Vendredi 10 janvier 2025, SMART BOURSE reçoit Enguerrand Artaz (Gérant, La Financière de l'Echiquier) , Pierre-Olivier Beffy (Gérant et chef économiste, Boussard et Gavaudan) et Nicolas Goetzmann (Responsable de la stratégie Macroéconomique, Financière de la Cité)
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00:003 invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:13Pierre-Olivier Béfi est avec nous, gérant et chef économiste chez Boussard et Gavaudan.
00:17Bonsoir Pierre-Olivier.
00:18Bonsoir Grégoire.
00:19Nicolas Gotsman nous accompagne également, responsable de la stratégie macroéconomique
00:22à la financière de la cité.
00:23Bonsoir Nicolas.
00:24Bonsoir.
00:25Et Anguerrand Arthaz à nos côtés, gérant à la financière de l'échiquier.
00:28Bonsoir Anguerrand.
00:29Merci à vous trois d'être là messieurs, ravi de vous retrouver.
00:32Le chiffre de l'emploi qui rythme effectivement cette fin de semaine.
00:37Anguerrand, comment est-ce qu'on prend ce rapport 4,1% de taux de chômage, plus de
00:41250 000 créations d'emplois, ça ce sont les chiffres affichés à la tête du rapport,
00:47est-ce qu'il faut regarder un peu dans le détail ou est-ce que c'est un rapport explosif
00:53comme Pauline le disait ?
00:55Alors on regarde toujours dans le détail évidemment au-delà des chiffres headline
00:59qui paraissent sur Bloomberg ou autre, et c'est vrai que sur les derniers rapports
01:04emploi, quand on regardait sous la surface, il y avait pas mal de petites choses pas forcément
01:09très très positives sur l'augmentation de la durée moyenne du chômage, sur la composition
01:15du chômage avec un peu plus de personnes qui perdaient leur emploi versus un chômage
01:21qui en début d'année était plutôt composé de gens qui étaient des nouveaux entrants
01:25ou des réentrants sur le marché du travail, donc on avait ça sur les derniers mois, là
01:30en l'occurrence sur ce rapport emploi, à peu près tous les détails sont bons, il y
01:34a vraiment un ou deux petits bémols, notamment l'emploi manufacturier qui est toujours pas
01:38très bien orienté, mais mis à part ça, vraiment dans la globalité, le rapport est
01:43très bon.
01:44On parlait des créations d'emplois, alors c'est vrai qu'elles ont tendance à être
01:47assez fortes et à être assez souvent révisées dans les mois qui suivent, donc ça c'est
01:51une chose, mais ce qui est très rassurant c'est l'autre partie du rapport, donc celle
01:54qui sert à calculer le taux de chômage dans l'enquête auprès des ménages, et là vraiment
01:59tous les détails sont bons, même la baisse du chômage est quand même notable, parce
02:02que facialement on passe de 4,2 à 4,1 en fait, quand on regarde avec une ou deux décimales
02:07de plus, on passe de quasiment 4,25 à moins de 4,1, donc c'est une vraie baisse, et vraiment
02:15dans le détail tout est bien orienté, on a même eu un rebond du taux d'emploi par
02:22rapport à l'ensemble de la population, donc vraiment tout est plutôt bon, le point un
02:28petit peu, on va dire, ce que c'est rassurant, ou pas en tout cas rassurant dans une perspective
02:32plutôt tôt banque centrale, c'est que par contre la croissance des salaires, elle, ressort
02:38en ligne, même marginalement un petit peu en dessous et sous une tendance qui est plutôt
02:43à la décrue, donc ça c'est quand même plutôt intéressant, puisqu'on a du coup
02:47une dynamique de l'emploi qui reste très bonne, sans réaccélération forte de l'inflation
02:52salariale.
02:53On est surpris d'avoir ces chiffres-là, à ce stade, à ce moment, alors que la réserve
02:58fédérale a entamé un cycle, ou supposé cycle de baisse de taux, il y a quelques mois
03:04à peine, en guérant ?
03:05C'est vrai que ça peut paraître surprenant, déjà d'une part étant donné les tendances
03:09sous-jacentes qu'on avait sur pas mal de composantes de l'emploi ces derniers mois, là elles ne
03:15se poursuivent pas du tout, on a plutôt des choses qui se réinversent un petit peu partout,
03:19et puis évidemment quand on pense qu'on vient de faire quand même 100 points de base de
03:23baisse de taux en un trimestre, voir l'emploi réaccélérer, forcément ça pose question
03:30et très certainement que ça pose beaucoup de questions aujourd'hui aux membres du FOMC,
03:35à Jérôme Powell en tête, de dire est-ce qu'on n'a pas été un petit peu trop rapide
03:40dans les baisses de taux ?
03:42Bon, Nicolas, votre appréciation de la situation économique américaine, à l'aune notamment
03:46de ces derniers chiffres, de ce rapport mensuel emploi américain, on a eu des ISM aussi,
03:52service était très bon je crois en début de semaine, et qu'est-ce que ça implique
03:56pour la réserve fédérale américaine ? Le marché est en train de viser un statu quo
04:00assez prolongé, partant des 100 points de base de baisse de taux qui ont été délivrés
04:03l'an dernier ?
04:04Oui, je pense que le rapport emploi il est surtout très rassurant, notamment sur l'enquête
04:10ménage, parce que si on prenait le détail de l'enquête ménage sur la dernière année,
04:13en fait on constatait que depuis août 2023 on avait une destruction de l'emploi privé,
04:18ce qui était sans doute de nature à être correction future, et là on a une hausse
04:21de 500 000 sur l'emploi privé, alors qu'on a un retournement sur l'emploi de gouvernement
04:24qui était le principal driver de la hausse sur l'enquête ménage.
04:29Par contre sur le reste tout est bon, effectivement, c'est plutôt très bien, très bon rapport.
04:33Ce qui est intéressant c'est qu'effectivement on a définitivement fini avec la séquence
04:39qui sortait de la fin d'été, on avait vraiment une alerte sur le niveau d'emploi, on avait
04:43des chiffres qui n'avaient pas été très bons à ce moment-là, c'est ce qui avait
04:45précipité la baisse de 50 points de base initiale de la Fed, et donc de ce point de
04:50vue-là c'est rassurant.
