SMART BOURSE - Emission du lundi 11 mars
Lundi 11 mars 2024, SMART BOURSE reçoit Louis de Fels (Directeur Général - Responsable de la gestion collective, Gay-Lussac Gestion) , Nuno Teixeira (Membre du comité d’investissement « Cross Asset », Natixis IM International) , Julien Nebenzahl (Administrateur, Advize) et Karine Hirn (Cofondatrice, East Capital)
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00:00 [Musique]
00:08 Bienvenue dans Smart Bourse, votre émission quotidienne sur Bismarck pour rester à l'écoute des marchés
00:13 chaque jour du lundi au vendredi à 17h pour la grande édition.
00:16 Si vous nous suivez en direct sur Bismarck TV, à retrouver chaque soir en replay sur Bismarck.fr
00:21 ou encore en podcast sur l'ensemble de vos plateformes préférées.
00:24 Au sommaire de cette édition ce soir, des investisseurs qui restent plutôt attentistes en ce début de semaine
00:31 après une nouvelle série de records marqués en fin de semaine dernière sur de grands indices boursiers.
00:36 Le CAC 40 a plus de 8000 points, mais le stock 600 également a plus de 500 points
00:41 ou le DAX qui se rapproche des 18 000 points.
00:44 On maintient donc ces niveaux d'équilibre en ce début de semaine
00:47 avec la perspective également d'une échéance mensuelle ce vendredi.
00:51 Rappelons-le, les considérations, les facteurs techniques seront peut-être importants au cours des prochains jours
00:56 avec l'expiration attendue de différents produits dérivés, contrats futurs ou options sur indices ce vendredi
01:03 tout au long de la séance et puis parmi les événements qui sont attendus par les investisseurs également
01:09 les prochaines publications macroéconomiques.
01:11 On quitte un petit peu la séquence des résultats d'entreprise qui touche à sa fin
01:16 pour replonger dans la séquence macro et banque centrale.
01:19 La BCE s'est exprimée la semaine dernière, la réserve fédérale américaine rendra sa décision la semaine prochaine
01:24 et entre temps les investisseurs prendront connaissance dès demain du prochain rapport sur l'inflation aux Etats-Unis
01:30 pour le mois de février.
01:31 Chiffre très important après les chiffres du mois de janvier qui avaient un petit peu réveillé le marché
01:37 montrant une dynamique court terme d'inflation qui ne s'assagissait peut-être pas autant
01:42 que ce qu'on pouvait le souhaiter ou l'imaginer.
01:45 Et puis l'autre chiffre important après notamment les chiffres d'emploi la semaine dernière
01:49 ce sera le chiffre des ventes au détail aux Etats-Unis pour le mois de février
01:52 qui sera publié également ce jeudi pour en savoir un peu plus sur la vigueur du consommateur américain.
01:58 Voilà pour le grand cadre de ce début de semaine.
02:01 Discussion à suivre avec nos invités en plateau dans un instant et puis dans le dernier quart d'heure
02:04 le quart d'heure thématique.
02:06 Le thème sera celui de la Chine et des perspectives qu'on peut attendre de la Chine en 2024
02:11 et des marchés chinois en 2024.
02:13 C'est Karine Hirn, cofondatrice d'East Capital et présente depuis longtemps, très longtemps en Chine
02:19 qui sera avec nous en plateau à partir de 17h45.
02:22 Avant d'accueillir nos invités, les infos clés du jour sur les marchés comme chaque soir
02:37 c'est Tendances mon ami avec Pauline Grattel.
02:40 Le début de semaine se passe en douceur pour l'ensemble des bourses européennes
02:44 qui consolident avant les très attendus chiffres de l'inflation aux Etats-Unis publiés demain.
02:50 Aux Etats-Unis d'ailleurs le changement d'heure a eu lieu dans la nuit de samedi à dimanche.
02:54 Du coup les marchés seront ouverts de 14h30 à 21h, heure française, pendant trois semaines
03:00 jusqu'à notre changement d'heure le dernier week-end de mars.
03:03 Les records se sont enchaînés la semaine dernière avec un CAC dépassant les 8000 points on le rappelle
03:09 mais aujourd'hui c'est le bitcoin qui marque un nouveau plus haut en franchissant les 72 000 dollars.
03:15 Vu que les résultats d'entreprise freinent considérablement cette semaine
03:19 les indicateurs macro sont à nouveau sur le devant de la scène.
03:22 Partons donc au Japon où le PIB sur le quatrième trimestre est revu en légère hausse de +0,1%
03:29 sur le trimestre contre -0,1% en première lecture.
03:34 Sur l'ensemble de l'année la croissance économique nippone est restée inchangée à +1,9% après +1% en 2022.
03:43 A Tokyo d'ailleurs les deux indices Nikkei et Topix chutent de 3% au cours de la séance.
03:49 Alors que le yéne se renforce le marché spécule de plus en plus
03:53 sur une possible hausse des taux de la banque du Japon.
03:57 Toujours en Asie direction la Chine où les prix à la consommation ont été publiés samedi
04:02 et repartent à la hausse après six mois de baisse consécutive à 0,7% en rythme annuel le mois dernier
04:09 contre un consensus de 0,3%.
04:12 L'indice des prix à la production chinoise s'est contracté pour le 17e mois de suite
04:17 à 2,7% sur un an après 2,5% le mois précédent selon le bureau chinois des statistiques.
04:24 Du côté des valeurs Sanofi annonce des résultats d'essais positifs
04:28 dans le traitement d'une maladie inflammatoire chronique de la peau.
04:31 Le titre de Sanofi est en hausse.
04:34 Valeur à suivre également à Paris c'est Peugeot Invest qui prend 6% au cours de la séance
04:39 après l'annonce d'une évolution managériale dans son conseil d'administration.
04:44 Le mandat du directeur général Bertrand Finney prendra fin à la date d'arrivée de son remplaçant.
04:49 Le but mettre en place un nouveau duo de dirigeants pour aider au développement de la société.
04:55 Aux Etats-Unis Nvidia lâchait 5% vendredi.
04:58 L'entreprise est poursuivie en justice pour l'utilisation d'oeuvres protégées par le droit d'auteur
05:03 dans le domaine de l'intelligence artificielle.
05:06 Les protagonistes reprochent à Nvidia d'avoir volé leur travail.
05:10 Ils réclament des dommages et intérêts.
05:12 Aujourd'hui encore le titre ouvre en baisse à Wall Street.
05:16 Au programme de demain les investisseurs prendront connaissance de l'inflation aux Etats-Unis
05:21 pour le mois de février et de la deuxième estimation de l'inflation allemande pour le même mois.
05:26 Côté micro les investisseurs arbitreront les résultats d'oracles qui seront publiés
05:31 après la clôture de Wall Street ce soir.
05:34 Tendance mon ami. Chaque soir les infos clés de marché en ouverture de Smartbourse
05:38 avec Pauline Grattel sur Bsmart.
05:40 On invite avec nous chaque soir pour décrypter les mouvements de la planète marché.
05:53 Louis Defel c'est à nos côtés ce soir, directeur général et directeur de la gestion de Galussac gestion.
05:57 Bonsoir Louis. Merci d'être là. Merci à Julien Nebenzal d'être avec nous également.
06:01 Bonsoir Julien. Vous êtes administrateur d'Advise et Nouno Texera à nos côtés également.
06:06 Bonsoir Nouno. Vous êtes membre du comité d'investissement Cross Asset de Natixis International.
06:13 La performance des marchés est trop concentrée.
06:16 C'est la critique qu'on entend en ce moment.
06:19 Les indices boursiers pour la plupart sont au sommet, des sommets historiques, en Europe, aux Etats-Unis, au Japon.
06:26 On est dans l'ère des méga caps effectivement qui pèsent des centaines voire des trillions de dollars aujourd'hui
06:34 et qui représentent donc un poids démesuré peut-être dans certains indices.
06:38 Mais quand on regarde la performance des indices, on trouve également des phénomènes de concentration très importants.
06:44 La performance des grands indices repose sur quelques valeurs uniquement aujourd'hui.
06:48 Nouno, c'est l'histoire des marchés depuis 30 ans d'être concentré.
06:53 Oui, c'est pas seulement aujourd'hui. Tout à fait.
06:55 Je me suis penché sur une étude de l'Université d'État d'Arizona qui a porté sur la période 90 jusqu'en 2020.
07:03 Et ils ont analysé 64 000 valeurs.
07:07 Alors on pourrait peut-être leur reprocher un échantillon trop large avec sans doute beaucoup de petites valeurs.
07:12 Il n'en reste pas moins que seulement 2,4 % de ces 64 000 valeurs expliquent la totalité de la hausse.
07:24 Alors c'est 2,4 % pour les États-Unis. C'est même moins pour l'Europe.
07:30 Dans un cas, 75 trillions de capitalisation boursière créée et dans l'autre un peu plus de 30 trillions.
07:37 Donc cette concentration sur un petit nombre de valeurs qui explique l'essentiel de la hausse, c'est déjà un phénomène qu'on a constaté depuis des décennies.
07:45 Depuis 30 ans, il y a eu 75 trillions de créations de valeur sur le marché américain.
07:50 Et à peine 2 % des valeurs cotées ont permis cette création de valeur.
07:56 Tout à fait.
07:57 Quel enseignement en en tire pour 2024 et au-delà ?
08:01 C'est-à-dire qu'il faut être attentif à ces phénomènes de concentration, de performance, de poids dans les indices.
08:06 Ça implique une gestion du risque, mais il faut faire avec.
