SMART BOURSE - Marchés : radioscopie du rally de novembre
Vendredi 1 décembre 2023, SMART BOURSE reçoit Philippe Uzan (Directeur général adjoint et Directeur des gestions, iM Global Partner) , Benoit Peloille (CIO, Natixis Wealth Management) et Alain du Brusle (Directeur de la gestion, Claresco)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète.
00:12 Marché, Alain Dubruel est avec nous, directeur de la gestion de Claresco.
00:15 Bonsoir Alain.
00:16 Bonsoir Grégoire.
00:17 Merci d'être là. Merci à Benoît Pellewald d'être avec nous également ce soir.
00:20 Bonsoir Benoît.
00:21 Bonsoir Grégoire.
00:21 Directeur des investissements de Natixis Wealth Management.
00:24 A nos côtés également, Philippe Huzon. Bonsoir Philippe.
00:26 Bonsoir.
00:27 Merci d'être là. Ravi de vous accueillir ce soir.
00:29 Vous êtes directeur général adjoint et directeur de gestion d'IM Global Partners.
00:32 Messieurs, revenons peut-être quand même sur ce mois de novembre.
00:35 Au moment où Jérôme Powell s'exprime, pour vous donner le cœur du message
00:40 apporté par Jérôme Powell au terme de ce mois de novembre et de cette semaine,
00:44 le président de la Fed estime qu'il est prématuré de parler de baisse de taux aujourd'hui.
00:49 D'autres banquiers centraux américains ont pu le faire néanmoins ces derniers jours.
00:53 Jérôme Powell qui essaye d'ailleurs de manier un peu le bâton face à des marchés
00:57 qui ont rallié tout au long du mois de novembre en indiquant que
01:00 d'autres hausses de taux pourraient même intervenir si nécessaire.
01:04 On est toujours dans le wording classique de ce point de vue-là de la Banque centrale américaine,
01:09 même si, Philippe, il s'est passé quand même beaucoup de choses au cours du mois de novembre
01:13 qui marquent peut-être une inflexion majeure. Je ne sais pas, c'est la question.
01:16 Ce qu'on a vu au mois de novembre, est-ce que c'est juste et avant tout
01:20 une question de positionnement des investisseurs qui était à un moment peut-être
01:24 très short taux, très short actions ou est-ce que c'est plus que ça ?
01:28 Il y a un peu de tout en fait. Je pense que dans ce mois de novembre, d'abord vous l'avez dit,
01:32 il est quand même exceptionnel. C'est-à-dire qu'avoir à la fois les actions américaines
01:36 qui progressent de plus de 6% et les obligations dans le même temps qui progressent de 4 et 10%,
01:41 il faut remonter au début des années 90 pour voir ça sûrement aux États-Unis.
01:44 Donc je pense qu'aucun de nous n'est... C'est la première fois dans notre vie professionnelle.
01:48 Donc ça, il faut quand même le souligner. C'est-à-dire que ce n'est pas tant l'amplitude,
01:53 c'est le fait que la quasi-totalité des classes d'actifs, des marchés,
01:57 les grandes capitalisations, les petites capitalisations, l'Asie est un petit peu à la traîne
02:01 mais elle est quand même largement positive. Et puis encore une fois, c'est à la fois
02:04 les actions et les obligations, le crédit, le high yield américain progresse de 4% sur le mois.
02:10 Donc voilà, c'est cette conjonction-là. Alors à quoi elle est due ?
02:13 Elle est due d'abord effectivement à de bonnes nouvelles fondamentales.
02:16 C'est-à-dire que toutes les nouvelles qu'on a eues au mois de novembre,
02:21 c'est que l'inflation ralentit et avec, on va dire, des bonnes indications que cette tendance est solide.
02:27 Et puis que l'économie américaine, vous vous souvenez, qui était à 5,2% au troisième trimestre,
02:32 donc ça, ce n'est pas une très bonne nouvelle pour la Réserve fédérale,
02:36 ralentit aussi mais reste en territoire positif.
02:39 Donc on reparle de ce scénario boucle d'or, du compte de fait.
02:42 Et on peut croire, alors je dis bien croire parce que ça reste un acte de foi,
02:46 mais on peut croire au soft lending.
02:48 Alors vous rajoutez à ça le fait qu'en plus le pétrole a baissé,
02:51 donc ça a engendré un mouvement de baisse des taux d'intérêt.
02:54 Et puis effectivement, il y a eu aussi un retour, on va dire, des "animal spirits".
02:58 De mémoire, je crois qu'il y a eu 12 milliards, par exemple, de dollars
03:01 qui sont arrivés sur les ETF high yield américains sur le mois de novembre.
03:04 Donc il y a eu effectivement du cash qui était un peu...
03:06 Il y a eu du "new money" qui est arrivé dans le marché, quoi.
03:08 Il y a eu du "new money", voilà.
03:10 Donc il faut tout ce cocktail qui se concentre en un mois
03:15 pour faire, on va dire, un rallye de fin d'année prématuré.
03:20 Enfin, on va dire avancer.
03:21 - "Everything rally", c'est exactement ce qu'on a vu au mois d'an.
03:23 Juste, on va en discuter, mais vous dites, c'est un mois qui appelle.
03:27 Ce qu'on a vu au mois de novembre, ça appelle à une certaine méfiance désormais ?
03:31 Ou est-ce que c'est encourageant, au contraire, pour la suite ?
03:34 - Non, les données sont encourageantes.
03:36 Après, c'est toujours spectaculaire.
03:37 C'est la façon dont... - La réaction de marché.
03:39 - C'est la réaction de marché.
03:40 Avoir une cinquantaine de points de baisse du taux d'isan,
03:43 ça appelle des respirations.
03:46 Et puis, encore une fois, si on regarde du point de vue macroéconomique,
03:50 d'abord, c'est les États-Unis.
03:51 Les nouvelles, quand même, dans le reste du monde,
03:53 vous avez raison, la désinflation, elle est globale.
03:56 Les nouvelles sur la croissance ne sont pas aussi rassurantes,
04:00 on va dire, dans le reste du monde.
04:02 Et puis, le pivot des banques centrales, effectivement,
04:09 les marchés le jouent, les marchés y croient.
04:13 Donc, c'est toujours intéressant de regarder les anticipations.
04:17 Donc, voilà, plus le soft landing, effectivement, est avancé.
04:19 Et puis, dernier point, ça veut aussi dire que si l'économie ralentit,
04:23 probablement que les attentes, globalement, des analystes
04:26 pour les bénéfices des actions 12 % aux États-Unis, 7 % en Europe pour 2024,
04:32 c'est comme souvent, en début d'année, optimiste.
04:35 - Ambitieux.
04:36 Bon, c'est bien parce que déjà, plein de points ont été mis sur la table.
04:39 Benoît, à votre lecture de ce mois de novembre,
04:41 qu'est-ce que vous avez compris de ce qui a généré, effectivement,
04:45 ce rallye généralisé et historique selon différentes métriques ?
04:49 - Alors, dans les grandes lignes, je rejoins totalement ce qui vient d'être évoqué.
04:53 C'est vrai que le point de départ, c'est quand même l'inflation.
04:56 C'est le gros sujet.
04:57 Il s'avère qu'on redoutait qu'elle soit un peu plus persistante.
05:00 Finalement, ce n'est pas le cas.
05:01 Mais surtout, ça arrive concomitamment à des statistiques macroéconomiques
05:04 qui dégradent, mais de façon relativement modérée.