04:51Ensuite, pour la Fed, je ne pense pas que ce soit forcément un obstacle en fait, ce
04:55n'est pas parce que le marché de l'emploi est bon qu'ils sont forcés de garder les
04:59taux plus élevés, ce qu'il y a c'est qu'on a deux scénarios, soit on a une dégradation
05:03du niveau de l'emploi comme ce qu'on a pu voir à la fin de l'été, et là la Fed est
05:08précipitée dans sa baisse de taux, soit on a une économie qui reste vigoureuse mais
05:12on a quand même la baisse de l'inflation, et ça je pense que c'est quand même le scénario
05:17si principal qu'on a, et d'ailleurs Christopher Waller qui est membre du board de la Fed a
05:23prononcé un discours à Paris d'ailleurs il y a deux jours, oui il était à l'OCDE,
05:28et en disant clairement que lui considérait que si on avait un surplus d'inflation qu'on
05:34avait pu constater dans quelques chiffres sur les derniers mois, sauf le mois de novembre,
05:38c'était principalement en raison de prix imputés qui sont plutôt le reflet d'une
05:42inflation passée, mais qui ne traduisent pas une dynamique d'inflation qui serait
05:45supérieure aujourd'hui à ce qu'elle pouvait être, or si on continue d'avoir une inflation
05:49qui continue sur une tendance descendante, du coup on aura les baisses de taux qui sont
05:54prévues, et lui signalait à ce moment là que, enfin je pense qu'il visait surtout
05:58à réduire un peu l'effet du dotplot qui a été publié en décembre, donc des projections
06:02qui n'étaient pas la Fed, en disant qu'il y avait quelques gouverneurs qui anticipaient
06:06également cinq baisses de taux en 2025, et que donc même si on a une vue médiane qui
06:11a deux baisses de taux, il était aussi possible qu'on aille plus loin si jamais la baisse
06:15de l'inflation continuait, et cela malgré une économie vigoureuse, c'est-à-dire que
06:19si on continue d'avoir la hausse de la productivité et la baisse de l'inflation, on aura la baisse
06:24de taux de toute façon.
06:25Donc le facteur clé là, vous l'avez dit, c'est la poursuite des gains de productivité.
06:30C'est-à-dire…
06:31Dans cette configuration-là, oui.
06:32C'est ça.
06:33Et il y a quand même quelques signes qu'il faut suivre, notamment on a eu la publication
06:38des emplois vacants au début de cette semaine, avec toujours des niveaux d'embauche qui
06:42restent trop faibles à mon avis, qui sont une source de risque.
06:46On a eu la publication aussi du PIB nominal mensuel par S&P qui lui également montre
06:51un niveau qui est en train de passer la barrière des 4%, enfin en dessous des 4%, ce qui là
06:57aussi est un rythme à mon avis trop faible.
06:59Et donc on a quand même ce niveau de risque-là qui existe, sur la tendance, il faut faire
07:04attention.
07:05Mais pour l'instant, on va dire que le rapport de l'emploi est vraiment suffisamment positif.
07:07Le tout vraiment maintenant, le facteur clé, ça va être l'inflation, est-ce que oui
07:10ou non on va avoir la même séquence que l'année dernière, c'est-à-dire d'avoir des chiffres
07:13qui étaient très négatifs au début de l'année 2024, on peut avoir justement des chiffres
07:20moins forts, étant donné qu'on a des effets de base très marqués sur l'inflation, on
07:23peut avoir la baisse, ce qui devrait calmer aussi le marché obligataire.
07:27On est encore autour de 3% d'inflation cœur, c'est ça quand même aux Etats-Unis, d'inflation
07:31sous-jacente.
07:32Oui, si on prend la mesure importante en ce moment, c'est ce qu'on appelle le market
07:37base, le PCE core market base, on enlève tous les prix imputés et on prend l'inflation
07:41core et là on a une dynamique qui est quasiment proche des 2%, on est à 2,3, 2,4.
07:47Pierre-Olivier, sur la situation de l'économie américaine, on a beaucoup parlé de l'exceptionnalisme
07:52américain qui ne semble pas encore être démenti à ce stade sur le plan macro, en
07:58tout cas, est-ce que ça implique aussi pour les marchés obligataires et peut-être par
08:03voie de conséquence aussi pour des marchés actions américains ?
08:05Oui, moi je pense qu'il y a deux paramètres qu'il faut avoir en tête, le premier c'est
08:10que l'administration Biden a dépensé en deux mois, c'est-à-dire en novembre, décembre,
08:16un tiers du budget annuel, donc ils y sont allés très très fort pour stimuler l'économie
08:19américaine, je pense que l'économie américaine va être très très forte au premier trimestre,
08:23il n'y a aucun doute là-dessus. La deuxième chose, c'est que la moitié des dépenses
08:30fédérales c'est fait sur deux mois en fin d'année, ça commence en octobre. Donc là
08:40sur deux mois ils ont déjà dépensé un tiers du budget, notamment les énormes dépenses
08:44de santé par exemple. Donc ça c'est un point important, je pense que le fameux soft
08:51lending qui a été le scénario pendant très longtemps, qui a été attendu, je pense qu'il
08:55ne vient pas de la Fed, il vient simplement du budget américain qui a été hyper hyper
09:01stimulant, donc on a pu gérer en quelque sorte le resserrement monétaire de manière
09:05très souple parce qu'on avait un stimulus monétaire énorme, un stimulus budgétaire
09:10La grande question, mais ça ce sera pour après, à moitié plus tard dans l'année,
09:13c'est est-ce que Trump va mener une politique budgétaire extrêmement expansionniste ou
09:18pas ? Si ce n'est pas le cas, on peut avoir aussi des petites surprises après sur l'activité
09:22américaine en deuxième partie de l'année notamment. Donc je pense que ça c'est un
09:26premier point à avoir en tête. La deuxième chose sur la Fed, bon moi je pense que Powell
09:31il va battre le record Trichet à mon avis, il nous fait n'importe quoi de toute façon,
09:35il n'a pas vu venir l'inflation, il nous a monté les taux, il nous a dit il y a de
09:38l'inflation, de l'inflation. Il fait n'importe quoi, il y a une économie qui tourne à 2,5%
09:42à 4% de taux de chômage. Non mais dernièrement en juillet il disait voilà le soft lending
09:47est là, ne vous inquiétez pas, il ne coûte pas les taux. Après comme le marché réagit
09:50un peu l'été, il dit oh là là mais attendez je vous fais 50 points de base en septembre
09:54et puis là en décembre il nous dit non mais là il n'y a plus de poudre de la Fed, vous
09:57pouvez oublier parce que je ne suis pas sûr de mon coût là. Il pilote, il pilote. Il
10:02pilote à vue, il ne voit rien, il ne comprend rien quoi. Donc moi je suis très, je pense
10:06que ça c'est un gros point noir pour les marchés obligataires et pour les actions
10:10actuellement. La Fed n'apporte pas de visibilité vous trouvez ? Ah non aucune. Ah bon ? Ça
10:14se voit d'ailleurs si vous regardez, parce qu'en fait il y a deux choses qu'on peut
10:18regarder, on peut regarder les taux, on peut regarder ce qu'ils font etc, ce qui est
10:22priceé. Mais après il y a toute la distribution à travers par exemple les options. Et là
10:25on voit que le marché ne sait plus où on va, on ne sait plus où on va. Et il y a même
10:28déjà des hausses priceées pour 2026. Donc ça veut dire que là le marché il voit autant
10:33de hausses que de baisses, en probabilité. Alors je n'ai même pas regardé ce qui s'est
10:38passé juste après le rapport emploi tout à l'heure. Mais donc ça c'est important
10:42à avoir en tête. Donc le marché est un peu perdu là-dessus. Il est un peu perdu par
10:45Trump pour l'instant parce que bon, on est tous des experts de la politique économique
10:49mais américaine mais personne ne sait vraiment ce qu'il va faire. Et puis en plus il est
10:52dans un jeu où il est en train de mettre la barre très très haut, là il va annexer
10:55le Groenland, il va envoyer l'armée prendre le pan de Panama. Il met la barre très très
11:02haut mais on ne sait pas où est-ce qu'elle sera mise. On sait très bien que c'est plutôt
11:05un jeu de négociation, que la barre sera plus basse que ça.