08:12 Il faut faire avec. C'est vrai qu'il y a un peu du winner takes all.
08:18 Les investisseurs sont rassurés par la visibilité, la croissance, la rentabilité d'un certain nombre de grandes valeurs.
08:27 Après, ça n'empêche pas qu'ils puissent redescendre sur Terre.
08:30 On l'a vu pour les 7 magnifiques cette année avec un Tesla qui est quand même en assez forte baisse.
08:36 Apple également. Il y a quand même des mécanismes d'autocorrection.
08:40 Et puis, pour rappeler le cas d'NVIDIA, évidemment que tout le monde regarde,
08:45 le gros de la performance depuis 2020-2021 s'est fait vraiment sur les résultats,
08:52 alors que les multiples de capitalisation ont assez sensiblement baissé.
08:56 C'est une valeur qui se paye un peu au-dessus de la moyenne du marché, autour de 28-30 fois les résultats.
09:02 Ce qui, compte tenu du niveau de rentabilité, du niveau de croissance de l'activité, du chiffre d'affaires,
09:09 ne semble pas absolument choquant.
09:12 Que vous inspire cette statistique, Julien ?
09:15 A peine quelques pourcents des valeurs cotées expliquent la totalité de la création de valeur sur longue période.
09:22 C'est normal, c'est naturel ? C'est ainsi que fonctionnent les marchés et les indices boursiers aujourd'hui ?
09:28 Je ne connaissais pas cette étude. Elle ne me surprend pas beaucoup.
09:33 Parce que les premiers indices véritables, Dow Jones créé en 1894, dans le but par ses fondateurs de refléter l'économie,
09:44 au sens où l'information, je le cite, escomptée par les cours de bourse,
09:48 représente l'économie dans un horizon de temps supérieur de six mois.
09:52 Ce qu'on voit aujourd'hui, c'est ce qui se passera en termes de valeur dans six mois.
09:56 Il n'y a pas d'autre projet à ce moment-là.
09:58 Donc on ne peut pas attendre des indices a priori autre chose que leur premier projet.
10:02 Si après on en fait des références de gestion, c'est le choix qui a été fait par l'industrie financière.
10:07 Mais au départ, l'indice, c'est ça son projet.
10:09 C'est pour essayer d'y voir un peu clair sur l'état de l'économie à l'époque américaine,
10:13 qui elle-même anticipe, escompte des informations.
10:18 Après, les ETF progressent irrévocablement.
10:24 La gestion active, que ce soit aux USA ou en Europe, sur moyenne ou longue période,
10:31 fait chroniquement son indice de référence ou un peu en dessous.
10:34 - Moins les frais, en général.
10:36 - Oui. Donc au total, y a-t-il une capacité à distinguer des valeurs, etc. ?
10:41 La preuve est que pour le moment, non, ça n'est pas ça.
10:44 Mais est-ce que c'est vraiment la finalité ?
10:46 Est-ce qu'on ne propose pas aux épargnants de suivre quelque chose qu'on a défini comme un indice,
10:50 comme représentant une économie ou quelque chose, ou une indication ?
10:54 Et après, pour revenir au sujet des 64 000 valeurs, c'est quelque chose que je ne connais pas,
10:58 2% ça m'en fait à peu près 1 200, quelque chose comme ça.
11:02 Dans un groupe, dans une économie dynamique comme les USA,
11:06 qui voit des créations d'entreprises très régulières et des disparitions tout aussi régulières,
11:10 vous avez en fait, à mon avis, dans l'univers analysé, 80% de boîtes qui appartiennent à ça.
11:16 C'est-à-dire qui s'inscrivent, qui développent, qui disparaissent, etc.
11:19 Et ça sur une période de 30 ans, parce que la durée de vie moyenne des entreprises
11:23 n'est quand même pas très élevée, du fait de la capacité de créer aussi.
11:26 C'est pas une critique.
11:28 Mais en revanche, sur la partie haute de cet univers,
11:31 vous avez des entreprises qui dégagent justement l'essentiel de leur marché,
11:35 qui ont une capacité par, on parlait un petit peu en antenne du B2C,
11:39 qui ont une capacité à aller chercher des marchés de taille qui absorbent les coûts fixes
11:42 qu'on trouve par exemple pas en Europe, qu'on pourrait trouver en Chine,
11:45 mais c'est une économie administrée, c'est pas la même chose.
11:47 Donc c'est relativement normal qu'elles obtiennent des bénéfices significatifs.
11:50 Et j'ajoute à ça la période d'innovation qui a commencé dans les années 80-90
11:54 avec l'Internet qui arrive, du militaire, etc.
11:57 Et qui développe énormément de choses, la bulle Internet qu'on a connue,
12:00 et aujourd'hui on parle d'Nvidia et de l'intelligence artificielle.
12:03 Et donc on est sur des entreprises qui clairement définissent l'économie actuelle
12:08 et l'avenir économique. Alors que ce petit groupe d'entreprises
12:11 représente une grosse partie de la performance, ne me choque pas.
12:14 Je n'ai pas d'observation particulière sur ça.
12:18 Non, mais c'est vrai que c'est intéressant de mettre des chiffres sur,
12:22 effectivement, cette intuition qu'on peut avoir,
12:24 et sur une période d'une bonne trentaine d'années, que ce soit sur le marché américain.
12:28 Mais la mesure est effectivement à peu près identique.
12:30 On trouve en tout cas le même ordre de grandeur si on réplique le calcul
12:34 sur des marchés non américains, comme vous le disiez.
12:37 Et même la performance est encore plus concentrée autour d'un petit groupe de sociétés.
12:41 C'est vrai que la classe en valeur a été plus de deux fois supérieure aux Etats-Unis
12:45 par rapport à l'Europe. C'est ça qu'il faut sans doute regretter.
12:49 Sur ce phénomène de concentration indicielle dont on a déjà discuté de multiples fois,
12:54 Louis, et puis la situation actuelle des marchés, effectivement,
12:58 là c'est maintenant Nvidia représente jusqu'à quasiment 30% de la performance
13:03 du S&P 500 depuis le 1er janvier.
13:05 Oui, j'ai une autre stat qui va un peu dans ce sens-là.
13:07 C'est que depuis le 1er janvier 2022, 86% de la hausse a été faite par les méga-cap.
13:12 Donc soit les 7 magnifiques aux Etats-Unis, soit les granola, vous savez l'acronyme
13:17 pour les 10 anciennes méga-cap qu'avait fait Goldman Sachs.
13:20 Donc c'est 86% la hausse.
13:22 C'est vrai que quand vous êtes une maison comme nous,
13:24 où il y a eu la gestion sur les small et mid-cap, c'est un peu difficile.
13:28 C'est vrai que ça a été peut-être un peu artificiellement tiré les indices vers la hausse.
13:32 La seule bonne nouvelle, c'est que j'ai l'impression que là,
13:35 le marché est tiré petit à petit par les autres valeurs.
13:38 Quand on regarde le S&P Equal Weight, donc on équipondaire les 500 valeurs du S&P,
13:42 il est revenu lui-même au plus haut.
13:44 Donc c'est plutôt assez positif.
13:46 Et c'est vrai que je crois que vous l'avez déjà dit, la stat c'est une fois sur votre pâteau.
13:49 C'est que à chaque fois que le S&P est revenu, il a fait des plus hauts,
13:52 alors que les indices small-cap étaient toujours en bear market,
13:55 que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe.
13:57 Normalement, si on suit ce qui s'est passé dans le passé,
14:01 les small-cap devraient suivre ce rallye.
14:03 Donc c'est vrai que ça fait 2-3 ans qu'elles ont monté.
14:06 Les bénéfices par action vont reprendre.
14:08 Donc on peut espérer que le reste de la cote devrait aider à continuer la bonne performance boursière.
14:13 Qu'est-ce qui manque ? C'est toujours la même question, Louis.
14:16 Parce qu'on m'explique qu'il n'y a pas de baisse de qualité dans les résultats des entreprises
14:22 dans l'univers small et mid-cap,
14:24 qu'il y a une décote en absolu, en relatif.
14:28 On peut regarder tous les métriques historiques qui attirent l'oeil.
14:32 Et il n'y a pas encore laissé transformer.
14:37 Le marché est devenu hyper momentum.
14:39 Il ne faut surtout pas être contrarien en ce moment.
14:41 Et c'est assez justifié la croissance de ces méga-cap.
14:43 Il faut savoir que, aux Etats-Unis ou en Europe,
14:45 les méga-cap ont plus de 2 à 3 fois plus de croissance des bénéfices par action embarqués
14:51 que le reste des large-cap.
14:53 Pour 2024, on est à 6 à 7 % de croissance des bénéfices par action attendus.
14:58 Mais si vous prenez ces méga-cap, c'est plutôt entre 15 et 20.
15:01 Donc, plus de 2 fois de croissance des bénéfices par action,
15:05 c'est normal que vous payiez qu'une prime.
15:07 Aujourd'hui, quand on regarde le S&P, je pense qu'on est à peu près 20, 21 fois.
15:10 Le S&P et QualWeight, il est à 16 fois.
15:12 Et les méga-cap, les 7 magnifiques, sont à 30.
15:14 Donc, si vous les rapportez par rapport à croissance de bénéfices par action,
15:17 elles ne sont pas forcément bulles.
15:19 Ce qu'il faut aujourd'hui, c'est que le momentum revienne sur le reste des valeurs.