05:06 Donc ça, c'est un peu le cocktail.
05:07 - Plus ou moins en fonction des zones.
05:09 Mais effectivement, même en Europe, on peut considérer qu'on est encore,
05:13 alors dans une médiocrité européenne,
05:15 mais qu'on est encore dans quelque chose d'un ralentissement
05:18 qui n'est pas une récession généralisée.
05:20 - C'est ça.
05:21 Ça reste encore du domaine du raisonnable, cette dégradation macro.
05:24 Et donc, on a un peu le cocktail que le marché a envie de voir.
05:27 C'est-à-dire, effectivement, ce qui est prévu d'ailleurs sur les actions,
05:29 c'est plutôt un soft lending.
05:31 Alors, il faut se méfier quand même,
05:32 parce que c'est quand on est très confiant dans le soft lending
05:34 que justement, il ne se produit pas historiquement.
05:36 Donc, il faut quand même être un peu méfiant sur cette idée.
05:39 Oui, il y a un élément sur lequel je voudrais revenir,
05:41 pour rebondir sur le point assez généralisé qui concerne toutes les classes d'actifs,
05:46 c'est le phénomène de la liquidité.
05:47 Il s'est passé aussi quelque chose.
05:49 Alors, en partie, ce qui est derrière ce qu'on appelle le "bad news is good news",
05:52 c'est qu'effectivement, l'effet positif de la détente des taux d'intérêt
05:56 a considérablement amélioré les conditions de financement.
05:59 Et ça, les marchés d'actifs risqués, ils aiment bien ça.
06:01 On le voit bien historiquement.
06:03 Mais il n'y a pas que ça.
06:04 Il y a aussi d'autres paramètres qui sont peut-être un peu plus techniques.
06:06 Si on fait une espèce de proxy de la masse monétaire mondiale,
06:09 en prenant les gros acteurs, incluant la Chine, etc.,
06:12 en fait, on s'aperçoit que la masse monétaire mondiale s'est contractée très violemment.
06:16 Et puis là, elle se contracte beaucoup moins.
06:18 C'est-à-dire qu'il y a quand même une inflexion
06:20 où cette contraction de la masse monétaire sous l'effet de la réduction de la taille des bilans,
06:23 elle est moindre.
06:24 Et quand on regarde cette espèce de proxy de la liquidité globale,
06:28 dans un contexte dans lequel l'inflation continue de corriger,
06:30 la croissance ralentit un peu,
06:32 ça génère un surplus de liquidité qui mérite d'être investi,
06:35 qui a besoin d'être investi,
06:36 et qui va justement inonder ces différentes classes d'actifs.
06:39 Et il y a un dernier point qui est aussi technique,
06:42 et à mon sens mérite d'être noté,
06:44 c'est aussi que le Trésor américain a concentré les émissions de papier sur la partie courte.
06:49 Et en fait, ça a un impact aussi en termes de liquidité,
06:53 puisque le fait de se concentrer sur des émissions sur la partie courte
06:56 incite les fonds monétaires à participer.
06:59 Et le fait que les fonds monétaires participent plus que les ménages ou les entreprises,
07:03 on ne siphonne pas les réserves des banques auprès de la réserve fédérale.
07:07 On utilise justement l'autre facilité de dépôt,
07:10 qui a été créée justement en 2021 à la suite de l'échec du resserrement
07:15 de la baisse de la taille de bilan de Yellen,
07:17 qui avait dû s'arrêter parce que ça avait asséché les réserves des banques.
07:20 Cette nouvelle facilité qui concerne les fonds monétaires,
07:23 elle joue son rôle.
07:24 En fait, c'est celle-ci qui est ponctionnée,
07:26 et pas les réserves des banques.
07:27 C'est très technique, mais en réalité,
07:29 ça permet de maintenir un niveau de liquidité dans les marchés
07:32 qui finalement, malgré un contexte de réduction de la taille du bilan,
07:35 reste tout à fait satisfaisant,
07:37 ce qui probablement explique ce caractère un peu indiscriminé
07:39 où tout progresse en même temps.
07:41 Très intéressant.
07:42 Ça soulève à nouveau la question du niveau de restriction monétaire
07:48 qu'on a pu atteindre aujourd'hui.
07:51 La quantité et le prix.
07:53 Le prix monte, mais la quantité est toujours très amontée.
07:56 Oui, c'est ça.
07:57 D'où le...
07:58 Le prix de la liquidité augmente, mais la liquidité est toujours là.
08:01 C'est pour ça que je ne suis pas du tout surpris par la réaction de Powell
08:04 en ce moment, qui fait un peu le bad cop,
08:06 parce qu'en plus, on a eu des discours qui avaient plutôt dans le sens
08:09 d'alimenter les baisses de taux.
08:10 En fait, c'est contre-productif sur ce qu'ils veulent.
08:12 Ils veulent maintenir des taux relativement élevés
08:14 pour continuer de réduire, de rétablir l'équilibre des prix.
08:17 Je ne suis pas du tout surpris qu'il y ait ce type de discours.
08:20 Maintenant, est-ce que ça va durer, ce phénomène de liquidité ?
08:23 C'est là où il faut être un peu prudent.
08:24 C'est là où, justement, alors effectivement, ça peut encore durer un petit peu
08:27 parce que ça ne change pas aussi vite.
08:29 Mais il faut bien avoir en tête qu'à long terme,
08:31 dans l'optique d'une allocation d'actifs,
08:33 la liquidité explique assez peu de la performance, notamment des actions.
08:35 Ça explique à peine 10 % de la performance des actions
08:37 quand on fait des rétractions historiques sur le long terme.
08:39 Donc, c'est assez peu.
08:40 Et même quand on le fait dans la période de liquidité très abondante post-2010.
08:45 Et donc, en réalité, c'est quand même rassurant,
08:47 parce qu'à la fin, c'est quand même la croissance,
08:49 les bénéfices d'entreprise qui décideront justement de la trajectoire des marchés.
08:52 - Vous faites le graphique du bilan de la Fed et du S&P 500.
08:54 Il y a aussi d'autres déterminants que simplement la Fed.
08:57 - Heureusement, ce qui fait qu'on a tous aussi un boulot autour de la table.
09:00 Il y a aussi d'autres déterminants que la liquidité.
09:02 - On parlera des IPS et du momentum bénéficiaire.
09:05 Les enseignements du mois de novembre, vous concernant, Alain,
09:08 qu'est-ce que vous retenez, notamment sur la partie actions ?
09:11 Dans ce rallye généralisé, si on parle de rallye généralisé,
09:14 c'est que les small caps, également, ont retrouvé un peu d'oxygène
09:19 partant du fond de la cave.
09:22 - Parce que je retiens du mois de novembre,
09:24 il y a beaucoup de choses qui ont été dites,
09:26 mais du côté de la macroéconomie, il n'y a pas eu d'énormes surprises.
09:29 Ça continue de ralentir, un peu plus en Europe qu'aux États-Unis.
09:32 Et pour être honnête, les dernières publications américaines,
09:35 même si l'ISM était un peu bas aujourd'hui,
09:37 pour l'instant, les États-Unis restent pas si mal, on pourrait dire.
09:40 Notons aussi qu'aux États-Unis, on n'a aucun warning quasiment des entreprises,
09:45 alors qu'en Europe, on en a déjà eu pas mal.
09:47 Donc ça suggère que du côté du bottom-up,
09:51 pour l'instant, la situation reste meilleure aux États-Unis qu'en Europe.
