Neuberger Berman - Falchi e Colombe - 04 07 23
Neuberger Berman - Falchi e Colombe - 04 07 23
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00:00 [Musica]
00:20 Buongiorno a tutti e ben ritrovati alla nuova puntata di Falco e Colombe,
00:24 l'appuntamento online di noi Berger-Berman dedicato ai mercati obbligazionari.
00:29 Sono Daniela Usai, Senior Vice Presidente Client Group Italy di noi Berger-Berman
00:34 e anche oggi, qui con me in studio, ho il piacere di contare sulla presenza di
00:38 Ugo Lancioni, Head of Global Currency and Senior Portfolio Manager Fixed Income.
00:43 Buongiorno Ugo.
00:44 E Antonio Serpico, Portfolio Manager Global Investment Grade Fixed Income.
00:49 Ciao Antonio, benvenuto.
00:51 Con i nostri gestori affronteremo i temi più caldi del momento
00:55 nel mondo dei tassi, del credito e delle valute
00:57 e vedremo come interpretiamo questi temi all'interno delle nostre soluzioni obbligazionali.
01:05 Prima di iniziare vi ricordo velocemente che potrete rivedere on demand
01:10 la registrazione della puntata di oggi, nonché dei precedenti episodi,
01:14 sul nostro sito www.mb.com
01:18 e che potete inviarci in diretta le vostre domande tramite il box
01:22 che trovate qui nella schermata di Zoom.
01:25 Ma andiamo subito al dunque e partiamo con le domande ai nostri gestori.
01:31 Ugo, abbiamo rivisto il posizionamento delle nostre strategie obbligazionarie.
01:38 Su cosa stiamo puntando maggiormente in questo momento?
01:42 Sì Daniela, in realtà il posizionamento dei nostri portafogli
01:46 non è cambiato moltissimo nell'ultimo mese.
01:50 Direi che però la view si è rafforzata.
01:53 Se vogliamo andare a sintetizzare il posizionamento dei portafogli
01:59 in questo momento possiamo pensare a tre fattori chiave, importanti.
02:04 La duration, l'esposizione al credito e l'esposizione di curva.
02:08 In questo momento sulla duration siamo ancora un pochino cauti
02:13 ma abbiamo gradualmente aumentato la duration in portafoglio
02:17 in quanto i tassi sono di nuovo saliti
02:20 quindi abbiamo opportunisticamente incrementato la duration
02:25 e da un punto di vista di esposizione al credito
02:29 rimaniamo molto cauti direi.
02:31 Preferiamo credito di alta qualità in portafoglio
02:35 e di conseguenza preferiamo investment grade a yield.
02:40 E da un punto di vista di curva, le curve rimangono invertite
02:44 sia in America che in Europa.
02:46 In conseguenza abbiamo una forte preferenza per la parte a breve della curva
02:50 quindi diciamo il settore dai due ai cinque anni
02:55 rispetto alla parte a lungo.
02:57 Se vedete dal grafico che mette in evidenza storicamente
03:01 il massimo e il minimo del range in maniera indicativa
03:05 vedete la duration leggermente sopra la media
03:08 rispetto allo scorso anno quando eravamo molto bassi di duration
03:12 ma una preferenza piuttosto forte per il settore investment grade
03:15 quindi per titoli in credito di alta qualità .
03:18 Recentemente Assintra Powell ha smentito le attese dei mercati
03:27 che avevano visto a metà giugno la fine dell'inascrimento monetario
03:31 dichiarando che altre strette saranno in arrivo
03:34 proprio a causa del fatto che la crescita dei prezzi stenta ad attenuarsi.
03:40 Antonio, in considerazione di questo che cosa possiamo aspettarci?
03:44 Daniela, effettivamente ci ha preso un po' di sorpresa
03:49 l'ultima mossa delle banche centrali
03:51 non solamente Powell ma anche Madame Lagarde
03:53 sono stati più falchi che Colombe
03:56 sicuramente più falchi delle attese
03:58 e questo perché effettivamente alcune componenti dell'inflazione
04:01 sono ancora relativamente alte.
