérêt.
07:47 Donc ça, c'est un narratif de marché qui ne changera pas.
07:50 On n'arrivera pas à le changer, donc ça va prendre du temps.
07:53 L'autre chose, c'est la croissance.
07:56 Pour avoir des preuves, des évidences.
07:58 Pour avoir des preuves que l'économie ralentit,
08:00 et éventuellement des accidents, comme on a connu sur SBB.
08:02 Très clairement, on les aura.
08:04 On ne sait pas quand est-ce qu'ils arriveront,
08:05 mais ils arriveront dans les 6, 9, 12 prochains mois.
08:07 La deuxième chose, c'est l'inflation.
08:10 Le narratif de marché sur le fait que l'inflation,
08:13 ça sera là pendant très longtemps, de façon très pérenne.
08:16 C'est quelque chose qu'on a du mal à contre-carrer à court terme.
08:21 Mais nous, quand on regarde, la dernière brique
08:24 qui génère de l'inflation, ce sont les salaires.
08:27 Parce qu'on voit que l'inflation des biens,
08:29 l'inflation des matières premières, tout ça,
08:30 ça s'est vraiment calmé.
08:31 Donc c'est les salaires.
08:32 Et en effet, les salaires sont encore assez dynamiques.
08:34 Mais quand on fait des 3 mois annualisés
08:37 sur toutes les dynamiques de salaire,
08:39 on voit bien qu'on n'est clairement pas dans la même dynamique
08:43 que dans les années 70 ou dans les années 80.
08:45 Il n'y a pas cette deuxième boucle d'inflation prix-salaires
08:48 qui est en train de se développer.
08:49 Donc on voit qu'en zone euro, ça ralentit.
08:52 Ça va ralentir doucement, mais pour nous,
08:54 il n'y a pas d'effet d'entraînement.
08:55 Et donc, il n'y a pas de besoin supplémentaire
08:57 ou de besoin de prêter beaucoup plus d'inflation
08:59 pour nous dans les années à venir.
09:01 Donc c'est quelque chose qui nous rend assez confiants
09:03 sur les taux d'intérêt.
09:04 En effet, est-ce qu'à court terme, c'est difficile de se dire
09:07 qu'on va casser les 4,50 très significativement.
09:09 C'est vraiment faisable, notamment en zone euro.
09:12 Quand vous prenez les plans de financement
09:13 d'ici à la fin de l'année, il y a très peu de besoin
09:16 de financement par la plupart des États.
09:18 Donc on arrive dans une saisonnalité qui est souvent
09:20 plutôt bonne jusqu'à mi-décembre sur les taux d'intérêt.
09:22 Nous, ce qu'on regarde, c'est plutôt à moyen terme.
09:24 À moyen terme, on ne voit pas de ressort
09:26 pour des remontées de taux très importantes.
09:28 Et la valeur d'obligataire est vraiment là en ce moment.
09:30 Et donc, au minimum, aller capter du rendement
09:34 sur des parties longues obligataires aujourd'hui,
09:36 ça a plus que du sens.
09:38 Et en plus, ça offre une protection
09:40 en cas de choc macro ou de choc exogène possible.
09:44 La valeur à long terme, pour nous, elle est là.
09:46 La protection, elle n'est clairement pas là.
09:48 Quand on fait les graphiques de corrélation,
09:50 l'évolution des marchés actions
09:52 contre les marchés taux, très clairement,
09:54 ça ne marche toujours pas.
09:55 Pourquoi ? Parce qu'on est toujours dans ce narratif de marché.
09:58 Exactement, la finance comportementale sur
10:01 "je ne veux pas acheter les taux parce que ça ne me protège pas".
10:03 Et concrètement, ça ne vous protège toujours pas.
10:05 Il y a un côté performatif du raisonnement.
10:07 À force de penser que ça ne protège pas,
10:09 ça finit par ne protéger personne.
10:11 Personne n'utilise en tant que protection.
10:13 C'est la même chose que de se dire, oui, l'année prochaine,
10:15 on a des besoins de financement qui sont très importants,
10:17 qui va les acheter ? En fait, quand on regarde dans le passé,
10:19 ce n'est pas parce qu'on a des forts besoins de financement
10:21 qu'on n'a pas une forte demande.