11:07On se dit qu'il n'a pas envie de casser la belle mécanique de l'économie américaine,
11:12qu'il n'a pas envie de casser les marchés américains. C'est ce que le marché intègre
11:16quand même quand il réfléchit à Trump.
11:18Oui mais bon c'était le Trump 1.0, le Trump 2.0. On peut dire que c'est le Trump 1.0 mais
11:24depuis le début de l'année, si vous pensez que c'était le Trump 1.0, ça vous fait très
11:27très mal au portefeuille. Il y a une histoire de séquence aussi parce qu'on n'aura peut-être
11:33que les mauvaises nouvelles de Trump avant d'avoir les bonnes. D'ailleurs l'administration
11:36américaine aujourd'hui, elle essaie de blâmer Biden de tout ce qui se passe en ce moment.
11:42Il nous explique que la hausse des taux c'est parce que Biden a fait n'importe quoi etc.
11:45Moi je suis prêt à mettre un petit doigt là à parier que Trump quand il va reprendre
11:51ses tweets à partir de février, il va commenter le marché actions depuis son inauguration.
11:57Et pas ce qu'il s'est passé avant, il dira avant mais ça c'est Biden qui a fait n'importe
11:59quoi. Les taux, mais attendez Biden vous avez fait n'importe quoi. Donc je pense que peut-être
12:04que Trump va finir par être raisonnable et c'est un peu ce qu'attend tout le marché,
12:08c'est très consensuel de dire que finalement les marchés c'est important pour Trump et
12:12il va le faire quand même. Mais ce n'est pas sûr qu'on ait un point où c'est ce
12:16qu'il faille jouer aujourd'hui. Tant qu'on n'a pas l'inauguration, tant qu'on n'a pas
12:20la fête à la fin du mois, moi je pense que le marché est un peu dans le flou aujourd'hui.
12:24D'accord et c'est dans ce moment là qu'il y a un risque d'accident vous dites ?
12:27En ce moment on voit bien que de toute façon les marchés actions ne sont pas en pleine
12:30forme, les taux obligataires. Moi ce qui était intéressant dans le rapport emploi, finalement
12:34c'est un rapport emploi assez standard.
12:36Bah oui, on s'y est habitué mais quand même quoi.
12:39Franchement les claims sont plus bas depuis tout le temps, rien qui se passe sur ce marché
12:43d'emploi. On avait juste un peu le taux de chômage qui remontait un peu mais on savait
12:46que c'était dû à la forte immigration aux Etats-Unis donc c'était essentiellement
12:50le côté supply, enfin offre du marché du travail qui causait la hausse du taux de chômage.
12:56Il y avait l'économie américaine et le plein emploi depuis un certain temps, il n'y a pas
12:59vraiment de surprise. Mais par contre la manière dont les marchés réagissent à ça est très
13:03symptomatique d'une tension avec un consensus qui est sur ce off-landing, vous inquiétez
13:08pas, l'inflation va revenir. Par contre s'il reste au plein emploi tout le temps et qu'en
13:11plus je ne sais pas, on y remet en plus, je ne sais pas, simplement le prix du pétrole.
13:15Si le prix du pétrole recommence à monter etc, d'un seul coup les estimations d'inflation
13:19de marché vont complètement changer. Donc voilà, il y a des paramètres et puis il
13:22ne faut pas oublier que c'est une économie de services. C'est un peu comme l'Europe
13:25Unie, on en parlera peut-être mais c'est un peu différent le cas de l'Europe Unie,
13:28mais c'est une économie de services donc c'est une économie, contrairement à l'Europe,
13:32où c'est plus difficile de freiner l'inflation.
13:35Oui, j'entends bien. Sur la visibilité qu'offrent les banques centrales et à commencer par
13:41la Fed, qu'est-ce que vous dites en guérant ? Parce que j'entends le jugement sévère
13:45de Pierre-Olivier, mais ils sont pragmatiques aussi, ça fait partie des caractéristiques
13:51et des qualités qu'on peut attribuer à la réserve fédérale américaine. On n'est
13:55pas dogmatique et on essaye de ne pas s'enfermer dans des erreurs trop longtemps d'une certaine
13:59manière.
14:00Effectivement, mais ce qui est vrai quand même c'est qu'aujourd'hui, presque paradoxalement
14:05ce n'était pas le cas, il y a encore peut-être deux ou trois trimestres, on a beaucoup plus
14:09de visibilité, par exemple sur une BCE, alors que la situation économique européenne
14:12ne fait franchement pas rêver, mais finalement comme tout va très mal, au moins le chemin
14:17est balisé. C'est vrai que la Fed, les changements de pied en l'espace parfois de quelques mois,
14:26pas forcément dans la prise de décision ou dans le scénario central, mais dans la
14:29tonalité du discours, ils sont quand même importants. Donc en fait, on a une Fed qui
14:34reste très, très, quoi qu'elle en dise, data-dépendante, même si elle a essayé
14:38de nous remettre un tout petit peu de forward guidance, avec un peu le rétablissement du
14:43double mandat dans le discours, etc. Malgré tout, elle reste extrêmement data-dépendante
14:47et on arrive en plus dans un moment où, en plus d'être data-dépendante, elle devient
14:53politique-dépendante. Ça, c'est vu très clairement sur le dernier FOMC, puisque quand
14:57on prend le détail, on a eu les minutes cette semaine et même Powell l'avait un petit
15:01peu mentionné pendant la conférence de presse qui avait suivi la réunion. Très clairement,
15:06il y a une partie des membres de la Fed qui anticipent les effets de la politique de
15:11Trump, alors qu'on ne sait pas ce qu'elle va être et qu'il y a quand même énormément
15:15de débats, notamment sur toute la partie droite douane, sur le fait de savoir si ce
15:18sera vraiment inflationniste ou pas. Il y a quand même beaucoup de doutes là-dessus
15:21et ce n'est pas forcément si évident que ça, que ce sera vraiment inflationniste.
15:25Donc, on a finalement une Fed qui navigue plus à vue que jamais, qui a été un peu
15:33pris de cours sur l'emploi, parce qu'il y avait cette dégradation de l'été et
15:39quelque part, ça paraissait logique, vu que dans le même temps, l'inflation repartait,
15:44la baisse, tout allait bien, de peut-être taper un peu fort au début et de voir après.