04:03 Possiamo per esempio vedere nel prossimo slide
04:06 come le componenti dell'inflazione relative ai beni di consumo
04:09 ai costi abitativi e infine ai servizi
04:13 alcuni di questi componenti siano ancora a livelli abbastanza elevati.
04:18 Per esempio, mentre abbiamo visto l'inflazione
04:21 i beni di consumo scendere ai livelli più bassi
04:25 degli ultimi 12-24 mesi
04:28 ci sono ancora componenti come per esempio
04:30 quella legata ai costi abitativi e quella dei servizi core
04:36 che possono ancora scendere.
04:38 Quindi noi ci attendiamo effettivamente
04:40 a un contributo negativo nei prossimi 6-12 mesi
04:44 di queste componenti che sono ancora relativamente alti.
04:47 In particolare i servizi abitativi
04:50 la cosiddetta shelter inflation
04:53 sappiamo che è laggata a un lag di 6-12 mesi
04:56 rispetto alle politiche monetarie
04:58 di conseguenza le politiche monetarie
05:00 stanno avendo un impatto sui prezzi delle abitazioni
05:03 e questo impatto negativo prima o poi si vedrÃ
05:06 anche nella componente dell'inflazione
05:09 dei servizi abitativi.
05:10 Quindi ci aspettiamo una discesa.
05:13 Certo c'è da dire che le banche centrali
05:16 sono prese i nostalgici dalla core inflation
05:19 che come possiamo vedere in questo slide
05:21 è ancora a livelli relativamente elevati
05:24 e come in alcune parti dell'Europa
05:26 come per esempio nel Regno Unito
05:28 continua ad aumentare.
05:30 La BCE sembra quindi determinata
05:33 a portare avanti la sua strategia anti-inflazionistica
05:36 basata sul rialzo dei tassi nel mese di luglio
05:39 e forse direi anche in settembre
05:41 ma questa strada non aiuta di certo l'economia.
05:45 Gli analisti non vedono l'Eurozona
05:47 cadere in una profonda recessione
05:49 ma Ugo cosa dicono i dati?
05:51 Sì in realtà a dire il vero i dati europei
05:55 hanno deluso negli ultimi mesi
05:58 anche nelle ultime settimane in particolare.
06:01 Se andiamo a guardare per esempio
06:05 degli indici di Citibank
06:08 che mettono in evidenza la differenza
06:11 fra i dati effettivi, economici, effettivi
06:15 e i dati attesi dagli operatori di mercati
06:19 possiamo vedere sul grafico a sinistra
06:21 che per l'Europa abbiamo avuto delle sorprese negative
06:25 sui dati macroeconomici.
06:27 Questo indice misura l'entità della sorpresa
06:31 positiva o negativa.
06:32 L'Europa ha avuto un rallentamento rispetto alle attesi
06:36 mentre l'America in realtà se l'è cavata abbastanza bene
06:39 e possiamo notare questa forbice
06:41 diciamo sui dati macroeconomici europei e americani
06:46 che si è creata nelle ultime settimane.
06:49 Diciamo la parte che preoccupa di più
06:51 specialmente in Europa
06:52 è il rallentamento del settore dei servizi.
06:54 Fino ad oggi il settore dei servizi
06:57 che fra l'altro rappresenta la gran parte dell'economia
06:59 si era comportato molto bene
07:02 e ultimamente abbiamo però visto
07:04 che i dati anche nel settore dei servizi
07:07 sono un pochino rallentati.
07:10 Quindi c'è un po' di preoccupazione
07:11 da questo punto di vista
07:12 visto che il settore manifatturiero
07:14 è già in recessione.
07:17 Se andiamo a vedere anche l'andamento dei mercati
07:25 l'andamento dei mercati è stato molto diverso dal 2022.