15:24 Et on peut espérer, il y a une étude de notre ancienne maison mère, Raymond James,
15:29 qui disait qu'à partir que le point bas des bénéfices par action,
15:34 des small-cap aux Etats-Unis, était le T4.
15:36 Et normalement, à partir du T4, il y a une accélération
15:38 de la croissance des bénéfices par action aux Etats-Unis.
15:41 Si vous prenez le Russell 2000 ou le S&P 600.
15:43 Et à l'inverse, les 7 magnifiques ont fait leur plus haut de croissance des bénéfices par action.
15:47 Je crois que c'était plus de 70% sur le quatrième trimestre.
15:50 Ça va continuer, mais ça va décélérer.
15:52 Donc, vous avez T1, T2, T3, T4.
15:54 Ça va décélérer sur ces 7 magnifiques.
15:56 Et au même moment, vous avez tout le reste, les small-cap, qui vont réaccélérer.
16:00 Donc voilà, avec des banquiers centraux qui, normalement,
16:03 devraient commencer à baisser leur taux au mois de juin,
16:06 les étoiles se réalignent pour avoir une deuxième partie de l'année
16:10 extrêmement bonne pour les small-cap.
16:12 Mais bon, pour l'instant, on arrête de le dire, on l'a trop souvent dit.
16:15 Oui, et puis je crois que le marché voudra des évidences de ça, effectivement.
16:19 Et c'est la même chose en Europe.
16:21 Parce que je vous rappelle qu'il y a quasiment un peu plus de deux ans,
16:24 quand il y a eu la crise russe, tout le monde disait "c'est la fin du monde, on va rentrer en récession".
16:28 Et donc c'est vrai que les large-cap ont coupé depuis un an les carnets de commande.
16:31 Donc c'est vrai que les small-cap, ça fait déjà 9 mois, même quasiment,
16:34 bientôt 4 trimestres de suite, que les bénéfices par action ont été révisés à la baisse.
16:39 Donc là, à partir du T1, on va arriver à des effets de base beaucoup plus faciles sur la classe d'actifs,
16:44 avec des niveaux de valorisation extrêmement faibles.
16:46 Donc toutes choses égales par ailleurs.
16:48 Normalement, vous avez une classe d'actifs qui offre deux fois plus de croissance organique,
16:51 de croissance des bénéfices par action que les large-cap,
16:54 avec une valorisation qui est 20 ou 30% inférieure.
16:56 Donc voilà, c'est QFD comme on dit.
16:59 Est-ce que c'est un risque, un vrai risque, de ne pas avoir de small et mid-cap en 2024 ?
17:04 Oui, je pense que dans le courant de l'année, c'est clair qu'il faudra revenir.
17:07 Je pense que le signal clair de la baisse des taux sera un peu le déclencheur.
17:12 Il y a une corrélation très forte ?
17:15 Oui, il me semble qu'il y a une corrélation forte,
17:18 et que cette visibilité aussi sur les bilans,
17:23 parce que c'est vrai que les small-cap, on s'interroge toujours sur leur capacité à se refinancer dans de bonnes conditions.
17:30 Elles ont moins de sources de financement, c'est un peu plus compliqué.
17:33 Et du coup, je pense que ça devrait être un signal important.
17:37 Les spécialistes me disent que pour les valeurs de qualité, la qualité n'a pas baissé.
17:42 Si, un peu quand même ?
17:44 Un petit peu, c'est clair.
17:45 Ça dépend de l'hiver qu'on regarde, j'imagine.
17:47 En septembre, octobre, ça a vraiment été entraîné avec l'eau du bain,
17:49 parce qu'en effet, comme dit très justement, c'est à tort de temps en temps,
17:52 on pense que les small-cap sont plus endettés et ont plus de mal à refinancer.
17:56 C'est vrai que c'est sur une partie de la cote, c'est là où souvent il y a beaucoup de particuliers qui sont pilés.
18:00 Mais il y a beaucoup, il y a quand même une grande partie des valeurs qui sont de très forte qualité
18:04 et qui ont été un peu entraînées avec l'eau du bain en septembre, octobre.
18:07 Et c'est vrai que quand Jean-Paul a dit au mois de fin octobre,
18:10 un peu avant, j'étais en novembre,
18:12 vous vous rappelez quand les taux ont touché les 5%, c'est bon.
18:15 Là, les valeurs qui avaient été un peu injustement suctionnées,
18:17 elles sont reparties très fort sur le mois de novembre, décembre.
18:19 C'était bien reparti en début d'année.
18:22 Et c'est vrai qu'il y a eu le chiffre de l'inflation aux États-Unis qui est venu remettre,
18:26 remettre les cartes.
18:27 Le rétro-pédalage des banquiers centraux a un peu pénalisé à court terme les small-cap.
18:32 Mais je pense que la direction, elle est claire.
18:34 Dans le courant de l'année, on reverra cette tendance à la baisse des taux.
18:39 - Et ça veut dire, pour aller un peu contre le sens de votre étude,
18:43 mais il y a des moments quand même où la diversification paye.
18:47 C'est-à-dire en termes de performance, est-ce que 2024 doit être une année
18:52 avec le schéma de se dire que toute la performance
18:56 ne pourra pas reposer sur trois valeurs américaines ?
18:59 - Oui, non. Normalement, on va avoir effectivement un rattrapage d'un certain nombre de valeurs.
19:05 Mais il faudra que ce soit des valeurs qui offrent elles-mêmes quand même de la visibilité,
19:08 de la qualité et de la croissance.
19:10 Ce qui n'est pas non plus le cas de toutes les small-cap.
19:13 - Ah oui. L'idée, tant pas d'abandonner, j'imagine, ce qui fait la performance des marchés aujourd'hui.
19:19 - Et la sélectivité sur ce type d'univers est encore plus importante.
19:23 - Julien, est-ce que les marchés sont en surchauffe ?
19:27 Les marchés actions, évidemment, c'est les marchés américains avant tout.
19:32 Et quand je dis les marchés américains, évidemment, c'est une composante technologique
19:37 très dominante au sein de ces marchés.
19:41 - Non, je ne pense pas qu'il y ait de surchauffe.
19:46 On pourrait parler de bulles. La question pourrait se poser,
19:49 est-ce qu'il y a une bulle sur un groupe d'actifs, sur un groupe de valeurs,
19:52 une catégorie d'actifs ? Je n'ai pas ça.
19:55 - Dans mes travaux sur la partie économique, 2016, c'est le début d'un cycle de jugulard.
20:02 Je rappelle, jugulard, c'est un cycle de 7 à 11 ans,
20:05 qui a été observé avant même l'action des banques centrales, puisqu'il a fait sa découverte en 1864.
20:10 Et les vraies actions des banques centrales commencent un peu après aux Etats-Unis,
20:13 après la guerre de sécession, évidemment, se dynamisent au XXe siècle,
20:16 avec surtout l'arrivée de Greenspan.
20:19 C'est un cycle qui doit se décomposer normalement en ce qu'on appelle 3 cycles de 3 ans et demi.
20:24 Le cycle dit de Kitchen, 2016-2019, je donne les points bas de la bourse,
20:28 comme ça c'est plus facile pour les gens, même si le point bas de l'économie est 6 mois plus tard,
20:31 ce que je disais tout à l'heure, 2016-2019-2022.
20:34 Donc ça nous emmène dans 3 ans, à partir de... dans 4 ans à peu près, à partir du plus bas de 2022.
20:40 Ce qui veut dire que nous sommes dans la phase ascendante de ce cycle de Kitchen,
20:43 qui est lui-même le dernier élément du cycle global de jugulard.
20:47 Après, ce qui doit se passer depuis fin 2022, c'est une amélioration des conditions économiques.
20:52 C'était un exposé que j'ai souvent soutenu, et je continue de le penser,
20:56 puisque je constate qu'il se produit, même si ce n'est quand même pas très fort.
20:59 Mais j'avais indiqué que ce cycle de jugulard, donc le grand, est le plus faible d'une triade de jugulard.
21:05 Donc c'est celui sur lequel on ne peut pas attendre grand-chose non plus.
21:08 Donc ce qui est en train de se produire, c'est une économie qui croit aux Etats-Unis,
21:12 et un peu par capillarité en capillaire, dans le monde,
21:17 mais qui croit de manière assez modeste.
21:23 Donc les perspectives de bénéfices, je ne fais pas d'année financière,
21:29 mais sur ce point macro, les perspectives de bénéfices, pour moi, sont normalement bonnes en 2024,
21:35 et normalement bonnes en 2025.
21:38 Après, je fais une petite, peut-être pour relier avec les petites et moyennes valeurs,
21:43 mais dans un cycle, cette fois-ci, boursier, je ne me réfère plus au temps exact des cycles économiques.
21:49 Cycle boursier, il y a toujours le temps de la baisse de taux,
21:53 et le temps de la hausse de taux depuis que les banques centrales sont actives,
21:56 donc environ 50 ans.
21:58 Et le temps de la baisse de taux a toujours été favorable à des grandes entreprises.
22:04 Le temps de la hausse de taux, c'est toujours quand l'économie apparaît un peu trop tendue,
22:09 et qu'il y a des risques avec un chômage bas, d'une inflation forte, etc.
22:14 Et à l'intérieur de ça, la décomposition est telle que,
22:17 normalement, les plus petites valeurs sont en deuxième partie de cycle,
22:21 et pas en première partie de cycle.
22:23 Comme on est en train de monter les taux, certes, j'ai bien entendu qu'il fallait les baisser,
22:28 mais je ne présuppose pas que les taux...
22:31 - Pour l'instant, on ne les a pas encore baissés.
