SMART BOURSE - Planète marché(s) du vendredi 12 mai 2023
Vendredi 12 mai 2023, SMART BOURSE reçoit Benoit Vesco (Président, Delubac Asset Management) , Alexandre Baradez (Chef analyste, IG) et Axel Botte (Stratégiste, Ostrum AM)
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00:00 (Générique)
00:10 Trois invités avec nous chaque soir en plateau pour décrypter les mouvements de la planète marché.
00:14 Benoît Vesco est à nos côtés, le président de Delubac Asset Management.
00:18 Bonsoir Benoît. - Bonsoir Guillaume.
00:19 Merci d'être là. Merci à Alexandre Baradès d'être avec nous également en plateau.
00:22 Bonsoir Alexandre. - Bonsoir.
00:23 Chef analyste chez IG et Axel Bott, enfin à nos côtés en plateau également ce soir.
00:28 Bonsoir Axel. - Bonsoir.
00:30 Merci d'être là. Vous êtes stratégiste international chez Ostrom Asset Management.
00:34 Le thème de la pause, c'est le thème qu'on déroule chaque soir quasiment à la une depuis une semaine,
00:39 depuis le signal envoyé la semaine dernière par Jérôme Powell, le président de la réserve fédérale américaine.
00:45 Pause ou tentative de pause à ce stade Axel ?
00:50 On a eu quelques données qui ont suivi le dernier comité de politique monétaire de la FED sur l'emploi,
00:55 sur l'inflation aux Etats-Unis. Est-ce que ces chiffres importants valident l'idée d'une pause
01:02 ou est-ce qu'on est encore dans la tentation ou la tentative d'une pause ?
01:06 Je pense qu'il y a réellement le début d'une pause. Déjà parce qu'on a atteint le niveau qui était,
01:12 disons le niveau cible pour le, c'est consensuel au sein du FOM, c'est les 5,25.
01:17 Donc ça requiert pas mal de suffrages. Quand on regardait les dots, par exemple, ce publié en mars,
01:25 c'est vrai que le biais était plutôt peut-être à davantage de hausses encore.
01:31 Mais l'inflation commence à montrer des signes encourageants. On voit qu'il y a, disons, une décrude,
01:39 l'excès de demande de travail aussi. On voit un peu moins de postes à pourvoir, on voit une petite hausse des claims.
01:43 Donc on voit un début d'inflexion sur le marché du travail qui devrait peut-être à l'horizon de quelques mois
01:49 se traduire par une décélération des salaires un petit peu plus marquée par voie de conséquence de l'inflation des services
01:56 qui reste, disons, le principal moteur de l'inflation aux Etats-Unis.
02:01 Il y a des choses qui évoluent dans le bon sens aussi. Quand on regarde les prix des biens,
02:05 depuis un certain temps en particulier les biens importés, c'est un petit peu le pendant des chiffres de coûts de production en Chine.
02:11 On voit que ça continue de baisser. Il y a beaucoup de surcapacité apparemment en Chine, même dans cette reprise,
02:16 qui est peut-être un peu plus fragile que ce qu'on pouvait imaginer en fin d'année dernière.
02:22 Donc on commence à voir des effets bénéfiques de la désinflation exportée par les Chinois sur le CPI américain.
02:28 Il y a des effets techniques aussi dans l'inflation qui vont la ramener un peu plus bas, notamment sur la prise en compte des coûts de logement.
02:34 Donc la Fed veut voir l'inflation commencer à se calmer. Ça va bien avec une pause.
02:39 C'est aussi évidemment un petit peu un compromis entre la situation bancaire.
02:45 On voit que les enquêtes impliquent un probable resserrement des conditions de crédit.
02:50 On ne va pas forcément partout dans les chiffres de crédit. Les flux de crédit consos, ça reste très, très d'Imani.
02:56 Vous regardez sur les trois dernières semaines, le commercial real estate, qui est censé être la chose la plus à risque aujourd'hui,
03:02 finalement, le crédit s'est à peu près stabilisé. Donc voilà, je pense que la Fed se donne du temps pour un petit peu regarder la situation.
03:13 Et puis, comme souvent, Jackson Hole sera peut-être le grand rendez-vous de la fin de l'été qui préfigurera peut-être le prochain mouvement.
03:22 Plutôt probablement à la baisse, plutôt probablement en début 2024.
03:27 Mais si d'ici là, les chiffres d'inflation repartaient à la hausse, ça sera aussi un indicateur.
03:34 Ce n'est pas un scénario central, mais il y a une probabilité non nulle qu'on se retrouve à un moment,
03:39 il faut que la Fed se retrouve à un moment peut-être un peu à l'envers de ce point de vue-là.
03:43 La probabilité non nulle ?
03:45 On est très humble sur la prévision d'inflation aujourd'hui, je crois.
03:47 Oui, on a tendance à penser que le Core CPI sera autour de 4 à la fin de l'année, avec un headline qui va quand même baisser assez plus rapidement.
03:56 C'est-à-dire qu'on devrait être en dessous de 3 assez rapidement sur le headline.
03:59 Mais après, il faut dire arbitrer un petit peu dans les tendances un peu plus long terme.
04:03 Est-ce qu'il bénéficie d'un petit peu artificiel des prix de l'énergie ?
04:08 Pas si artificiel que ça d'ailleurs, parce que par exemple, les prix du gaz aux États-Unis sont effondrés.
04:12 Donc ça va un petit peu percoler dans le coût de l'énergie.
04:15 Donc ça, c'est aussi du pouvoir d'achat aussi.
04:19 Bien sûr, mais bien sûr.
04:20 Il va falloir arbitrer peut-être le ralentissement des créations d'emplois, mais le retour des gains de pouvoir d'achat.
04:25 Et dans quelle mesure ça impacte l'activité, ça va être important pour la Fed.
04:29 Benoît, que vous inspire le thème de la pause qui semble s'installer ou se préparer du côté de la réserve fédérale américaine ?
04:35 Évidemment, c'est un point d'étape majeur après 500 points de base de hausse d'etau en à peine 14 mois.
04:42 Ça restera un cycle historique.
04:44 Alors le marché, lui, considère que la pause, c'est forcément le prélude à une baisse d'auto future assez rapide.
04:50 D'ailleurs, le marché est toujours assez agressif de ce point de vue-là.
