Le risque que je crains le plus
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00:00 Bonjour et bienvenue dans cette nouvelle émission, l'art d'investir dans laquelle on va parler
00:15 liquidité. Parce que vous savez, quand on investit dans un actif, chaque actif, chaque
00:20 classe d'actif a sa propre performance, son propre risque et aussi sa propre liquidité.
00:25 Et c'est vrai que quand on investit, autant immédiatement on pense à la performance
00:29 de l'actif dans le passé et celle qu'on espère avoir, autant on pense, je l'espère toujours
00:34 aussi, au risque, autant on pense rarement à la liquidité. Et c'est vrai que la liquidité
00:39 dans la théorie financière, elle fait partie du risque, c'est un risque parmi d'autres,
00:43 mais souvent, en tant que particulier, quand on investit, on pense principalement au risque
00:46 de marché, c'est-à-dire au risque de ne pas avoir la performance qu'on attendait.
00:51 Et la liquidité, c'est vraiment un risque qui est très spécial et notamment si vous
00:55 l'avez vécu, si à un moment vous avez eu du mal à vendre quelque chose ou si vous
01:00 l'avez vendu à un très mauvais prix parce qu'il n'y avait pas d'acheteur, vous savez
01:03 à quel point la liquidité, c'est vraiment un risque très spécial et en tout cas pour
01:07 moi, c'est de très loin le pire des risques. Alors qu'est-ce que la liquidité ? Je pense
01:11 qu'instinctivement, on sait tous à peu près ce que c'est, c'est la facilité avec laquelle
01:16 on peut vendre un actif, c'est-à-dire à quel point on va pouvoir vendre l'actif facilement
01:21 et rapidement et à un bon prix et qu'on va pouvoir transformer cet actif en cash. Dans
01:28 la vraie vie, c'est typiquement si vous voulez vendre une voiture, en général vous avez
01:32 un arbitrage à faire un peu entre le temps et le prix, soit vous voulez vendre votre
01:37 voiture à un bon prix et dans ce cas-là, vous allez la mettre au prix qu'elle vaut,
01:41 vous l'avez bien entretenue, elle est nickel, etc. et ça va vous prendre du temps à la
01:46 vendre ou bien vous voulez la vendre très rapidement et dans ce cas-là, vous acceptez
01:49 de baisser le prix de 5, 10, 15% peu importe et vous allez essayer de la vendre rapidement
01:55 soit sur le marché traditionnel, soit aller par exemple vous faire racheter la voiture,
02:00 la faire reprendre par un concessionnaire, un mandataire, un garage, peu importe. Donc
02:04 on voit que la liquidité, elle n'est pas très bonne, on va dire, sur une voiture d'occasion,
02:10 mais ce n'est pas que le critère du prix, c'est aussi la durée de vente et la facilité.
02:14 Donc dans les deux cas, une voiture, ça ne va pas être très liquide, soit parce que
02:18 vous devez la baisser, baisser le prix pour vendre rapidement, soit parce que vous devez
02:21 attendre longtemps avant de trouver l'acheteur qui désire exactement cette voiture et donc
02:25 qui est prêt à mettre le bon prix. Sur les marchés financiers, on est habitué globalement
02:29 à des marchés liquides, donc le marché de l'échange, bien sûr le plus liquide des
02:33 marchés, ensuite on a les bonds du trésor des gros états, que ce soit des gros états
02:38 européens, des bonds du trésor américain, etc, très très liquides. Ensuite, les actions,
02:42 en tout cas les grosses capitalisations, les ETF aussi, ce n'est pas que les ETF aient
02:46 beaucoup de liquidité en soi, parce qu'il y a très peu de transactions sur les ETF,
02:51 mais c'est principalement parce que les émetteurs d'ETF ont des market makers, donc ils vont
02:56 maintenir à l'achat et à la vente des ordres dans le marché. Et puis il y a des marchés
03:00 moins liquides, il y a les petites capitalisations, les small caps, il y a l'immobilier, il y
03:04 a les actions, à chaque fois on monte un peu d'un cran. Et puis, encore plus compliqué,
03:09 le private equity. Et évidemment, plus un actif est liquide, mieux c'est, même si
03:13 on va toujours trouver quelqu'un qui va nous dire "oui, mais les liquidités ça a du bon
03:17 parce que ça nous oblige à rester investi". Mais bon, bref, l'idéal c'est quand même
03:20 d'avoir un actif liquide et puis assez de discipline pour ne pas trop profiter de cette
03:25 liquidité, ne pas faire trop de transactions. Alors, honnêtement, typiquement sur le marché
03:29 des actions, pour un particulier, à moins que vous ayez vraiment un très gros portefeuille,
03:34 c'est très rare d'avoir des problèmes de liquidité. En revanche, pour les professionnels,
03:38 c'est beaucoup plus fréquent. Et moi, quand j'étais professionnel, ça m'est arrivé
03:41 très souvent d'avoir des problèmes de liquidité à l'achat et à la vente parce que ça prenait
03:44 parfois plusieurs jours pour rentrer dans des positions. Mais là, à la limite, c'est
03:48 juste un… ça prend un petit peu de temps et puis vous poussez un petit peu le marché