15:48Là, aujourd'hui, elle est dans une situation où elle se dit, même si je ne suis pas tellement
15:54inquiète sur la partie inflation, je suis assez d'accord avec les propos que rappelait
15:59Nicolas de Christopher Waller, sur le fait qu'il y a toute une partie de l'inflation
16:04qui est très technique, qui vient d'éléments calculés, que l'inflation vraiment...
16:08Quotidienne, réelle, oui.
16:10Quotidienne, qui correspond à la demande, elle, elle est quand même plutôt en train
16:15de repartir, mais ce qui est vrai néanmoins, c'est que la Fed, entre l'équilibre entre
16:24ces deux mandats, entre l'inflation, l'emploi et les conséquences de la politique de Trump
16:30sur tout ça, on voit bien qu'elle avance un petit peu à tâton.
16:35Et c'est la raison pour laquelle on a aussi cette remontée des taux, qui, à mon sens,
16:41sur les niveaux sur lesquels on est là, après ce rapport emploi, devient un petit peu exagéré,
16:46objectivement, mais on partait aussi de niveaux très très bas au moment de la première
16:52baisse de taux de la Fed.
16:53Très certainement trop bas sur les taux longs, au moment où la Fed commence à baisser ses
16:56taux en septembre.
16:57Il y a un mouvement de repricing qui va certainement un petit peu trop loin, mais qui traduit aussi
17:03cette incertitude sur là où on peut aller, puisque quelque part, si on ne fait que décaler
17:10des baisses de taux, ce n'est pas très grave.
17:11À la limite, les perspectives se décalent un peu.
17:13Si on commence à annuler complètement la tendance, à repivoter, à contre-pivoter,
17:21on aura peut-être une ou deux baisses de taux pour compléter, puis après on verra.
17:26Ce n'est plus tout à fait la même lecture.
17:28Est-ce que c'est normal d'avoir une Fed qui tâtonne à ce stade ? Est-ce que c'est
17:32un apprentissage aussi en faisant, puisque la question derrière, c'est le taux neutre,
17:37j'imagine aussi, Nicolas ? Est-ce qu'il pourrait en être autrement ? Et effectivement,
17:43quel type de discours on attend, là, fin janvier ? Pas de baisse de taux, ça, j'imagine,
17:46mais quel type de discours on attend, fin janvier, de la part de Jérôme Powell à
17:50l'issue du FOMC ?
17:51Je pense qu'il n'y aura pas de baisse de taux.
17:53Ensuite, moi, ce que j'attends, c'est peut-être effectivement une correction de ce qui a été
17:57fait au mois de décembre.
17:58Je trouvais que c'était inopportun de leur part d'indiquer qu'ils avaient intégré
18:02ce que Trump pouvait faire, parce que la séance précédente, Powell avait dit qu'il ne ferait
18:11pas ce genre de choses.
18:12C'est tout à fait incertain et je ne trouve pas ça très professionnel de leur part.
18:16Je pense qu'il y a quelques gouverneurs qui se sont un peu échauffés contre ça.
18:21Il y a eu Marie Daly qui a dit qu'elle n'avait pas fait et qu'elle trouvait que c'était
18:24inopportun de le faire.
18:25Je trouve que le ton de Powell aussi, pendant la conférence, était un peu de cette nature-là
18:29aussi.
18:30Le staff l'a fait également, d'intégrer ce genre de prévision.
18:33Je pense que ce n'était pas une bonne idée.
18:34Donc, j'espère qu'ils vont corriger ce point-là.
18:35Ensuite, sur le mouvement actuel, je pense qu'il y a deux séquences.
18:38C'était quand même assez intéressant.
18:39Donc, on a la première séquence de hausse de taux qui a été accompagnée par une hausse
18:43du marché actions.
18:44Donc, on va dire avant l'élection, à partir du moment où le marché commençait à anticiper
18:48la victoire de Trump, plus la normalisation de la situation, on avait moins d'inquiétude.
18:53Et on a donc cette hausse de taux qui se matérialise avec la hausse du marché actions et avec une
18:56baisse du pétrole à ce moment-là.
18:57Tout ce mouvement-là, on va dire, il va tenir jusqu'au 6 décembre.
19:01Et au 6 décembre, on a quelque chose qui se passe dans le marché.
19:04C'est-à-dire qu'on a la hausse des taux reprend, le marché actions cale.
19:09On était à 4,50 à ce moment-là.
19:11Et le marché du pétrole commence à monter.
19:14Et là, ce qui est intéressant, c'est que d'abord, on va dire qu'il y avait une déclaration
19:17de l'OPEC à ce moment-là, enfin l'OPEC, qui disait qu'ils allaient repousser la hausse
19:21de production.
19:22Et on a cette hausse du pétrole qui a été justifiée à ce moment-là par le fait que
19:26l'économie chinoise allait redémarrer.
19:28C'était le politburo qui annonçait, on va relancer, on va relancer.
19:31Sauf qu'au même moment, quand on regarde les taux chinois, ils ont explosé à la baisse
19:35au même moment.
19:36Ce qui montrait que le marché ne croyait pas du tout à ce que disait le politburo
19:38et que la relance chinoise était, comme d'habitude, un vœu pieux qui n'arriverait
19:42pas, en tout cas pas dans la mesure qui a été signalée.
19:44Et donc là, on peut se poser effectivement la question de la raison de la hausse du marché
19:47du pétrole parce qu'il n'y avait pas forcément de demande supplémentaire.
19:50Là, on peut quand même considérer qu'on peut avoir plutôt un risque géopolitique
19:54qui est en train de se matérialiser parce qu'on avait à ce moment-là une succession
19:56d'articles qui commençaient à être publiés sur la pression maximale qui allait être
19:59appuyée, enfin mettre en place sur l'Iran.
20:02Mais ce qu'on peut constater, c'est que sur les taux, sans doute que la hausse qu'on a
20:07depuis le 6 décembre dernier vient bien plus de la hausse du pétrole parce que, en fait,
20:11depuis le 6 décembre, le pétrole a quand même monté de 15 %, c'est quand même tout
20:13à fait significatif.
20:14Et qu'on a des anticipations d'inflation qui montent, qui font caler le marché actions
20:18et qui, par contre, permettent aussi également une progression du dollar.
20:22Donc là, c'est quand même une configuration qui est relativement différente de ce qu'on
20:24avait connu pendant la période électorale.
20:27Donc on a cette poursuite de la hausse des taux, sauf que le marché de l'action ne suit
20:29plus et le pétrole est en hausse par rapport à la baisse qu'on avait eue précédemment.
20:33Donc c'est un cycle quand même tout à fait différent.
20:35Et donc, je ne crois pas que la hausse des taux soit, comme l'a dit Paul Krugman, due
20:40à la folie de Donald Trump sur le dernier mois, mais plutôt à la hausse du pétrole
20:44tout bêtement.
20:45Et ça me semble plus cohérent et ça explique aussi ce qu'on peut constater au niveau européen
20:49parce que d'avoir une hausse des taux aujourd'hui au niveau européen me semble bien plus cohérent
20:54avec une hausse de 15 % du prix de pétrole plus la baisse des devises européennes qui
20:57est quand même significative également et qui pèse lourdement sur ce que peut être
21:01l'industrie.