22:33 - J'ai entendu les banques centrales qui me surprennent,
22:36 autant elles ne me surprenaient pas quand elles ne voyaient pas l'inflation,
22:39 mais là, elles me surprennent à dire qu'il faut absolument les baisser,
22:42 parce que je ne vois aucun indicateur économique qui justifie ça.
22:44 - On peut avoir des surprises encore de ce point de vue-là.
22:46 - Moi, je vais pas vous dire que les banquiers centrales...
22:48 - Non, non, non, si ils veulent baisser les taux, ils baisseront les taux.
22:50 - Personnellement, je ne vois aucune raison de les baisser.
22:52 Je considère qu'on est encore dans un cycle de hausse de taux,
22:55 je considère que l'inflation réapparaîtra d'ici un an ou deux,
22:57 et que le contexte géopolitique va lui aussi s'aggraver,
22:59 donc va aller dans ce sens-là.
23:00 Ce qui veut dire que pour moi, la rotation à l'intérieur de ce marché,
23:03 la rotation doit continuer, et je ne vois pas pourquoi les petites ou moyennes valeurs
23:08 ne profiteraient pas de cette rotation, puisque ça appartiendra à ce moment de cycle.
23:11 - Donc on va repartir, le marché va repartir pour un tour de...
23:16 les taux élevés pour longtemps,
23:19 et peut-être même des taux un peu plus élevés encore pour plus longtemps.
23:23 - J'ai envie de dire oui, mais ça sert pas à grand chose que je dise ça,
23:27 parce qu'aujourd'hui, il y a un tel consensus autour...
23:29 Il y a eu une frénésie en décembre...
23:31 - Je sais pas, j'entends des gens à Wall Street qui disent
23:33 "il n'y aura pas de baisse de taux cette année de la Fed".
23:35 - Je parle du dernier trimestre de 2023, où on anticipait 6 ou 9 baisses de taux.
23:41 Je voyais ça, je tombais de ma chambre.
23:43 - Oui, tout le monde.
23:44 - Je ne vois pas pourquoi ce serait comme ça.
23:46 Donc je le dis benoîtement, simplement, non, je ne pense pas qu'il y ait matière à baisse de taux.
23:50 - Oui, il n'y aura pas 10 baisses de taux cette année.
23:52 - Et je ne comprends pas qu'il y en ait, sauf pour des raisons politiques,
23:54 ou des raisons, alors je dirais, de politique monétaire, de fine tuning.
23:58 - Oui, de calibrage, de recalibrage.
24:00 - Ah oui, on ne parle pas de baisse de taux pour accommoder l'économie.
24:03 - Rien à voir avec ainsi.
24:05 - Pas du tout. Les seules baisses de taux qui sont signalées par les banques centraux,
24:08 c'est bien dans le cadre d'une recalibration de la politique monétaire,
24:11 pas du tout d'un besoin d'accommodation des économies.
24:15 - C'est surtout vrai aux Etats-Unis.
24:17 Est-ce que c'est vrai que la croissance américaine n'a fait que d'être révisée là-haut ?
24:20 Rappelez-vous, début de l'année dernière, on pensait que la croissance US allait faire 1%,
24:24 puis maintenant le consensus s'est passé à 2%,
24:26 il y a certains grands économistes qui attendent même 3%,
24:29 avec le rebond, je rappelle, des dépenses du consommateur,
24:32 mais aussi des dépenses des Etats qui vont continuer.
24:35 Donc c'est vrai, mais là, le marché a l'impression qu'il va repasser...
24:39 Je suis assez en ligne avec ce que vous dites,
24:41 il y aura peut-être un fine tuning aux Etats-Unis, peut-être une ou deux,
24:44 ce sera vraiment très très légère et ponctuel,
24:46 parce que finalement, peut-être qu'on va repasser une économie good news et good news.
24:50 Si l'inflation repart, c'est qu'il y a beaucoup d'indicateurs macroéconomiques avancés sur l'inflation
24:54 qui regardent que normalement à partir de l'été, l'inflation réaccélère aux Etats-Unis.
24:58 Mais pour la première fois, ce sera peut-être une bonne nouvelle,
25:00 si l'inflation réaccélère, c'est que l'économie va mieux, les salaires tiennent.
25:03 S'il y a la croissance !
25:04 S'il y a la croissance qui justifie un peu plus de hausses de prix...
25:08 Les créations d'emplois sont toujours là,
25:10 ce qui est bien, c'est qu'on a vu pour la première fois depuis février 2022, vendredi dernier,
25:14 les hausses de salaire sont plus qu'à 4,3% de mémoire, on était à 4,4,4,5% avant,
25:18 voilà, ça rebaisse doucement,
25:20 voilà, il ne faut pas vous dépendir si l'économie tient bien, etc.
25:23 Peut-être qu'on va être plus "good news" et "good news",
25:26 et c'est pour ça qu'il y a une recorrélation pour l'instant que sur les méga-cap,
25:29 parce qu'on a quand même vu depuis 4-5 mois, les marchés faisaient des plus hauts historiques,
25:33 alors que les taux sont repassés 3,80 à 4,20,
25:35 donc il y a une recorrélation sur les méga-cap, malheureusement pas sur les small limit,
25:39 car clairement quand les taux ont monté, les small ont rechuté tout de suite.
25:42 Donc voilà, en tout cas, ça c'est le cas aux Etats-Unis,
25:46 ce qui a énormément de productivité avec l'intergence difficile,
25:49 et beaucoup de productivité en plus qui a un impact des inflationnistes,
25:53 on n'a pas forcément besoin des taux.
25:55 En Europe, c'est différent, Christine Lagarde a continué, on l'a dit la semaine dernière,
25:59 elle a révisé encore de 0,8 à 0,6 la croissance, et a révisé à la baisse l'inflation.
26:06 Elle a révisé encore plus l'inflation que la croissance.
26:08 Exactement. Donc voilà, la question de savoir si elle va faire quelque chose,
26:12 c'est toujours la lutte entre les Français et les Allemands,
26:14 M. Noveli-Loire Gallo a attendu même peut-être avril,
26:17 mais bon, en avril, il n'y aura toujours pas la croissance des salaires,
26:20 parce que je vous rappelle, la croissance des salaires au T4 a commencé à ralentir par rapport au T3,
26:24 et normalement à la réunion de juin, ils auront les chiffres du T1 qui devraient continuer de ralentir en zone euro.
26:31 Mais c'est sûr qu'en tout cas, la productivité n'est pas la même en Europe,
26:34 donc moi je vois plus en effet peut-être l'Europe baisser,
26:36 mais les Etats-Unis peuvent très bien, ce n'est pas du tout le même modèle de croissance.
26:40 Ce qu'il faut imaginer, parce que pour l'instant, ce qui est intéressant,
26:43 c'est que le marché considère que c'est juin, et pour la BCE, et pour la Fed,
26:46 c'est plutôt d'ailleurs un message qui est endossé, ou par Jérôme Pouel, ou par Christine Lagarde,
26:51 avec leur mot à eux de banquier centraux, mais qu'est-ce qui pourrait désaligner ces deux calendriers ?
26:56 Est-ce qu'il y a un risque assez fort, effectivement, que ce calendrier, peut-être, à l'arrivée,
27:00 ne soit pas celui qui est anticipé aujourd'hui, Nouno ?
27:04 C'est vrai qu'a priori, on se positionnait plutôt vers une baisse des taux de la BCE en septembre, nous.
27:13 Plutôt plus tard que ce que le marché imagine.
27:17 Pour les raisons liées, justement, au salaire et à la productivité en Europe, qui ne sont pas très favorables.
27:23 La tendance à la baisse de l'inflation sous-jacente aux Etats-Unis nous semble quand même plutôt bien installée.
27:32 La Fed regarde beaucoup le Corps-PCI, qui est quand même plutôt raisonnable.
27:38 On peut imaginer qu'ils seront en mesure de faire quand même un geste.
27:43 Alors je suis d'accord que ce n'est pas forcément nécessaire. L'économie américaine se porte suffisamment bien.
27:49 Un geste, vous dites. Voilà.
27:51 Parce que s'ils ne font rien cette année, ça risque quand même, à un moment donné, de faire tanguer les marchés.
27:59 La POUEL n'arrête pas de nous répéter qu'il y aura quelque chose.
28:02 Voilà, tout à fait.
28:03 C'est quand même une forme d'attente. Le marché, pour l'instant, que ce soit mai, juin, juillet, septembre,
28:09 le marché s'en fiche un peu, j'ai envie de dire, mais il veut être sûr à 100% qu'il y a un mouvement à la baisse devant.
28:15 Oui, tout à fait.
28:16 D'ailleurs, d'autres estiment, comme vous dites, que c'est un geste et pas plus.
28:20 Raphaël Bostic d'Atlanta dit "moi je veux bien une baisse de taux en juin",
28:24 mais tout de suite derrière, il faut que le marché comprenne que c'est une pause.
28:27 Ce n'est pas un cycle de baisse de taux qu'on entame aveuglément, sans savoir où on s'arrêtera.
28:32 Et puis, à la limite, c'est plutôt pas mal, même pour les marchés, qu'ils en gardent un peu sous le pied pour 2025.
28:38 Parce que sinon, s'ils épuisent un peu leur potentiel, derrière, qu'est-ce qu'il y aura ?
28:43 Moi, je trouve que c'est plutôt de bonne politique, effectivement, de le faire prudemment.
28:47 Comment est-ce que les marchés peuvent se déployer, partant de là, avec ce qu'on a déjà dit sur le paradigme des méga-cap ?