03:53 à la hausse dans la vente. Mais on parle quand même de montants qui sont relativement
03:56 faibles, de ce qu'on appelle le "sleep edge", donc l'impact sur le marché de l'achat
03:59 ou de la vente. Mais j'ai des souvenirs vraiment très marquants de fois où j'ai eu des vrais
04:04 problèmes de liquidité, notamment, je crois que j'en ai déjà parlé dans une vidéo
04:08 sur le short squeeze. J'étais vendeur à découvert d'une position qui était "petite"
04:12 entre un, deux ou trois millions. Alors, à ce jeu, ce n'était pas mon argent, c'était
04:16 l'argent de l'institution pour laquelle je faisais du trading. Mais donc, j'étais
04:21 vendeur à découvert, short, et à un moment, il y a eu un short squeeze. Alors, allez
04:25 voir mes vidéos sur la vente à découvert ou sur le short squeeze pour en savoir plus.
04:28 Et je me suis retrouvé à devoir racheter la position dans la journée, tout comme tous
04:33 les autres vendeurs à découvert, tous les autres traders qui avaient la même position
04:36 que moi et on était pas mal. Donc, je me suis retrouvé à devoir racheter un jour
04:40 donné en même temps que tout le monde. Donc, l'action, bien sûr, a explosé. J'ai subi
04:43 une perte. Heureusement, la perte était relativement minime par rapport à mon portefeuille global,
04:49 mais j'avoue que ça m'a vraiment vacciné. Déjà, sur la vente à découvert sur des
04:53 titres peu liquides, je ne l'ai plus jamais refait. Et puis, ça m'a sensibilisé au problème
04:58 de liquidité. Et le gros problème de la liquidité, c'est qu'en fait, elle va disparaître au
05:02 moment où on a le plus besoin. Et c'est en général parce que tout le monde a besoin
05:07 de vendre en même temps. Et ce qui m'a vraiment marqué, c'est pendant la crise de 2008. Donc,
05:12 dans la salle des marchés, il y avait un desque obligations convertibles. Et quand je parlais
05:16 aux traders de ce desque là, j'ai bien compris ce qui était un problème de liquidité.
05:21 Alors, juste pour vous donner un petit peu de contexte, les obligations convertibles,
05:25 c'est un mélange, on va dire, d'obligations et d'options. Et la plupart des obligations
05:30 convertibles sont détenues par un groupe de hedge funds ou de traders dans les banques.
05:35 On estime qu'à peu près 75% des obligations convertibles aux États-Unis sont détenues
05:40 par des arbitragistes, qu'on appelle des arbitragistes, donc des traders qui vont essayer d'arbitrer
05:44 le prix de l'obligation convertible avec une obligation standard, avec une option et avec
05:52 le titre du... Enfin, on va dire surtout obligation et option. Donc voilà, avec tout ça, on
05:57 peut recombiner une obligation convertible. Et donc, si l'obligation convertible s'écarte
06:02 trop de sa valeur intrinsèque, il y a un arbitrage à faire. Et donc, quasiment tous
06:05 les détenteurs d'obligations convertibles sont ces fameux hedge funds et traders. Et
06:10 quasiment tous ces hedge funds d'obligations convertibles, quasiment tous ces arbitragistes
06:14 ont un effet de levier entre 3 et 5, ou en tout cas, à l'époque de 2008, avaient un
06:18 effet de levier entre 3 et 5. C'est-à-dire qu'une situation classique, c'est un hedge
06:23 fund qui gère 300 millions de dollars pour ses investisseurs. Il va emprunter auprès,
06:29 en général, de son prime broker ou auprès de banque, il va emprunter 600 millions et
06:32 donc va investir sur le marché des obligations convertibles 900 millions. Et le problème,
06:36 quand il y a une crise du crédit, comme ce qui s'est passé en 2008, c'est que les banques,
06:40 les prime brokers, etc., vont tout d'un coup retirer leur ligne de financement. Donc, ce
06:45 que va faire le hedge fund, c'est qu'il va d'abord essayer de chercher un autre financement
06:49 pour ses 600 millions. Mais quand on est dans une crise de crédit généralisé, personne
06:52 ne veut prêter surtout pas un hedge fund, surtout pas un hedge fund sur les obligations
06:56 convertibles. Donc, le fonds se retrouve à devoir vendre les deux tiers de sa position
07:01 pour 600 millions de dollars d'obligations convertibles sur le marché. Bien sûr, au
07:06 moment où lui doit faire ça, tous les autres hedge funds ont le même problème de financement
07:10 vu que les lignes de crédit sont retirées en même temps chez tout le monde. Donc, tout
07:14 le monde se retrouve en même temps, ce qui est évidemment un cauchemar. Bien sûr, ça
07:18 a un impact énorme sur la performance. Donc, en 2008, les hedge funds obligations convertibles
07:22 ont perdu en moyenne 34 %. Mais en fait, c'est ça qui est un peu trompeur avec la
07:27 liquidité, c'est que quand on met des pourcentages comme ça, on se dit qu'ils ont perdu 34
07:29 %, on ne se rend pas compte à quel point la liquidité, c'est vraiment dramatique.
