Mercredi 10 janvier 2024, SMART BOURSE reçoit Hervé Guez (Directeur de la gestion actions et taux, Mirova) , Virginie Robert (Présidente, Constance Associés) , Jean-Jacques Ohana (Consultant indépendant - Membre du Board de la fintech, Ai For Alpha) et Damien Charlet (Directeur de la Gestion sous mandat, Meeschaert AM)
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00:00 *Générique*
00:08 Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bsmart pour rester à l'écoute des marchés.
00:12 Chaque jour du lundi au vendredi à 17h pour la grande édition si vous nous suivez en direct,
00:17 en replay évidemment chaque soir sur bsmart.fr ou encore en podcast sur l'ensemble de vos plateformes préférées.
00:22 Au sommaire de cette édition ce soir, des marchés qui continuent d'évoluer sans tendance,
00:28 sans direction, les jours de baisse succèdent aux jours de hausse et au final le CAC 40 évolue assez peu depuis le début de l'année,
00:37 en légère baisse effectivement par rapport au niveau record qu'on atteint en fin d'année 2023,
00:42 le CAC qui se maintient ce soir autour et au delà même du niveau des 7400 points.
00:48 Vous aurez le résumé de cette séance sur les marchés dans un instant avec Pauline Grattel
00:53 qui nous accompagne dans Smart Bourse sur Bsmart cette année et des investisseurs qui sont dans l'attente des prochains catalyseurs
01:00 qui vont très vite arriver puisque nous aurons demain la publication du rapport mensuel sur l'inflation aux Etats-Unis pour le mois de décembre
01:06 et dans la foulée s'ouvrira la séquence des résultats annuels des entreprises avec les premières publications aux Etats-Unis attendues ce vendredi
01:15 dans le secteur bancaire avec les poids lourds du secteur qui publieront leurs résultats,
01:19 JP Morgan, Citigroup, Wells Fargo ou encore Bank of America sont attendus en fin de semaine avec leurs résultats annuels.
01:27 Voilà donc pour le panorama des marchés en ce début d'année 2024,
01:31 discussion à suivre avec nos invités de Planète Marché dans un instant et puis dans le dernier quart d'heure de Smart Bourse, le quart d'heure thématique,
01:37 nous plongerons dans le monde du capital investissement,
01:40 quelles seront les clés du succès pour le private equity en 2024 dans un monde qui a changé,
01:46 le coût du capital est très différent de ce qu'il a pu être lors de la décennie précédente.
01:52 C'est l'expertise et l'analyse de Jean Rabhi que nous recueillerons à partir de 17h45,
01:57 aujourd'hui partenaire en charge du développement chez Astorg qui sera donc l'invité de ce quart d'heure thématique.
02:13 Tendance mon ami, chaque soir en ouverture de Smart Bourse, les infos clés du jour sur les marchés avec Pauline Grattel.
02:19 Bonjour à tous, aujourd'hui la Bourse de Paris est sans réelle tendance tout comme les autres marchés européens d'ailleurs.
02:26 Dans la perspective des très attendus chiffres de l'inflation aux Etats-Unis pour le mois de décembre,
02:32 dont la sortie est prévue demain, c'est le gros enjeu de cette semaine.
02:37 Autre info importante, aujourd'hui le compte X de la SEC s'est fait pirater, le hacker a annoncé l'approbation
02:44 très attendue dans le monde des cryptos du fameux ETF Bitcoin Spot.
02:48 Résultat, grosse agitation et envolée du Bitcoin au-dessus des 47 000 dollars,
02:53 avant de redescendre autour des 40 000 dollars à l'annonce de la compromission du compte de la SEC.
02:59 Les montagnes russes, regardez.
03:01 Le régulateur doit rendre son verdict aujourd'hui, dernier délai quant à son approbation ou à son veto sur l'ETF Bitcoin Spot.
03:09 Depuis la fameuse annonce, le Bitcoin se remet tranquillement de ses émotions.
03:14 La séance du jour est un petit peu moins animée en termes d'indicateurs économiques.
03:18 Malgré tout, on note les chiffres de la production industrielle en France pour novembre qui augmente de 0,5%
03:26 après avoir baissé de 0,3% en octobre selon l'INSEE.
03:31 Les valeurs maintenant, le leader européen de transport logistique de produits frais, STEF, est en hausse d'environ 3%
03:39 après l'annonce de changements au sein de son COMEX.
03:42 Le transporteur s'étend aussi en Europe du Nord.
03:45 Direction Milan maintenant où, qu'en Paris, le groupe de vins et spiritueux baisse d'environ 6%
03:51 après avoir conclu deux placements privés pour 1,2 milliard d'euros
03:55 pour financer l'acquisition de Courvoisier, le cognac français.
03:59 Contrairement à hier, le roi des caravanes, Trigano, recule aujourd'hui d'environ 3%.
04:05 Pourtant, l'entreprise avait publié un chiffre d'affaires en hausse de presque 20%
04:09 qui n'était pas passé inaperçu en bourse.
04:12 Enfin, dans les fortes baisses du jour, on retient celle d'Air France-KLM
04:16 qui accuse presque 5% de repli au cours de cette séance.
04:20 Comme je vous le disais en intro, demain les investisseurs prendront connaissance de l'inflation américaine en décembre.
04:26 La fin de semaine sera également chargée du côté des résultats d'entreprises.
04:30 On attend vendredi les publications de plusieurs banques américaines,
04:34 JP Morgan, Wells Fargo et Citigroup.
04:38 Pauline Grattel avec nous chaque soir dans Smart Bourse pour les infos clés du jour sur les marchés.
04:52 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
04:56 Nono Texera nous accompagne ce soir, membre du comité d'investissement Cross Asset de Naticxixiem International.
05:01 Bonsoir Nono.
05:02 Bonsoir Grégoire.
05:03 Merci d'être là. Merci à Étienne Gorjon d'être avec nous également. Bonsoir Étienne.
05:07 Bonsoir Grégoire.
05:07 Vous êtes responsable de l'activité obligataire de Sanso IS et Olivier Injar à nos côtés.
05:12 Bonsoir Olivier.
05:13 Bonsoir.
05:14 Ravi de vous retrouver. Vous êtes directeur des investissements de Neuflies.
05:17 Au BC petit tour de table, premier commentaire sur la situation des marchés en ce début d'année 2024.
05:23 Olivier, qu'on ne peut pas dissocier évidemment de ce qui s'est passé en fin d'année dernière
05:28 et notamment de ce monstrueux rallye de novembre jusqu'à fin décembre.
05:33 Rallye généralisée, obligataire, action qui marque une pause en ce début d'année 2024.
05:39 On a le sentiment que le driver de la baisse des taux qui a été le moteur de ce rallye de fin d'année
05:44 s'est un peu épuisé à ce stade peut-être.
05:46 Effectivement, on est en train de digérer.
05:48 Ça tombe bien après le fait qu'on rentre dans cette période qui est justifiée par,
05:53 après une forte progression comme vous le dites, des actions de l'ordre d'une quinzaine de pourcents,
05:58 de la sphère obligataire qui a rebondi entre 4 et 7 pourcents.
06:02 Donc un rebond très puissant qui a été motivé par trois éléments.
06:08 Premier élément, une inflation qui confirme sa décélération.
06:12 C'était en particulier fin octobre.
06:14 Deuxième élément, un pivot de la part de la Banque centrale américaine qui est validé.
06:21 Et troisième élément, des investisseurs qui considèrent que dans cette perspective de pivot
06:27 proche de la part de la Banque centrale américaine,
06:31 on se retrouve dans un scénario ou dans une perspective d'un scénario de risque
06:35 qui se réduit considérablement, en particulier ce scénario de récession.
06:39 On a évacué ce scénario de récession et ça participe au rebond que l'on a eu,
06:44 qui était d'ailleurs un rebond un peu plus large que celui qu'on avait eu tout au long de l'année 2023,
06:49 à savoir on a observé un rebond des mid et small, on a observé un rebond de la value.
06:56 Donc c'était un rebond plus large que ce qu'on avait pu voir tout au long de l'année 2023
07:02 et qui confirme que les investisseurs étaient vraiment en train d'évacuer ce scénario de risque.
07:07 Maintenant, lorsqu'on regarde les niveaux de valorisation,
07:13 lorsqu'on regarde que les perspectives de croissance bénéficiaire des entreprises pour l'année 2024
07:19 sont assez positives, on se demande si ce scénario de soft landing privilégié par le consensus
07:28 va vraiment se réaliser.
07:30 Quel est le risque principal pour vous attaché à ce scénario de soft landing américain ?
07:38 Alors, c'est une bonne question. Il faut remettre un peu en perspective notre capacité à prévoir ces perspectives.
07:48 La difficulté à laquelle les économistes sont confrontés, c'est qu'on a quand même une difficulté à lire le cycle économique
07:55 et en particulier le cycle économique américain.