09:54 Non, je crois que ce qui a vraiment aidé les marchés en novembre,
09:57 ce n'est pas la macro en soi,
09:59 c'est plutôt, comme la Fed a dit qu'elle était data-dependent,
10:02 que son discours fin octobre a été relative.
10:05 Laissez comprendre qu'on ne sait pas quand on va baisser,
10:08 mais la hausse, c'est quoi qu'ils disent.
10:10 Tout le monde pense maintenant que la hausse est terminée.
10:12 Et surtout que l'inflation, finalement, confirme son ralentissement,
10:16 je pense que c'est surtout ça qui conforte ces tendances.
10:21 Rappelez-vous, il y a un jour où l'inflation américaine était 0,1 point en dessous des attentes,
10:26 et le marché a bondi de 5 %.
10:28 Donc en fait, c'est surtout l'inflation qui rassure,
10:31 parce que ça veut dire aussi que même si on ne bouge plus les taux,
10:33 c'est-à-dire que les taux réels augmentent,
10:35 et quelque part, dans l'esprit des marchés, ça rapproche l'horizon de la baisse des taux.
10:41 Et quoi que dise la Fed, le consensus, disons fin octobre, au creux de la vague,
10:46 l'idée était que la baisse des taux s'enclencherait plutôt au deuxième semestre 2024,
10:51 alors entre août, septembre, selon,
10:53 et là, en ce moment, on est...
10:55 Ah oui, visiblement quand on a les comptes de taux...
10:56 Quelle andréa a bougé très vite, hein !
10:57 Là, c'est mai.
10:58 Oui, oui, oui.
10:59 C'est mai pour les années 80, et juin pour l'Europe.
11:01 Donc l'horizon s'est beaucoup raccourci,
11:03 et donc du point de vue des actions, ça veut dire que ce stress du coût de la dette,
11:08 du coût de financement, etc., on n'est pas revenu à des marchés ultra liquides,
11:11 il ne faut pas rêver.
11:12 Mais on sent que le sommet de la colline est proche,
11:16 et donc là, les marchés se mettent à... sont soulagés.
11:19 On le voit avec les foncières qui ont...
11:21 Ah oui, spectaculaire.
11:22 Une sorte de proxy bond, d'une certaine façon.
11:24 Les taux longs qui ont quand même pas mal rebaissé,
11:26 un certain retour de la liquidité.
11:28 Pour développer deux secondes sur les foncières,
11:30 on voit que ce qui était stressant dans les foncières,
11:33 ce n'était pas le compte de résultats, les loyers rentrent,
11:35 ce n'était même pas le bilan, parce que quand on fait une photo, ça va encore.
11:38 Ce qui posait problème, finalement, c'est la capacité de ces boîtes-là
11:42 à faire tourner les portefeuilles pour pouvoir réinvestir,
11:45 et ça, c'était bloqué, pas de transaction.
11:47 Alors, il n'y a toujours pas beaucoup de transactions, clairement,
11:49 parce que les prix ne se sont pas vraiment ajustés,
11:51 donc ça, ça reste une crainte.
11:52 Mais la crainte, c'était de se dire, finalement,
11:54 si à un moment, ils n'arrivent pas à se refinancer,
11:56 ils vont devoir faire des ventes forcées.
11:58 Oui, d'accord.
11:59 Des ventes forcées, soit des augmentations capitales...
12:01 Dilutives.
12:02 Au plus bas.
12:03 Bien sûr.
12:04 À la hors-PA et autres.
12:05 Sauf que, justement...
12:06 Et là, ils ont une fenêtre de tir qui s'ouvre, quand même.
12:08 On voit que, quelque part, cette détente obligataire se transmet si elle est soumise.
12:11 C'est-à-dire que là, on a quelques acteurs, des foncières,
12:13 qui n'ont plus faire des augmentations de capital.
12:15 Dilutives, en effet, mais quand même dans les cours actuels.
12:18 Ou des levées de dettes, hein.
12:19 Ou de la dette aussi.
12:20 Ou de la dette aussi, qui a été levée.
12:21 Et d'une certaine façon, elles achètent du temps.
12:24 Et ce qui était la principale crainte des marchés,
12:27 ce n'était pas tellement que les résultats soient menacés,
12:29 c'était que le bilan ne tienne pas pour des problèmes de refinancement.
12:32 En levant de nouvelles dettes, en levant du nouveau capital,
12:36 augmentation de marché, certes c'est un peu dilutif,
12:38 mais on achète du temps et là, la conviction des marchés
12:42 qui vont pouvoir passer le creux de la vague se renforce.
12:45 Et du coup, la décote, car on est toujours sur des décotes très importantes,
12:48 se réduit parce que le risque, c'était qu'ils ne passent pas la barre.
12:51 Et c'est le cas.
12:52 Et plus généralement sur les actions, il y a cet optimisme, effectivement,
12:55 qui fait que moins de tension sur les financements,
12:57 donc plus d'encouragement sur les multiples,
13:00 sachant en revanche que du côté des entreprises,
13:02 on n'est pas sur des nouvelles extraordinaires.
13:04 Et pour être quand même prudent, je dirais qu'aux États-Unis,
13:07 ça ralentit quand même et pour l'instant, on n'a rien vu du côté des entreprises.
13:11 Donc il y a quand même un moment où, même si ce n'est pas aussi fort qu'en Europe,
13:14 on pourrait avoir des révisions à la baisse, restons prudents.
13:17 Mais pour autant, et pour parler des small cap,
13:20 on souffrait d'un manque de liquidité, d'une sensibilité plus forte à la conjoncture, etc.
13:26 Là, l'écart de performance par rapport aux grandes valeurs est colossal.
13:29 Par exemple, le CAC par rapport aux grandes capitalisations françaises,
13:33 c'est deux années où on a 20 points de différence.
13:35 Donc non seulement, d'habitude, les small cap sont 10-20% plus chers que les large cap
13:40 parce qu'elles offrent des perspectives de croissance.
13:42 D'habitude, il y a quelques années avant.
13:45 Si on se questionne jusqu'à il y a 5 ans, c'est une période de 20 ans.
13:49 Et là, maintenant, on est arrivé à un point où elles sont moins chères
13:53 que les grandes capitalisations alors que leurs perspectives de croissance restent quand même plus élevées.
13:57 Et on a un certain nombre de sociétés qui traitent à moins de 10 fois les résultats
14:01 alors qu'elles n'ont pas forcément de dette, qu'elles ont des perspectives quand même assez correctes.
14:05 Donc pour l'instant, c'est plus un call, ce qu'on appelle top-down.
14:07 C'est les stratégies qui se disent, il y a un trop grand écart, il faut revenir.
14:10 Maintenant, il va falloir que ça se traduise concrètement par un retour de liquidité.
14:15 On voit quelques fonds qui se sont levés.
14:17 Certains ont levé des fonds datés en disant, voilà, vous investissez,
14:21 vous n'y touchez pas pendant 5 ans parce que...
14:24 - Bloqué. - Les prochains mois ne vont pas encore être faciles.
14:26 Mais on sait que les valeurs ne sont pas élevées.
14:28 On sait qu'il y a un potentiel de rebond.
14:29 Et à horizon moyen terme, c'est clairement pas cher.
14:32 Presque des stratégies non cotées, d'une certaine manière.
14:36 Enfin, je veux dire, la question des marchés de moins en moins liquides,
14:39 on voit effectivement des stratégies qui se mettent dans des tunnels
14:43 où il faut être là pour au moins 4-5 ans pour être sûr, effectivement, d'être récompensé.