04:53 Qu'est-ce que ça vous inspire pour l'investissement et pour le compte de vos clients aujourd'hui ?
04:59 La pause, elle est plutôt logique et peut-être accélérée par le secteur bancaire, effectivement.
05:04 C'est déjà un premier point acquis pour les marchés, ce qui est une bonne chose.
05:08 Effectivement, on a eu une hausse d'une rapidité historique quand même.
05:12 Après, le marché va peut-être un tout petit peu vite en besogne en anticipant des baisses d'autodirecteurs très vite dans la foulée.
05:19 Et là, il a un peu le scénario optimal pour lui, pour les marchés obligataires et pour les marchés à action.
05:25 Parce qu'on vient de le dire, l'inflation, certes, elle va petit à petit se résorber, mais c'est très lent.
05:31 C'est des mouvements très lents qui prennent du temps, en tout cas sur l'inflation cœur.
05:35 Et donc, ce sera difficile pour la Fed de justifier une baisse d'autodirecteurs rapide.
05:41 Ou alors, il faudrait qu'il y ait une récession extrêmement violente, ce qui n'est pas ce qu'on voit.
05:46 Et je serais même sûrement dans une situation très difficile parce qu'entre une inflation élevée et une récession,
05:51 il faudrait qu'elle choisisse à nouveau, ce qui n'est pas l'idéal.
05:54 Donc, c'est une pause qui va probablement durer plus longtemps que ce que pensent les marchés pour le moment.
05:59 Et ce qui veut dire que les marchés sont peut-être dans un scénario un petit peu idyllique en ce moment,
06:02 où on se dit très bien les taux directeurs maintenant vont baisser.
06:06 Et en plus, les résultats des entreprises sont bons. On ne voit pas de récession. Donc, tout va bien.
06:12 C'est là qu'il va falloir probablement un petit peu arbitrer à un moment donné.
06:15 On aura plutôt un maintien des taux directeurs pendant encore une certaine période.
06:19 Parce que je pense que naturellement, la Fed voudra voir ce qui se passe.
06:23 Ce qu'on disait tout à l'heure, il y a quand même un risque.
06:25 Ça a existé dans le passé qu'il y ait une résurgence de l'inflation.
06:29 C'est possible. Même si c'est peu probable, ça existe.
06:33 C'est la hantise.
06:34 Oui, oui. C'est vrai.
06:36 C'est le scénario 70 qui hante les banques centrales aujourd'hui.
06:39 Les banques centrales, ça les a marquées.
06:42 Donc, pause pendant une durée, je pense, de plusieurs mois sur les taux directeurs aux États-Unis.
06:48 Encore une ou deux hausses en zone euro.
06:50 Et des marchés qui vont peut-être devoir revenir un peu à la réalité.
06:53 Ce n'est peut-être pas la baisse des taux qu'on attendait.
06:56 Et donc, on est peut-être dans un entre-deux qui est un peu plus compliqué à gérer que ce qu'on aimerait croire.
07:02 Et avec des marchés qui auront une petite pression plus forte que ce qu'ils pensaient.
07:06 Alors, c'est latent. C'est des taux élevés plus longtemps.
07:10 C'est un secteur bancaire dont on voit qu'il n'y a pas de crise brutale et majeure.
07:13 Mais elle est latente. On voit que banque après banque, il y a quand même quelques difficultés.
07:17 Il y a une série en cours, oui.
07:19 Oui.
07:20 Et donc, il y a un certain nombre d'éléments qui se mettent en place
07:25 et qui font qu'il y a une pression sur l'économie qui, à un moment donné, va quand même se traduire.
07:29 Et ça, les marchés vont devoir petit à petit en prendre conscience,
07:32 surtout sur les marchés actions, ce qu'ils n'ont pas encore vraiment voulu voir.
07:36 C'est intéressant, on pourrait y revenir, mais dans les réactions de marché aux résultats publiés,
07:42 notamment aux États-Unis, on a pu observer que de bons résultats, supérieurs aux attentes,
07:48 n'étaient pas forcément sanctionnés par une réaction de marché très positive,
07:52 alors que la moindre déception ou des résultats trop justes en ligne,
07:56 eux, étaient en revanche sanctionnés négativement par les marchés.
08:00 Il y a quand même l'idée, quelque part, que certains segments de marché
08:03 se sont déjà pricés pour la perfection, je ne sais pas, en tout cas pour un scénario favorable.
08:08 Oui, on voit bien que quand on regarde les moteurs de la hausse des marchés actions,
08:12 ils sont quand même très limités maintenant.
08:14 C'est très concentré, ce n'est pas du tout toute la cote, c'est une très petite partie.
08:18 Et donc, ça montre bien qu'il manque maintenant assez un peu...
08:21 C'est la voiture qui a pris de la vitesse, on continue un peu sur cette trajectoire,
08:26 mais à un moment donné, on verra bien qu'il manque un peu d'essence.
08:29 Et ça, ça veut dire que ça va caler à un moment donné.
08:32 Donc, c'est dans cette phase-là qu'on est.
08:34 Et donc, les investisseurs, de fait, ils ont déjà commencé à faire leur tri
08:39 et ils n'investissent pas à tout prix sur n'importe quoi.
08:43 On disait tout à l'heure, à la hausse du dollar, qu'est-ce que je fais quand le dollar est rémunéré à ces niveaux-là ?
08:47 Peut-être que je peux investir un tout petit peu moins sur des produits risqués
08:51 et refaire un peu la devise refuge par excellence, qui rapporte bien.
08:55 Donc, on voit bien que ces moteurs de la hausse ne sont plus vraiment là,
08:59 ils vont s'épuiser petit à petit et il faudra, à un moment donné, reconstruire une nouvelle histoire.
09:04 Alexandre, qu'est-ce qui vous intéresse dans ce thème de la pause,
09:07 au terme de cette séquence banque centrale, Fed, BCE, les chiffres d'inflation, etc.
09:13 et une tenue quand même exceptionnelle de niveau de prix sur les marchés ?