07:58 Et l'année 2023 est une assez bonne démonstration de cela, puisqu'en 2023,
08:02 la grande majorité des économistes anticipait plutôt un scénario de récession.
08:07 Aujourd'hui, la grande majorité des économistes anticipe ce scénario de soft landing
08:14 et pour notre part, on anticipe également ce scénario de soft landing en considérant que,
08:19 effectivement, dans un scénario où l'inflation recule, le pouvoir d'achat réel du consommateur se reconstitue,
08:25 la banque centrale américaine baisse ses taux et assouplit les conditions financières,
08:31 il y a même des chances que ça se passe un peu mieux que cela.
08:35 Pour autant, on ne peut toujours pas exclure ce scénario de risque de récession.
08:43 Et je vous ferai une réponse très ouverte, c'est que je pense qu'aujourd'hui,
08:47 en ce début d'année, tous les scénarios sont possibles et il faut conserver tous ces scénarios à l'esprit
08:52 dans la perspective d'une construction d'allocations d'actifs pour cette année 2024.
08:56 C'était la petite formule du chef économiste de Deutsche Bank.
09:00 Il y en a eu plein des formules sur le soft landing, tous les atterrissages commencent en douceur,
09:04 effectivement, même les atterrissages durs commencent par la perception d'un atterrissage.
09:07 Lui, sa formule sur le soft landing, c'est que tous les signaux que vous avez décrits pointent vers un soft landing.
09:13 Seule l'histoire nous dit qu'il y a quelque chose d'un peu chimérique dans l'idée du soft landing.
09:18 Mais tous les signaux macros du moment poussent les économistes à privilégier aujourd'hui ce scénario.
09:24 Oui, tout à fait.
09:26 Nouno, sur ces considérations, effectivement, l'aspect marché puis l'aspect macro,
09:30 effectivement, est-ce qu'on peut évacuer des scénarios de risque sur l'économie américaine,
09:35 sur l'économie de la zone euro également ? On peut en parler, bien sûr.
09:38 Et quels sont les risques principaux qui sont attachés à ce consensus assez fort autour d'un soft landing américain ?
09:46 Oui, je partage tout à fait l'avis de mon confrère sur le fait qu'il faut raisonner par scénario,
09:52 c'est-à-dire qu'on peut attribuer probablement une probabilité des deux tiers sur le soft landing,
09:58 une probabilité peut-être de 20% sur un scénario plus déprimé,
10:05 et peut-être pas une récession, mais enfin quelque chose, une récession technique éventuellement pendant deux ou trois trimestres.
10:13 Et puis il y a également un scénario qui est possible, c'est un scénario de réaccélération
10:19 qui n'est pas écarté compte tenu de la vigueur de l'économie américaine.
10:24 On n'a pas parlé encore de la Chine, mais c'est vrai qu'on pourrait, on peut toujours imaginer une Chine qui à un moment donné remet l'accélérateur.
10:32 Et puis il ne faut pas oublier aussi que sur les matières premières,
10:35 on est un peu dépendant d'un certain nombre de facteurs géopolitiques qui peuvent à un moment donné conduire à des accélérations.
10:44 Ce qu'on a déjà derrière nous, c'est d'abord une normalisation des politiques monétaires.
10:50 Ça c'est quand même un acquis. Donc ce fameux pivot, en tout cas la perspective d'une situation où il n'y aura plus de remontée de taux,
11:01 même si on ignore la durée du fameux plateau.
11:04 On a du rendement sur les obligations sans pour autant que les conditions financières soient trop dégradées.
11:13 Donc ça c'est quand même assez favorable parce que ça veut dire que d'abord, il y a quand même des instruments pour restimuler l'économie en cas de nécessité.
11:25 Ce n'était plus le cas quand on avait des taux extrêmement bas. Et les tendances sur l'inflation sont quand même favorables.
11:33 On sait bien que sur 2024, ça va être plus dur. On va rentrer dans le dur pour réduire l'inflation sous-jacente.
11:39 Et donc il ne faut pas s'attendre, je dirais, peut-être à des changements de politique monétaire trop précoces.
11:49 Nous, on n'achète pas le scénario mars 2024 pour une première baisse des taux ou avril, plutôt juin pour la Fed et plutôt septembre pour la BCE.
12:00 Alors après, sur le mouvement qui a été observé, c'est vrai qu'il y avait eu l'exagération aussi à la hausse des taux pour des raisons plutôt techniques.
12:11 De positionnement, démission, etc.
12:14 Démission, les fonds de risques parity aussi qui probablement avaient dû réduire la voilure en termes de sensibles parce qu'il y avait beaucoup de vols sur les taux.
12:24 Donc tout ça a contribué à une exagération qui a été effectivement peut-être surcorrigée sur les deux derniers mois de l'année.
12:30 Donc là, on digère, effectivement. Il se peut qu'on aille retrouver des niveaux un peu plus élevés sur les taux longs.
12:38 Ce ne serait pas forcément malsain finalement, les niveaux de début 2023.
12:43 Ça ne serait pas choquant autour de 20 sur le 10 ans allemand et puis autour de peut-être 4,40 sur le 10 ans américain.
12:58 Voilà, donc on est dans un scénario qui reste pour l'instant relativement favorable.
13:04 Après, le soft lending, c'est un jeu d'équilibrisme parce qu'il ne faut pas que ça ralentisse trop.
13:12 Voilà, tout à fait. On espère quand même ces fameuses baisses de taux.
13:17 Mais est-ce que les baisses de taux ne vont pas venir d'un scénario trop dégradé ?
13:20 Donc on va osciller probablement entre une certaine complaisance par rapport à un scénario qui semble idéal pour l'ensemble des marchés
13:30 et de temps en temps des inquiétudes qui vont se manifester ici ou là.
13:33 Comment vous avez compris la fonction de réaction de la Fed à ce stade pour 2024, après le discours de Jean-Paul, notamment mi-décembre ?
13:42 Est-ce que c'est plutôt une Fed qui voudra rester réactive et donc assurer effectivement un certain nombre de baisses de taux
13:51 au cas où l'économie américaine se mettrait à ralentir beaucoup plus fortement que leur scénario ?
13:56 Ou est-ce que vous avez la perception d'une Fed qui a envie d'être beaucoup plus proactive
14:02 et qui pourrait se permettre d'ajuster justement sa politique monétaire, quand bien même l'économie ne serait pas en récession aux États-Unis ?
14:11 Il me semble que ce serait un petit peu dangereux pour la Fed d'être trop proactive.
14:16 D'accord.
14:17 Alors le seul élément qui pourrait militer dans ce sens, ce serait des éléments politiques.
14:22 C'est-à-dire préférer agir suffisamment tôt plutôt que se retrouver proche de l'élection à devoir réduire la voilure un peu trop fort.
14:32 Mais sinon, il n'y a pas de raison objective pour l'instant.
14:40 Les conditions financières ne sont pas extrêmement pénalisantes, c'est moi où je peux se dire, pour l'économie américaine.
14:47 Surtout après novembre et décembre, c'est sûr.
14:49 Après, on garde un scénario qui est plutôt positif sur les marchés obligataires pour l'ensemble de l'année.
14:58 Tout simplement parce que, en dehors même des périodes où on a eu des récessions,
15:04 en général quand il y a arrêt de la hausse des taux de directeur, au bout de, effectivement, la moyenne c'est plutôt autour de 6-7 mois,
15:14 ça sera peut-être un peu plus long, mais on a une inflexion et l'inflexion conduit généralement à des baisses de taux longs qui peuvent aller plutôt autour de 150 points de base.
15:24 Donc on peut très bien imaginer des taux à 10 ans aux Etats-Unis autour de 350 à la fin de l'année.
15:30 Chaque correction du marché obligataire serait une opportunité de revenir sur des parties un peu plus longues de la courbe.
15:39 Tout à fait, et beaucoup d'investisseurs longs, les ACEO, etc., ils sont très contents d'engranger, je dirais, des taux du portage pour des durées assez longues.
15:49 Étienne, votre lecture de la situation, notamment de l'univers obligataire que vous connaissez bien.
15:57 Est-ce que le driver de la baisse des taux est épuisé à ce stade et qu'est-ce que le marché de taux anticipe bien aujourd'hui et qu'est-ce qu'il anticipe peut-être un peu moins bien ?
16:07 Si je prends votre question, Grégoire, et je la segmente peut-être en deux ou trois, c'est que fait la Fed ? Que fait l'économie américaine ? Soft landing, hard landing, no landing ?
16:19 Si je les reprends un par un. La première chose que j'ai envie de dire, c'est que je trouve que la Fed, sur les 6-7 derniers mois de l'année, ses membres ont été un peu taquins.