14:48 La liquidité aujourd'hui, elle n'est pas encore là.
14:51 On le voit, les sociétés qui déçoivent, le cours est quand même très pénalisé.
14:55 À l'inverse, celles qui ont publié des trucs intéressants,
14:58 quand tout le monde en veut, il n'y en a pas, donc elles peuvent remonter très vite aussi.
15:01 On parlera des IPS, mais un mot quand même du calendrier des baisses de taux
15:05 telles qu'anticipées par le marché, par les investisseurs, Philippe.
15:09 Comment vous regardez ce calendrier ?
15:11 Il y a la question du timing des baisses de taux.
15:13 Et puis moi, ce qui m'intéresse, c'est qu'est-ce qui motivera dans ce cycle
15:17 les banques centrales, la Fed en premier lieu, peut-être à baisser les taux
15:20 par rapport aux fonctions de réaction historique qu'on peut avoir en tête.
15:24 Est-ce que c'est l'idée d'une recalibration ?
15:27 J'accompagne la désinflation, je vois l'inflation revenir à 2%,
15:31 aucune nécessité de maintenir mes taux directeurs à 5,25, 5,50 dans ce contexte.
15:36 Ou est-ce qu'il y a l'idée que c'est des baisses de taux
15:39 qui viendront en sauvetage d'une économie
15:42 qui ne serait pas forcément dans le scénario du soft lending idéal ?
15:47 C'est la question à combien de trillions de dollars ?
15:52 Comment on y réfléchit à cette question ?
15:55 Déjà, on écoute ce qu'ils disent.
15:58 Même si vous le rappelez, la parole n'est pas encore harmonisée.
16:02 Il y a un dernier FOMC au mois de décembre.
16:06 Avec une révision des perspectives, on aura même les fameux dots.
16:10 Plus d'informations de ce côté, mais ce n'est ni vous ni moi qui allons décider.
16:15 C'est eux. Donc là, c'est vraiment la fonction de réaction.
16:18 Après, on se rappelle du mandat.
16:21 Le mandat, c'est un mandat dual.
16:24 Sur l'inflation, stabilité des prix et chômage.
16:29 Emploi maximum.
16:32 Effectivement, avec une inflation qui s'approche régulièrement de cette cible de 2%,
16:39 ça leur donne des marges de manœuvre.
16:41 La vraie question pour eux, ça va être de dire
16:44 est-ce qu'ils restent traumatisés par leur retard à l'allumage en 2021 ?
16:49 C'est un peu ce que dit Jérôme Poel.
16:52 On va attendre d'être sûrs avec le risque, au fur et à mesure que l'inflation baisse,
16:57 même si vous ne montez plus les taux,
17:01 la politique monétaire devient de plus en plus restrictive.
17:04 Ce qui compte, c'est le niveau des taux et moins l'inflation.
17:06 Qu'elles attendent jusqu'à ce que l'économie ralentisse fortement.
17:10 Et que là, il n'y a plus de débat.
17:12 Finalement, comme souvent, un cycle de politique monétaire,
17:16 on a tendance à dire qu'on monte par l'escalier, mais on redescend par l'ascenseur.
17:19 Ça redescend beaucoup plus vite.
17:21 Donc, qu'on ait ce cycle-là.
17:23 Ou que, pour une fois, et ça fait longtemps qu'on n'en a pas eu,
17:26 il faut remonter encore au milieu des années 90,
17:29 finalement, il y a un chemin plus sympathique qui se dessine.
17:33 Une inflation qui redonne des marges de manœuvre.
17:35 C'est ça que les marchés ont commencé à pricer.
17:38 C'est-à-dire aux États-Unis, des baisses de taux qui sont enclencherées au début du deuxième trimestre.
17:43 Aujourd'hui, c'est 125 points de base pricés jusqu'au début de l'année 2025.
17:48 C'est conséquent. On comprend que ça redonne de l'oxygène,
17:51 que ça redonne de l'oral aux investisseurs.
17:53 Mais voilà, ça va vraiment dépendre de la fonction de réaction.
17:57 Et là-dessus, pour moi, il y a aussi une différence.
18:00 D'un côté, la BCE devrait avoir plus de marges de manœuvre
18:03 parce qu'elle est, elle, sur l'inflation totale.
18:06 La Fed est sur l'inflation sous-jacente.
18:08 Donc la baisse des prix du pétrole, la baisse des prix de l'énergie,
18:10 lui redonne plus de marges de manœuvre.
18:12 La croissance ralentit. On est en très légère récession, on y est déjà.
18:17 Mais là encore, peut-être que la BCE souffre d'un complexe d'infériorité,
18:22 sa crédibilité peut-être moins établie que celle de la Réserve fédérale.
18:26 Donc aujourd'hui, les marchés pricent la première baisse de taux autour de mars-avril.
18:30 Oui, c'est ça, pour la BCE.
18:32 Pour la BCE, un petit peu avant.
18:34 Mais économiquement, on dirait, si on regardait des règles économiques plus classiques,
18:38 on pourrait déjà y aller.
18:40 Oui, donc il y a une séquence aussi, peut-être,
18:43 que la BCE tiendra à respecter de ce point de vue-là.
18:47 Dans le pricing des marchés, vous dites 125 points de base de baisse de taux
18:50 pricés côté américain fin 2024.
18:52 Ça, ça correspond à quoi ?
18:54 Ça correspond à une logique de recalibration des taux d'intérêt
18:59 par rapport à la désinflation qu'on continuera d'observer en 2024 ?
19:03 Ou est-ce que c'est déjà l'idée qu'il faudra apporter du soutien et de l'accommodation ?
19:08 Non, justement. 125 points de base,
19:11 on ne sait pas exactement où est le fameux taux neutre, le R*,
19:15 mais ça correspond globalement à quelque chose qui revient doucement vers une politique monétaire.
19:20 Neutre. On neutralise la politique monétaire.
19:23 Donc, effectivement, c'est plutôt compatible avec du soft-lending.
19:27 C'est un scénario qui, pour moi, a beaucoup plus de crédibilité aujourd'hui
19:32 qu'il en avait il y a trois à six mois au début de l'année.
19:35 Donc, encore une fois, on peut y croire.
19:37 Maintenant, effectivement, il y a encore pas mal d'obstacles.
19:41 Franchement, si la Réserve fédérale arrive à avoir un soft-lending en 2024
19:46 avec tous les périls auxquels on va faire face,
19:49 il faudra vraiment tirer son chapeau à M. Powell.
19:52 Je pense que oui, effectivement, ce sera historique de ce point de vue-là.
19:55 C'est pas la première fois que vous nous parlez aussi, Benoît, de la séquence des années 90,
19:59 qui est un des rares exemples, comme vous le disiez, d'une récession normale
20:03 et d'un atterrissage en douceur de l'économie américaine.
20:07 Alors, ce qu'il faut remarquer, c'est que tous les atterrissages ont l'air d'être des atterrissages en douceur au départ.
20:12 Au départ, exactement.
20:13 Y compris les atterrissages qui se terminent mal, sous-entendu.
20:17 Mais c'est vrai que sur le calendrier de ces baisses de taux,
20:21 ce qui interpelle, c'est qu'il y a comme une espèce de volonté de piloter les attentes.
20:25 C'est vrai que ça tranche avec le comportement historique de la Réserve fédérale,
20:29 puisque, historiquement, on baisse les taux quand ça va mal.