09:18 Oui, ce que ça inspire, en rebondissant sur vos propos,
09:21 c'est les écarts qu'on a par exemple entre la fourchette de taux actuelle de la Fed,
09:25 donc 5 à 5,25, effectivement la question de la pause est assez probable,
09:29 et les niveaux de taux, qui sont un peu les taux de référence qu'on regarde quand on suit le cycle de la Fed,
09:32 à savoir le taux de 2 ans par exemple, qui est tombé à 3,6 la semaine dernière,
09:35 et qui remonte là, à ce moment-là, on se parle à 4%.
09:38 Mais quand on regarde historiquement sur les 4 derniers cycles, en gros,
09:41 de hausse de taux de la Fed, des pauses et des baisses,
09:44 la vitesse de rechute du taux de 2 ans, avant même que la Fed n'annonce une pause,
09:49 ça va assez vite en fait, et ça s'est aussi vite fait parce que le stress bancaire
09:52 qui a été le moteur d'abord du décrochage, on était à 5,10 à l'époque,
09:55 et c'est le stress bancaire qui nous a amenés là.
09:57 Donc l'idée c'est qu'effectivement avec une inflation encore à 5,5,
10:00 global à 4,9, des salaires qui progressent à 4,4 ou autres,
10:04 l'idée qu'on reste plutôt entre 4 et 4,5 serait plus logique
10:10 que de continuer à essayer de tirer sous les 4,
10:13 et donc sur les segments qui ont bien rebondi, qui ont été aussi un peu listés par ça,
10:16 comme les valeurs de croissance par exemple, si vous reprenez 50, 60 points de base
10:20 sur des taux qui ne sont pas archi courts mais quand même assez courts,
10:23 il y aura un effet alternatif sur la partie rendement.
10:27 Donc moi je trouve qu'il y a un peu de risque là mais qui est quand même assez limité,
10:30 je ne pense pas que le taux de 2 ans puisse repartir à 5 et quelques,
10:32 il n'y a pas de bonnes bases.
10:33 Donc le potentiel d'érosion sur la tech par cet effet taux peut être assez limité,
10:39 mais quand même de quoi ramener un petit peu de prise de gain sur des valeurs
10:42 qui ont pas mal boosté, et il y a un truc aussi assez là qu'on a vu aujourd'hui
10:45 qui est assez surprenant, on est en rebond et le marché n'a pas trop aimé d'ailleurs à ce moment là,
10:49 on ne sait pas trop ce qu'il a pas aimé mais les anticipations, les attentes de consommateurs,
10:53 bon ça ok, c'est pas terrible, mais on pourrait dire "c'est pas terrible, tant mieux,
10:56 ils vont moins consommer, c'est ce que l'on veut la fête, ça va faire baisser la pression, go".
10:59 Sauf qu'en parallèle il y a eu des hausses d'anticipation,
11:02 notamment sur la partie la plus longue sur 5 ans,
11:04 or on remarque quand même qu'il y a souvent une bonne corrélation entre le prix du pétrole par exemple.
11:07 - Ah non, Alexandre, c'est les anticipations d'inflation des ménages,
11:09 mesurées par l'université du Michigan, non mais il faut qu'on... pour être sûr de savoir de quoi on parle.
11:15 - Oui, on sait que c'est mesurées par la fête parce que Jérôme Paul lui-même l'a dit,
11:18 il faut s'assurer que les anticipations d'inflation restent ancrées chez les consommateurs,
11:21 même si on sait que ce n'est pas prédictif, le but n'est pas de dire "ils ont raison, ils ont tort",
11:24 on sait que c'est un des instruments de surveillance de la fête,
11:28 et on a vu d'ailleurs, pas curieusement, moi ça ne m'étonne pas,
11:31 les taux rebondaient justement, alors que les anticipations du consommateur chutent,
11:35 pas de l'inflation mais que les attentes chutent,
11:38 les taux, eux, rebondissent justement sur cette composante d'anticipation d'inflation.
11:42 - Il y a eu un gap énorme, je crois que c'était dans la dernière enquête du Michigan, la précédente,
11:46 où là on a vu exploser à nouveau les anticipations d'inflation un an et cinq ans des ménages mesurés par le Michigan.
11:54 - Oui, et ce qui peut être un peu problématique, et c'est peut-être pour ça que le marché obligatoire a réagi,
11:57 c'est que quand vous regardez l'évolution du prix de l'énergie aux Etats-Unis, du pétrole notamment,
12:00 vous voyez que les anticipations d'inflation sont assez bien corrélées.
12:02 Or là on a un pétrole qui est vraiment bien bien retombé, il est tombé à 63 dollars l'autre jour,
12:05 c'était un plus bas depuis 2021, je crois, et malgré cela on a quand même un rebond sur la partie la plus longue
12:11 des anticipations d'inflation du consommateur.
12:13 Et donc voilà, ça c'est le cocktail un peu négatif, c'est-à-dire que le consommateur, s'il a moins confiance,
12:17 alors on sait que c'est pas très corrélé non plus la consommation, mais on peut craindre qu'il consomme moins,
12:20 on verra mardi d'ailleurs si c'est le cas, sur les chiffres de vente de détail,
12:23 mais s'il consomme moins mais que l'inflation reste élevée,
12:25 ben donc risque effectivement, ce que montrent les indicateurs avancés,
12:28 peut-être d'entrer en contraction au T2 ou au T3, avec une inflation forte,
12:32 donc là c'est un peu l'effet ciseau, et donc moi c'est aussi ça qui pourrait pousser les marchés,
12:36 comme vous le disiez, à rendre un peu...
12:38 Mais on voit pas en revanche, à part un stress bancaire qui doit s'encombrer de l'ampleur,
12:41 on voit pas le scénario non plus de rechute de 15 ou 20%.
12:44 - Mais oui, c'est pas anodin quand même l'histoire du stress bancaire,
12:48 parce qu'encore une fois, on constate bien qu'on est dans une série en cours,
12:52 c'est-à-dire que les défaillances ne sont sans doute pas terminées,
12:54 pour l'instant tout se gère au cas par cas très vite,
12:57 c'est une défaillance, une résolution en 24 ou 48 heures,
13:01 donc ça va très très vite, ça reste, semble-t-il, pour l'instant, géré, contrôlé,
13:06 mais la série n'est pas interrompue.