07:33 Et moi, je me souviens très bien, quand j'allais voir les traders obligations convertibles,
07:36 ils me montraient une position dans laquelle, je vous donne un exemple fictif bien sûr,
07:41 mais ils avaient une position de 3 millions d'euros dans une obligation convertible qu'ils
07:45 voulaient vendre. Et ils me montraient que parmi les offres, il y avait une seule offre
07:49 sur cette obligation qui valait disons 100 il y a quelques semaines ou quelques mois,
07:53 il y avait une seule offre de 300 000 euros à 40, donc avec 60 % de baisse et pour un
07:59 montant uniquement de très faible, de 300 000 euros par rapport à une position qui
08:03 est 10 fois plus élevée. Donc déjà, combien vaut cette obligation convertible ? Est-ce
08:09 qu'elle vaut 100, qui est admettons le dernier prix traité avant la faillite de Lehman
08:14 Brothers ? Est-ce qu'elle vaut 40 aujourd'hui ? La vérité, elle est sûrement au milieu.
08:18 Et pourquoi est-ce qu'il n'y a aucun acheteur ? Parce que dans une crise standard, par exemple
08:22 un krach boursier, ceux qui vont se retrouver à l'achat, ce sont justement les arbitragistes,
08:27 justement les hedge funds qui vont essayer de profiter de cette aberration, de cette
08:30 opportunité. Et là, bien sûr, tous les hedge funds ayant le même problème, il n'y a personne
08:33 qui peut profiter de l'opportunité. Et en termes d'arbitrage pur, entre l'obligation
08:38 convertible et sa valeur intrinsèque, il y a eu des discounts qui n'avaient jamais été
08:43 vus sur les obligations convertibles pendant cette crise de 2008, donc des opportunités
08:46 incroyables tout simplement parce que personne n'était là pour les saisir, personne n'avait
08:50 le financement et même tout simplement aussi parfois le courage d'intervenir dans ce marché.
08:55 Et ce qui est fou, c'est qu'il y a eu très peu de défauts sur les obligations convertibles,
08:59 donc c'était réellement une vraie opportunité d'arbitrage, mais qu'en gros personne n'a
09:03 pu saisir pendant cette période 2008-2009. Et c'est là qu'on voit que dès qu'il y a
09:07 un mélange de risque de liquidité et de financement, ce qui peut vraiment se profiler très très
09:12 vite, c'est la faillite. C'est pas juste une histoire de perdre 10 ou 20%, c'est vraiment
09:16 une faillite, c'est de ne pas pouvoir rembourser son financement à temps et c'est ce qui s'est
09:20 passé notamment chez beaucoup de hedge funds qui ont dû mettre la clé sous la porte parce
09:23 qu'ils avaient un remboursement, typiquement dans l'exemple que je vous ai pris, ils devaient
09:27 rembourser 600 millions, sauf que ces 600 millions étaient placés dans des obligations
09:31 convertibles avec aucune offre, avec aucun acheteur ou alors des acheteurs qui étaient
09:34 prêts à acheter 60% en dessous, donc si vous vendez à ce prix-là, vous ne pouvez
09:37 plus rembourser votre financement. Et cette liquidité, c'est vraiment quelque chose qui
09:41 est terrible et comme je le disais, elle disparaît au pire moment. Pour prendre un
09:45 peu une analogie sur le marché immobilier, aujourd'hui, si vous voulez vendre un bien
09:48 immobilier dans un marché tendu, on va dire, enfin je dis aujourd'hui, c'était un peu
09:53 plus vrai il y a un ou deux ans, mais quand vous vouliez vendre sur un marché tendu,
09:56 c'était de notoriété publique, vous mettiez dans un bel immeuble à Paris, vous allez
10:01 recevoir des offres au prix le jour même ou en tout cas dans la semaine et vous pouviez
10:05 vendre très rapidement votre bien au prix. Sur des zones moins tendues, ce qui se passait,
10:09 c'est que le bien se vendait en un mois, deux mois, avec quelques pourcents de négociation,
10:13 mais dans l'ensemble, c'était ça qu'on estimait être la liquidité du marché immobilier.