20:32 On n'en est pas...
20:33 Et c'est pas forcément du 25 points de base.
20:35 On peut attaquer fort et y aller vite.
20:37 Et en plus, c'est un jeu dangereux.
20:40 Parce qu'en réalité, en ayant justement ce discours-là,
20:42 donc pour l'instant, on est dans le "Bad news is good news", tout se passe très bien.
20:45 Puis ensuite, réellement, les marchés risquent de s'inquiéter,
20:47 de se dire "il y a quelque chose qu'on n'a pas vu".
20:49 Et ça précipite justement la baisse.
20:51 Il faut garder en tête, moi j'aime bien garder les clés historiques de ce qu'on a vu.
20:55 Et effectivement, c'est quand ça tourne vraiment au vinaigre,
20:59 qu'elle bouge vraiment.
21:00 Et elle ne bouge pas comme le scénario un peu consensuel
21:03 de baisser progressivement de 25 points de base.
21:05 C'est beaucoup plus rapide que ça.
21:07 Sur l'ampleur, effectivement,
21:10 beaucoup de choses nous rappellent cette séquence début des années 90.
21:14 Parce que sur l'ampleur, alors effectivement,
21:16 si on regarde 90, on est dans une ampleur de baisse de taux
21:20 comme celle qui est aujourd'hui pralissée dans le marché.
21:22 C'est-à-dire, 125-150 points de base à 12 mois après la première baisse de taux.
21:27 C'est ce qui est dans le marché aujourd'hui.
21:28 C'est ce qui s'est passé en 90.
21:30 Et j'ai envie de dire, alors ok, c'est pas un soft landing,
21:33 mais en gros, il y en a tellement peu des soft landings dans l'histoire.
21:35 Le soft landing parfait, c'est 95.
21:38 Et donc effectivement, on n'est pas dans ce cadre-là.
21:40 Là, c'était 75 points de base de baisse de taux après la première, dans les 12 mois.
21:44 Mais c'est pas non plus, et c'est là où nous, on est assez constructif,
21:47 on se montre un peu rassurant, c'est pas ce qu'on a vécu lors des dernières récessions
21:50 où on a fait plus de 200, 300, voire même plus de 400 points de base au moment de la bulle TMT.
21:55 Donc on est pour nous dans le scénario,
21:58 en tout cas, ça n'a pas spécialement changé nos attentes, tout ce qui se déroule.
22:01 C'est d'une économie qui va freiner, qui freine.
22:04 Pour l'instant, on est dans la phase où on a plutôt confiance,
22:07 c'est-à-dire l'inflation qui se détend, avec des chiffres macro pas trop mauvais.
22:11 Mais il faut bien avoir en tête que là maintenant, l'inflation, pour qu'elle continue de baisser,
22:14 il va falloir que l'économie se dégrade.
22:16 Et donc on va avoir un moment de paire, une inflation qui continue de corriger,
22:19 mais avec des chiffres macro qui seront un peu plus mauvais
22:21 et qui précipiteront probablement une consolidation des marchés.
22:24 Si on prend l'idée qu'on arrivera à 2% d'inflation aux Etats-Unis en bas de cycle,
22:30 qu'est-ce qui se passe ensuite, notamment du point de vue de l'inflation ?
22:34 Est-ce que c'est 2% qu'on arrive à maintenir avec le mandat de la stabilité des prix
22:40 ou est-ce que c'est un point d'appui avec des facteurs de rebond possibles
22:44 qui tilteront toujours l'inflation un peu à la hausse ?
22:49 C'est très difficile à déterminer.
22:51 En réalité, si on fait ça, j'ai envie de dire,
22:53 déjà on demande à la FED de faire un soft landing parfait sur l'économie
22:56 et puis en plus que l'inflation tomberait pile poil à 2% avant de se stabiliser.
23:01 Je pense que c'est un peu trop l'idéal.
23:03 En réalité, ça se passe de façon un peu plus brutale.
23:06 L'histoire nous l'a démontré.
23:08 On va dans le débat sur savoir quel est l'environnement de taux qui va accoucher de cette séquence.
23:16 Nous, on est assez convaincus que ça va quand même être un peu chaotique pendant quelques temps.
23:20 Fort heureusement, ce n'est pas du tout le scénario d'une crise financière qui se profile.
23:24 Tous les indicateurs de risque systémique sont plutôt calmes, etc.
23:28 C'est plutôt rassurant.
23:29 Maintenant, faire ce scénario parfait nous semble trop ambitieux encore une fois.
23:33 Je pense qu'on va revenir vers l'objectif.
23:35 On va peut-être y revenir beaucoup plus vite que ce qu'on pense.
23:37 On va peut-être de nouveau aller en dessous.
23:39 C'est ça le risque pour vous aujourd'hui ?
23:42 Effectivement, je suis assez convaincu que la baisse de l'inflation,
23:46 de par les moteurs qui sont toujours les hausses de salaire et qui sont toujours les dynamiques des marges des entreprises,
23:52 va devoir s'accompagner d'une dégradation macroéconomique un peu plus sérieuse que le soft lending et que ce qui est pricé aujourd'hui.
23:59 Derrière cette baisse de l'inflation, peut-être plus rapide que ce qu'on pouvait encore imaginer il y a quelques temps à peine,
24:04 c'est aussi le pouvoir d'indication des prix des entreprises qui va s'y reder fortement.
24:08 Il faut se rappeler qu'une des raisons de ce qui a accéléré l'inflation en post-Covid,
24:12 c'était les difficultés de chaînes d'approvisionnement qui ont fait que,
24:16 même particulièrement dans l'automobile où il n'y en avait pas pour tout le monde,
24:19 les volumes n'étaient pas extraordinaires en 2022, mais les prix étaient extraordinaires.
24:25 Il y a eu beaucoup d'inflation, on l'a vu.
24:26 Les boîtes globalement, même celles qui étaient normalement soumises à une forte concurrence, ont bien pourregistré.
24:32 Là, on sent que les volumes ne sont pas terribles depuis le début de l'année.
24:36 Dans l'alimentaire, en valeur, on est à +10 parce qu'il y a beaucoup d'inflation,
24:41 mais en volume, on est quand même en baisse.
24:44 On voit que dans l'automobile où il y avait un effet rattrapage pour l'instant,
24:47 les volumes étaient pas mal et en valeur c'était très bien.
24:50 Mais là, on sent, je prends l'exemple d'automobile, mais pas que, que là ça commence à brader sec.
24:55 Il y a trop de stocks, même Stellantis.
24:58 Trop de stocks, déjà ?
24:59 Oui, mais en fait, dans l'automobile, il faut que les E-MAT...
25:02 Parce que moi, je voyais quand même la croissance, on a 15% sur la diamétriculation en 2023.
25:06 C'est tout ce qu'on n'a pas pu servir l'an dernier, qu'on a servi cette année.
25:10 Oui, les E-MAT ça va, mais les prises de commandes, c'est pas bon.
25:13 Et ça se fait pas sur les mêmes prix, alors ?
25:15 Ah non, ben en fait, même Stellantis qui était très orthodoxe sur la question,
25:19 vient d'avouer cette semaine qu'il commence à faire des rabais.
25:22 Et bon, Tesla avait commencé cette année.
25:25 Donc c'est la fin de l'inflation par les profits, quoi ?