13:08 - Ouais les potes, on a eu un nouveau alerte hier,
13:12 mais encore une fois je pense que dans les esprits des investisseurs,
13:14 il y a quand même cette vitesse de réaction qu'on n'avait peut-être pas à l'époque,
13:16 en 2008-2009, qui est une nouveauté, parce que la grosse nouveauté, on l'a vu,
13:19 c'est les flux sortants aujourd'hui, en quelques heures,
13:21 vous avez 40 milliards qui sortent des banques,
13:23 donc pour SVB par exemple, en 6 heures, c'est absolument titanesque,
13:27 donc la vitesse de réaction s'est adaptée aussi à ça,
13:29 donc je pense qu'en toile de fond, il y a quand même cette idée-là
13:31 que les régulateurs, on attend aussi tous, je pense un peu à la FDIC,
13:34 sur les annonces qui ne viennent toujours pas,
13:36 et puis il y a l'excision du plafond de la dette aussi, qui n'arrange pas tout le monde,
13:39 mais on n'a pas l'impression, encore une fois, c'est le propre des Black Swan,
13:42 c'est que ça arrive quand personne ne s'y attend,
13:43 mais on n'a quand même pas l'impression que la vitesse de réaction actuelle des autorités
13:46 offre le terrain propice à une panique bancaire et à un truc systémique
13:49 qu'on ne verrait pas arriver.
13:51 - D'accord, avec ça, Axel, est-ce que la vitesse de réaction,
13:53 le son de la séquence 2007-2008 qu'on a tous en tête ou qu'on a révisée,
13:58 est-ce qu'elles ont été retenues ?
14:00 Le fait d'intervenir très vite, massivement,
14:02 est-ce que ça éteint effectivement le risque de spirale incontrôlée ?
14:06 Est-ce que c'est normal qu'on assiste à des défaillances en série
14:10 qui restent pour l'instant plutôt bordées d'une certaine manière ?
14:14 Et je reviens au pricing de baisse de taux.
14:16 On peut imaginer que le marché anticipe qu'à un moment,
14:18 il y ait besoin d'un coup de circuit un peu global
14:20 qui allégerait la pression sur le segment des banques régionales.
14:24 Et un des moyens d'alléger la pression,
14:26 c'est quand même de gérer cette crise des dépôts.
14:31 Cette crise des dépôts qui est liée peut-être à la solidité
14:33 de certains établissements, mais qui est liée aussi au fait
14:36 qu'on a des produits monétaires directement corrélés
14:38 aux taux de directeur de la Fed,
14:40 qui sont très attractifs aujourd'hui pour les épargnants et les déposants.
14:44 - Oui, je dirais même plus loin.
14:45 C'est-à-dire qu'une grosse partie des flux
14:47 sur les produits monétaires actuellement
14:50 sont en réalité redéposés auprès de la Fed
14:52 au travers de la facilité de reverse repo.
14:55 Et donc la Fed, quelque part, est le réceptacle
14:59 de toute cette fuite des dépôts vers les produits monétaires.
15:02 - Et l'entretien, cette rémunération du monétaire ?
15:06 - Et c'est quelque part une nouveauté depuis 2008.
15:10 C'est une décision de Bernanke de rémunérer les réserves excédentaires.
15:14 Avant, ce n'était pas le cas.
15:16 Le système financier a beaucoup changé.
15:18 Il y a beaucoup de bonnes raisons pour que ce soit le cas maintenant.
15:21 Mais la Fed a un rôle d'intermédiation du marché monétaire
15:25 qui est extraordinaire et beaucoup trop important aujourd'hui.
15:29 En quelque sorte, la crise de 2008 a changé quelque chose
15:33 fondamentalement dans le fonctionnement du marché monétaire américain.
15:36 C'est qu'on est passé le pendule où la création monétaire
15:39 était l'apanage du secteur interbancaire.
15:42 On est passé à l'extrême inverse où la provision de liquidités
15:46 et l'intermédiation du marché monétaire
15:49 passent essentiellement par la Fed maintenant.
15:52 Et on pourrait rajouter à ça toutes les mesures type plutôt européenne,
15:56 par exemple de BAL3 qui oblige à détenir beaucoup d'actifs publics
16:00 des réserves de liquidités.
16:02 Donc, in fine, c'est toujours le secteur public
16:04 qui est devenu la pierre angulaire du marché monétaire maintenant.
16:08 Donc, voilà, c'est la première des choses.
16:10 Et la Fed pourrait décider de moins rémunérer cette facilité reverse repo.
16:15 Ça dégraderait la rentabilité fonds monétaires
16:18 et ça donnerait peut-être un petit peu d'air aux banques
16:21 pour payer un petit peu plus.
16:23 Ceci étant, le taux moyen de rémunération à dépôt aux Etats-Unis,
16:26 il est 0,40, 0,45 actuellement.
16:29 Sur 15 000 milliards de dépôts, quoi.
16:31 Sur 15 000 milliards de dépôts.
16:33 Donc, là aussi, il y a un sujet.
16:36 Là, sur le caractère systémique de cette crise,
16:38 je pense que c'est très différent de 2008 sur au moins deux points.
16:42 Déjà, ce qui avait initié la crise de 2008,
16:45 c'est une montagne de défauts.
16:47 Quand New Century fait défaut de Subprime en mars 2007,
16:50 c'est simplement qu'ils n'ont plus de capital
16:52 et ils ont des défauts jusqu'aux oreilles.
16:54 Là, ce n'est pas du tout ça.
16:56 C'est un autre type de panique bancaire
16:58 qui est lié à la volatilité de la base de dépôts.
17:00 Des exemples comme SVB, c'était une base de dépôts très consanguine
17:03 avec des gros dépôts, 4 millions en moyenne,
17:06 qui peuvent effectivement sortir très rapidement.
17:09 C'est une crise du passif.
17:11 L'Eman, c'était dans l'actif des banques
17:13 qu'on a trouvé des produits qui n'étaient pas du tout valorisés
17:16 comme ils auraient dû l'être.
17:18 Exactement. Il y avait en plus une certaine crise de complexité.
17:21 Et une discrimination de ces produits parfois.
17:23 Là où c'est aussi à l'inverse d'une crise systémique,
17:26 c'est que les entités en question
17:28 ne sont pas les centres névralgiques du système financier mondial.
17:32 Quand vous étiez face à l'Eman,
17:34 vous deviez payer l'Eman si vous aviez un contrat perdant.