28:56 Qu'est-ce qui est intéressant d'avoir aujourd'hui en portefeuille pour vous, Julien ?
29:02 Quel type de positionnement on a envie d'avoir ?
29:05 Encore une fois, l'idée de diversification, ça reste quand même plutôt du bon sens en termes de gestion du risque.
29:11 Comment on se diversifie aujourd'hui sur ces marchés ?
29:14 J'avais proposé, il y a deux ans maintenant, de revenir un peu dans des équilibres de portefeuille globaux.
29:21 Je ne parle pas des marchés actions, mais d'une allocation, de revenir sur des obligations.
29:26 Non pas parce que c'était attrayant, mais parce que les coupons allaient compenser les éventuelles dégradations de la valeur,
29:33 en cas de glissement de taux à la hausse.
29:36 Je pense toujours la même chose, même si je suis un peu moins enthousiaste.
29:40 Contrairement aux cinq années où je pense qu'il ne fallait détenir aucune obligation,
29:46 quand on n'est pas rémunéré pour quelque chose, il y a de la matière, y compris par rapport à des niveaux d'inflation.
29:54 Donc je pense qu'on peut toujours avoir, selon Modulo, les profils de risque, détenir des obligations.
29:58 Après, dans le cas des actions, je vais revenir sur la partie indices de tout à l'heure.
30:02 Je considère que les indices ont été construits pour refléter une économie ou un pan de l'économie.
30:10 Dans les indices, il va y avoir des titres qui vont avoir des comportements, non pas obligataires,
30:15 mais qui, à l'intérieur d'une enveloppe action, vont s'apparenter à une poche obligataire,
30:20 parce qu'ils vont jouer le rôle d'amortisseur ou d'autre rôle de rendement, etc.
30:24 Donc, finalement, un indice, c'est une diversité de valeurs pour représenter une économie.
30:30 C'est donc une diversification en soi.
30:33 Pourquoi sortir des indices ? Justement, la question, c'est pourquoi sortir des indices ?
30:37 Puisque si, par exemple, je suis épargné européen, c'est normal que j'ai ma partie obligation,
30:42 puis une partie action composée d'un tiers d'Europe, un tiers d'USA, par exemple,
30:46 et puis un tiers d'autre chose avec du private equity, des émergences, ce qu'on veut, pour diversifier les risques.
30:50 Pourquoi sortir des indices ? Il faut sortir des indices si on a des convictions extrêmement fortes.
30:55 Et les convictions extrêmement fortes dans l'économie, telles que je l'ai décrites,
30:59 elles ne sont pas nombreuses, et c'est celles dont on parle en ce moment.
31:02 Donc, la seule possibilité de sortir de ce que moi, je trouverais une composition normale,
31:07 c'est d'être ultra diversifié, parce qu'on ne peut pas préjuger de l'avenir et que ça sert à ça.
31:11 La diversification, c'est d'aller prendre un rift sur ce qui est en train d'absorber des grandes parties de l'économie,
31:18 c'est tout ce qui concerne l'intelligence artificielle.
31:21 Ça, c'est une réalité. Que ça absorbe des bouts de l'économie, c'est une réalité.
31:26 Et ce qu'on ne sait pas, c'est la vitesse.
31:28 Et donc, ça vous dit qu'il faut aller chercher en dehors des indices ?
31:30 Je crois que si on veut faire quelque chose...
31:32 Oui, oui, je comprends.
31:33 Il y a la principale chose qu'on peut faire.
31:35 Si on veut vraiment faire de l'alpha, il faut sortir des indices, sur le thème de l'IA.
31:38 C'est ça, ou la thématique liée à la géopolitique, c'est-à-dire de renforcer tous les investissements liés à la guerre,
31:44 qui de toute façon devraient continuer, malheureusement progresser,
31:48 et aussi l'exposition en matière première, qui n'apparaît pas aujourd'hui comme pertinente,
31:52 mais qui, à tout moment, peut se réveiller dans le contexte géopolitique qu'on a,
31:56 et donnera justement une contribution intéressante à un portefeuille.
32:00 Mais sinon, j'ai toujours essayé de justifier la diversification par la difficulté de se détecter à l'avance
32:07 les zones de surperformance les plus évidentes.
32:10 Je maintiens qu'on est toujours dans ce type de marché,
32:14 donc c'est tout à fait à la marge qu'on peut sortir d'une diversification.
32:17 C'est vrai que c'est assez intéressant.
32:19 Mais ça qu'aujourd'hui, pour jouer l'IA, pour investir dans l'intelligence artificielle en bourse,
32:24 pour le moment, ce n'est quasiment que les mégacaps.
32:27 C'est SML, première capitalisation de l'euro-stock 50, Nvidia, je ne sais pas combien il peut caler le poids dans le S&P.
32:33 Mais c'est vrai qu'aujourd'hui, on a vu qu'il y a tous les dérivés, aussi l'électrification,
32:37 enchaîner une énergie électrique qui fait un des plus hauts.
32:39 Donc c'est vrai qu'à la limite, ça c'est des très gros poids.
32:41 Les médias, publicistes, portés par l'IA, en tout cas c'est un des arguments qu'on entend.
32:46 RELX, pareil, au UK, Walters Closers aux Pays-Bas, voilà.
32:50 Tout ça c'est quand même des gros poids, des indices, des mégacaps.
32:53 Mais c'est vrai que nous, en tout cas, que ce soit les small and mean, c'est une dérivée seconde.
32:57 Ça va arriver un jour, donc il y aura des gagnants, des perdants.
33:00 Mais clairement, on attend que ça arrive, parce qu'il y a quand même beaucoup de sociétés
33:04 qui vont gagner en productivité, qui vont gagner en marge.
33:07 Donc la question de savoir, c'est est-ce qu'ils vont le redistribuer à leurs salariés,
33:10 ou ça sera les actionnaires, ce sera un peu un débat.
33:13 Mais pour l'instant, c'est trop tôt.
33:14 Donc c'est vrai que pour l'instant, c'est vraiment les mégacaps qui prennent tout.
33:17 Et nous, on a vraiment hâte de voir cette dérivée seconde arriver chez nous.
33:20 Et la diffusion peut aller assez vite dans des entreprises de taille intermédiaire ?
33:24 Est-ce qu'on peut imaginer que des nouveaux process, des outils
33:28 qui puissent être déployés assez rapidement, avec une adhésion quand même du groupe,
33:33 de l'entreprise, de tout le monde, pour générer ces gains de productivité dont on parle ?
33:39 En tout cas, la plupart des sociétés que l'on voit, notamment les ESN,
33:42 ou même les sociétés de consommation comme Whitestone,
33:44 nous disent que ça va aller beaucoup plus vite que les anciennes technologies, comme le cloud.
33:48 Le cloud, ça a mis plus de 10 ans avant d'arriver, que les gens changent, etc.
33:53 Mais là, dedans, ça va aller hyper vite.
33:55 Tout le monde maintenant fait des nouvelles oeuvres.
33:57 Ça va arriver, la question de savoir quand.
33:59 Mais en tout cas, j'ai l'impression que personne ne veut le louper, tout le monde va dedans.
34:03 Il va y avoir beaucoup de formations aussi, de nouvelles personnes pour se réadapter.
34:07 Mais ça, à la limite, j'écoutais jeudi dernier une société qu'on aime beaucoup,
34:11 vous savez, c'est Neurone, M. Luc Deschamps-Marc, qui a créé,
34:14 qui nous disait ce qui était génial, c'est que, je crois qu'il a créé la société dans les années 80,
34:18 en disant, et je répète sa phrase, en disant que l'informatique,
34:22 ça va être à la limite plus important que l'air que l'on respire.
34:25 C'était une phrase qu'il disait dans les années 80.
34:27 Et on le voit aujourd'hui, clairement.
34:29 Et en fait, ces révolutions, évidemment, il y a beaucoup de choses qui vont disparaître,
34:32 comme le LDS, etc., mais qui vont être réemployées pour beaucoup d'autres.
34:35 Donc après, on va prendre ces personnes-là, on va les remettre là,
34:38 un peu de formation, de toute façon, manque d'ingénieurs structurellement.
34:41 Donc pour moi, les ESN, ces sociétés-là de conseil en informatique, c'est un autoroute pour elles.
34:47 Donc on voit malheureusement Capgemini, qui a refait un priori story.
34:51 - Malheureusement, oui. - Tant mieux pour les ESN.
34:53 - Oui, oui, oui.
34:55 - Mais c'est vrai qu'aujourd'hui, c'est prime à la taille.
34:59 Capgemini, c'est quasiment 14 fois le résultat d'exploitation.
35:02 Les sociétés un peu plus petites, c'est 12 fois.
35:04 Et les micro-small, elles sont entre 8 et 10.
35:06 Donc c'est vrai qu'il y a quasiment 40-50 % de décote.
35:08 Ce n'est pas forcément justifié.
35:11 C'est quand même que Capgemini fait les traits corrélo-GDP.
35:15 Elle a dit qu'elle ferait entre 1 et 2 % de croissance organique en 2024.
35:18 Pareil, T1 compliqué, c'est un accélère.
35:20 - Les small et micro, elles font combien de croissance ?
35:22 - C'est souvent, elles font fois 2 fois 3.
35:24 Donc bon, on est patient.
35:27 - Les arguments s'empilent.
35:29 - Oui, on ne lâche rien.
35:31 - On verra, mais non, mais 2024 est peut-être une année, effectivement,
35:34 d'un tournant important pour la revalorisation des small cap.