21:02C'est-à-dire que le marché reconsidère un risque inflationniste à travers les matières
21:05premières, la faiblesse des devises, l'inflation importée, etc.
21:09Et c'est pour ça, je pense, que Piero Cipollone, l'Italien aux bornes de la BCE, a fait une
21:15interview au Corriere della Sera il y a deux jours de ça en indiquant qu'il considérait
21:20qu'il faut absolument faire attention à ne pas sur-réagir à ce genre de choses et
21:24d'accompagner le mouvement et en gros de ne pas refaire les erreurs qu'on a systématiquement
21:28faites.
21:29Tricher et les autres, systématiquement faites, et qu'il ne faut pas reprendre ce
21:34genre d'erreur et en tout cas de continuer le cycle de baisse de dos, regarder à travers
21:38parce que là en fait on a tellement plus de croissance en Europe qu'il faut bien faire
21:42quelque chose.
21:43Bon, le marché action là effectivement comme le soulignait Nicolas, 4,50, 4,70, 4,80 c'est
21:52des niveaux où c'est plus difficile pour toute une partie du marché action américain
21:57notamment, ça peut nous en ai beaucoup plus bas ou est-ce qu'il y a d'autres facteurs
22:04qui peuvent offrir de la résilience pour les actions ?
22:07Je dirais qu'il y a deux points, le premier sur les marchés actions, on rentre déjà
22:14en, ce n'est pas les mêmes années que les, si on regarde les deux dernières années
22:19en cumulé, depuis 1928, on n'a jamais fait deux années aussi fortes.
22:24D'accord, à doubler à plus de 20% de progression.
22:27On arrive avec un optimisme qui est bien ancré depuis deux ans, il y a eu des hauts
22:31et des bas, il y a eu des petits moments où on a douté mais enfin je veux dire le marché
22:35s'est très très bien comporté, l'année dernière on monte avec un Sharpe de plus
22:38de 2 sur le S&P, donc c'est fantastique, il ne faut pas être très compliqué.
22:42Il n'y a pas eu un drawdown de plus de 8% je crois sur le S&P.
22:45Mais par contre on arrive avec des valorisations extrêmement élevées et puis un consensus,
22:49on le voit bien à travers le consensus qui a été créé par tous les brokers etc.
22:54Qu'est-ce qu'on voit ? Ils disent tous qu'on va monter, mais peut-être pas trop
22:57parce que c'est cher, mais on va tous monter, donc on voit bien qu'il y a une espèce
23:02de complaisance parce que plus personne veut être négatif sur ce marché, parce que c'est
23:09trop dur d'être négatif depuis deux ans, donc on a cristallisé les choses au niveau
23:13du consensus.
23:14Donc oui, on rentre un peu élevés en termes de valo, c'est ce qu'on disait aussi un
23:20peu, c'est que quand les taux montent, d'un seul coup, on se dit qu'est-ce qu'on achète ?
23:26Regardez le crédit corporect aussi, aujourd'hui les spreads sont tellement serrés, je commencerais
23:33à avoir des vrais doutes en me disant est-ce qu'il ne vaut mieux pas que j'ai le bon
23:37cours ?
23:38Et là aussi, deux années exceptionnelles sur le crédit, coup sur coup, 23 et 24, donc
23:41bon, il y a un peu de frivérité, les investisseurs sont très engagés, donc voilà, je pense
23:45que ça explique un peu le début de l'année et beaucoup d'incertitudes, beaucoup de questions
23:48auxquelles on n'a pas complètement répondu.
23:50Moi d'ailleurs, je rajouterais un petit point, parce que je trouvais l'analyse intéressante
23:53sur le pétrole, moi je pense qu'un des facteurs aussi, notamment au mois de décembre, ça
23:57s'est vu, c'est quand Trump a commencé à hausser un peu le ton et notamment que les
24:00Chinois ont commencé à dire qu'ils ne voulaient plus avoir de vaisseaux de la flotte fantôme
24:04russe, etc. et que les importations chinoises ont commencé à repartir un peu.
24:08Et je pense que la géopolitique a un gros rôle dans tout ce qui se passe, d'ailleurs
24:11ça se voit même aujourd'hui, regardez ce qui se passe sur les marchés l'or, c'est
24:14impressionnant.
24:15L'or aujourd'hui, les taux montent, le dollar monte, les taux réels montent, il est en
24:18train de l'accélérer là encore.
24:20Et je pense que ça, et ça c'est lié à la dédollarisation, Trump en a peur, il a
24:26commencé à faire des interventions en disant, non mais les gens qui pensent à vendre leurs
24:31treasuries, les banques centrales, ça ne me plaît pas, mais c'est le mouvement qui
24:34est en train de se passer.
24:35Et puis on est avec une overdose aussi d'offres de titres obligataires, il y a beaucoup d'émissions,
24:41il y a un mur de refinancement qui arrive cette année, donc à la fin, il faut digérer
24:47tout ça.
24:48Donc c'est normal aussi que le marché obligataire soit un peu plus tendu, alors qu'à une époque
24:52il y avait la Fed qui expliquait qu'elle avait tout son bilan qui était prêt à tout ramasser,
24:55on ne se posait pas trop de questions aujourd'hui.
24:56Et donc quoi, il faut se préparer à un moment risqu'off là ?
25:00Je pense qu'on est déjà un peu dedans de toute façon, il baisse quand même, depuis
25:04Powell en tout cas il baisse.
25:05Oui, c'est pas non plus, oui d'accord.
25:08Et les marchés européens c'est un peu différent, les marchés européens ils sont soutenus
25:12par la baisse de l'euro, mais regardez en dollars, le marché européen il est pas fantastique
25:16non plus.
25:17C'est sûr que si vous regardez les exportateurs, on se dit ah c'est super, avec 1,102 on valorise
25:21les profits plus haut, mais après de manière générale tous les marchés consolident en
25:26ce moment.
25:27C'est ce qu'il faut se dire.
25:28Encore une fois, on peut avoir un petit spectre d'européens et se dire ah c'est fantastique,
25:32c'est peut-être la fin de l'exceptionnalisme américain, bon c'est surtout que l'euro
25:35a beaucoup baissé.
25:36Oui, corriger de la devise.
25:38Boîte exportatrice, Airbus, ça va être super pour eux, voilà, donc je le vois comme ça.
25:42Mais voilà, je pense que là ça a commencé, après moi je suis pas forcément très négatif
25:47à ce stade-là, je pense qu'en effet si Powell repivote un tout petit peu, voilà
25:54on va remettre un peu d'espoir pour février, Trump va nous dire non mais attendez j'ai
25:58bien tapé mais on va y aller doucement, etc., je pense que Trump va tout faire aussi pour
26:02assurer, pour dire qu'il sera pas, je pense qu'il va essayer de se donner l'image que
26:06c'est quelqu'un qui est sérieux sur le budget et je pense qu'il en a besoin parce
26:10qu'il y a une partie des républicains aussi qui ne dira pas le soutenir, ils ont une majorité
26:16mais c'est une majorité très fragile.