17:38 Vous deviez payer votre appel de marge
17:40 et vous ne recevez pas d'appel de marge contraire
17:42 dans le cas contraire,
17:44 puisque l'Eman était en incapacité de lever la liquidité.
17:46 Tout le monde se trouve à essayer de récupérer le collatéral au même moment
17:50 et vous disséminer la crise très facilement
17:52 puisque vous êtes avec une entité qui est interconnectée.
17:55 SVB, c'est très local, très géographique,
17:58 sur une partie importante de l'économie américaine.
18:01 La tech en Californie, ça ne sert à rien.
18:03 Mais ce n'est pas du tout le même degré d'interconnexion qu'un Eman.
18:07 C'est pour ça qu'on a toujours envie de...
18:11 On réfléchit au risque.
18:13 On réfléchit au risque systémique.
18:15 Mais par nature du problème ici, c'est différent.
18:19 Je comprends.
18:21 Mais ça peut donner quand même une longue série de défaillances,
18:23 des défaillances en série.
18:25 Je ne sais plus si c'était Diamond ou Yellen.
18:27 Ce n'est pas fini.
18:29 Il se tente bien qu'il y ait encore des dominos
18:31 pour le commercial real estate, etc.
18:33 que ça va faire tomber encore quelques banques.
18:35 Ça, ça peut être la deuxième phase.
18:37 Effectivement, on voit des défauts.
18:39 À ce moment-là, l'actif se déprécie.
18:41 Là, il y a un autre type de crise.
18:43 Parce que se greffe là-dessus, effectivement,
18:45 la problématique de la fin de cycle.
18:47 Aujourd'hui, il y a des défauts de nulle part,
18:49 quelle que soit la classe d'actifs d'ailleurs.
18:51 Y compris le commercial real estate,
18:53 les niveaux de défauts sont très faibles.
18:55 Même dans le crédit un peu spécifique, un peu spéculatif,
18:57 on n'a pas encore assisté à des défauts...
18:59 Sur les livraisons aux Etats-Unis,
19:01 je ne dois pas me tromper, c'est 0,7 ou 0,8.
19:03 C'est extrêmement faible.
19:05 On évite la case crise financière pour l'instant.
19:07 Oui, mais on le disait,
19:09 on a appris de la crise de 2008, tant mieux.
19:11 On sait qu'il faut aller vite dans ces cas-là.
19:13 Et puis, elle n'est pas de même nature non plus.
19:15 Donc ça, c'est quand même une bonne chose.
19:17 Après, il ne faut pas négliger quand même
19:19 l'effet économique latent.
19:21 C'est-à-dire que banque après banque,
19:23 ça a quand même des conséquences.
19:25 C'est un facteur supplémentaire
19:27 de l'alentissement économique qui est devant nous,
19:29 qu'il faut avoir en tête de toute façon.
19:31 C'est assez évident.
19:33 Après, il y a aussi des facteurs sous-jacents,
19:35 peut-être pas structurels,
19:37 en tout cas structurels à moyen terme,
19:39 qui font qu'on a quand même
19:41 une certaine résilience.
19:43 On vient d'une crise 2020 totalement atypique,
19:45 qui était une crise de l'offre,
19:47 et qui fait qu'on a quand même
19:49 une espèce de réservoir de demande
19:51 qui est toujours là,
19:53 qui est latent,
19:55 qui n'est pas adressé correctement
19:57 ou pas suffisamment vite par les entreprises,
19:59 et qui fait que même si on a
20:01 un ralentissement économique,
20:03 il devrait quand même plutôt être assez limité.
20:05 Le seul point de vigilance
20:07 qu'il faut avoir en tête,
20:09 c'est que dans cette phase-là, un peu d'entre-deux-eaux,
20:11 on doit un peu
20:13 revoir un peu nos scénarios
20:15 et revenir à la réalité.
20:17 C'est-à-dire qu'il y a des moments de questionnement des marchés
20:19 où on est potentiellement plus fragile
20:21 à une incertitude.
20:23 C'est un événement qu'on n'a pas vu,
20:25 qui n'est peut-être pas forcément un événement si dramatique que ça,
20:27 mais qui peut prendre une proportion plus grave
20:29 parce qu'on est justement dans une phase
20:31 un tout petit peu entre-deux.
20:33 C'est peut-être le seul point de vigilance qu'il faut avoir.
20:35 A part ça, on est plutôt dans un scénario
20:37 de ralentissement ordonné,
20:39 cohérent,
20:41 avec un marché qui peut être
20:43 sans grande tendance à court terme.
20:45 Et si ces 10-15% de baisse,
20:47 ce n'est pas un drame.
20:49 C'est la vie des marchés actions, il faut le rappeler.
20:51 Il faut bien performer avant.
20:53 Pas d'inquiétude.
20:55 Et là, dans ces cas-là,
20:57 on a quelque chose qui se passe bien globalement.
20:59 On a encore suffisamment d'arguments
21:01 pour considérer ce scénario
21:03 un peu ordonné, progressif, graduel,
21:05 qui amène à un atterrissage, bien sûr.
21:07 On connaît tous la destination de ce point de vue-là,
21:09 mais ça peut rester encore quelque chose d'assez ordonné.
21:11 Ce qu'il faudra juste à ce moment-là,
21:13 c'est être capable de faire tourner
21:15 les portefeuilles, parce que dans ces cas-là,
21:17 les thématiques changeront à un moment donné.
21:19 On aura une phase de ralentissement économique
21:21 un peu plus réelle.
21:23 Des banques centrales qui seront
21:25 dans ces cas-là probablement à même de réagir
21:27 si cette phase de ralentissement est un peu plus
21:29 tard dans l'année ou dans le début de l'année prochaine,
21:31 parce que l'inflation, on sera un peu plus à l'aise
21:33 pour les banques centrales d'avoir les arguments
21:35 de dire "j'ai fait le travail, globalement,
21:37 et je vais aider l'économie maintenant".
21:39 Donc ça, ça sera un élément
21:41 qui sera plutôt favorable.
21:43 Et dans ces cas-là, sur la partie actions notamment,
21:45 il faudra tourner les portefeuilles,
21:47 sur les mêmes thématiques.
21:49 - Se projeter sortie de récession ?
21:51 - Sur le cycle suivant. Et là, il faut être capable
21:53 d'être en amont à ce moment-là.