10:17 Et aujourd'hui, le marché n'est plus du tout le même, même dans des zones qui sont
10:20 considérées comme tendues, vu que maintenant, c'est plutôt les acheteurs qui ont la main,
10:24 vu que le financement est compliqué, etc. La liquidité, même des zones tendues, a
10:29 beaucoup diminué et je ne parle pas des zones pas tendues, voire même totalement en baisse.
10:34 Là, on a une liquidité qui n'a rien à voir, non seulement en termes de prix, de
10:36 négociation, mais aussi de délai de transaction. Et ça fait très longtemps qu'on n'a pas
10:41 vécu une vraie crise de l'immobilier en France. Moi, je n'en ai même jamais vécu. Vraie
10:45 crise, comme on a pu voir en 2008 aux États-Unis. Mais ce qu'il faut imaginer, c'est quand
10:49 il y a une vraie crise immobilière, aujourd'hui, si vous voulez vendre très rapidement un
10:53 bien en acceptant une décote de 20 ou 30% par rapport à tous les autres biens du marché,
10:58 vous allez trouver quelqu'un. Et en général, ces personnes, ça va être des professionnels,
11:01 un peu comme nos arbitragistes sur les obligations convertibles, et ça va être très souvent
11:05 un marchand de biens. Parce que même si vous vendez un bien à problème, parce que vous
11:08 n'avez pas eu le temps de le rénover, parce que, bon, bref, peu importe le problème,
11:13 vous allez trouver un marchand de biens qui est prêt à résoudre ce problème, s'il
11:17 a un discount, s'il a donc un rabais sur le prix, sur la valeur intrinsèque du bien.
11:23 Mais dans une vraie crise immobilière, les professionnels, ça va être les premiers
11:26 touchés, aussi parce qu'ils ont beaucoup de dettes, beaucoup de financements, ils ont
11:30 besoin de revendre très vite, etc. C'est le cas des marchands de biens qui doivent
11:34 faire rouler leur bien. Leur but, ce n'est pas de rester collé avec un appartement,
11:38 une maison pendant 24 mois. Et donc, si ces acheteurs habituels de biens à travaux, etc.
11:45 ne sont plus là, tout d'un coup, la liquidité va complètement changer. C'est un petit peu
11:49 ce qu'on est en train de vivre actuellement, mais on est encore très loin d'une crise
11:52 immobilière comme celle dont je vous parle. Donc ici, je vous parle d'immobilier parce
11:56 que c'est un marché qui parle à tout le monde, mais en fait, ce que j'ai en tête,
11:59 surtout, comme analogie avec la crise 2008 des obligations convertibles, c'est le marché
12:03 du private equity. Alors, je ne dis pas du tout qu'on est dans une crise similaire dans
12:07 le marché du private equity, mais ce qu'il y a de similaire, c'est que déjà, le marché
12:12 du private equity, c'est un marché illiquide, bien plus illiquide que les obligations convertibles.