35:37 - J'espère juste que ce ne sera pas que en deux mois, comme novembre-décembre l'année dernière.
35:41 J'espère que le S2 sera...
35:44 - Oui, que ça puisse être une hausse, comment dire, quotidienne,
35:50 nuancée, continue.
35:52 Je n'ai pas l'impression que les marchés fonctionnent comme ça aujourd'hui.
35:55 Mais ça peut aller très vite, très très fort.
35:59 Si on regarde, alors, j'allais dire un peu ailleurs dans le monde,
36:03 il y a des mouvements sur l'Yen qui commencent à être peut-être regardés.
36:07 Nous, on est, je le disais en introduction, dans la séquence Banque Centrale.
36:10 Au-delà de la Réserve Fédérale Américaine, la Banque du Japon se réunit également la semaine prochaine.
36:14 Bon, tout le monde attend ce moment où la Banque du Japon sortirait des toits négatifs.
36:19 Je crois que les toits directeurs sont à -10 BP, je crois, aujourd'hui au Japon.
36:23 Bon, est-ce que le moment est proche ?
36:26 Et encore une fois, c'est la question qu'on se posait déjà à l'époque.
36:29 Qu'est-ce que ça change au fonctionnement des marchés globaux,
36:33 d'avoir une Banque du Japon qui sortirait, qui montrait ses toits pour la première fois
36:36 depuis je ne sais plus combien de dizaines d'années ?
36:39 - Alors, effectivement, on l'attend plutôt pour le mois d'avril, en fait,
36:43 cette normalisation, si on peut dire, puisque ça va être un timide mouvement.
36:47 Ça risque d'abord d'aider le Yen, évidemment, qui est quand même la devise un peu malade depuis quelques années.
36:57 Et si on a notamment un peu d'aversion au risque à un moment ou à un autre dans l'année,
37:04 ça sera clairement avec le dollar des devises qui restent quand même à privilégier.
37:10 Donc ça permet cette fameuse quand même diversification un petit peu des portefeuilles.
37:15 Je suis assez d'accord qu'il va falloir revenir un peu sur l'obligataire,
37:20 qui offre quand même, surtout sur le crédit, plutôt de la valeur.
37:24 À court terme, on est moins favorable quand même sur la partie d'être souveraine.
37:29 Et c'est vrai que, pour ce qui est du marché japonais en tout cas, on pense que ce n'est pas fini.
37:37 Et c'est là aussi un bon diversifiant pour les positions surpondérées qu'on peut avoir sur les États-Unis,
37:42 avec un marché qui est beaucoup plus value, qui a aussi une composante technologique qu'il ne faut pas complètement ignorer.
37:49 Et on peut trouver de belles valeurs sur ce marché aujourd'hui.
37:55 Et même avec la perspective effectivement d'une banque du Japon qui normaliserait ou qui mettrait à zéro ses taux directeurs,
38:03 la perspective d'un Yen qui pourrait se réapprécier encore un peu plus,
38:06 on a vu un peu plus de vitesse dans la hausse du Yen ces derniers jours,
38:09 ça n'aubère pas totalement les perspectives du marché actionnaire.
38:14 Là, il y a eu une réaction un peu épidémique, mais on ne pense pas que ça va être de nature à casser la dynamique du marché japonais.
38:24 Intéressant. Vous regardez le marché japonais, Julien ?
38:28 Non, je ne sais pas, ça fait partie quand même des marchés dont on parle aujourd'hui.
38:32 Il ne manifeste aucun problème.
38:35 Il appartient à la diversification.
38:39 Et pour la conséquence, pour la partie du Yen, je pense que le mouvement de la Banque centrale,
38:45 alors là je vais sortir un tout petit peu de mon domaine d'économie comportementale,
38:49 mais je pense que la Banque centrale du Japon, c'était un peu dangereux pour elle au moment où il y avait une normalisation aussi forte aux Etats-Unis.
38:58 C'est dangereux pour elle et pour les Américains, pour tout le monde.
39:01 Je crois que là-dessus, il n'y a pas d'énorme que de commencer à modifier eux, leur politique monétaire.
39:06 Ah, que le Japon ?
39:07 Oui, je pense que ce n'était pas le moment. Alors qu'ils auraient pu, mais je crois que ce n'était pas le moment.
39:11 La situation est la même aujourd'hui qu'il y a six mois où il y a un défi.
39:14 Oui, mais il y a six mois de plus d'évidence que la situation se maintient telle que…
39:19 La question c'est, le veulent-ils ? Les conditions, elles sont différentes les conditions d'inflation chez eux en plus.
39:24 Le veulent-ils ? Il est possible qu'ils considèrent qu'ils atteignent les objectifs, les fameux objectifs d'Abbé il y a 15 ans maintenant.
39:32 Et que donc peut-être qu'une normalisation à la manière de ce qu'ont fait les Etats-Unis,
39:37 parce qu'on a toujours dit que les Etats-Unis montent les taux de pollutés contre l'inflation, etc.
39:40 Moi, j'ai toujours milité pour le fait que c'était une sainte normalisation.
39:43 Il est possible qu'il y ait la même chose. Ce ne serait pas du tout aberrant.
39:46 Et je pense que les conditions sont peut-être plus ouvertes cette année qu'elles ne l'étaient au cours des 18 mois passés.
39:53 Et pour le Nikkei, vu sa construction, je ne vois pas de signe de danger. Je n'ai pas de problème sur le Nikkei.
40:00 De toute façon, j'ai des problèmes sur peu d'indices, sauf quelques zones émergentes qui ne manifestent pas beaucoup d'intérêt.
40:08 Mais encore une fois, dans la diversification, il va y avoir des bonnes choses.
40:12 C'est un moment 2024 de rotation régulière des compartiments actions dans le monde,
40:17 dans le cadre d'une émie caussière, dans le cadre d'une économie qui se porte bien.
40:21 Et encore 2025 à mon avis.
40:23 Donc des passages de relais comme ça, d'un grand segment de marché à un autre, au fur et à mesure.
40:29 Avec l'horizon 2025 en tête.
40:31 Avec, je pense que ça devrait continuer encore en 2025.
40:35 Il faudra voir. Les conditions à la fois économiques, quand le ralentissement apparaît, etc.
40:40 Parfois il a un an de retard par rapport au cycle, parfois il a six mois d'avance.
40:44 On ne peut pas dire ça. Mais les conditions restent très bonnes. Reste très bonne.
40:51 On a un bio aussi, les actions en japonais, chez Gailus Acoustion.
40:54 On a lancé un fonds Micro Cap Monde.
40:56 Qui intègre la cote japonaise ?
41:00 Exactement, on a 20% de valeur japonaise.
41:02 En plus, ce sont des sociétés locales.
41:05 Donc s'ils viennent s'apprécient, c'est tout bon pour nous.
41:08 Ce sont des sociétés qui ont un cash monstrueux.
41:10 Donc si les taux remontent, c'est que du bénéfice.
41:13 Et c'est vrai qu'il y a plein de petites histoires locales qui sont assez sympas.
41:18 Et qui se payent beaucoup moins cher, même si je ne parle pas des Etats-Unis ou même qu'en Europe.
41:23 Nous, une ligne qu'on aime beaucoup, c'est Kota.
41:25 C'est les leaders de gel dans les salons de coiffure et aussi pour les particuliers.
41:29 Vous savez que les japonais adorent toujours se faire des gels pour les cheveux.
41:32 Ah oui, d'accord.
41:34 C'est les sociétés qui font 4-5% de croissance organique.
41:38 Une génération de cash énorme.
41:40 Un cash au bilan monstrueux.
41:42 Ce ne sont pas les sociétés qui ont la meilleure allocation du cash.
41:45 Parce qu'ils ne redonnent pas souvent en touche.
41:47 Mais on redécouvre ce marché, vous êtes d'accord.
41:50 Dans son micro CapMonde, 20% de Japon, c'est beaucoup.
41:56 Ça nous a clairement aidé à la performance.
41:58 Ça continue en ce début d'année.
42:00 Mais on a eu le même phénomène sur les small cap japonaises.
42:03 Elles ont très nettement sous-performé les large cap.
42:07 Elles ont bien performé en absolu.
42:10 Mais elles ont encore un super attrapage énorme.
42:12 Donc c'est vrai que clairement, il y a un très gros potentiel sur les valeurs japonaises.
42:16 Même si on a dit hier qu'elles ont un peu souffert dedans.
42:19 Mais on n'est pas du tout inquiets dessus.
42:21 Je voulais qu'on dise un mot pour finir.
42:24 On est dans l'année d'élections historiques.
42:27 60% du PIB mondial qui vote lors d'élections majeures.
42:31 Il y aura les élections européennes devant nous.
42:33 Mais il y a eu des élections législatives ce week-end au Portugal.
42:36 Avec un résultat qui montre le remplacement du gouvernement de gauche par un gouvernement de droite.
42:44 Centre droit, mais minoritaire.
42:47 Avec une forte progression de l'extrême droite qui doit multiplier par 4 son nombre de sièges par rapport aux élections précédentes.
42:54 Un commentaire sur ce résultat.
42:58 Et puis redire d'un mot la performance économique du Portugal depuis 10 ans qui est quand même spectaculaire.
43:04 Et est-ce que ce genre de résultat politique qui peut jeter une forme d'incertitude sur la capacité à gouverner avec une majorité.
43:11 Est-ce que ça peut entamer le momentum économique dont bénéficie le Portugal depuis 10 ans maintenant ?