21:55 - Sur l'événement non maîtrisé,
21:57 ça me fait penser un peu
21:59 au drame du plafond de la dette
22:01 qui prend des proportions assez inédites
22:03 par rapport au folklore habituel.
22:05 - Ça peut l'être,
22:07 parce que c'est très politique. Dans ces cas-là, ça peut déraper.
22:09 On ne sait jamais. Alors il y en a déjà eu
22:11 dans l'histoire des Etats-Unis.
22:13 Et ça s'est globalement géré
22:15 plutôt correctement.
22:17 - Oui, il y a déjà eu des tensions autour
22:19 de la question du plafond de la dette.
22:21 Des défauts depuis
22:23 le XVIIIe siècle, je ne suis pas sûr.
22:25 - Il y a déjà eu des mouvements de tensions comme ça.
22:27 Alors c'est très politique, donc ce n'est pas gérable.
22:29 Mais effectivement, ça peut être un petit moment
22:31 d'inquiétude.
22:33 - Oui, c'est vrai que le...
22:35 Yélène a dit là, on fera des faux.
22:37 Si il ne se passe rien au Congrès,
22:39 c'est la seule sortie qu'on veut voir,
22:41 c'est un accord au Congrès pour relever le plafond
22:43 des 34 trillions de dettes
22:45 américaines. Et s'il n'y a pas ça,
22:47 on choisira,
22:49 mais on fera défaut sur quelque chose.
22:51 - Oui, c'est vrai que c'est impossible
22:53 à prévoir si on va aller à des niveaux
22:55 de stress comme ceux de 2011 par exemple.
22:57 Mais il faut quand même savoir qu'ils ont existé par le passé,
22:59 un passé qui n'est pas si lointain. Donc en 2011,
23:01 je n'avais pas de souvenirs d'ailleurs. À l'époque, j'avais un feu
23:03 qu'à Cornoua. Pour moi, c'était 5-6% de baisse à l'époque.
23:05 Et en cherchant, c'était -18%.
23:07 Alors il y a eu une séquence. Il y avait eu les tensions,
23:09 le fermeture de certains services,
23:11 non-paiement des fonctionnaires, et puis le downgrade
23:13 de Starbucks. - Il y a eu la crise souveraine en Europe.
23:15 - En Europe aussi. - Donc il y a eu beaucoup d'éléments.
23:17 Mais vous avez raison, le S&P perd 15%
23:19 en plus sur cette séquence.
23:21 - Donc ça veut dire que c'est...
23:23 On est dans un agrégat
23:25 de plusieurs choses. C'est-à-dire qu'on a
23:27 quelques données sur la Chine, nous allons vous en parler.
23:29 Effectivement, la Chine, ce n'est pas la cata,
23:31 mais on sent quand même que les PMI manufacturiers
23:33 se recontractent, les chiffres d'importation
23:35 ne sont pas terribles. On a eu
23:37 la production. Alors c'est très bien dans la partie normalisation
23:39 post ou autre, mais
23:41 ça va quand même un peu dans le sens du moteur
23:43 manufacturier et aussi un peu export qui n'est pas génial.
23:45 Et le moteur export n'est pas génial, peut-être aussi parce qu'en face,
23:47 on n'a pas encore les datas hard parce qu'elles sont
23:49 décalées, mais peut-être que ça ralentit un peu plus vite
23:51 que ce qu'on peut prévoir, et je pense surtout
23:53 côté US. Donc il y a ça,
23:55 la partie macro qui est en train quand même de ralentir.
23:57 Starbucks a baissé ses prévisions
23:59 d'inflation, ses prévisions de croissance
24:01 pour les Etats-Unis cette année et l'année prochaine.
24:03 Et l'année prochaine, ils ont vraiment sabré. Dans les Etats 1,5,
24:05 ça a 0,9. Donc ils sentent quand même que ça va freiner.
24:07 Vous avez la question des banques
24:09 américaines et puis cette question du perfond de la dette.
24:11 Et donc ça crée aussi, sur la courbe d'auto
24:13 US, ça crée des choses qui ne sont pas nodines. C'est-à-dire que
24:15 les taux, vous disiez tout à l'heure, les taux très très courts,
24:17 un mois, on a 6%.
24:19 Mais sans que ça, c'est une partie qui était déjà tendue
24:21 mais là qui se retente plus fort. Et on voit maintenant
24:23 que la partie à les deux ans et autres,
24:25 commence à remonter un petit peu après les anticipations d'inflation.
24:27 Donc vous avez toute une partie courte de la courbe
24:29 d'auto qui n'est plus problématique
24:31 pour les banques à court terme, qui est en train
24:33 de se retendre.
24:35 Donc la pantification qu'on avait vu se faire
24:37 pendant quelques semaines, ça est en train d'être flat désormais
24:39 la pantification. Et donc ça rajoute
24:41 du poids sur les banques. Donc on voit
24:43 le truc négatif se faire.
24:45 Et pour sauver tout ça, il faudrait
24:47 qu'on ait un chiffre d'inflation. Tout passe
24:49 par là en fait. Une inflation au cœur qui à un moment donné
24:51 passe de 5,5 à, je ne sais pas, un gros
24:53 marche-pied, à 5, 4, 9 d'un coup.
24:55 Et là tout le monde respirait d'un coup. Les taux US,
24:57 les banques, on voit par où
24:59 la détente vraiment massive arriverait.
25:01 Mais actuellement, je pense que la FED
25:03 n'a pas forcément envie de ça non plus. La FED ne veut
25:05 pas que les banques se cassent la figure, c'est évident.
25:07 Mais le fait que ça génère un
25:09 stress mécanique sur les conditions de crédit, donc les
25:11 conditions financières, ça lui évite
25:13 d'avoir augmenté les taux. Donc je ne dis pas qu'elle souhaite
25:15 ça, mais si c'est
25:17 bien piloté, que les banques ne se cassent pas la figure,
25:19 finalement le stress bancaire fait une partie
25:21 du boulot aussi, plus l'histoire du plafond de la dette, qui ajoute
25:23 du stress financier.
25:25 Donc la FED, pour l'instant, c'est pas si
25:27 mauvais que ça, à très très court terme en tout cas.