16:28 On était sur cette histoire de higher for longer, puis on s'est retrouvé assez brutalement mis, pour être précis, le 13 décembre, sur higher for not so long.
16:38 Du coup, je me suis posé la question, avant de regarder ce qu'il y a dans les prix, je me suis posé la question, mais pourquoi est-ce que la Réserve fédérale fait ça alors qu'historiquement,
16:45 elle pivote à des niveaux d'emploi et d'inflation un peu différents ? Encore une fois, c'est un peu l'histoire de la Deutsche Bank à laquelle vous faisiez référence.
16:53 Mais si l'histoire doit être vaguement un guide ou un guide, historiquement, la Fed n'a jamais eu vraiment tendance à pivoter avec un chômage en dessous de 4% et une inflation en dessous de 3%.
17:05 Cœur, sur l'inflation, cœur. Donc là, elle fait un pivot. Donc je me suis posé la question, mais qu'est-ce qui peut l'inquiéter à ce point-là pour qu'elle fasse un pivot, ou est-ce qu'il y a quelque chose que je n'ai pas bien vu ?
17:14 Au début, je me suis dit qu'en fait, elle est pro-croissance. Elle a envie que ça se passe bien. Elle est pro-croissance au risque de devenir Arthur Burns,
17:21 qui est le pire, si on en lit les livres académiques sur l'économie américaine, le pire président de la Réserve fédérale, puisqu'il a laissé l'inflation devenir extrêmement ancrée dans les années 70.
17:33 Il a relâché trop vite la bataille contre l'inflation.
17:36 Et cette critique, au passage, et si on finit sur cette idée-là, n'est pas totalement impossible, puisqu'on est quand même dans un environnement où les salaires évoluent en fonction des données entre 4 et 5,5.
17:46 Donc on est toujours dans un environnement... Dit autrement, la Réserve fédérale donne l'impression, elle a une confiance en elle sur le fait que l'inflation, elle la maîtrise.
17:55 C'est un des premiers messages que j'ai ressentis, avec le risque que ça implique. C'est que finalement, ce ne soit pas le cas.
18:01 La deuxième chose, c'est que je me suis dit, en regardant les minutes, il fallait vraiment aller jusqu'au bout. Il y a un passage, je me suis dit "C'est intéressant, je n'avais pas vu ça".
18:10 La Réserve fédérale écrit explicitement qu'elle est inquiète par ce potentiel risque de décrochage de l'emploi.
18:21 Et donc, ce qu'il se passe, comme on a pu l'observer dans les cycles précédents, c'est que vous avez un emploi qui est très fort, et puis les taux font leur job, et d'un seul coup, l'emploi se dégrade.
18:33 Mais c'est vrai que c'est toujours vertigineux. C'est un point bas et une ligne droite.
18:38 Quelque chose de pas linéaire, possible, dans le marché du travail et la trajectoire de l'emploi américain.
18:44 C'est une cassure dans la direction, ça baisse, ça baisse. C'est ce qui est en train de se produire. Au passage, on est au plus bas sur tous les chiffres.
18:50 Et d'un seul coup, cassure très violente, le chômage remonte très vite à 4,5% et plus.
18:54 Et donc, je me dis que la Réserve fédérale est quand même un peu inquiète sur la hausse des taux, l'inversion de la courbe, le fait que les banques ont beaucoup moins d'appétit à prêter, le fait que certains indicateurs ne sont pas très bons.
19:06 Donc, elle prend ce risque, en fait, elle est très confiante sur sa capacité à maîtriser l'inflation, et elle prend le risque de se tromper, et que M. Powell devienne M. Burns. On verra.
19:18 Le second point, c'est l'économie américaine. Je trouve que l'économie américaine n'a jamais été aussi compliquée à lire.
19:25 Alors, on peut super simplifier, mais je trouve qu'elle est effectivement très compliquée à lire. J'ai regardé juste les chiffres de vendredi. On regarde l'étude sur les payrolls.
19:33 Donc, l'emploi, le rapport sur l'emploi américain.
19:36 Le rapport sur l'emploi américain, c'est une enquête. C'est une enquête, elle est plutôt très forte. Vous regardez la même enquête auprès des ménages.
19:43 Catastrophique.
19:44 Catastrophique. Donc, en fait, vous avez deux enquêtes qui disent des choses absolument...
19:47 Les ménages disent, de notre point de vue, il y a eu 700 000 destructions d'emplois au mois de décembre aux Etats-Unis.
19:54 Après, vous essayez...
19:55 L'enquête auprès des entreprises dit, il y a eu plus de 200 000 créations.
19:57 Alors, après, vous vous dites, c'est pas grave, il y a plein d'autres données, on va essayer de réconcilier les choses. Mais non, vous n'y arrivez toujours pas.
20:02 C'est-à-dire que vous voyez les allocations de chômage qui sont plutôt orientées à la baisse. Donc, les Américains demandent peu d'allocations de chômage.
20:10 Oui, mais la taille de la population active est en train de baisser, ce qui explique que le taux de chômage reste faible.
20:15 Enfin, bref, vous pouvez regarder le problème dans tous les sens. Alors, à la fin, il y a quand même un juge de paie, pour l'instant.
20:20 Tant que les salaires ne baissent pas, on peut considérer que la réalité, même si c'est difficile à lire, c'est que le marché de l'emploi doit rester à peu près vivant.
20:29 Et donc, là, on en vient au prix. Puisqu'on n'est pas en récession, puisque le marché de l'emploi est toujours vivant...
20:36 Enfin, est toujours solide, pardon, et que c'est quand même le moteur de l'économie avec la consommation.
20:41 Alors, 150 points de base de baisse de taux, c'est en ligne avec une récession. S'il n'y a pas récession, moi, je rejoins ce que dit mon collègue,
20:49 c'est qu'à priori, il y a potentiellement des taux qui pourraient souffler, voire remonter, et que ce sera probablement, au passage, une bonne opportunité
20:57 pour se protéger contre ce que nous, désormais, on appelle une épée de Damoclès, c'est que la récession est devenue impossible à timer.
21:06 Quand on n'arrive pas à lire les chiffres, quand on sait qu'historiquement, il y a toujours eu une récession dans cette configuration, donc on s'est dit...
21:12 C'est difficile de dire "oui, ça va se faire au premier trimestre, au second, la seconde moitié de l'année".
21:18 Disons que c'est une épée de Damoclès qui se balade au-dessus de nos têtes et qui peut arriver d'un moment à l'autre, et il faut simplement l'intégrer dans la construction de portefeuille.
21:26 Après, dans les prix, quand je regarde les choses un peu plus largement, je ne sais pas si c'était la fin de votre question,
21:32 il y a des choses qui deviennent assez intéressantes, c'est que les taux, on les trouve un peu tendus puisqu'il n'y a pas de récession, donc ils ne sont pas censés avoir baissé autant.
21:37 Donc tant qu'il n'y a pas de récession ou de décélération marquée, probablement que le marché des taux devrait souffler.
21:44 Sur le crédit, aux États-Unis, c'est assez spectaculaire, je n'avais pas vu ça, moi, depuis très longtemps, c'est que...
21:49 Vous regardez, la prime de risque, elle intègre un taux de défaut qui est désormais inférieur au taux de défaut officiel.
21:55 Et le taux de défaut officiel, c'est calculé par les agences de rating, donc faire simple, vous avez un taux de défaut qui est observé, qui est autour de 5,
22:04 et vous avez le marché qui anticipe 3,7. Donc vous n'avez aucun coussin de protection.
22:09 Et moi, je trouve qu'on est un peu dans cette configuration sur quasiment toutes les classes d'actifs, il n'y a pas beaucoup de coussins de protection.
22:15 On est passés pour la perfection.
22:16 Voilà, on est passés pour plein de bonnes nouvelles.
22:18 Après, il y a l'Europe.
22:20 Oui, si, je voulais bien qu'on en dise un mot, on ne peut pas ne pas parler de l'Europe.
22:24 Bon, l'économie américaine, le marché américain restent directeurs, bien sûr, mais comment vous voyez l'Europe positionnée par rapport à ça ?
22:31 Et là aussi, Olivier, quels sont les risques macro ?
22:34 Alors, le scénario consensuel en Europe, assez facilement, c'est celui de la médiocrité continue, persistante.
22:42 Mange de pleine.
22:43 Je le dis sans que ce soit forcément un défaut.
22:46 La médiocrité, parfois, ça permet aussi de traverser des périodes avec moins d'à-coups peut-être que d'autres économies.
22:54 Mais voilà, ça fait un an qu'il n'y a plus de croissance en Europe.
22:56 Il n'y a pas de raison qu'il y ait une explosion de la croissance devant nous.
22:59 Par rapport à cette idée-là, quels sont les risques attachés au scénario européen ?