26:17Ah bah la chambre, on a vu, ça passe pour Mike Johnson mais il faut quand même passer
26:21des petits coups de fil, enfin c'est pas évident.
26:23On oublie que c'est un parti conservateur et il y a des vrais conservateurs sur l'aspect
26:27budget, donc avec des gens qui ont mis des lignes rouges dans la chambre des représentants
26:33et les sénateurs.
26:34Donc ils ne sont pas tous magas au carré au sein du parti républicain.
26:38Quelque part, plus le marché aujourd'hui se détériore, plus l'étau monte et plus
26:43le marché d'action baisse et plus Trump va arriver en disant, vous voyez, heureusement
26:47je suis arrivé parce que si j'avais laissé Biden aux commandes, imaginez ce qu'on aurait
26:51eu et moi, regardez, je suis le sauveur, voilà.
26:52Donc je pense qu'il y aura quand même ce discours, après est-ce que les marchés vont
26:55accepter ce discours, il faudra des faits aussi, donc il y aura la phase, là il y a la phase
27:00un peu de stress avec la pression de Trump, il y aura la phase où il va essayer de rassurer
27:06et puis après il y aura la phase effet, donc on va essayer de naviguer à mon avis cette
27:09séquence cette année.
27:10Bon, en tout cas c'est sûr, même si le marché consolide, comme dit Pierre-Olivier,
27:13les valeaux sur le marché américain ne donnent pas de droit à l'erreur dans l'exercice
27:19du pouvoir de Donald Trump dès le 20 janvier et dès la première seconde de la première
27:26minute de la première heure, c'est-à-dire qu'il va naviguer avec un marché qui est
27:33au pige, qui est bien valorisé et qui ne souffrira pas d'erreurs, j'imagine, en matière
27:38d'annonce politique.
27:39C'est quand même une des grosses différences par rapport, on parlait du Trump 1.0 avant,
27:44c'est une des grosses différences, c'est que faire des petites erreurs, choquer un
27:48peu le marché quand on a un S&P qui est autour de sa valorisation médiane, le marché est
27:54capable de l'absorber, même s'il ne l'a pas toujours absorbé si bien que ça, rappelez-vous
27:57du dernier trimestre 2018, mais même du début d'année 2018 avec les étoiles, le marché
28:03a eu des moments de stress quand même sous Trump 1.0, mais malgré tout, quand on avait
28:08des valorisations comme ça, il est un peu plus capable de l'absorber et puis on avait
28:12aussi, se rappeler quand même qu'on avait une économie qui n'était pas du tout sur
28:15la même orientation.
28:162016, on est sur toute une phase de recovery cyclique, après les points bas de 2015, les
28:22chocs en Chine, etc., on a un marché de l'emploi qui continue de s'améliorer versus
28:26aujourd'hui, on est quand même plutôt un peu en dégradation, alors plus ou moins rapide,
28:30il y a encore beaucoup d'incertitudes là-dessus, mais en tout cas, on n'est pas sur un marché
28:32de l'emploi qui est en amélioration.
28:33On n'est plus à 3,5% de taux de chômage, on a été à 3,5% et moins de taux de chômage
28:38ces années-là.
28:39Et puis on le voit, l'activité industrielle, c'est vrai évidemment en Allemagne, en Europe,
28:43c'est vrai en Chine, etc., mais c'est vrai aussi aux Etats-Unis, l'activité industrielle
28:46est très, très morose, contrairement à 2016, donc on a quand même un contexte global
28:50qui est plus fragile et puis un contexte de valorisation qui est évidemment beaucoup
28:55plus sensible.
28:56C'est pour ça, on disait tout à l'heure, effectivement, les marchés voient Trump comme
29:03quelqu'un qui va essayer d'être pro-marché, d'être pro-investisseur, mais les erreurs,
29:09au moins de communication qu'il peut faire, elles vont être beaucoup moins faciles à
29:13absorber dans un marché aussi tendu que pendant son premier mandat.
29:16Donc évidemment, on n'est pas à l'abri d'un certain nombre de « dérapages », alors
29:25pas tellement, à la limite, je ne pense pas que le marché s'inquiète vraiment des histoires
29:28de « le Canada va être le 51e Etat », on sait que ça fait partie de l'exagération
29:33Trumpienne.
29:34Pour l'instant, ce n'est pas ce qui pose problème au marché, je suis d'accord.
29:37Si ça devenait sérieux un petit peu, là, ça commencerait à inquiéter tout le monde,
29:40mais à ce stade, c'est un peu dans le… ça fait partie du « personnage » entre
29:44guillemets.
29:45Mais ça fait partie.
29:46Ça produit du bruit.
29:48Mais sur certaines autres choses, même certaines annonces qui pourraient être faites sur la
29:52partie Doge, sur le mandat qui a été confié à Elon Musk, si demain on annonce des dizaines
29:58des centaines de milliers d'extructions d'emplois publics, je ne suis pas sûr que le marché
30:01le prenne très très bien quand même.
30:02Donc il y a pas mal de choses comme ça où…
30:05Mais le fine-tuning des Trumponomics va être effectivement délicat, c'est ça ?
30:10D'autant qu'on a toute l'incohérence Trumpienne, mais dès les premiers discours,
30:15on prenait le discours qu'il a fait, je crois que c'était mardi, où je pense qu'il nous
30:19dit à peu près dans deux phrases qui se suivent quasiment, l'inflation est encore beaucoup
30:26trop élevée, et la phrase d'après, il nous dit « mais les taux sont beaucoup trop élevés ».
30:30Oui, il veut des taux plus bas, il veut un dollar plus bas, mais un dollar qui reste fort.
30:36Il veut baisser les taux, mais en même temps en baissant l'inflation, en ayant un dollar fort.
30:39On voit qu'il y a quand même beaucoup d'incohérences sur ça, alors effectivement peut-être qu'aussi
30:46une partie du fine-tuning peut se faire via le Parlement, parce que c'est pour moi une
30:52des petites surprises récentes, c'est-à-dire qu'à la sortie de l'élection de Trump,
30:56le Parti Républicain a un peu changé, il y a quand même beaucoup de magas un peu à l'intérieur.
31:01Là on voit qu'avec la faiblesse de la majorité à la Chambre, les conservateurs
31:05du parti ont repris un peu du poil de la bête et ont quand même un peu plus l'intention
31:11de jouer un rôle de contrôle.
31:12Ils sont prêts aussi à mettre un peu de rapport de force avec Trump.
31:14Il y a peut-être aussi un peu de contrôle qui peut arriver de ce côté-là, notamment
31:18sur la partie budget.