25:28 En d'autres termes, ce que je veux dire par là, l'automobile étant un exemple, mais pas que,
25:32 c'est qu'on pourrait tout à fait avoir une accélération de la désinflation dans les prochains mois,
25:36 qui serait tout simplement du fait qu'on fait des soldes...
25:39 Le comportement de prix des entreprises peut accélérer encore plus ?
25:42 Les boites vont commencer à baisser leurs prix, pas parce que leurs coûts ont changé,
25:46 mais parce qu'il faut écouler la camelote.
25:48 Enfin, on a vu Black Friday était quand même assez dynamique, par exemple.
25:51 Et on pourrait très bien perdre...
25:54 Le poids total, je ne m'en rends pas bien compte, mais perdre 50 à 100 bits d'inflation,
25:58 parce que les boites font des baisses dans le prix.
26:01 Mais ça a été mesuré par les économistes, la part des profits qui a conduit à de l'inflation.
26:05 Il y a certains économistes qui disent qu'il y a eu un peu de "profit-led inflation".
26:08 Et qu'il y a des conditions très particulières.
26:11 Comme aujourd'hui, toutes les sociétés que je rencontre me disent que d'un point de vue
26:14 "chaîne d'approvisionnement, c'est bon, il n'y a plus de problème,
26:17 le frais maritime a beaucoup baissé, les entreprises produisent, les usines tournent,
26:21 il n'y a plus de problème d'approvisionnement.
26:24 Maintenant le problème, ça devient de commencer à les vendre et tout le monde nous dit "on a trop de stock".
26:27 Donc il y en a qui tiennent, qui se disent "il y en a trop de stock".
26:30 Je prends l'exemple des panneaux solaires.
26:33 30 gigawatts de panneaux solaires à Rotterdam cet été.
26:36 Donc certains ont acheté sur une base à 150 dollars le mégawatt.
26:39 Et là on se dit "ben maintenant il y en a tellement, il y a 80 gigawatts qui traînent à Rotterdam,
26:43 les prix sont à 130. 80 gigawatts ça fait quand même 200."
26:46 - Mais ils sont bloqués pourquoi ? - Ils sont bloqués parce qu'ils s'accumulent !
26:49 - Non mais d'accord, mais parce qu'on n'a personne pour les installer ?
26:53 Ou parce que personne ne demande de panneaux solaires aujourd'hui ?
26:56 - Parce qu'on aimerait bien en faire mais les autorisations en Italie ça prend 6 ans.
26:59 - Ah d'accord ! - Il y a un écart, il y a un décalage entre la production et les installations.
27:05 - Mais fondamentalement ce n'est pas un problème de demande.
27:07 - La demande est là mais elle va prendre du temps.
27:09 Enfin physiquement il n'y a pas de limite.
27:11 Typiquement par exemple dans les panneaux solaires, la capacité de production mondiale serait dans les 800 gigawatts.
27:17 Et cette année on aura installé 360.
27:19 Donc bien entendu c'est en croissance tout ça.
27:21 Mais ça coince un peu à un moment.
27:24 On produit plus qu'on arrive à installer, en tout cas à court terme.
27:27 C'est un exemple mais il y en a d'autres.
27:29 Et quand vous avez des stocks qui s'accumulent, plus de 100 000 containers à Rotterdam,
27:34 le coût de stockage avec des taux à 5%,
27:37 à un moment on se dit "bon on va peut-être essayer de couler la marchandise ou arrêter de produire."
27:40 Donc tout ça fait que, on peut avoir une accélération de la désinflation
27:44 qui serait tout simplement liée à une érosion des marges.
27:47 Laquelle du coup fait qu'on pourrait atteindre plus rapidement les objectifs de la Fed
27:52 et des banques centrales qui baisseraient leur taux final pour deux raisons.
27:55 Un, parce que l'inflation a atteint la cible.
27:57 Deux, parce qu'il faut un petit peu redémarrer la machine.
28:00 Maintenant à moyen terme, par rapport à la question "est-ce que l'inflation restera à 2%?"
28:04 C'est vrai qu'il y a des facteurs qui sont plutôt inflationnistes.
28:07 - Oui, oui.
28:08 - Tel que le vieillissement de la population,
28:10 le fait que l'offre de travail depuis le Covid malgré tout a baissé.
28:17 Alors qu'avec une récession on pense que les gens vont peut-être un peu plus se bouger,
28:21 parce qu'il faudra quand même vivre.
28:23 - Et puis par un investissement.
28:25 - Et par un investissement.
28:26 Enfin la clé, voilà.
28:27 - Ils sont un petit peu puisés dans leur bas de laine et que là ça arrive vers la fin.
28:29 - Ben oui.
28:30 - Donc ils seront peut-être un peu plus incités à travailler.
28:32 Mais pour autant, il est probable que dans le nouveau monde post-Covid,
28:36 avec un peu moins de travail, une population qui est vieillie,
28:38 le niveau de croissance économique à partir duquel on pourrait générer de l'inflation sera plus bas qu'avant.
28:44 Donc ça limite aussi le potentiel de baisse d'étaux.
28:46 - A propos des équilibres ou déséquilibres et pas d'investissement,
28:50 Philippe, comment le marché va regarder justement tous les programmes de financement des Etats
28:55 tournés vers les investissements d'avenir, bien fléchés,
28:58 il n'y a aucune raison de déroger à des investissements liés à la sécurité,
29:02 la défense, la transition énergétique, la santé, etc.
29:05 On voit que chaque adjudication des Trésors américains est scrutée de très très près.
29:09 On sort d'une période où les marchés, la politique, le polycymique, ça a été incroyablement agressif
29:15 et ça a été bien apprécié par les marchés, on va dire.
29:19 Est-ce que le regard va changer ?
29:21 - Il a commencé à changer.
29:22 Quand on regarde ce qui s'est passé dans la première partie du deuxième semestre,
29:26 c'était vraiment une repentification de la cour.
29:28 Mais ce n'est pas un hasard, c'est le moment où, au premier semestre,
29:31 le Trésor américain était freiné dans sa capacité d'endettement.
29:34 Il faut voir qu'on va encore avoir un déficit de 7% du PIB.
29:38 Et ça aussi, c'est une des explications de la différence macro entre les États-Unis et l'Europe,
29:43 c'est que les États-Unis ont continué à faire de la relance budgétaire massive.
29:47 - Et nous on a une règle d'or.
29:49 - Voilà. Enfin certains pays en ont.
29:51 Et ça, ça fait quand même partie des éléments qui devraient ralentir assez nettement en 2024,
29:57 le côté soutien gouvernemental.
30:01 - Et si vous avez un déficit encore important, vous dites qu'il n'y aura plus l'impulsion.
30:05 - Il va se réduire. Voter un budget, c'est difficile.
30:09 Le contexte électoral ne va pas faciliter les marges de manœuvre de l'administration Biden.
30:15 Donc le point a commencé.
30:19 Ce qui est difficile, c'est de savoir...
30:23 On va dire que cet élément va peser à la longue sur les taux d'intérêt.
30:26 Après, c'est vrai que sur le court terme, tout le monde a envie de rallonger la durée des portefeuilles
30:31 lorsqu'on pense que l'économie ralentit.
30:33 Donc c'est ça aussi. Il y a ces deux effets-là qui se contrebalancent.
30:37 Mais c'est vrai, vous avez raison.
30:39 Pour moi, le point important, c'est que finalement, les ménages et les entreprises,
30:43 globalement, aux États-Unis comme en Europe,
30:45 étaient bien préparés à cette remontée des taux.