07:32 In realtà nel 2022 ci eravamo abituati a un trend molto forte
07:36 un trend molto forte sui tassi
07:38 che in realtà sembrava non finire mai
07:42 sia sul decennale America che Germania
07:45 ma anche su due anni
07:47 e quest'anno invece il mercato si è comportato
07:49 in modo molto diverso.
07:51 Siamo entrati in un range a inizio anno
07:53 come vedete da linee tratteggiate in un corridoio
07:56 sia sui tassi ma anche sul dollaro
07:58 e questo corridoio ha tenuto
08:02 fino per tutta la prima parte dell'anno
08:04 per i primi sei mesi dell'anno.
08:07 Di conseguenza ci si chiede
08:10 come mai il mercato è firmo in questo range.
08:13 In realtà ci sono due forze contrapposte
08:16 una è la forza che ha messo in evidenza Antonio
08:20 l'inflazione core rimane molto elevata
08:23 le banche centrali in realtà sono stagio
08:26 come diceva Antonio dell'inflazione core
08:28 e di conseguenza una forza di rialzo per i tassi
08:30 d'altro canto c'è il rallentamento economico
08:33 una forza di ribasso per i tassi
08:35 gli investitori sono molto timorosi
08:37 di una ulteriore recessione
08:39 e di conseguenza queste due forze contrapposte
08:42 ci hanno tenuto in un range
08:44 sia sul mercato dei tassi
08:46 che sul mercato valutario.
08:48 Le implicazioni da un punto di vista di volatilitÃ
08:52 sono che in realtà la volatilità sta scendendo
08:56 sta scendendo molto velocemente
08:58 soprattutto sul mercato azionario
09:00 ma anche sul mercato valutario
09:02 e paradossalmente sul mercato di fixed income
09:06 la volatilità che poi esprime in realtÃ
09:08 la domanda sul mercato di opzioni
09:11 di protezione sul mercato obbligazionario
09:14 rimane piuttosto elevata.
09:16 Grazie Ugo, ma Antonio parliamo un po'
09:20 del credito in questo contesto
09:23 di minore volatilità ma incertezza economica.
09:27 Ma guarda Daniela, gli spread dopo Silicon Valley Bank
09:32 Credit Suisse a marzo si sono stretti
09:35 abbiamo effettivamente avuto una buona performance
09:38 del credito sia in Europa che negli Stati Uniti
09:41 per due motivi
09:43 rendimenti complessivi ancora molto elevati
09:47 quindi il credito resta appetibile
09:50 e effettivamente spread che non sono ancora
09:54 arrivati ai livelli pre-2022
09:58 quindi abbiamo ancora degli spread
10:00 relativamente interessanti.
10:02 C'è da dire che noi stiamo approfittando
10:07 di questo rally sugli spread del credito
10:10 per posizionarci su settori e segmenti
10:13 del credito più safe e meno volatili.
10:16 Come possiamo vedere in questo slide
10:18 il nostro posizionamento sia sulla parte
10:20 investment grade che sulla parte high yield
10:22 fa sì che stiamo spostando i portafogli
10:25 sul lato, su settori meno ciclici
10:28 effettivamente e nomi meno levereggiati
10:31 quindi evitando la componente CCC per esempio
10:34 nei portafogli high yield
10:36 e dall'altro lato stiamo anche spostandoci
10:38 su settori effettivamente che hanno
10:41 meno componenti di ciclicitÃ
10:43 quindi evitiamo per esempio il settore retail
10:45 sull'investment grade.
10:47 Questo perché?
10:49 Perché come diceva Ugo prima
10:51 effettivamente questo rallentamento economico
10:53 potrebbe portare prima o poi a delle sorprese
10:56 negative sugli spread e di conseguenza
10:58 diminuendo il beta del credito nei portafogli
11:01 vorremmo proteggere gli stessi
11:04 in autunno e inverno del 2023.