31:19Bon, sur la partie européenne, Nicolas, la question c'est si jamais la Fed effectivement
31:27se met en statu quo prolongé, avec peut-être une prochaine baisse de taux qu'on ne voit
31:34plus avant juin voire septembre, la BCE va-t-elle continuer son chemin de baisse de taux à
31:41chaque meeting, comme on l'anticipe ou comme on pouvait l'anticiper, ou est-ce qu'il va
31:47falloir là aussi réajuster, et le marché a peut-être déjà commencé à le faire,
31:52réajuster un peu le tir sur ces anticipations ?
31:54Le marché a commencé à se réajuster.
31:55Je pense que le scénario souhaitable serait d'avoir une baisse à chaque prochaine réunion.
32:01Je crois que le scénario de Goldman c'était d'arriver au mois de juillet avec une baisse
32:06à chaque fois, c'est-à-dire qu'on arrive à 1,75.
32:08Je pense que c'est un minimum, étant donné les tendances actuelles.
32:13Quand on regarde, encore une fois, le secteur économique, enfin le secteur privé européen,
32:18c'est vraiment une catastrophe, c'est-à-dire qu'on progresse en nominale de 1% par an,
32:23avec des taux qui restent à 3, ce qui paraît quand même relativement invraisemblable relativement
32:28à ce qui se passe aux Etats-Unis, et ça dans un contexte effectivement avec une hausse
32:33des prix des pétroles, avec une baisse de l'euro, ce qui va renchérir les importations,
32:37encore une fois.
32:38Donc on a vraiment un problème de ce côté-là, et je pense malgré tout que c'est à eux
32:42de faire le principal effort pour pouvoir soutenir le niveau d'activité.
32:47Et je vous espérais que ça ira dans ce sens-là, mais il y a, je pense, un très gros mais,
32:51c'est qu'on a Isabelle Schnabel, qui est une membre allemande du board de l'ABCE,
32:57qui a l'air de considérer que le taux neutre européen est beaucoup plus proche de 3 qu'il
33:01n'est de 2, ce qui n'est pas l'avis de François Vidroie de Gallo d'ailleurs.
33:05Nite, Christine Lagarde a dit 1,75, 2,5, c'est ça les bandes du taux neutre pour officiellement
33:12la Banque Centrale Européenne.
33:13Et donc on va avoir une discussion entre les différents membres, je constate malgré tout
33:17que depuis, on va dire, l'année 2022, c'est le camp Schnabel qui l'emporte quasiment
33:21de façon systématique, et que j'ose espérer que l'autre camp prendra les commandes rapidement
33:26et qu'on puisse avoir une politique qui soit un peu plus souple que celle qu'on a
33:29pu avoir lors de cette période.
33:33Et pour reprendre aussi le point, sur le dollar, je pense que ça devient maintenant le symptôme
33:38et la cause en même temps des problématiques de tout le monde.
33:42Il y a un papier, il y a deux ans, qui était sorti, qui s'appelait le cercle impérial
33:45du dollar, qui avait été publié par la Fed de New York, qui était vraiment très
33:47intéressant et qui disait qu'en fait, à partir du moment où on commence à avoir
33:51une hausse du dollar, parce que l'économie américaine est forte, en fait, la hausse
33:55du dollar provoque un ralentissement des échanges mondiaux en termes manufacturiers
33:58étant donné que c'est la monnaie de tout le monde, sauf que ce ralentissement fait
34:01que chaque économie va en s'ouvrir un petit peu, sauf que l'économie qui en souffre
34:04le moins est les Etats-Unis, parce que c'est une économie qui repose principalement sur
34:07le Dervis.
34:08C'est-à-dire que donc, la hausse du dollar provoque une baisse du manufacturier qui va
34:12elle-même renforcer le dollar.
34:13Et donc, on a une auto-alimentation du phénomène qui est exactement ce qu'on connaît depuis
34:18deux ans maintenant, et qu'aussi longtemps qu'on ne cassera pas cette dynamique-là,
34:22on a vraiment un problème et que tout le monde en souffre, la planète entière en
34:25souffre en dehors des Etats-Unis pour le moment, et je pense effectivement qu'il est urgent
34:29pour les Européens, pour les Chinois de soutenir leur propre demande intérieure pour pouvoir
34:33rééquilibrer les échanges et, paradoxalement, faire baisser le dollar.
34:36Avoir une alternative au dollar, quoi.
34:38Non, ce n'est pas une alternative, c'est simplement d'avoir un rééquilibrage des
34:42situations et que le consommateur américain ne soit pas le seul sur la planète à consommer
34:46et que tout le monde produise dans le reste de la planète, et ça, ça ne peut pas durer.
34:50Il y a un vide politique quand même en Europe, j'entends vos points, bien sûr, Nicolas,
34:55on discute de ça depuis longtemps avec vous, mais c'est vrai que j'entends aussi ce qui
34:59semble être le logiciel de la Banque Centrale Européenne, dans cet environnement d'incertitude,
35:03de vide politique, on n'a pas envie d'aller trop vite, trop fort.
35:07Alors, je le comprends bien.
35:08C'est le tâtonnement, on va apprendre, on va voir.
35:11Je suis parfaitement d'accord.
35:13C'est peut-être une erreur, mais…
35:15C'est ce qu'on connaît de toute façon en Europe depuis 5 ans.
35:17La seule différence qu'on a maintenant, c'est que depuis 2 ans, 3 ans, entre Pagnetta,
35:22Cipollone, enfin, le gang des Italiens, se lèvent pour essayer de proposer autre chose.
35:27On peut voir qu'Emmanuel Macron, ça lui est arrivé aussi de soutenir ça.
35:31Il y a eu l'intervention avec Draghi il y a un mois à Paris.
35:34Il y a une tentative de changer quelque chose.
35:38Ensuite, effectivement, le poids politique n'est pas forcément suffisant, mais au moins
35:41il existe une alternative dans le débat politique.
35:44Sur les chances de l'Europe en 2025 ?
35:46Les chances de l'Europe en 2025 ?
35:49Les chances, je ne sais pas, de survivre à Trump, de rééquilibrer peut-être un peu le policymix.
35:57Il y aura un peu de consolidation budgétaire.
35:59On ne va pas vers quelque chose de très expansif en Europe, contrairement à ce qui se passera
36:05de l'autre côté de l'Atlantique.
36:06Non, mais je pense que le policymix, en effet, c'est le point névralgique.
36:10C'est le thème de 2025.
36:12Oui, je pense que c'était déjà un peu le thème, sauf qu'avec l'argent gratuit,
36:18on pouvait faire ce qu'on voulait sur le déficit budgétaire.
36:20Là, cette thématique est en train d'arriver à sa fin, parce qu'on a la fin de l'argent gratuit.
36:25Les charges d'intérêt sont en train d'exploser dans tous les pays, y compris les Etats-Unis.
36:29Donc, on est dans une séquence où ce policymix est plus soutenable.
36:32Donc, le vrai policymix aujourd'hui, c'est éventuellement d'avoir des déficits budgétaires,
36:36mais quand même beaucoup moins gros que ceux qu'on a aujourd'hui.
36:38Il y en a justement à faire, et des taux réels beaucoup plus bas.