23:05 Je pense que sur l'économie européenne également, on a un peu de difficulté à lire ce qui se passe vraiment dans le système économique européen,
23:12 parce que d'abord, on a une forme de déconnexion entre ce que vous donnent les niveaux d'enquête auprès des agents économiques,
23:20 en particulier entreprises, ménages, et ce qu'est la croissance réelle.
23:24 Lorsque vous regardez les niveaux d'enquête auprès des entreprises et des ménages,
23:27 on est plutôt sur des niveaux qui indiquent une incession assez sévère en zone euro, ce qui n'est pas le cas.
23:34 Deuxième élément, malgré ce ralentissement assez sensible de l'économie européenne qui est aujourd'hui en stagnation-récession,
23:46 on a un taux de chômage qui ne bouge pas beaucoup, même si, quand vous regardez dans certains pays,
23:51 vous avez le taux de chômage qui est plutôt en train de remonter, et dans d'autres, vous avez un taux de chômage qui continue de baisser légèrement.
23:59 Donc on a une disparité bien connue au sein de la zone euro, mais qui persiste et qui rend la lecture complexe de la situation cyclique européenne.
24:09 Et puis le troisième élément, c'est l'inflation aux banques centrales européennes.
24:16 On voit que cette inflation décélère, bien sûr, mais peut-être pas aussi rapidement qu'elle souhaiterait la banque centrale européenne,
24:25 d'où une banque centrale européenne qui, pour l'instant, se concentre sur la perspective de maintenir son taux directeur là où il est,
24:33 et de s'assurer qu'il n'y a pas ce fameux effet de second tour qui toucherait en particulier les salaires.
24:39 Donc par rapport à cela, le risque principal, il est plutôt baissier, selon nous, si on devait considérer un scénario à la hausse ou un scénario à la baisse.
24:47 Le scénario de risque pour la zone euro, c'est un scénario baissier où la banque centrale européenne maintient trop longtemps des conditions financières trop restrictives
24:55 et qui fait basculer la zone euro dans un scénario de récession plus endogène, plus marqué, avec, pourquoi pas, de nouveau, des tensions financières en zone euro.
25:13 C'est un peu le scénario de risque que l'on considère dans cette zone euro.
25:17 Dans les risques américains, il y a quand même l'idée d'une Fed qui serait trop proactive et qui, finalement, remettrait un peu de surchauffe dans l'économie.
25:26 À l'inverse, vous dites, la BCE, son risque, c'est l'inertie historique de la BCE qui pourrait, à nouveau, lui jouer des tours, en tout cas, dégrader encore un peu plus la situation économique européenne.
25:40 Cette analyse, elle se base d'abord sur le track record des deux banques centrales et puis, ensuite, elle est également fondée lorsque vous regardez les dernières communications
25:50 qui ont été faites par la Fed et la BCE mi-décembre avec une Fed qui pivote et une banque centrale européenne qui dit circuler.
25:58 Il n'y a rien à voir au sujet de la baisse des taux. Donc, c'est la raison pour laquelle le scénario de risque pour cette zone euro, c'est celui d'un basculement dans une récession un peu plus dure.
26:08 – Un mot sur la zone euro et puis je voulais qu'on en vienne quand même à la partie microéconomique aussi avec les résultats d'entreprises qui arrivent.
26:17 Etienne, ici, sur la zone euro et la BCE, allez-y, qu'est-ce qui vous…
26:20 – Moi, sur la zone euro, je m'attendais à ce que…
26:23 – Est-ce que les risques sont différents de ceux qu'on a décrits sur l'économie américaine, en l'occurrence ?
26:26 – Oui, je m'attendais à pire, en fait. C'est-à-dire que…
26:29 – Voilà, ça, c'est l'histoire de la zone euro. On s'attend toujours à pire.
26:32 – C'est ça, et c'est vrai que c'est quand je me regarde, je me désole, quand je me compare, je me désole.
26:35 Donc si on se compare aux Chinois, c'est pas mal, aux Américains, c'est beaucoup moins bien.
26:39 Mais je m'attendais un peu à pire et le fait que le chômage baisse en réalité et que la croissance…
26:45 enfin, il n'y a pas qu'on soit autour de zéro, pour dire clairement les choses, mais pas tellement en deçà de zéro,
26:51 qui est pour moi plutôt une surprise, évidemment, positive.
26:56 Après, il y a quand même des choses qui sont des données qui sont difficiles à ignorer,
27:00 c'est que ça fait 12 mois que la production industrielle baisse en Allemagne, 5%, etc.
27:04 Donc effectivement, la Banque Centrale Européenne, à un moment ou un autre,
27:07 va devoir réfléchir à quelque chose d'un tout petit peu différent.
27:12 Mais moi, je suis presque surpris par la résilience de l'emploi et même quelque part un peu de l'économie,
27:18 quand on voit que toutes les enquêtes, et là, Georges-Jean-Olivier,
27:22 toutes les enquêtes étaient vraiment déplorables sur des périodes extrêmement prolongées.
27:27 Après, est-ce que la BCE peut nous surprendre et être flexible ?
27:30 Je crois que ça va être compliqué.
27:33 Ce n'est pas le logiciel.
27:34 Non, mais par contre, ils sont au courant.
27:36 Enfin, madame Lagarde, c'est quelqu'un qui sait les choses, qui voit bien ce qui se passe et qui connaît...
27:39 Mais il y a l'obsession du risque de second tour, comme disait Olivier.
27:44 Les derniers discours, c'est de dire...
27:46 Certains banquiers centraux européens vous disent "on attendra la série des salaires du deuxième trimestre,
27:53 qui sortira courant troisième trimestre, pour se fixer vraiment sur l'idée de...
27:58 Est-ce qu'on peut baisser les taux ou pas et dans quelle mesure ?"
28:01 La BCE historiquement n'est pas plus rapide que la Fed, n'a jamais été plus rapide que la Fed.
28:09 Donc, elle va probablement faire ce qu'elle a fait dans son histoire,
28:13 c'est laisser la Fed tirer la première et probablement suivre.
28:16 Je ne la vois pas être plus dogmatique que ça non plus.
28:18 C'est vrai qu'ils ont un mode de fonctionnement un peu à part.
28:21 C'est des gens qui voient ce qui se passe, ils ont le même chiffre que nous.
28:24 Et puis, on a appris à les voir s'ajuster dans des environnements catastrophiques de type 2011.
28:31 Ils n'ont surtout pas envie de revivre des choses pareilles.
28:33 Encore une fois, envoyer un signal, la Banque Centrale, avant de baisser matériellement ses taux,
28:37 ne serait-ce qu'envoyer un signal, on l'a vu avec Jérôme Pohel en décembre,
28:40 le marché fait déjà le job.
28:42 Incroyablement le job !
28:44 D'autant plus que la BCE n'a pas besoin de baisser ses taux à son meeting du 7 mars.
28:49 Un simple signal, c'est déjà gagné, ou en tout cas, c'est déjà quelque chose que le marché factorisera.
28:56 Et d'autant plus que pour un investisseur obligataire, les courbes de taux en Europe n'ont aucun sens.
29:01 Aucune hiérarchie n'est respectée.
29:03 Ça fait des mois que vous dites ça Etienne.
29:05 Si vous regardez, les deux ans, vous avez le Portugal qui traite à l'intérieur de la France, parfois à l'intérieur de l'Allemagne.
29:09 Vous avez des hiérarchies.
29:11 Le Portugal à deux ans émet moins cher que...
29:13 Sur le deux ans, le rendement de Portugal, je l'ai vu à l'intérieur de l'Allemagne.
29:17 De l'Allemagne ?
29:19 Je ne l'ai pas regardé ce matin, il y a quelques jours, il y était encore.
29:21 La Grèce, c'est pareil par rapport à la France.
29:24 La hiérarchie n'a pas disparu.
29:26 On a l'impression, en tout cas sur la partie courbe de la courbe, et sur la partie langue,
29:30 si on pense que ça a un peu de valeur de raisonner en termes de primes de risque sur l'obligataire,
29:34 que ce soit les règles de Taylor, les Golden Rule, peu importe, ça n'a aucun sens non plus.
29:38 Celui qui va acheter du 5 ans et du 10 ans en se protégeant contre une récession,
29:42 ce n'est pas impossible qu'il ait acheté pour rien du tout,
29:44 parce qu'ils sont déjà tellement bas ses taux par rapport aux deux ans.
29:48 C'est une zone qui est un peu particulière.
29:50 Il y a beaucoup de perturbations, de pollution probablement dues à l'activité de la Banque Centrale elle-même.
29:56 Et puis le jeu du supply des émissions.
29:58 On rappelle qu'on aura des émissions record un peu partout dans le monde,
30:02 émergents, américains et européens aujourd'hui.
30:04 Sur l'Europe, et je voulais qu'on apporte un peu aussi de couleur microéconomique
30:08 avec les résultats qui arrivent.