11:06 Nel prossimo slide possiamo anche infatti
11:08 vedere come il mercato sia ancora
11:10 relativamente bearish sul credito
11:13 nel senso che c'è proprio questo timore
11:15 di una recessione
11:16 e per questo che vediamo da questo grafico
11:18 come la parte cash del credito
11:20 è effettivamente più larga rispetto
11:24 ai credit default swap
11:26 e questo in realtà può significare
11:28 proprio che il rischio idiosincratico
11:31 stia aumentando
11:32 abbiamo visto per esempio negli ultimi 3 mesi
11:34 diversi profit warning nel settore chimico
11:37 abbiamo visto l'Anxies, Firmenic
11:39 che sono arrivate una settimana dopo l'altra
11:42 con dei profit warning
11:43 e questo chiaramente ha creato
11:45 delle preoccupazioni e delle vendite
11:48 sui bond cash
11:49 lo stesso effetto non c'è stato sui CDS
11:52 proprio perché gli indici CDS
11:54 effettivamente magari non sono rappresentativi
11:56 del completo universo
11:58 e questo grafico fa proprio vedere
12:00 come effettivamente il mercato
12:02 sia ancora bearish sul credito
12:03 il rischio e la dispersione stiano aumentando
12:06 nell'ultimo slide che volevo mostrare infatti
12:09 è come questo concetto di dispersione
12:11 sia interessante oggi
12:13 qui abbiamo plottato qualche settore
12:16 su cui siamo abbastanza investiti
12:20 in cui la dispersione degli spread
12:22 sulle asse delle Ashes
12:24 fa vedere come certi settori
12:26 abbiano una dispersione
12:28 che stia aumentando
12:29 sebbene gli spread attuali
12:31 siano relativamente molto bassi
12:34 questo è per esempio il settore chimico
12:36 o degli utilities
12:37 o degli industriali in generale
12:39 ha degli spread relativamente molto bassi
12:42 ma allo stesso tempo
12:43 un momento sulla dispersione
12:44 che sta aumentando
12:46 questi per noi sono settori da evitare
12:48 o comunque da alleggerire
12:49 mentre gli settori
12:51 che vediamo in sinistra in alto sul grafico
12:53 sono settori dove la dispersione degli spread
12:55 sta diminuendo
12:56 quindi la volatilità degli spread è minore
12:58 ma i livelli di spread
13:00 sono ancora molto interessanti
13:02 questo è il caso del bancario
13:03 è il caso del Real Estate Investment Trust
13:06 sono settori su cui
13:08 tatticamente e anche strategicamente
13:12 si può cominciare a pensare
13:13 di dare maggiore allocazione alle strategie
13:16 Grazie Antonio
13:18 Ugo vengo a te
13:19 passando alle valute
13:21 abbiamo avuto un paio di anni
13:23 direi molto volatili sul cambio Euro/Dollaro
13:26 quali variabili macro stiamo monitorando?
13:30 sembra esserci molta incertezza
13:32 anche in questo contesto
13:34 c'è chi è positivo
13:36 e chi invece è molto negativo
13:38 come mai non c'è un consenso uniforme sull'Euro?