10:23 Et si vous regardez pour un institutionnel,
10:25 qu'est-ce qu'il aura tendance à faire l'année prochaine ?
10:27 C'est acheter beaucoup d'obligataires encore
10:29 parce que c'est toujours extrêmement attractif pour lui,
10:31 soit pour des raisons d'actifs passifs,
10:34 de gestion actif-passif,
10:36 soit parce qu'au bout d'un moment,
10:38 la corrélation va revenir dans un chemin
10:40 qui sera plus intéressant
10:42 parce que la croissance va ralentir.
10:44 Donc, il y a encore des effets très positifs à venir sur l'obligataire
10:46 et des flux qui viendront compenser
10:48 les émissions d'obligataires
10:50 qui sont extrêmement importantes de la part des Etats.
10:52 Une dernière question.
10:54 Entre la Fed et la BCE,
10:56 est-ce qu'il y a une séquence historique
10:58 qui doit être respectée ?
11:00 Je parle dans l'anticipation des premières baisses de taux,
11:02 bien sûr, quel que soit le calendrier d'ailleurs.
11:04 L'Histoire veut que la Fed
11:06 enclenche la première.
11:08 Est-ce qu'en ce moment,
11:10 pour 2024,
11:12 c'est une histoire qui doit être respectée ?
11:14 Ou est-ce que la BCE pourrait,
11:16 pour plein de raisons,
11:18 commencer avant la Réserve fédérale américaine ?
11:20 On a vu des banques centrales émergentes
11:22 commencer à monter leurs taux
11:24 avant la Réserve fédérale américaine.
11:26 On salue d'ailleurs aujourd'hui la vision
11:28 que certaines de ces banques centrales émergentes ont eue
11:30 et le gain de crédibilité que ça leur a apporté également.
11:32 Dans la phase de baisse des taux,
11:34 est-ce qu'on peut avoir une séquenciation différente ?
11:36 Pour des raisons de crédibilité,
11:38 je pense que la Banque centrale européenne
11:40 sera quand même assez réticente à couper les taux.
11:42 Donc, avoir quelque chose
11:44 qui ne respecte pas l'ordre historique,
11:46 c'est-à-dire que la Fed baisse ses taux
11:48 avant la BCE,
11:50 on va plutôt s'établir sur quelque chose d'assez concomitant.
11:52 Je pense qu'il n'y a pas un déficit de crédibilité,
11:54 mais on voit bien que la BCE
11:56 n'est pas aussi crédible que la Fed.
11:58 Elle aura du mal à couper ses taux
12:00 beaucoup plus en avant.
12:02 Mais la bonne question, c'est
12:04 est-ce qu'il faut que les banques centrales baissent les taux
12:06 pour que les taux d'intérêt baissent ?
12:08 C'est quelque chose sur lequel on ne pense pas.
12:10 On ne pense pas qu'il faille que les banques centrales
12:12 baissent les taux pour avoir
12:14 ce phénomène de baisse des rendements obligataires.
12:16 C'est ce qu'on a vu.
12:18 On sait très bien que les cours
12:20 sont très inversés
12:22 ou relativement inversés, un peu moins que ce qu'ils étaient
12:24 en septembre.
12:26 Certainement, ça peut se désinverser,
12:28 mais il y a vraiment de la valeur à avoir des taux d'intérêt long terme
12:30 5 ans, 10 ans, dans beaucoup de portefeuilles.
12:32 Merci beaucoup Nicolas.
12:34 Merci d'avoir été avec nous et d'avoir pris le temps
12:36 de nous éclairer sur
12:38 ces anticipations de marché, votre positionnement
12:40 et les perspectives qu'on peut avoir pour les marchés
12:42 obligataires au cours des prochains mois
12:44 et de l'année 2024, pour dire les choses.
12:46 Nicolas Leprince qui était avec nous, gérant multi-assets et overlay
12:48 chez Edmond Rothschild,
12:50 Asset Management, invité de cette édition
12:52 de la mi-journée de Smart Bourse.
12:54 On se retrouve à 17h en direct sur Bsmart.
12:56 [Musique]