43:17 Alors d'abord le parti d'extrême droite qui a été propulsé à la 3ème position.
43:26 Avec plus de 18% des voix.
43:29 Chega ça veut dire assez.
43:31 Donc il a été élu notamment sur son discours anti-corruption.
43:36 Puisque la corruption avait touché historiquement à la fois le centre droit et puis le centre gauche.
43:41 Avec pour le gouvernement actuel effectivement une sanction qui est assez forte.
43:49 Oui, que ça ait tombé à cause de ces affaires de corruption qui entouraient.
43:54 Pour autant, c'est vrai que l'économie a beaucoup rebondi après de grandes difficultés.
44:01 Avec une aide de la Troïka qui est quand même venue entraîner un certain nombre de réformes qui ont été assez structurelles.
44:09 Et des coupes assez sombres dans le budget de l'État.
44:14 Le programme du parti de centre droit est plutôt dans une logique de réduction des impôts.
44:21 Qui effectivement sont assez élevés notamment pour l'impôt sur le revenu.
44:26 Donc on peut espérer quand même que ça amène une forme de dynamisation.
44:31 En tout cas, les élections malgré la poussée d'extrême droite, on n'a pas vu de sanctions sur les indices.
44:38 Non, ça n'a rien passé.
44:40 Peut-être parce que malheureusement c'est un phénomène assez répandu.
44:45 Mais il est clair qu'on va avoir une plus grande difficulté à mettre en œuvre des réformes.
44:52 Sans l'appui a priori du parti socialiste qui a dit qu'il ne soutiendrait pas ce gouvernement s'il devait être mis en place.
45:04 Est-ce qu'il y aura des alliances ponctuelles avec l'extrême droite sur un certain nombre de réformes ? On verra.
45:09 Je ne pense pas que ça va mettre en échec le bon comportement.
45:16 D'ailleurs on le voit de manière générale en Europe du Sud.
45:18 Il y a quand même un rebond aussi de l'Italie.
45:20 C'est d'ailleurs une de nos positions sur la partie dette.
45:24 Que vous continuez d'aimer ?
45:26 Le spray d'Italien reste encore assez correct au-dessus des 130 points.
45:31 En tout cas en termes de portage, ce n'est pas choquant d'en avoir.
45:36 L'Europe du Sud retrouve des couleurs par rapport au centre de l'Europe, à l'Allemagne, qui est quand même un peu à la peine en ce moment.
45:46 Surperformance de la périphérie par rapport au cœur en Europe qu'on observe depuis plus d'une paire d'années maintenant.
45:52 Merci beaucoup. Merci à vous trois d'avoir été les invités de Planète Marché ce soir.
45:56 C'est le moment de l'invitation de l'ex-sérat, membre du comité d'investissement Cross Asset de Natix 6e International, Julien Nebenzal, administrateur d'Advise, et Louis De Fels, directeur général et directeur de la gestion de GALUSAGESTION.
46:06 Le dernier quart d'heure de Smartbourg, chaque soir c'est le quart d'heure thématique.
46:19 Le thème c'est la Chine ce soir.
46:21 J'ai mis cette question en perspective.
46:23 Quel moteur en 2024 ? Mais on va parler précisément du sujet chinois avec une très bonne connaisseur du sujet, Karine Hirn, cofondatrice d'IS Capital qui est à mes côtés en plateau.
46:33 Bonsoir Karine.
46:34 - Bonsoir.
46:35 - Ravi de vous retrouver. On se parle depuis quelques années.
46:37 Quand je dis bonne connaisseur du sujet chinois, c'est que vous habitez en Chine depuis plus de 20 ans, si je ne dis pas de bêtises.
46:43 - 13 ans.
46:44 - 13 ans, autant pour moi.
46:45 - Changai, puis Hong Kong, depuis plusieurs années maintenant.
46:49 Et donc vous vivez l'investissement sur place au cœur de la mécanique chinoise.
46:54 Alors, parmi les chiffres qui m'ont le plus marqué peut-être, c'est de voir la rupture entre la Chine et les investisseurs occidentaux ces dernières années,
47:04 illustrées par l'effondrement des investissements directs étrangers en Chine, qui était à un niveau record en 2021, je crois.
47:09 - 340 milliards.
47:10 - Voilà, c'est le chiffre que j'ai en tête, et qui sont tombés, je caractérise un peu, à quasi zéro fin 2023.
47:16 En tout cas, divisés par 10 en deux ans.
47:18 - Divisés par 10, oui.
47:19 - Qu'est-ce que ça veut dire et comment est-ce que ce chiffre se reflète quand on est sur place et qu'on a investi sur place ?
47:25 - On a investi en Chine, oui. Non, non, très bonne question.
47:28 Effectivement, des chiffres qui ont chuté énormément, mais déjà il faut peut-être replacer le contexte que l'année 2023 a été une année en fait assez faible
47:35 pour tous les investissements directs étrangers, pour toutes les régions.
47:38 Notamment l'Union Européenne qui a aussi perdu un grand pourcentage des IDE.
47:43 Je pense qu'il y a trois explications.
47:45 La première, elle est très concrète, c'est qu'il faut peut-être s'en souvenir.
47:49 La Chine a été complètement fermée pendant presque trois ans.
47:52 Nous, on ne pouvait même, de Hong Kong, on ne pouvait pas aller en Chine.
47:56 Moi, je me rappelle avoir des discussions avec des investisseurs français qui voulaient éventuellement faire une acquisition en Chine
48:01 et qui me disaient "mais nous on ne peut pas parce qu'on voudrait bien sûr rencontrer les gens,
48:05 on va rencontrer les entreprises dans lesquelles on peut investir".
48:08 Donc, et ça, on savait très bien qu'il y aurait un effet parce que si le pays a été fermé pendant un certain nombre de temps,
48:15 c'est clair que ce sont sur les chiffres de 2023 qu'on a vu ce premier effet.
48:19 La deuxième raison, c'est très clairement les tensions géopolitiques
48:23 qui font que beaucoup d'entreprises préfèrent maintenant investir en Chine que pour la Chine.
48:29 On appelle ça le "C for C", le "China for China" et n'osent plus investir comme avant en Chine
48:37 pour envisager le marché chinois ou les centres de production chinois comme plateforme pour le monde.
48:44 Là, un chiffre par exemple intéressant, en 2018, si vous voyez sur le nombre d'investissements
48:51 qui avaient été faits sur les puces dans le monde, 48% étaient en Chine.
48:56 Aujourd'hui, presque 0%.
48:58 Donc ces tensions géopolitiques, elles sont très claires et on en reparlera sûrement.
49:03 Elles sont structurelles, oui.
49:05 Et ça a aussi une influence sur les investisseurs comme nous qui investissons en Ice Capital sur les marchés publics.
49:11 La troisième raison, c'est aussi une transformation fondamentale de la Chine et de ses capacités de production aujourd'hui.
49:19 Et donc, là aussi, un seul chiffre, le coût de la main d'oeuvre.
49:22 Le coût de la main d'oeuvre aujourd'hui en Chine est le double du coût de la main d'oeuvre du Vietnam,
49:28 le triple du coût de la main d'oeuvre en Inde et peut-être aussi 30-40% plus cher qu'au Mexique.
49:35 Alors si vous envisagez le marché chinois comme un endroit pour avoir des usines où ça ne coûte pas cher, c'est fini.
49:42 C'est différent.
49:43 Donc je pense qu'il y a ces trois raisons.
49:45 Et alors après, pour parler des implications, nous finalement, ça n'a pas énormément d'implications pour notre travail d'investisseur
49:51 parce que les investissements directs étrangers n'ont jamais été très importants en pourcentage de tous les investissements qui se faisaient en Chine.
49:57 Et on pense qu'il y a une partie de ces facteurs qui sont aussi d'ordre conjoncturel
50:02 et qu'il y aura bientôt de nouvelles sources d'investissement en Chine, mais pas forcément de l'Europe,
50:07 sûrement pas les Etats-Unis, mais je pense du Moyen-Orient.
50:10 C'est ça.
50:11 Les grands financiers qui s'intéressent à la Chine aujourd'hui viennent du Middle East, c'est ça Karine ?
50:15 Absolument.
50:17 Sur le plan de la conjoncture, alors je ne sais pas, qu'est-ce qu'on peut dire ?
50:21 On sort du Congrès National du Peuple, c'est ça la semaine dernière, série de meetings très importants.
50:25 Alors on voit le verrouillage politique, Li Keqiang n'a plus le droit de tenir de conférences de presse, etc.
50:31 Je crois qu'il a cité 16 fois le nom de Xi Jinping dans son discours.
50:34 Li Keqiang, son prédécesseur, n'avait été que jusqu'à 14 fois.
50:37 Enfin voilà, on voit toute cette symbolique politique qui prend forme.
50:40 Mais sur le plan de la conjoncture, qu'est-ce que vous attendez de la Chine cette année Karine ?
50:44 Alors effectivement, les prévisions de croissance ou les objectifs de croissance de l'ordre de 5%,
50:49 on peut le voir de deux façons.
50:52 C'est beaucoup plus faible que c'était avant, mais ça reste en fait très important pour un pays de la taille de la Chine,
50:57 la deuxième économie mondiale, ça représente 40% de la croissance globale.
51:01 Donc il ne faut pas non plus complètement, comment dire, voir les choses d'une façon très négative.
51:07 Mais en l'occurrence, ce ne sera pas facile d'obtenir ces 5%,
51:10 parce que c'est le même niveau de croissance attendu que ce qu'on a eu en 2023.