13:42 Sì hai ragione Daniela
13:44 quest'anno l'Euro è rimasto
13:46 anch'esso intrampolato in un range
13:49 diciamo che finora da inizio anno
13:51 il range dell'Euro/Dollaro
13:53 che ha tenuto
13:55 è stato 1,05/1,10
13:57 quindi un range piuttosto limitato
13:59 contenuto rispetto al mega trend
14:02 dello scorso anno
14:03 ecco se andiamo a guardare
14:06 questo slide
14:07 il grafico centrale mette in evidenza
14:09 che l'Euro sembra muoversi in linea
14:13 con quelli che sono i differenziali
14:17 di tassi reali
14:18 fra l'America e l'Europa
14:21 fra gli Stati Uniti e l'Europa
14:23 quindi molto legato alle aspettative
14:26 di politica monetaria
14:28 però come dicevi tu Daniela
14:30 c'è chi si aspetta che l'Euro salga
14:32 e c'è invece chi è molto più bercere
14:36 e pensa che l'Euro possa scendere
14:38 in realtà i mercati guardano ad altri due fattori
14:42 uno, quello sulla sinistra
14:44 che è il famoso term of trade
14:45 quindi il rapporto fra i prezzi dell'import e dell'export
14:48 come sappiamo il prezzo d'energia, del gas in particolare
14:52 è sceso molto quest'anno rispetto ai livelli dell'anno scorso
14:55 e quindi un fattore positivo per l'Euro
14:57 che potrebbe spingerlo a livelli più elevati
15:00 addirittura intorno a 1,20%
15:02 quindi quasi 10% dai livelli attuali
15:05 però c'è anche il rallentamento economico
15:09 di cui parlavo prima
15:10 e chi pensa che invece il rallentamento europeo
15:13 in un contesto dove l'America invece
15:15 sta tenendo abbastanza bene
15:17 possa portare l'Euro a scendere addirittura
15:20 ai livelli sotto la paritÃ
15:22 anche qui come prima
15:23 due forze contrapposte
15:25 che in questo momento ci tengono intrappolati
15:28 in questo range di 1,05-1,10
15:31 noi riteniamo che l'Euro abbia la possibilitÃ
15:34 di apprezzarsi nel lungo periodo
15:37 ma nel breve probabilmente
15:38 questo rallentamento economico europeo
15:41 sarà importante per definire
15:43 da un punto di vista di price action
15:46 nelle prossime settimane
15:48 il rallentamento della valuta
15:50 ecco, volevo ricordare che ovviamente
15:52 il dato più importante
15:53 che gli investitori andranno a guardare
15:55 sarà come sempre
15:56 il dato dell'occupazione americana
15:58 che sarà rilasciato fra qualche giorno
16:00 e di conseguenza
16:01 questo avrà non solo un impatto sui tassi
16:03 ma anche ovviamente un impatto sulle valute
16:06 se andiamo a guardare le aspettative
16:08 di politica monetaria
16:09 che come abbiamo visto
16:10 hanno un impatto molto forte per ora
16:12 sull'eurodollaro
16:13 ma anche su altre valute
16:14 nei prossimi sei mesi
16:15 ci sono ancora rialzi
16:17 diciamo per quasi tutte le banche centrali principali
16:20 in particolare per la Bank of England
16:23 nel Regno Unito
16:24 dove come diceva Antonio
16:25 l'inflazione ha sorpreso i mercati
16:28 però c'è da considerare
16:30 che il mercato comunque
16:31 nei 18 mesi successivi
16:32 quindi per i prossimi due anni
16:34 sconta dei tagli molto importanti
16:36 soprattutto per l'America
16:38 a causa del rallentamento economico
16:40 che inevitabilmente andrà a colpire
16:44 diciamo gli Stati Uniti
16:46 visto la stretta monetaria importante
16:48 che la Fed ha introdotto negli ultimi mesi.
16:51 Grazie Ugo.
16:52 Ora Antonio vorrei parlare con te
16:54 delle attuali opportunità di investimento
16:57 sul segmento investment grade
16:59 e in particolare
17:00 di alcune nostre strategie mainstream
17:03 di alta qualità .
17:05 Quali sono le più interessanti
17:08 che ti senti di segnalare
17:10 in questa fase
17:11 a chi ci sta ascoltando?
17:13 Guarda Daniela
17:14 una cosa che salta subito all'occhio
17:16 come possiamo vedere in questo slide
17:18 è la crescita dei rendimenti importanti
17:21 che c'è stata su queste strategie mainstream
17:23 da fine 2021 ad oggi.
17:25 In certi casi il rendimento è raddoppiato
17:30 o anche triplicato
17:31 per alcune di queste strategie
17:32 come per esempio Strategic Income
17:34 o Corporate Hybrid
17:35 è 5 volte quello che era
17:37 in Global Bond Fund
17:39 quindi effettivamente il rendimento
17:40 è cresciuto molto
17:41 ma è addirittura esploso
17:42 nell'ultra short term
17:44 è passato circa 20 volte
17:46 quello che era prima.