12:16 Et il partage aussi quelques caractéristiques, qui est que les acheteurs dans le no-quoté
12:22 sont aussi, je ne vais pas dire qu'ils se comptent sur le doigt d'une main, c'est faux,
12:25 mais sont aussi assez concentrés, notamment les fonds de private equity, des fonds de
12:30 VC. Donc, on retrouve aussi, et avec aussi beaucoup de financement, donc on retrouve,
12:35 et je regarde ce marché du private equity avec un petit peu d'inquiétude depuis quelques
12:41 temps, depuis un an, un an et demi, deux ans. Cette liquidité, moi j'avoue que c'est quelque
12:47 chose qui me fait peur, c'est le risque principal pour moi. Alors, rassurez-vous, tant que vous
12:51 êtes investi sur des actifs bien liquides, il n'y a pas de souci, mais quand vous achetez,
12:57 posez-vous toujours la question, est-ce que je pourrais bien le revendre, à qui et à
13:01 quel prix ? Parce que par exemple, quand on achète un bien immobilier qui a un gros défaut,
13:05 je ne sais pas, il est à côté d'une déchetterie, il est à côté d'une autoroute, etc., vous
13:09 êtes très content, vous l'achetez avec 20% de rabais, mais posez-vous la question, combien
13:14 d'acheteurs, parmi tous les acheteurs sur le marché, sont prêts à acheter un bien
13:17 avec un aussi gros défaut ? Parce que, évidemment, vous allez avoir une belle rentabilité, vous
13:21 allez toujours avoir un locataire que ça ne dérange pas d'habiter proche d'une autoroute,
13:27 mais peut-être qu'il va partir au bout de deux ans, peut-être que vous allez avoir
13:29 beaucoup de roulement, mais vous allez trouver beaucoup plus facilement des locataires qui
13:33 sont prêts à vivre dans un bien avec un gros défaut que des acheteurs, parce qu'on
13:37 n'a pas du tout la même mentalité quand on vient louer un bien à 1 000 euros par
13:41 mois ou quand on va acheter un bien à 300 ou 400 000 euros.
13:46 Donc, posez-vous toujours la question, soit quand vous achetez un bien avec défaut, quand
13:49 vous rentrez dans des SCPI, quand vous achetez des SCPI, quand vous rentrez dans du private
13:53 equity, ou comme j'ai dit dans l'immobilier, la liquidité peut changer rapidement, et
13:57 ayez toujours ça en tête.
13:58 Et par exemple, moi, là où j'étais très naïf quand j'étais plus jeune, c'est que
14:03 quand j'achetais un bien pour de la location, par exemple, j'ai un bon exemple en tête
14:06 où j'ai acheté un bien pour sa rentabilité locative, et je me disais, c'est pas très
14:11 grave si la personne ne me paye pas les loyers, de toute façon, je peux largement rembourser
14:14 le crédit sans les loyers.
14:16 Mais ce qui s'est passé, c'est que quand le locataire a effectivement arrêté de payer
14:21 ses loyers, mon plus gros souci, c'était pas de ne plus toucher les loyers parce que
14:25 j'arrivais, grâce à mes revenus, à rembourser le crédit.
14:28 Non, mon plus gros souci, c'est de me retrouver avec un bien sur les bras qui était totalement
14:33 invendable, et sans parler des soucis qui étaient amenés évidemment par un locataire
14:39 qui paye pas les loyers.
14:40 Et moi, maintenant, je classe ça dans un problème de liquidité.
14:43 C'est pas juste un problème de rentabilité, c'est pas un appartement qui devait me rapporter,
14:48 je dis n'importe quoi, 5%, et puis tout d'un coup me rapporte zéro.
14:51 C'était pas ça le problème, c'est que je me retrouvais avec un bien immobilier,
14:55 même si c'était pas un bien très cher, c'est quand même de l'argent immobilisé,
14:58 et qui était invendable.
14:59 Ou alors avec un énorme discount, imaginez qui peut acheter un appartement avec dedans
15:05 un locataire qui ne paye pas.
15:07 Donc, soyez très prudent avec cette notion de liquidité.
15:10 Comme je vous le disais, en bourse, oui, effectivement, mais surtout dès que vous sortez de ça,
15:15 dès que vous allez un peu sur des actifs un peu alternatifs, et notamment quand vous
15:20 passez par un intermédiaire qui va mettre beaucoup d'efforts pour vous vendre une prestation,
15:25 un type d'actif, etc.
15:26 Je parlais des SCPI, mais peu importe, ça peut être n'importe qui.
15:29 Renseignez-vous bien combien de temps ça met pour vendre, qui vous rachète, est-ce
15:35 que ça va être des acheteurs qui vont disparaître en cas de crise ? Alors, c'est moins le cas
15:38 chez les SCPI, mais dans d'autres domaines, ça va être des acheteurs qui vont peut-être
15:41 se retirer, et puis à quel prix, bien sûr.
15:43 Dites-moi si vous avez déjà fait face à des problèmes de liquidité, en tant que
15:48 particulier ou bien en tant que professionnel, sur quel type d'actif, mettez-moi ça en
15:52 commentaire.
15:53 Merci à tous, si vous avez des idées de vidéos, n'hésitez pas aussi à me les mettre
15:55 en commentaire, ça m'intéresse énormément, faire un vidéo ou un podcast.
15:58 Merci à tous pour votre fidélité, et puis à bientôt pour une autre émission.