25:29 - Si on se projette un peu dans la fiction,
25:31 Axel, qu'est-ce qui se passe
25:33 au 1er juin ? Qu'est-ce que veut dire
25:35 Janet Yellen quand elle nous dit, s'il n'y a pas
25:37 d'accord au Congrès,
25:39 on fera défaut sur des
25:41 paiements. Alors quel type de
25:43 paiement il pourrait choisir pour
25:45 faire défaut sur la signature américaine ?
25:47 Et évidemment, Donald Trump est rentré
25:49 de tout son poids dans le débat.
25:51 Non mais c'est intéressant ce qu'il dit sur le défaut.
25:53 Il dit, peut-être que c'est très mauvais,
25:55 peut-être que c'est rien, peut-être que c'est une
25:57 mauvaise semaine sur les marchés, ou peut-être que c'est
25:59 une mauvaise séance sur les marchés.
26:01 On n'en sait rien.
26:03 - On n'en sait rien, mais est-ce qu'on a vraiment
26:05 envie de découvrir ?
26:07 Je suis pas sûr.
26:09 Précisément,
26:11 est-ce qu'on, a priori,
26:13 ça déclencherait un événement
26:15 qu'on n'a pas connu, donc c'est une nouvelle source
26:17 d'incertitude.
26:19 Ça ferait
26:21 rallonger
26:23 la dette très courte.
26:25 Tout ce qui est à l'intérieur d'un mois
26:27 est très
26:29 recherché, est très en dessous
26:31 des niveaux de la fête.
26:33 Le mois fatidique, c'est
26:35 beaucoup plus cher.
26:37 Il y a une fuite vers la qualité.
26:41 C'est peut-être ça qui soutient un peu le dollar.
26:43 On raccourcit la
26:45 duration, on se retrouve à détenir
26:47 que la monnaie, et non plus
26:49 l'actif sous-jacent
26:51 comme le T-bill.
26:53 Ils vont prioriser
26:55 un certain nombre de dépenses sur d'autres.
26:57 C'est ce qui est
26:59 constitutif du défaut.
27:01 Et ils vont se retrouver
27:03 probablement avec des fonctionnaires
27:05 qui vont porter plainte en justice
27:07 s'ils sont
27:09 lésés par le fait
27:11 que le Congrès ne fasse pas son boulot.
27:13 Ça fait tâche.
27:17 C'est un truc
27:19 assez extraordinaire dans le
27:21 processus budgétaire américain.
27:23 Vous votez un budget et vous ne votez pas
27:25 l'autorisation de le financer.
27:27 Le Congrès a un pouvoir
27:29 de blocage qui n'existe
27:31 nulle part ailleurs.
27:33 Il faudra que cette question un jour soit
27:35 adressée.
27:37 Je pense que c'est un truc...
27:39 Malheureusement, ce n'est pas un vrai défaut.
27:41 Dans le sens où
27:43 la recovery, un peu comme quand
27:45 Fannie et Freddie ont fait défaut en 2008,
27:47 ce sera très proche de 100%.
27:49 Par contre, ça fait tâche.
27:51 Ça intervient à un moment
27:53 où on questionne
27:55 le rôle du dollar
27:57 comme monnaie de
27:59 réserve internationale, comme monnaie de règlement
28:01 du commerce avec l'émergence du Yann.
28:03 C'est vraiment
28:05 un moment très mal choisi par
28:07 les Républicains pour essayer de faire avancer
28:09 un agenda. - Ce qui est inquiétant, il devait se voir
28:11 encore aujourd'hui et puis s'est reporté.
28:13 Le problème, c'est que contrairement à 2009, on est arrivé
28:15 à deux jours du défaut. On est allé
28:17 très loin. Mais là,
28:19 il y a un calendrier qui est tellement resserré
28:21 par rapport à la date fatidique
28:23 qui commence à déclencher les mesures que
28:25 s'il reporte les quelques réunions qui sont
28:27 prévues, c'est compliqué.
28:29 - Le Trésor a à peu près 100 milliards de dollars
28:31 devant lui
28:33 et dépense 600
28:35 tous les mois.
28:37 Ça ne va pas très loin, c'est sûr.
28:39 L'exécution du budget d'avril, d'ailleurs,
28:41 n'était pas terrible parce que
28:43 le surplus budgétaire
28:45 d'avril était très inférieur
28:47 aux prévisions, en partie
28:49 parce que
28:51 les taxes
28:53 sur les gains en capital, évidemment, étaient plombées
28:55 en 2022 avec les marchés.
28:57 Donc il y a une
28:59 moindre collecte qui accélère encore
29:01 le calendrier. - D'où une date beaucoup plus proche
29:03 que ce qu'on pouvait anticiper
29:05 au départ. Sur le plan de
29:07 l'investissement, je reprends avec vous, Benoît.
29:09 Il y a l'idée qu'à un moment, il faudra effectivement
29:11 changer de cycle,
29:13 se projeter dans un nouveau cycle.
29:15 En attendant ce moment-là,
29:17 vous dites qu'on est dans une séquence
29:19 qui peut durer. Le mieux
29:21 qu'on puisse espérer, c'est d'avoir quelque chose un peu...
29:23 Moi, je le dis, je l'assume, un peu
29:25 ennuyeux.
29:27 - On est dans cette période où il faut quand même
29:29 rester investi parce qu'on
29:31 voit bien, on a quand même des arguments
29:33 qui font que la situation, elle reste
29:35 correcte, les entreprises vont très bien.
29:37 Donc on reste investi, mais plutôt prudent
29:39 sur les investissements. Le biais,
29:41 c'est que tout le monde fait un peu la même chose.
29:43 Ce qu'il y a aussi, c'est limite.
29:45 Après, dans la
29:47 logique, c'est que sur l'allocation
29:49 active, c'est les marches
29:51 obligataires, c'est pour moi, sur la partie
29:53 état-investment grade, c'est
29:55 quand même ce qu'on peut
29:57 avoir sans trop se poser de questions parce que
29:59 si on fait face à une phase de ralentissement,
30:01 j'ai l'air qu'il n'y a pas
30:03 d'inquiétude majeure, il n'y aura pas de montée
30:05 de défaut grave sur la partie
30:07 investissement grade et sur les obligations
30:09 état, les rendements sont tout à fait corrects
30:11 et on aura probablement un peu
30:13 de baisse de taux. Donc, pas
30:15 d'inquiétude sur la marche obligataire, c'est plutôt la poche
30:17 qu'il faut privilégier. Sur la poche
30:19 action, il faut de toute façon rester
30:21 investi et être capable de bouger à un moment donné.