30:48 Finalement, il y a eu peu de défauts.
30:50 Les acteurs gardaient le soulignant de 2008.
30:53 Donc on avait eu vraiment un « deleveraging ».
30:55 Les seuls acteurs économiques qui ont fortement augmenté leur endettement en dernière année,
31:00 ce sont les États.
31:02 C'est eux qui voient le coût de la dette augmenter.
31:04 Le coût de la dette aux États-Unis a dépassé le trillion de dollars aujourd'hui.
31:07 Comme un d'entre vous le disait tout à l'heure,
31:10 en plus, il y a eu une part de l'endettement à court terme aux États-Unis
31:13 qui est proche de 20 % aujourd'hui.
31:15 Donc ils n'ont pas été particulièrement malins, on va dire, dans le...
31:18 On n'a pas loqué à long terme les taux d'intérêt pour l'instant.
31:21 Les Anglais l'ont fait.
31:22 Enfin, les Anglais l'ont plus fait que les autres, les 13 ans anglais.
31:25 Donc effectivement, il y a, on va dire, une épée de Damoclès à moyen terme.
31:29 Alors après, il y a plein de possibilités pour remonter les impôts aux États-Unis.
31:32 Je ne dis pas du tout qu'ils en ont de la marge.
31:34 – Oui, ils ont de la marge là aussi.
31:35 – Mais effectivement, ça va jouer.
31:37 Le point important, c'est aussi qu'effectivement,
31:39 la politique budgétaire devient plus contrainte.
31:41 C'est le cas en Europe, c'est le cas chez nous.
31:43 On verra le verdict de S&P tout à l'heure.
31:45 Mais effectivement, on va dire, c'est finalement les gouvernements
31:52 qui vivent la fin de l'argent facile plus vite que les autres.
31:57 – Et ça, à moyen terme, c'est quand même un plancher là aussi
32:00 à la baisse des taux et des taux longs, notamment ?
32:02 – Alors, ils l'espèrent sans doute.
32:04 Mais je pense que c'est quand même plutôt, on va dire,
32:07 un facteur tendanciel de hausse.
32:09 – Oui, c'est ça.
32:10 – Peut-être de la repentification des cours.
32:11 – Oui, quand je dis un plancher, ça limite la baisse des taux longs.
32:14 – C'est ce que je voulais dire.
32:15 – Oui, oui, tout à fait.
32:16 – Alors, on est parfaitement d'accord.
32:17 – Oui, c'est ça.
32:18 – Benoît ?
32:20 – Non, mais il y a une corde de rappel très importante pour les États
32:23 qui est l'équation fétiche des économistes, un R supérieur à G.
32:28 On y arrive en fait.
32:30 Et ça, pour les États, c'est un vrai changement de monde.
32:33 C'est-à-dire que, de nouveau, il y a une corde de rappel puissante
32:36 qui est que si on veut continuer à lever de la tête,
32:39 c'est plus compliqué dans un environnement dans lequel
32:41 les taux d'intérêt sont supérieurs à la croissance.
32:43 Et quand on regarde ce qui se profile,
32:45 il suffit de prendre le consensus des économistes pour l'année prochaine.
32:48 Même aux États-Unis, de par le simple fait que l'inflation va se mettre à diminuer,
32:53 les taux réels vont être mécaniquement, en tout cas, la faible va être plus élevée.
32:57 On va basculer à des niveaux qui sont proches, voire même supérieurs à la croissance.
33:00 C'est déjà le cas en zone euro en réalité.
33:02 Et ça, ça a toujours précédé déjà le freinage économique.
33:05 Mais il faut faire très attention parce que pour les États,
33:07 c'est ce qui fait qu'on a plus de difficultés à stabiliser ces ratios d'aide sur PIB.
33:11 Et ça, c'est une corde de rappel qui est, à mon sens, très puissante.
33:15 Et je voudrais juste revenir à un dernier mot sur quelque chose qui me semble assez fondamental.
33:20 Et c'est ce qui fait encore une fois la différence entre les scénarios un peu catastrophes qu'on a toujours vécu.
33:24 C'est la situation de dette et notamment de dette des ménages.
33:27 Les ménages aux États-Unis, fondamentalement, c'est ce qui me fait penser à une grosse différence,
33:31 c'est qu'ils sont très largement endettés à taux fixe.
33:34 Et cette remontée des taux, elle a beau être très violente,
33:37 elle a été beaucoup moins mal, en tout cas beaucoup moins tôt pour le cycle économique.
33:41 Et ça me semble vraiment un élément très, très important.
33:43 Ce n'est pas ce qui va changer, je pense, la phase du monde et le freinage de l'économie.
33:48 Mais c'est ce qui peut-être nous évitera justement les récessions complètement démentielles qu'on a vécues ces dernières années.
33:54 Quelques minutes pour parler investissement.
33:57 Comment on se positionne aujourd'hui, Alain ?
34:00 Qu'est-ce qui vous intéresse ?
34:02 Entre l'univers crédit, l'univers action, les small cap, comment on organise les portefeuilles ?
34:08 A l'issue de ce mois de novembre, il y a l'horizon tactique de la fin d'année,
34:11 mais il y a aussi quand même la perspective désormais de se projeter sur 2024.
34:15 Dans tout ce qui est crédit, enfin obligataire, nous depuis le mois de septembre,
34:20 on a tendance plutôt à rallonger les portefeuilles.
34:22 Aujourd'hui, au vu de ce qui se passe, le cash à 4% en Europe, c'est bien,
34:26 mais on se doute bien qu'à un moment, ça va commencer à baisser.
34:28 Donc peut-être sécuriser ses rendements en achetant des papiers,
34:31 pas forcément très longs, mais sur 4-5 ans, qui permettent d'avoir des taux à peu près similaires,
34:36 mais qui pourraient au moins être garantis,
34:39 et puis sinon éventuellement subir une petite poubellure en cas de baisse des taux d'ici 18 mois.
34:43 Ce n'est pas quelque chose d'idiot.
34:45 Du côté des actions, a priori, il y a un effet soutien de la part des taux,
34:50 donc je pense qu'il faut rester investi en actions,
34:52 peut-être avec une préférence pour des entreprises pas trop endettées malgré tout,
34:56 parce que même si le ralentissement du coût de la dette, ça aide,
35:01 il faut être bien conscient qu'il y a un centre d'entreprise où les résultats vont se dégrader.
35:05 Donc contrariant, mais pas non plus aveuglé par l'idée que les banques centrales
35:10 vont sauver toutes les boîtes trop endettées.
35:12 Les boîtes à bilan compliqué, il y a eu un effet rebond.
35:14 Oui, je comprends.
35:15 Lié au taux, forcément, il y a un soulagement réel,
35:18 mais il faut quand même dans l'opérationnel distinguer celles qui sont quand même solides,
35:22 qui pourront supporter le ralentissement économique,
35:25 à la limite en ayant des conséquences ralenties,
35:28 l'avantage de ceux qui n'ont pas de dette ou peu,
35:31 c'est qu'ils peuvent éventuellement acquérir des entreprises en difficulté au bon moment à un prix faible.
35:35 Alors que celles qui sont… il y a quand même des plafonds de dette, on le voit aujourd'hui,
35:39 les entreprises qui ont des vraies difficultés, c'est des spirales sans fond.
35:42 On pense à Corian, enfin Clariane, ce qui s'est passé, sans citer Orpea ou Malmsteen,
35:48 une boîte à problèmes de cash flow.