36:41Voilà, parce qu'on est trop endetté dans le système.
36:43On ne va pas pouvoir continuer avec les taux réels actuels.
36:45Moi, je pense que si je fais une petite prévision pour 2025,
36:48le gros risque de cette année, c'est qu'on reparle de la récession mondiale.
36:53Et je pense qu'il y a beaucoup de gens qui interprètent très mal beaucoup de choses,
36:56la courbe des taux.
36:58C'est justement quand elle se repentifie que ça devient dangereux.
37:00C'est pas quand elle est négative.
37:02Si c'est violent, si le mouvement est violent, effectivement, ça...
37:05Voilà, bon, enfin bref.
37:06Mais là, ce n'est pas les taux courts qui baissent.
37:08Le sujet, c'est si les taux...
37:10Là, on a quand même un resserrement des conditions financières.
37:12C'est quand même assez fort.
37:13Comme ça a été dit, le resserrement du dollar, c'est un problème pour tout le monde.
37:17Donc, in fine, si en plus...
37:20Et une récession qui serait déclenchée par quel facteur ?
37:22C'est quoi ?
37:22C'est un problème de marché ?
37:24Ça peut être financier ?
37:25Ça peut être l'investissement ?
37:27C'est le consommateur ?
37:29Ça peut être simplement la discipline budgétaire, à un moment,
37:31qui peut être imposée par Trump aux Etats-Unis.
37:34Qui va arriver, qui arrive en Europe.
37:36Pour l'instant, on a les spread français qui ont un peu monté.
37:39Mais enfin, ça reste tout gentil, tout ça.
37:41Mais bon, voilà, on peut avoir, comme ça, à la fois un resserrement budgétaire
37:45et des conséquences du resserrement un peu financier.
37:48Donc la patrouille obligataire, quoi.
37:49Ce que j'appelle la patrouille obligataire qui viendrait...
37:52Là, la Fed va peut-être devoir pivoter encore à nouveau.
37:55Mais c'est pour ça que ce qui est intéressant pour la BCE,
37:57moi, je trouve qu'au moins...
37:59Qu'ils mettent une baisse de moins, qu'ils aient un peu plus graduellement,
38:02ce n'est pas grave.
38:02Mais il ne faut pas qu'ils changent de cliquet.
38:04C'est ça qui est important.
38:05Il faut mettre de la visibilité au marché en disant,
38:07pour l'instant, on est confiants, on va dans le bon sens.
38:09Et puis s'il y a un moment où ils disent,
38:10bon, là, on ne vous a pas baissé le taux,
38:12mais on pense que ça va encore dans une bonne direction.
38:13Voilà, pour le marché, il faut garder un cap.
38:16Là, ce qui est un peu gênant aux Etats-Unis, c'est qu'on n'a plus de cap.
38:19Qu'est-ce qu'on fait dans ce contexte en guérant, là ?
38:21Enfin, je veux dire, comment on gère ces incertitudes, ces risques
38:26avec des marchés, bon, bien valorisés aux Etats-Unis,
38:30avec des décotes importantes en Europe ?
38:33Comment on construit là un plan d'investissement pour 2025 ?
38:37Alors, c'est vrai que ce n'est pas évident puisqu'on a d'un côté,
38:39finalement, un marché dont les fondamentaux sont bons à l'instant T,
38:42c'est les Etats-Unis, mais qui est très cher.
38:44Et des marchés qui ne sont pas spécialement peu chers,
38:46parce que l'Europe, c'est très peu cher par rapport aux Etats-Unis.
38:49Par rapport à son propre historique, on a la médiane.
38:51En plus, ce sont des marchés très décotés.
38:53Mais d'autres marchés, on va dire moins chers,
38:55mais dont les fondamentaux, que ce soit l'Europe, la Chine ou autres,
38:58qui ne donnent pas tellement envie d'y aller.
38:59Donc, il faut arriver à naviguer entre ça.
39:02Peut-être qu'un des guides, c'est de penser en termes d'asymétrie.
39:06Alors qu'aujourd'hui, aux USA, on a des valorisations qui pressent
39:09un scénario quand même globalement parfait.
39:12Forcément, l'asymétrie, elle est quand même plutôt à la baisse.
39:16Quand on fait la liste de ce qui pourrait aller mieux aux Etats-Unis
39:19ou de ce qui pourrait aller moins bien,
39:20on a quand même plus de choses d'un côté que de l'autre.
39:22Qui peut acheter encore des actions américaines ?
39:25Oui, mais je crois qu'on l'avait entendu.
39:27Après, il est libre sur les profits quand même.
39:29C'est quand même un point super important.
39:31C'est-à-dire que les grosses boîtes américaines, elles délivrent.
39:33Oui, oui, on attend qu'on aille voir.
39:34Une partie, une partie seulement.
39:37C'est là aussi un des autres risques.
39:39C'est qu'en fait, le gros de la croissance d'EPS aux Etats-Unis,
39:43ça reste quand même les MAC7, les grosses boîtes de tech.
39:46Le reste du marché américain, on a une croissance d'EPS
39:49qui n'est pas tellement au-dessus, en réalité, des marchés européens.
39:51Mais les prix sont plus bas aussi, du coup.
39:54Pas tellement, en fait.
39:56Quand on regarde un S&P hors MAC7,
39:59alors en absolu, oui, la valorisation est moins élevée.
40:01Mais par rapport à l'historique,
40:04si on résume en termes de décile ou de pourcentile valorisation,
40:07on est assez cher aussi.
40:08Donc, c'est vrai que le marché américain est un peu cher de partout.
40:12Donc, côté américain, on a quand même de l'asymétrie plutôt à la baisse.
40:16Côté européen, on va dire, bon, de toute façon,
40:19plus personne ne veut d'Europe.
40:20On va parler des investisseurs internationaux,
40:22ils veulent plus en entendre parler.
40:23La Chine, j'en parle même pas, c'est pareil, plus personne n'en veut.
40:26Donc, là, quelque part, l'asymétrie est un peu plus favorable.
40:29Alors, le problème, c'est que les catalyseurs pour que ça rebondisse
40:33sont quand même plus ou moins improbables.
40:36L'être le plus probable en Europe, c'est que l'Allemagne fasse un déficit budgétaire.
40:40Mais le reste, c'est très hypothétique.
40:44L'espoir, c'est l'élection allemande, c'est ça ?
40:46Oui, il l'a bien dit.
40:48Non, mais après, le problème, c'est qu'on se dit toujours,
40:50l'Europe, ça va être foutu.
40:51Mais bon, peut-être des fois, on a des règles.
40:54Quand on le dit ça, effectivement, marginalement,
40:56il ne peut y avoir que des surprises positives.
40:58S'il doit y avoir des surprises, elles peuvent être positives.
41:01On s'arrêtera là pour ce soir.
41:02Merci beaucoup, messieurs.
41:03Anguerrent Arsaz, la financière de l'échiquier.
41:05Pierre-Olivier Béfy, Boussaré Govedan, Nicolas Gottesman, la financière de la cité.