30:10 Sur l'Europe, on a quand même eu un phénomène qui explique peut-être un petit peu
30:16 ce resserrement des primes de risque.
30:20 Je suis portugais, alors je me réjouis que le Portugal...
30:22 Mais on se réjouit tous que les périphériques se portent beaucoup mieux qu'il y a 10 ans.
30:27 Les trajectoires de dette sont meilleures que dans les pays développés.
30:32 L'Allemagne a été le pire élève.
30:34 Évidemment, elle partait d'une situation très saine, mais elle a été un mauvais élève en 2023.
30:39 Il y a aussi le taux de chômage au Portugal qui converge pour la première fois depuis très longtemps
30:43 avec le taux de chômage en zone euro.
30:45 Là aussi, c'est des indicateurs lourds.
30:49 On a une situation en Europe.
30:52 Nous, on pense qu'on devrait avoir une très légère accélération de la croissance en 2024 en zone euro.
30:58 Sur quelle base ?
31:00 Sur la base de conditions financières qui restent assez favorables.
31:06 Des taux réels qui sont aussi plus favorables qu'aux États-Unis.
31:11 Et puis peut-être une industrie allemande qui va progressivement s'adapter à une nouvelle situation.
31:17 Des prix de l'énergie qui restent quand même à peu près sous contrôle.
31:21 On n'a pas d'inquiétudes comme on en avait l'hiver précédent.
31:25 On a plutôt le sentiment que le pire est passé.
31:30 Mais c'est vrai que c'est conditionné à la fonction de réaction de la BCE.
31:36 On voit quand même que sur le quantitatif tightening, ils sont assez dogmatiques.
31:42 Contrairement à la Fed qui est plus souple.
31:46 Donc on verra.
31:49 Mais on est plutôt légèrement plus optimiste.
31:52 On pense aussi que la banque d'Angleterre va sans doute tirer avant la BCE, entre la Fed et la BCE.
32:00 Compte tenu de la situation de l'économie britannique qui n'est quand même pas très bonne.
32:06 Interessant. Au-delà du facteur monétaire et de la politique monétaire en zone euro,
32:09 vous dites qu'il y a quand même des ingrédients salariaux positifs aussi.
32:13 Des stocks d'épargne considérables dans des pays clés comme la France et l'Allemagne.
32:18 On ne l'a pas dépensé jusqu'à présent. Je ne sais pas pourquoi on la dépenserait demain.
32:22 Mais ils sont quand même là, ces stocks d'épargne.
32:24 Psychologiquement, à un moment, ça peut aider aussi.
32:27 Sur la partie micro, gardez la parole.
32:31 Les résultats sont encore devant nous.
32:34 Mais quelle couleur attendez-vous de cette séquence de publication de résultats ?
32:41 On a beaucoup parlé de la profit-led inflation.
32:45 L'inflation générée par des profits ou des marges qui ont été tirés au-delà des standards historiques,
32:52 dans certains secteurs, dans certaines entreprises.
32:56 Est-ce que ce phénomène est en train de se renverser ?
32:59 Est-ce qu'on va le voir dans les résultats publiés ou dans les guidances,
33:02 les perspectives qui seront offertes par les entreprises ?
33:05 Pour l'instant, on va avoir des résultats sur la fin de l'année qui risquent d'être encore corrects.
33:10 Mais je pense que les guidances risquent d'être un peu plus prudentes
33:15 parce que l'effet d'inflation va disparaître.
33:22 On a aussi un euro qui commence à être un tout petit peu plus solide.
33:30 Donc un effet de change peut-être un peu moins favorable.
33:35 Et puis, il y a le secteur financier qui est encore un secteur qui se porte plutôt bien,
33:45 qui a largement surperformé par l'amélioration de sa rentabilité.
33:50 Il nous semble que ça devrait quand même s'essouffler un petit peu,
33:54 surtout si on reste dans une courbe des taux inversée,
33:57 ce qui est quand même moins favorable que lorsqu'on a de la pente.
34:01 Et là-dessus, je rejoins mon collègue, c'est vrai qu'on a une situation qui n'est pas très saine.
34:06 On devrait avoir progressivement de la repentification.
34:11 Et pour l'instant, on en est encore un petit peu loin.
34:14 C'était l'histoire de l'été dernier, en fait.
34:16 Ça s'est arrêté, ça a été stoppé net.
34:18 On aime bien les secteurs type services aux collectivités,
34:22 qui, eux, devraient quand même bénéficier d'un environnement
34:27 qui reste assez prévisible pour ce type de secteur.
34:31 Et puis surtout, de coûts de financement qui devraient se modérer un peu.
34:36 Sur la partie résultats, micro, Olivier, qu'est-ce que vous attendez de cette séquence ?
34:42 Est-ce qu'on va voir effectivement la fin de l'illusion nominale dans les marges des entreprises ?
34:47 Et quels sont les secteurs qui doivent attirer le plus d'attention,
34:51 soit pour de bonnes raisons, soit pour de mauvaises raisons ?
34:54 Ou est-ce qu'il y a des décalages ou des asymétries importantes, selon vous,
34:57 entre la valorisation d'une entreprise et ce qu'on peut attendre d'elle en termes de bénéfices pour 2024 ?
35:03 Sur les résultats du quatrième trimestre, on n'est pas particulièrement inquiet.
35:07 On pense qu'il y avait encore, en particulier du côté des États-Unis,
35:10 un momentum de croissance nominale qui était bon
35:13 et qui doit soutenir encore la croissance des revenus et la croissance des résultats.
35:19 Sur la perspective, on n'est plus dubitatif,
35:22 puisque lorsqu'on regarde les projections pour cette année 2024,
35:26 on a une attente de croissance bénéficiaire pour le marché américain qui est autour de 10,5 %,
35:31 une croissance bénéficiaire attendue du côté de l'Europe qui est autour de 5,5 %.
35:38 Par rapport à un scénario de désinflation, d'abord pour les États-Unis et pour l'Europe,
35:47 plus une stagnation pour l'Europe,
35:50 et enfin un scénario à minima de ralentissement pour l'économie américaine
35:56 sur les trois premiers trimestres de l'année 2024,
36:00 il nous semble qu'il y a un peu trop d'optimisme.
36:03 On est d'ailleurs en train d'observer en particulier en Europe
36:07 une détérioration assez nette du momentum microéconomique,
36:10 au sens où on a plus de révisions à la baisse de la part des analystes
36:14 que de révisions à la hausse, et c'est assez marqué,
36:17 ça s'est accéléré à partir du mois de décembre,
36:21 ce qui n'est pas un très bon signal,
36:24 c'est plus un signal de volatilité normalement pour la classe d'actifaction,
36:28 si cette dégradation du momentum microéconomique perdure.
36:34 Après, secteur par secteur, ce qui va probablement retenir l'attention,
36:39 c'est les deux grands secteurs qui se sont distingués l'année dernière,
36:43 en tout cas c'est ceux qui retiennent notre attention,
36:47 d'un côté le plus performant, la tech et la croissance,
36:51 de l'autre côté le moins performant, la santé et la value,
36:54 pour simplifier.
36:58 La croissance aujourd'hui, et en particulier sur le secteur de la tech,
37:01 on regarde ce qui se passe sur les Etats-Unis,
37:03 on se retrouve sur des niveaux de valorisation qui sont au-delà de 30 fois les bénéfices,
37:08 donc on repaye bien la croissance parce qu'elle le vaut bien, évidemment,
37:15 mais pour autant, dans le scénario de no lending,
37:20 celui-ci normalement peut entraîner de nouvelles détentions sur les taulons
37:24 et on remettrait un peu en cause ces valorisations de la croissance.
37:29 De l'autre côté, sur le secteur de la santé et le secteur de la value,
37:33 la santé c'est défensif, la value, pour simplifier là aussi,
37:37 on va dire que ça n'aime pas trop le scénario de récession.
37:40 Donc voilà, c'est différents éléments qu'il faut essayer de pondérer.
37:47 Vous disiez tout à l'heure, en termes de construction de portefeuille,
37:50 il faut tenir compte de tous ces scénarios aujourd'hui macroéconomiques qu'on a décrits.
37:55 Et ça se retrouve dans la partie action.
37:58 Ça se retrouve dans l'allocation entre les actions et les obligations
38:02 et ça se retrouve ensuite dans la construction de portefeuille,
38:04 en particulier sur la partie action, sur la diversification sectorielle.
38:09 Et pour notre part, pour l'instant, on a conservé un peu le positionnement
38:12 que l'on avait au second semestre de l'année 2023,
38:16 qui était celui où on continuait de privilégier la croissance,
38:21 et en particulier le secteur de la tech,
38:23 mais dans le même temps on a vu également la mauvaise idée
38:25 de continuer à privilégier le secteur de la santé.