51:15 Mais en 2023, il y avait un effet de base par rapport, bien sûr, à la période de Covid.
51:20 La grosse question aujourd'hui en Chine, plus que le taux de croissance,
51:24 et puis aussi, je pense, avant de parler de la grosse question, qui est la déflation,
51:28 bien sûr, c'est comme toujours, c'est un chiffre pour l'ensemble de la Chine.
51:33 Après, quand vous voyagez, comme nous on fait, dans différentes régions de Chine,
51:37 vous voyez des différences extraordinaires, entre notamment des régions dans le nord de la Chine
51:41 qui sont clairement en crise. Ce n'est pas 5% de croissance, c'est sûrement des croissances.
51:45 C'est la récession. Et des zones qui booment, le Guangdong et autres.
51:51 Pareil au niveau des secteurs. Vous avez l'immobilier qui est en chute libre,
51:55 et c'est ça, bien sûr, un point très important de la faiblesse conjoncturelle chinoise.
52:00 Mais vous avez trois grands secteurs qui sont l'eau solaire, les voitures électriques
52:05 et les batteries qui, par contre, là, c'est effectivement une explosion au niveau de la croissance,
52:11 de plus 30, 40% au niveau des investissements, au niveau des ventes.
52:17 L'année dernière, en Chine, on a installé l'équivalent de 270 gigawatts en panneaux solaires.
52:27 C'est plus que l'ensemble de tout ce qui est installé aux Etats-Unis historiquement.
52:33 Donc vous avez ce genre de moteurs de croissance qui sont là, qui sont importants.
52:37 Par contre, effectivement, la déflation, qui est un souci pour la Chine aujourd'hui,
52:41 est notamment du fait de la surcapacité.
52:44 Et pour en revenir, comme nous, en tant qu'investisseurs...
52:46 Parce que c'est panneaux solaires, c'est batteries et c'est véhicules électriques.
52:49 Le problème, c'est que le marché intérieur chinois, malgré la prospérité commune,
52:52 ne va pas pouvoir absorber tout ça.
52:54 Il y a effectivement de la surcapacité qui est liée au fait qu'il y a eu beaucoup d'investissements,
52:59 il y a eu des subventions, etc. Alors c'est très bien pour le climat,
53:03 c'est très bien pour tout le "greening" de l'économie, l'immersion, etc.
53:10 Par contre, pour nous, en tant qu'investisseurs...
53:14 C'est des secteurs en déflation, potentiellement en déflation.
53:17 C'est des secteurs difficiles, c'est des secteurs où on a de la peine à avoir un outlook positif
53:22 au niveau des entreprises sur lesquelles on peut investir.
53:25 Donc il faut naviguer cet environnement au niveau des investissements
53:30 qui est un petit peu plus compliqué que d'habitude.
53:32 Vous allez nous dire comment vous faites. Un mot quand même de l'IA.
53:35 Comment se positionne la Chine dans la chaîne de valeur mondiale de l'intelligence artificielle aujourd'hui, Karine ?
53:39 Alors, ça c'est une question aussi bien sûr qui est fondamentale.
53:43 Ce qu'on voit beaucoup, c'est en fait c'est la Chine pour la Chine, là aussi.
53:46 Et ça, c'est pas parce qu'eux, ils l'ont choisi,
53:49 mais c'est parce que le reste du monde, et notamment les Etats-Unis,
53:53 ont mis tellement de restrictions en place qu'ils n'ont pas le choix.
53:57 Donc nous, en tant qu'investisseurs, comme on travaille sur ces questions d'intelligence artificielle,
54:02 pour l'instant, on travaille plutôt, en fait, il y a des opportunités d'investissement
54:06 au niveau du hardware, au niveau des équipements, plus que des softwares.
54:10 La partie software, la partie LLM, c'est aussi compliqué pour des raisons.
54:15 Il y a des risques politiques par rapport à ce qu'on appelle dans l'investissement responsable
54:20 la question du "dual use product", c'est-à-dire dans quelle mesure les produits des entreprises
54:24 ou les services des entreprises dans lesquels on investit peuvent être utilisés à des fins militaires ou pas.
54:28 Donc on évite un petit peu cette partie-là.
54:30 Et je pourrais dire aussi qu'en termes d'investisseurs globaux, aujourd'hui pays émergents,
54:35 ce qui est notre position chez East Capital, on trouve plutôt en Corée ou à Taïwan,
54:41 des positions plus intéressantes.
54:44 - Donc là, des standards qui correspondent mieux aux standards ESG qu'on peut avoir aujourd'hui.
54:50 Sur l'investissement en tant que tel, comment on fraye son chemin ?
54:54 Justement, entrer des secteurs booming, mais pour lesquels il y a un risque de surcapacité, de déflation,
55:00 et puis des secteurs en récession comme l'immobilier qui peuvent rester, j'allais dire, collés pendant longtemps
55:05 à ces niveaux de faiblesse. Comment on se fait un chemin, là ?
55:08 - Alors, il est donc un peu plus difficile que d'habitude, mais très intéressant aussi.
55:13 On a la chance d'avoir des équipes sur place et on continue à visiter les entreprises, à voyager,
55:18 à voir ce qu'il se passe et pouvoir un peu creuser sur des thèmes d'investissement.
55:23 Un thème d'investissement qui est, à l'heure actuelle, quelque chose de très fort pour nous en termes de conviction,
55:29 c'est de voir des entreprises chinoises qui sont des exportateurs de produits de qualité, concurrentiels.
55:38 Et pourquoi c'est intéressant ? Parce que bien sûr, ils ne sont pas du tout sujet, ou ils ne souffrent pas du tout
55:44 de la faiblesse de l'économie chinoise, vu qu'ils ne vendent pas de produits en Chine.
55:48 Et un des exemples que nous avons dans nos portefeuilles, par exemple, c'est une société dont la plupart des investisseurs
55:54 n'ont jamais entendu parler, parce qu'elle est cotée en bourse à Shenzhen.
55:58 Elle s'appelle Transion, et ça fait partie des 5 plus grands fabricants de téléphones portables au monde.
56:05 Ils ont 48% de parts de marché en Afrique. Ils ont des produits, par exemple la marque Techno,
56:11 qui sont des produits qui sont fiables, qu'on n'a pas besoin de changer tous les deux ans,
56:15 on n'a pas besoin de charger toutes les demi-heures, et qui coûtent moins de 100 dollars.
56:19 Et c'est là où les Chinois sont absolument extraordinaires pour aller complètement dominer un marché.
56:26 Et pour une société comme ça, il n'y a pas les mêmes enjeux géopolitiques.
56:31 Il y a un marché en croissance, un univers même en croissance qu'est l'Afrique.
56:36 Il n'y a pas de problème de concurrence avec des fabricants de téléphones américains, par exemple.
56:42 La question qui se pose pour beaucoup de ces sociétés chinoises au niveau du risque géopolitique des exportations,
56:51 c'est quand elles dominent les marchés, mais elles font perdre des jobs.
56:55 J'ai nommé les véhicules électriques, une des raisons pour lesquelles l'Europe, y compris la France et les Etats-Unis,
57:06 sont très méfiants et suivent de très près ce qui se passe au niveau de l'industrie des véhicules électriques,
57:14 c'est qu'il y a tellement de jobs. Un des enjeux tellement importants au niveau du marché du travail en Europe,
57:21 c'est presque 6% des emplois qui sont liés directement ou indirectement au marché automobile.
57:26 Alors quand on voit ce que les Chinois ont pu faire, par exemple, sur les panneaux solaires, bien sûr, c'est pour ça.
57:31 Donc il vaut mieux travailler sur les questions.
57:34 - Être éloigné de ces sujets-là. - Exactement.
57:36 - J'entends, c'est très clair. En une minute, Karine, dans l'hypothèse d'un Donald Trump qui reviendra à la Maison Blanche,
57:44 est-ce que les Etats-Unis ont à côté d'eux un pays qui s'appelle le Mexique, qui est devenu une plateforme pour la Chine,
57:56 pour investir dans le marché américain, et est-ce que ça va être un sujet politique fort ?
58:00 - Alors c'est peut-être un petit peu exagéré de dire que c'est devenu, mais c'est clair que la Chine est le pays
58:05 pour lequel les investissements directs étrangers en Mexique sont en augmentation la plus rapide.
58:11 Et nous, on le voit au niveau de nos portefeuilles, on a des entreprises qui investissent au Mexique pour se créer des unités de production
58:19 pour après exporter aux Etats-Unis. L'élection américaine en 2024 est bien sûr un sujet très important pour le marché chinois,
58:28 mais disons qu'aujourd'hui, les tensions commerciales sont déjà très importantes,
58:32 et les Chinois se préparent avec plus d'investissements, notamment en Asie ou dans d'autres pays.
58:39 Donc ce phénomène de "derisking", il existe aussi pour les Chinois.
58:44 - Oui, c'est ça. C'est déjà une stratégie en cours de dérisquer, effectivement, par rapport aux risques américains.
58:50 - Mais n'oublions pas quand même que la Chine est le premier créancier des Etats-Unis,
58:55 donc Trump ou pas Trump, ils ne peuvent pas non plus complètement oublier cet élément.
59:03 - Merci beaucoup, Karine. Merci d'être venue nous voir à l'occasion de votre passage en Europe et à Paris.
59:08 Karine Hearn, cofondatrice d'East Capital, qui était avec nous dans le quart d'heure thématique de Smartboard ce soir.
59:13 (Générique)