35:50 Des spirales mortifères, oui.
35:51 Des problèmes de cash… enfin ce qui est paradoxal, parce que sur Alstom,
35:54 ils ont un très beau carnet de commandes en soi,
35:56 mais la montée en puissance de la production avec des problèmes de BFR,
35:58 des problèmes de cash flow, aujourd'hui, ça ne passe plus.
36:01 Ça fait courir le risque d'une opération capitale dans de très mauvaises conditions,
36:05 et donc les bilans quand même restent… les bilans fragiles, il faut continuer à faire attention.
36:09 Philippe, qu'est-ce qui vous intéresse dans l'investissement aujourd'hui ?
36:13 Est-ce qu'on sort un peu du cash ? Est-ce que c'est le moment de sortir un peu du cash ?
36:17 Effectivement, le cash était roi, j'allais dire, il y a un an, et il y avait des alternatives.
36:22 Là, effectivement, le point, c'est qu'on trouve des opportunités d'investissement intéressantes.
36:27 Sur les obligations, je vous rejoins, effectivement, donc on peut rallonger la durée des portefeuilles.
36:33 Je pense qu'il faut être extrêmement sélectif sur la qualité de crédit.
36:36 Donc, je le disais tout à l'heure, il y a eu un engouement pour le high yield américain sous forme indicielle.
36:42 Bon, si c'est pour jouer un mouvement de court terme, pourquoi pas,
36:44 mais il va y avoir une augmentation des défauts dans cet environnement-là.
36:49 D'ailleurs, par exemple, le nombre, on approche maintenant la barre des 200 des institutions américaines
36:54 qui sont rentrées en chapter 11 cette année. La plupart du temps, on ne connaît pas.
36:58 Il y a peut-être juste WeWork ou B2B, et beyond. Mais voilà, ça augmente.
37:02 200, c'est les chiffres qu'on avait en 2008, 2009, 2020.
37:04 On retrouve un rythme normal de chapter 11 aux États-Unis.
37:07 C'est ça. Après, c'est des entreprises, c'est celles qui ne s'étaient pas préparées,
37:11 qui étaient restées à taux variable. Voilà. Donc, il faut être sélectif.
37:18 Et puis sur les actions, je dirais que finalement, notamment sur le marché américain,
37:23 ce qui caractérise la hausse des grandes capitalisations depuis le début de l'année,
37:27 c'est une hausse extrêmement concentrée.
37:29 Si on prend l'indice des 100 plus grandes valeurs, il monte de plus de 27%.
37:33 Il n'y a en fait que 20 valeurs qui font mieux que ces 27%.
37:36 Il y a évidemment les 7 que tout le monde connaît, 13 autres.
37:38 Sur les 80 autres, il y en a 40 qui sont même en performance négative depuis le début de l'année.
37:43 Donc, les écarts ont été colossaux.
37:45 Et effectivement, dans un environnement où les marges vont être, pour certaines, on va dire attaquées,
37:53 où la montée progressive du coût de la dette va se faire sentir,
37:58 nous, on recommande vraiment un biais, on l'appelle qualité dans les portefeuilles,
38:03 c'est-à-dire aller vers des sociétés qui sont visibles.
38:06 Donc, qui sont capables d'avoir une croissance bénéficiaire moins dépendante du cycle
38:12 et en étant attentifs aux valorisations.
38:15 Oui, parce que là, ça nous ramène quand même très vite autour des 7 magnifiques, non ?
38:19 Non, parce que ce n'est pas forcément...
38:21 D'abord, c'est un groupe moins homogène qui l'en a l'air.
38:23 Et ce n'est pas forcément celle qui offre les meilleures perspectives bénéficiaires pour l'an prochain.
38:29 On trouve, pour le coup, beaucoup d'autres sociétés qui offrent des perspectives de croissance à deux chiffres.
38:35 Dans les grandes et effectivement plus dans les moyennes et les petites.
38:39 Et de la qualité à prix raisonnable.
38:40 C'est-à-dire qu'on a eu des extrêmes peut-être en termes de valorisation sur une partie du marché,
38:45 mais dans ce que vous regardez, là, on trouve cette qualité à prix raisonnable qui est le graal toujours de l'investisseur.
38:50 Absolument.
38:51 Benoît ?
38:52 Je ne vais pas être très, très original, mais c'est vrai que tout le monde a profité de cette phase de monétaire
38:59 qui redonne un rendement très intéressant.
39:01 Il faut se préparer à l'étape d'après.
39:03 Comme on l'a vu, la réaction des banques centrales, ça peut aller très, très vite en général, historiquement.
39:08 Donc il faut effectivement cristalliser ces rendements.
39:11 Et ça fait quand même très longtemps, on n'a pas pu faire grand-chose sur les marchés obligataires.
39:15 Donc on ne va pas bouder notre plaisir.
39:17 On a de nouveau de l'allocation, un exercice d'allocation intéressant à faire sur les marchés obligataires.
39:21 Ce qui nous semble en plus assez pertinent en termes de rendement en risque.
39:26 Parce que quand on regarde ce qui est valorisé, notamment sur de l'investment grade, etc.,
39:30 on valorise déjà un freinage assez sérieux de l'économie, ce qui n'est pas du tout le cas du côté des actions.
39:34 Donc l'un dans l'autre, et justement c'était évoqué plus tôt, quand en plus on regarde ce que ça a fait sur le mois,
39:39 finalement, par rapport aux actions, ce n'est pas si mal vu l'exposition risque et les niveaux de primes de risque.
39:43 Maintenant, sur les actions, encore une fois, c'est vrai que c'est tentant.
39:47 On s'attendait à ce qu'il y ait une forme de stabilisation, bad news, good news, etc.
39:51 On ne s'attendait pas à ce que ce soit un tel rallye sur le mois.
39:54 On a tendance quand même à rester relativement prudent, fondamentalement, sur les actions.
39:58 On sait historiquement que ça peut se retourner justement dans cette phase où l'économie freine.
40:03 On peut faire peur, c'est ce que vous disiez tout à l'heure.
40:05 Il y aura peut-être dans ce moment de bas de cycle, des moments où on se fera peur sur le scénario.
40:09 Exactement, et qui nous sembleront vraiment être la vraie opportunité fondamentale,
40:12 puisque derrière le simple fait de revenir à la croissance macro simplement positive si on bascule en récession,
40:17 on retrouvera un potentiel très considérable sur les marchés actions, et c'est là où fondamentalement on y reviendra.
40:21 En attendant, on pilote surtout, et justement on évoquait ça à travers les small mid-caps,
40:25 on essaye de piloter les sous-expositions trop importantes, parce que là il y a des écarts qui sont tellement importants
40:30 que ça nous met en risque en termes d'allocations.
40:32 Très asymétrique.
40:33 Effectivement, et small mid-caps en termes de valorisation relative, on est dans une situation comparable à 2008.
40:38 Ce n'est pas forcément le scénario le plus probable, donc c'est peut-être encore un peu tôt pour y revenir,
40:42 mais on surveille ça avec beaucoup d'attention. En tout cas, c'est le sujet principal de nos conversations en termes d'allocations d'actifs.
40:46 Merci à vous trois, merci d'avoir été les invités de Manette Marché ce soir.
40:49 Benoît Pelloy, directeur des investissements de Natixis Wealth Management.
40:53 Philippe Usan, directeur de gestion d'IM Global Partners.
40:56 Et Alain Dubrulle, directeur de la gestion de Claresco.