38:28 La bonne nouvelle c'est que le secteur de la tech aux États-Unis
38:32 est plus gros que le secteur de la santé, là aussi pour simplifier,
38:36 ce qui a été créateur de performance.
38:38 Mais on voit que fonctionner en termes de scénario
38:42 permet de bien diversifier son allocation,
38:45 mais peut également de temps en temps pénaliser la performance absolue,
38:50 puisqu'on ne met pas tout sur le rouge, si je puis dire,
38:52 ou tout sur le noir, on construit une allocation diversifiée
38:55 en fonction des scénarios.
38:57 Mais cette histoire de scénario, comme ça a été dit en introduction,
39:01 je pense qu'elle est très importante sur cette année 2024,
39:03 puisque la lisibilité du cycle est quand même extrêmement réduite.
39:10 Il faut bien regarder effectivement la gamme des scénarios macro
39:13 possibles devant nous.
39:16 Si, un mot quand même, est-ce que la Chine sera un joker 2024 ?
39:21 Avant même de parler de ça, Nuno, Nikkei, Topix,
39:25 c'est le breakout ce matin, ça prend 2% encore le marché japonais
39:28 après une année 23 spectaculaire, en yen, je précise, évidemment.
39:33 Mais quand même, les investisseurs internationaux ont l'habitude
39:36 de gérer la devise japonaise quand ils sont exposés au marché japonais.
39:40 Donc là, tous les analystes techniques nous disent, c'est le breakout,
39:43 on sort par le haut, et donc on peut revoir, je ne sais plus,
39:46 c'était quoi, 40 000 points sur le Nikkei 90 ?
39:49 On n'y est pas, là, on est sur les niveaux de l'année 90,
39:52 mais la chute a été tellement brutale qu'on est encore un peu loin
39:55 du sommet historique, de la bulle des actions japonaises.
39:58 Mais quand même, c'est un marché que tout le monde regarde aujourd'hui.
40:00 Et c'est un marché sur lequel on est surpondéré.
40:03 Effectivement, dans cette logique d'équilibrage d'un portefeuille
40:06 entre la croissance qu'on veut quand même garder, aux États-Unis notamment,
40:10 et puis des paris plus value en Europe et en Asie, on aime bien le Japon.
40:15 On considère qu'effectivement, cette politique de taux zéro
40:21 va devoir être, à un moment ou à un autre dans le courant de l'année, revue.
40:26 Ça a été plus ou moins évoqué déjà par le patron de la Banque centrale japonaise,
40:34 même si ils attendent encore des signaux un peu plus…
40:39 Ils ne sont pas pressés, hein ?
40:40 Non, ils ne sont pas très pressés.
40:43 Mais on voit que les entreprises, d'abord, ont beaucoup de cash.
40:48 Elles commencent à faire beaucoup plus de rachats d'actions.
40:52 Elles sont aussi une manière d'acheter, finalement, de la tech.
40:56 Il y a pas mal d'entreprises dans la tech qui sont intéressantes au Japon
40:59 et qui ne se payent pas au même multiple qu'ailleurs.
41:03 Donc c'est un marché qu'on aime bien.
41:05 Pour la Chine, il nous semble qu'on est toujours en déflation.
41:09 Donc tant qu'on est encore en déflation, ça nous semble un petit peu difficile,
41:13 sauf annonce, effectivement, d'un plan de relance massif
41:17 qu'on ne semble pas, pour l'instant, voir pointer le bout de son nez.
41:24 Et notamment, le secteur immobilier…
41:27 Alors, ça s'est stabilisé dans les villes un peu tier one,
41:30 les villes les plus grandes, au niveau des prix.
41:33 Mais le marasme continue, par ailleurs.
41:36 Il y a quand même pas mal de facteurs négatifs encore en Chine
41:40 pour envisager un retour.
41:41 Et ça a très mal démarré, d'ailleurs, depuis le début de l'année.
41:44 Oui, il y a eu un petit sursaut des actions émergentes chinoises,
41:47 peut-être en fin d'année dernière.
41:49 Mais oui, tout ça s'est évaporé.
41:50 Les actions chinoises vont de plus bas en plus bas,
41:53 chaque jour, depuis le début de l'année, de ce point de vue-là.
41:56 Un mot pour finir, Didier.
41:58 Crédit et taux.
42:00 Sur le crédit, vous disiez tout à l'heure,
42:02 on a eu quand même un phénomène de resserrement des spreads
42:04 très fort aux États-Unis.
42:06 Les opportunités sur le crédit, elles sont déjà passées ?
42:09 Elles sont déjà derrière nous ?
42:10 Il y a plein de choses à faire.
42:12 Le marché des taux et du crédit, je trouve que c'est extrêmement riche,
42:14 parce qu'il est incroyablement divers.
42:16 Par contre, je pense qu'il faut changer de façon de gérer.
42:18 C'est-à-dire que l'année 2023, de ce que j'ai pu voir,
42:22 c'était vraiment l'année de l'obligataire
42:24 où les clients cherchaient à avoir du rendement pour leur portefeuille.
42:31 On essayait de gagner du 5, 6,5 plutôt sur des allocations à yield.
42:36 Ça, ça a très bien marché.
42:38 Maintenant que les primes de risque sont plus compressées,
42:41 je pense qu'il faut repasser au mode tactique.
42:44 Si les taux sont chers parce qu'il y a une exagération de marché,
42:48 il faut être un petit peu short.
42:50 Plus d'agilité, plus de faictualité.
42:52 On est moins dans la logique de portage.
42:54 On est moins dans le portage qu'on essaye de loquer,
42:56 parce que c'était vraiment extrêmement intéressant.
42:59 Par contre, il y a des arbitrages à vraiment saisir
43:02 qu'on trouve intéressants.
43:03 Encore une fois, s'il n'y a pas de récession et que les taux ont beaucoup trop corrigé,
43:06 à la baisse, simplement on peut les shorter.
43:09 Sur le crédit, au lieu d'acheter du simple B,
43:12 qui a des boîtes un peu péchues en termes de levier,
43:16 on trouve des belles boîtes entre 3B et double B,
43:19 du Mobilux, du Conforama, Butte.
43:21 Il y a des financières aussi qui sont devenues,
43:23 pour des détenteurs de dettes obligataires,
43:25 c'est un peu des coffres forts désormais avec leur fonds propres.
43:28 Et donc on prend des risques relativement mesurés.
43:30 Donc c'est vraiment tactique.
43:32 L'idée, c'est d'être probablement un peu moins risqué que l'année dernière.
43:37 C'est d'être beaucoup plus flexible.
43:39 C'est de regarder les valorisations.
43:40 Et nous, ce qu'on aime bien faire en ce moment,
43:42 c'est du crédit plutôt court, sur du 1 an, 1 an et demi,
43:46 sur des bonnes signatures, on arrive à faire autour de 5, 5, 20.
43:49 On trouve que c'est raisonnable pour nos clients.
43:53 On est un peu défensif sur les taux en attendant que ça respire un petit peu.
43:56 Il y a un point d'interrogation aussi.
43:58 On regarde de très près les points morts d'inflation.
44:00 Parce que c'est pareil, personne n'intègre aucunement le risque de résurgence de l'inflation,
44:05 probablement pour des bonnes raisons.
44:07 Mais du coup, c'est un marché qui se regarde dans ces moments-là.
44:09 Je comprends.
44:10 C'est un risque, on l'a évalué autour de 20%.
44:12 Enfin, l'idée du no lending et de la résurgence de l'inflation.
44:15 Donc, il y a plein de choses à faire sur l'obligataire,
44:18 mais de manière plus flexible et probablement moins directionnelle.
44:21 Merci beaucoup, messieurs.
44:22 Merci d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
44:25 En ce début d'année 2024, Étienne Gorgon était avec nous,
44:28 responsable de l'activité obligataire de Sanso IS,
44:30 Olivier Ringard, directeur des investissements de Neuflys OBC et Nuno Texera,
44:34 membre du comité d'investissement Cross Asset Donatique 6e International.
44:38 [Musique]
44:48 Le dernier quart d'heure de Smart Bourse chaque soir,
44:50 c'est le quart d'heure thématique, thème qui va nous permettre de sortir
44:53 des marchés liquides cotés pour nous plonger dans le monde du capital investissement.
44:58 La question étant de savoir quelles seront les clés du succès
45:01 cette année 2024 pour le private equity.
45:04 Et c'est Jean Rabhi qui est à mes côtés pour ce dernier quart d'heure de Smart Bourse ce soir.
45:07 Jean Rabhi, bonsoir.
45:08 - Bonsoir.
45:09 - Vous êtes partenaire en charge du développement d'Astorg,
45:11 qui est une société de private equity, de capital investissement,
45:15 qui a plus d'une vingtaine, vingt-cinq ans même peut-être d'existence aujourd'hui.