17:47 Questo perché la parte corta della curva
17:49 è quella che ha beneficiato di più
17:51 se vuoi di questo allargamento
17:54 dei tassi
17:56 proprio perché la curva si è invertita
17:58 quindi la parte corta
17:59 a uno o due anni
18:00 in molti casi
18:02 offre rendimenti maggiori
18:03 rispetto a quella più lunga.
18:05 Di conseguenza oggi
18:06 le nostre strategie
18:07 che ti ricordo
18:08 sono gestite in modo estremamente attivo
18:11 quindi stanno facendo un riposizionamento
18:13 un po' più up in quality
18:14 come dicevamo prima
18:16 offrono oggi dei punti di ingresso
18:18 da un punto di vista
18:19 proprio di rendimento
18:20 e di carry
18:21 molto molto elevate
18:22 quindi sono molto interessanti
18:24 in una composizione di portafogli attuale.
18:28 Grazie Antonio
18:30 vedo che ci sono arrivate
18:32 alcune domande dal pubblico
18:34 dalla regia mi fanno cenno
18:36 che c'è spazio per una sola di queste
18:38 ma vi ricordiamo che risponderemo
18:40 via email a tutte le altre
18:41 nei prossimi giorni
18:43 ma venendo alla domanda
18:45 sul BTP
18:47 un nostro ascoltatore
18:49 ci chiede che prospettive
18:51 hanno i Berger-Berman
18:53 sul BTP nei prossimi 6-12 mesi
18:56 ti vuole rispondere?
18:57 Ugo Antonio?
18:58 La posso prendere io se vuoi bene Ugo
19:00 ma guarda le nostre aspettative
19:03 oggi dopo il rally che c'è stato
19:05 sui BTP
19:06 soprattutto se consideriamo
19:08 lo spread del BTP
19:10 verso la Germania ad esempio
19:12 ci sentiamo di dire che gli upside
19:14 dovrebbero essere relativamente limitati
19:18 certo di solito i mesi estivi
19:20 per il BTP
19:22 sono dei mesi buoni
19:24 da un punto di vista proprio stagionale
19:26 però pensiamo che a partire
19:27 probabilmente da settembre dell'autunno
19:30 ci potrebbe essere qualche allargamento
19:32 di spread rispetto alla Germania
19:34 questo perché l'effetto
19:36 nuovo governo si è fatto sentire
19:38 è passato, è stato preso bene dal mercato
19:40 adesso il nuovo governo ha delle sfide
19:42 stiamo vedendo questi giorni
19:44 le discussioni sul MES
19:45 le discussioni sul PNRR
19:47 quindi effettivamente
19:48 a partire dall'autunno
19:50 quando i soldi del Quantitative Easing
19:53 che stanno ormai alle nostre spalle
19:55 saranno appunto dimenticati
19:58 potrebbe esserci un po' di nuova pressione
20:01 sui spread BTP Germania
20:04 Grazie mille Antonio
20:06 purtroppo il tempo a nostra disposizione
20:08 è terminato
20:09 e siamo arrivati alla fine
20:10 anche di questa puntata
20:12 vi diamo quindi appuntamento
20:13 a dopo l'estate
20:15 nel frattempo vi ricordiamo
20:17 che potrete rivedere
20:18 questa e le precedenti puntate
20:20 sul nostro sito www.nb.com
20:23 oppure inquadrando il QR code
20:26 che trovate nella slide in sovraimpressione
20:28 e per qualsiasi informazioni
20:30 su noi Berger-Berman
20:32 sulle nostre soluzioni di investimento
20:34 non esitate a contattarci
20:36 all'indirizzo info-italy@nb.com
20:40 oppure visitate il nostro sito
20:43 grazie a tutti
20:44 buon lavoro
20:45 e direi buone vacanze
20:48 [Musica]
21:07 [SILENZIO]