45:19 Vous avez une connaissance profonde de l'industrie financière, je le dis rapidement.
45:22 Jean, vous avez été associé chez Goldman Sachs pendant plus de 15 ans, je crois.
45:26 Vous avez dirigé le bureau français, notamment pendant plusieurs années chez Goldman.
45:31 Vous avez été évidemment connu en tant que directeur général de Natixis IM,
45:35 d'embrasser l'aventure Astorg depuis quelque temps maintenant.
45:39 Jean, ma question est qu'est-ce qui va faire le succès du private equity en 2024
45:43 et qu'est-ce qui, dans cet univers, caractérise bien sûr Astorg par rapport à l'industrie?
45:49 - Écoutez, je pense que l'industrie du private equity,
45:52 les facteurs de succès qui l'ont porté au cours des 25 dernières années
45:56 seront ceux qui continueront à apporter succès en 2024.
46:00 C'est-à-dire une vision à long terme,
46:02 une capacité d'investir des capitaux conséquents pour accompagner les entreprises dans leur développement
46:08 et sans la tyrannie du trimestre, sans la tyrannie des marchés publics cotés.
46:12 Et je parle par expérience, parce que j'ai été mon maître directeur financier d'un grand groupe coté.
46:18 - Un groupe coté dans les télécoms, je cite.
46:20 - Donc, à l'intérieur de cela, Astorg souhaite évidemment continuer à poursuivre son développement
46:27 en se fondant sur ses propres facteurs de succès, qui ont été une stratégie d'investissement très spécifique,
46:34 qu'on exécute de manière très disciplinée.
46:37 Et là, je pense que ça, c'est important.
46:38 Ça, c'est un vrai facteur de succès.
46:40 On investit d'une façon très précise, avec des critères financiers et opérationnels
46:46 qu'on a définis par notre longue expérience de 25 ans.
46:50 Et 2024 ne fera pas exception à cette règle.
46:53 On va continuer à être discipliné dans l'exécution de notre stratégie d'investissement.
46:57 Ça a été ce qui a porté notre succès pendant 25 ans.
47:00 On est convaincu que c'est ce qui va continuer à le faire pour les années à venir.
47:04 - C'est plus que jamais un people business, comme on dit, cette industrie du private equity.
47:07 - Ça a toujours été un people business.
47:09 - Oui, je sais. Mais dans le monde tel qu'il est aujourd'hui, on va parler peut-être quand même du choc de taux,
47:13 le coût du capital, le coût de la liquidité.
47:15 C'est avant tout, et ça reste avant tout, un people business.
47:18 - Oui. Le capital, il est fongible.
47:20 - Les individus, la valeur ajoutée qu'on peut apporter,
47:23 l'accompagnement des entrepreneurs qui est notre vraiment ADN,
47:27 ça c'est quelque chose qui est fondé sur l'intuit personnel.
47:31 Et nos investisseurs nous font confiance de la même façon que les entreprises nous font confiance pour les accompagner.
47:36 Vous savez, nous, on se considère comme des actionnaires professionnels qui exerçons le contrôle.
47:42 On ne se considère pas comme des managers et on garde notre rôle.
47:45 Mais on accompagne les sociétés et les équipes de management dans le développement de leur entreprise.
47:51 On définit avec eux quelques grandes orientations stratégiques à moyen terme et on s'y tient.
47:57 Et on mesure le progrès. Et c'est ça notre rôle, exercer le contrôle.
48:01 Et de cette façon-là, on amène les sociétés à faire en cinq ans,
48:05 ce qu'elles auraient peut-être fait par elles-mêmes, mais plutôt en 10 ou 15 ans.
48:09 Et donc, on accélère le développement.
48:11 C'est ce que nous faisons et c'est vraiment notre expertise intuitue personnelle.
48:15 Si l'ADN n'a pas changé, si la discipline financière et de conduite des investissements, celle d'Astorg, est toujours là,
48:23 qu'est-ce qui a changé dans l'environnement ?
48:26 Je parle bien sûr des taux, du coût du capital, du coût de la liquidité.
48:30 Qu'est-ce que ça change quand on a un ADN comme celui d'Astorg ?
48:34 Est-ce que ça veut dire que les choses vont moins vite ?
48:37 Que les deals sont plus compliqués à trouver ?
48:39 Vous êtes en phase d'investissement, je crois, pour un de vos nouveaux millésimes en ce moment, Jean.
48:44 Qu'est-ce que ça a changé de passer d'un coût du capital de zéro ou moins de zéro à quatre ou cinq aujourd'hui ?
48:51 Il est vrai qu'au cours des 40 dernières années, on a vécu un environnement progressif,
48:57 quand on prend une vision un peu de haut, de déclin continuel des taux d'intérêt.
49:04 Et donc, de déclin continuel du coût du capital.
49:06 Pour beaucoup de nos confrères, ça a été vraiment une part importante de leur création de valeur.
49:12 C'est comme ça.
49:14 Chez Astorg, compte tenu de notre stratégie d'investissement,
49:18 où on investit dans des sociétés de qualité, avec des profils financiers très intéressants,
49:23 croissance à deux chiffres, marge opérationnelle supérieure à 20 %,
49:26 ce sont des sociétés dans lesquelles on investit principalement en equity,
49:32 non pas en recourant à la dette.
49:34 Ce qui veut donc dire que notre capacité à générer de la valeur pour nos investisseurs
49:39 a été beaucoup moins fondée sur de l'ingénierie financière,
49:42 beaucoup moins fondée sur la baisse des taux d'intérêt,
49:44 et beaucoup plus sur notre capacité à générer de la croissance en accompagnant ces entreprises.
49:50 En ce qui nous concerne, cet environnement financier n'a que peu d'impact.
49:54 Par contre, ce que je vous dis, c'est qu'il ne faut pas non plus...
49:59 Il faut être bien conscient que notre stratégie d'investissement, d'investir dans des sociétés de qualité,
50:04 eh bien, ça prend une certaine discipline, et ce sont toujours des sociétés de qualité.
50:09 Les sociétés de qualité dans lesquelles on souhaite investir, elles sont plutôt rares.
50:13 Donc, il y a toujours de l'intérêt pour ces sociétés-là.
50:16 Il y a toujours un élément compétitif important, d'autant plus que beaucoup de nos confrères,
50:20 comme nous, vous le mentionnez, on est en phase d'investissement,
50:23 eh bien, il y a beaucoup de nos confrères qui ont également des capitaux importants à investir.
50:27 Donc, la discipline est encore plus importante dans un environnement dans lequel nous sommes actuellement.
50:32 Il y a beaucoup de dry-poller, effectivement, comme on dit dans l'industrie aujourd'hui, Jean.
50:36 Et donc, vous dites, au regard de la qualité que vous recherchez,
50:40 ce n'est pas un marché d'opportunités évident, il n'y a qu'à se baisser pour ramasser,
50:47 ce n'est pas le screaming buy partout, là.
50:49 Non, par contre, ce n'est pas le screaming buy, parce qu'on essaie d'avoir une stratégie d'investissement
50:54 qui est un peu découplée des cycles économiques,
50:57 parce que les entreprises elles-mêmes dans lesquelles on souhaite investir
51:00 sont des entreprises qui peuvent traverser les cycles.
51:03 En revanche, pour nos sociétés de portefeuille, qui ont une certaine taille
51:07 et une performance financière non négligeable,
51:10 évidemment qu'un environnement plus volatile, avec des différentes contraintes,
51:15 peut présenter des conditions, des opportunités d'achat, de consolidation,
51:19 que ce soit pour rentrer dans une nouvelle géographie ou augmenter la ligne de produit,
51:23 qui est particulièrement favorable à nos sociétés de portefeuille.
51:27 En 2023, nos sociétés de portefeuille ont réalisé quelques dizaines d'acquisitions,
51:31 à des multiples qu'on pourrait considérer comme attractifs,
51:35 évidemment qu'on considère toujours nous-mêmes comme raisonnables,
51:38 compte tenu du profil de l'entreprise, et qui sont créateurs de valeur,
51:41 puisque ça contribue à transformer les entreprises dans lesquelles nous sommes,
51:45 en plateformes qui deviennent à terme, quand on les cédera,
51:49 des actifs de premier plan pour les acteurs stratégiques.
51:52 C'est ça notre stratégie.
51:53 Mais c'est un moment de build-up, c'est un moment de consolidation intéressant aujourd'hui.
51:58 Et on le démonte par notre portefeuille actuel, on a fait beaucoup d'acquisitions récemment.
52:02 Concrètement, il y a des grandes thématiques qui vous intéressent plus que d'autres chez Astore,
52:07 vous êtes agnostique par rapport aux thématiques, ou il y a des secteurs privilégiés pour vous ?
52:13 On est tous opportunistes. On a une stratégie d'investissement très définie,
52:17 on investit dans des entreprises qui servent d'autres entreprises,
52:20 que ce soit par des produits ou des services, qui sont leaders sur leur marché,
52:25 et qui soit sont ou ont la capacité de devenir global. C'est ça notre mantra.
52:30 Et on décline ça dans quatre secteurs.
52:34 Je vais vous nommer les secteurs, vous allez me dire que c'est trois quarts de l'économie.
52:37 C'est vrai. Santé, technologie, industrie, services. Je vous ai décrit trois quarts de l'économie.
52:41 En revanche, à l'intérieur de chacun de ces secteurs, on a des segments très privilégiés d'investissement.
52:47 Par exemple, dans la santé, on a les services aux grands groupes pharmaceutiques.
52:50 En ce qui concerne la technologie, plus les logiciels pour les institutions financières.
52:55 Dans l'industrie, tout ce qui est composants ou ingrédients critiques.
52:59 Donc, on est très... Dans chacun de nos segments, je dirais qu'on couvre entre 10 et 15 % de la part de l'univers de segment dans l'économie.
53:10 Très clair.
53:11 Se pose également la question des exits, des sorties pour l'industrie.
53:16 Jean, j'avais été marqué par une interview d'un de vos confrères et concurrence, c'est le patron d'Equity Capital dans le Financial Times en fin d'année dernière.
53:26 Sur la question des sorties, il fait un constat presque structurel vis-à-vis de la bourse.
53:31 En disant que le marché boursier est devenu dysfonctionnel.
53:34 Et que ce n'est plus une option de sortie évidente aujourd'hui pour des JP, pour des professionnels, des actionnaires professionnels comme ceux du Private Equity.
53:46 Est-ce que c'est un constat que vous dressez ?
53:48 Et comment vous réfléchissez à la question des exits ?
53:51 Alors, il y a un agenda, il y a des calendriers pour ça, effectivement.
53:54 Mais est-ce qu'il y a une question structurelle qui se pose sur les exits du Private Equity aujourd'hui ?
54:00 Écoutez, il est vrai qu'il y a énormément de sociétés en portefeuille aujourd'hui et l'industrie du Private Equity est fondée sur une rotation du capital.
54:08 Ça, c'est clair, indéniable.
54:10 En ce qui nous concerne, notre historique a toujours été de privilégier des monétisations, des innovations du capital des entreprises dans lesquelles nous avons investi.
54:20 Soit par des cessions à des acteurs stratégiques, en majorité, ou en minorité à d'autres acteurs du capital d'investissement comme nous.
54:28 Nous n'avons jamais fait de sortie boursière.
54:31 Ça ne veut pas dire qu'on n'en fera pas.
54:33 Ça n'a jamais été l'option la plus intéressante dans le cas des sorties menées par Astor ?
54:40 Non, parce que vous savez, il y a un élément, un élément fondamental qui est, une fois que la société est cotée,
54:47 votre capacité, vous en tant qu'actionnaire, de gérer votre monétisation, elle est fonction de facteurs que vous ne maîtrisez absolument pas.
54:56 Et j'en parle encore là. J'en parle en connaissance de cause. J'ai été directeur financier d'un grand groupe coté.
55:01 Cela ne veut pas nécessairement dire que la bourse ne peut pas être une sortie intéressante pour certaines de nos sociétés à terme.
55:09 Moi, je note quand même un constat, et c'est lié aussi à une thématique différente mais qui est associée,
55:15 que quand vous regardez le nombre de sociétés cotées aujourd'hui dans le monde, c'est la moitié de ce que c'était il y a 15 ans.
55:21 Ah, bien oui. Une attrition de la cote spectaculaire, bien sûr.
55:24 Ce qui explique aussi pourquoi le régulateur a souhaité encourager les investisseurs privés à se tourner vers les marchés privés,
55:31 puisque ceux-ci sont devenus, pour toutes sortes de raisons qui mériteraient une émission entière,
55:37 sont devenus le marché privilégié pour les sociétés qui portent notamment des projets d'innovation.
55:44 C'est terrible, hein. Moi, je parle à des small cappers, des gérants de small cap cotés tous les jours ou toutes les semaines.
55:49 Je vois bien le dialogue impossible entre le monde du private equity et des gérants de small cap boursières,
55:56 parce que le private equity me dit « les pépites, aujourd'hui, elles ne sont plus en bourse, elles sont chez nous ».
56:01 Et pour les gérants small cap, voir l'attrition de la cote, effectivement, ils l'observent aujourd'hui.
56:06 C'est très difficile d'attirer l'attention.
56:07 C'est très, très dur.
56:08 C'est très, très difficile d'attirer l'attention quand tu as un small cap.
56:11 Il n'y a plus de couverture.
56:12 Il n'y a plus de couverture. On assistait à vraiment à une barbélisation des marchés cotés.
56:19 Et on le voit dans la performance boursière. Vous avez toutes les grandes sociétés de technologie qui tirent les indices vers le haut.
56:24 On peut donc se dire que les indices boursiers sont dans des niveaux très élevés.
56:29 La réalité, c'est qu'à l'intérieur de ces grands agrégats, il y a deux mondes.
56:34 Il y a 80 % de la cote qui est à la carte.
56:35 Il y a deux mondes. Il y a deux mondes.
56:37 Je ne voulais pas trop vous ramener sur le marché boursier. Je voulais dire un mot aussi de...
56:41 Je lâche quand même un de mes amours.
56:42 Je voulais qu'on dise un mot.
56:46 Ce n'est pas si loin de la bourse que ça.
56:48 Ce grand push du private equity vers le retail.
56:51 Le phénomène de retailisation, de démocratisation, d'ouverture de ces stratégies non cotées à l'épargnant particulier.
57:00 Il y a différentes gammes, j'allais le dire, chez l'épargnant particulier.
57:03 Comment Astorx se positionne par rapport à ça ?
57:05 Est-ce que vos investisseurs historiques, traditionnels, vos LPs traditionnels vous suffisent aujourd'hui ?
57:12 Ou est-ce que vous avez de l'intérêt pour une nouvelle gamme de clientèle qui apporterait son épargne et sa liquidité à vos stratégies ?
57:20 Écoutez, on n'est pas réfractaires à ce mouvement, bien au contraire.
57:25 Je pense que le régulateur a aussi évolué beaucoup.
57:27 Parce qu'il y a quelques années, le régulateur ne souhaitait pas que les investisseurs privés rentrent dans les marchés alternatifs.
57:34 Pour des raisons notamment liées à la liquidité ou la non-liquidité et donc l'engagement à long terme.
57:41 Je pense qu'aujourd'hui, le régulateur a évolué pour la raison qu'on évoquait.
57:45 Deuxièmement, je pense qu'il y a aussi un phénomène conjoncturel,
57:48 qui a été la recherche de rendement dans un environnement où est-ce que, notamment, tout ce qui est stratégie liée au taux,
57:56 a considérablement réduit sa participation, sa part des rendements au cours des 15 dernières années avec la baisse des taux d'intérêt.
58:05 Ça a changé de façon très radicale en dedans de 12 à 18 mois.
58:10 Mais je pense que ça n'empêche pas que structurellement, ce phénomène va demeurer.
58:14 Parce qu'aujourd'hui, on a des outils de construction de portefeuille qui savent faire la part des choses
58:20 et qui sont capables d'intégrer dans un portefeuille plus large, évidemment,
58:24 une part d'actifs alternatifs, certes avec des contraintes de liquidité,
58:30 mais qui sont très diversifiantes par leur rendement et leur capacité de générer de la vraie valeur à long terme.
58:39 Et moi, je pense que ça, c'est un phénomène qui va demeurer.
58:43 On l'épouse dans la mesure où on a fait un partenariat, notamment, avec Cristal, le groupe Cristal,
58:48 qui est un des grands réseaux de conseillers en gestion de patrimoine
58:53 et qui a créé un fonds, un véhicule d'investissement,
58:57 qui est ouvert aux particuliers pour investir dans les fonds Astorg.
59:03 Et donc, à quelque part, oui, on contribue à ce phénomène de démocratisation.
59:08 Mais je pense que c'est le reflet.
59:09 C'est le sens de l'histoire.
59:10 C'est le sens de l'histoire.
59:11 Puis c'est aussi être à l'écoute de ce que le régulateur nous demande comme acteur dans les marchés financiers.
59:17 Merci beaucoup, Jean-Rabhi, d'être venu nous voir pour évoquer le private equity.
59:20 Et Astorg, en particulier, vous êtes partenaire en charge du développement d'Astorg aujourd'hui.
59:25 Jean-Rabhi, qui était l'invité de ce quart d'heure thématique de Smartboard ce soir.
59:28 Merci.
59:29 Merci.
59:30 [Musique]