30:23 Ce qui n'est pas simple,
30:25 bien sûr. Mais voilà,
30:27 on est dans des périodes
30:29 où il faut avoir des portefeuilles, il faut toujours
30:31 sur les marchés,
30:33 tout en ajustant le tir sur la partie action
30:35 la plus fine possible. Et puis,
30:37 ça on l'a déjà dit, dans les
30:39 portefeuilles diversifiées, maintenant on a le droit au monétaire.
30:41 C'est quand même une option
30:43 qui est quand même intéressante.
30:45 Il faut prendre ce que le marché offre. Non mais c'est sûr.
30:47 Oui, oui, oui. Non, il ne faut pas rechigner
30:49 justement avoir une poche de monétaire aujourd'hui
30:51 La seule prudence qu'on pourrait avoir, c'est
30:53 la partie à yield, puisque
30:55 qui dit ralentissement économique, dit à un moment
30:57 donné peut-être un peu de montée des spreads
30:59 en corrélation avec une baisse des marchés.
31:01 Mais c'est vraiment
31:03 un point d'attention très
31:05 léger, je ne pense pas qu'il y ait de
31:07 grand drame. Alexandre,
31:09 qu'est-ce qui est intéressant dans ce marché
31:11 en termes de tendance aujourd'hui ?
31:13 L'aspect de vise aussi, tout à l'heure vous parliez du dollar,
31:15 renforcement du dollar. Ça se renforce depuis
31:17 deux jours. Oui, voilà, oui. Je ne veux pas donner l'impression
31:19 qu'on est dans un mouvement de... Au contraire,
31:21 on commande la détente du dollar
31:23 depuis des semaines et des mois, et là, depuis deux, trois
31:25 jours, effectivement, ah ! Voilà.
31:27 Ce qui est intéressant de regarder, c'est un peu cette corrélation
31:29 qu'on peut avoir, comme on avait parfaitement en 2022,
31:31 toute l'année 2022 avec le risque off
31:33 absolu, c'est-à-dire le dollar qui monte, les taux
31:35 qui montent et puis les marchés d'action qui baissent. Par
31:37 séquence, on pourrait retrouver un petit peu ça, c'est-à-dire là,
31:39 ce qui fait monter le dollar paradoxalement malgré le stress
31:41 américain, ça reste la valeur refuge. Donc même si
31:43 c'est un risque de défaut qu'il n'y aura pas, mais des
31:45 États-Unis, on va quand même chercher un peu de dollars
31:47 aussi comme valeur refuge. Et on le voit d'ailleurs,
31:49 regardez, les métaux, il y a aussi le thème de
31:51 la Chine quand même, les métaux industriels ou autres, mais
31:53 l'or, l'argent, on voit que ça reflète un petit peu sur
31:55 ce thème du dollar qui tire un petit peu.
31:57 Les rendements US courts sont en train
31:59 de tirer un peu à la hausse. Donc peut-être qu'on est dans une fête de quelques
32:01 jours à semaines où on pourrait retrouver un peu d'allant
32:03 sur le dollar, un peu sur les taux US
32:05 et du coup, peut-être sur la partie
32:07 qui aime bien quand le dollar est faible
32:09 et les taux sont faibles, la partie valeur de croissance, c'est là
32:11 qu'on pourrait avoir à nouveau, surtout après des rallies
32:13 incroyables, des Apple ou autre. Alors, pas sur
32:15 les fondamentaux, ça reste bon, mais les séquences
32:17 ont des moments très acerbes en fait, très
32:19 forte hausse, très forte baisse. Puis ça repart tout de suite.
32:21 Tout à l'heure, vous disiez, ouais, c'est un peu ennuyeux, mais
32:23 justement, retrouvant un peu d'ennui
32:25 sur les marchés... - Ah mais oui, je plaide
32:27 pour l'ennui, c'est bien de s'ennuyer un peu de temps en temps.
32:29 - C'est ça la consultation, je veux dire.
32:31 - Ça fait retomber la pression de partout.
32:33 - C'est ça, un peu de consultation, c'est ça.
32:35 Finalement, c'est pas le scénario du pire, c'est pas
32:37 le scénario non plus de l'euphorie tout de suite.
32:39 Et c'est bien aussi d'en avoir un peu parce que
32:41 si ça repart aussi très vite côté US,
32:43 donc si les salaires restent bien orientés et que la partie financière
32:45 repart vite, le consommateur,
32:47 l'effet richesse, c'est quelque chose pour les... surtout pour la partie américaine.
32:49 Donc je pense que là, je sais pas si ça a
32:51 un but recherché par la Fed, mais elle a pas intérêt
32:53 à avoir les actifs à risque, repartir plein
32:55 de balles dans les 2-3 mois qui viennent, donc
32:57 il y a... voilà, ce serait
32:59 pas mal d'avoir cette phase un peu ennuyeuse.
33:01 Alors on l'a quand même déjà sur le S&P,
33:03 ça fait quelques mois qu'il nous gratifie d'une phase un peu latérale,
33:05 mais je pense aux marchés européens
33:07 par exemple, un cas que moi qui s'ennuiera un peu,
33:09 ça m'irait très vite, parce que c'est...
33:11 C'est vrai que ça a été très tiède
33:13 - C'est ce qu'on voit plus qu'un jour maintenant.
33:15 - Ouais, mais c'est de la conso pour l'instant qui est quand même
33:17 très... voilà, il y a quelques creux là.
33:19 - Une fois à la hausse. - Ouais, une fois à la hausse, donc ça reste quand même haussier.
33:21 Ce qu'il faudrait, c'est arriver à rechasser un peu les...
33:23 Alors pas sur les mêmes thèmes forcément, mais les points bas de Mars
33:25 par exemple, y'a les lieux non plus, mais un 7000
33:27 CAC ou un 6900 CAC,
33:29 ce serait des points d'entrée intéressants pour certains,
33:31 ça éviterait qu'on ait un FOMO à 8000 tout de suite,
33:33 qui lui présenterait des risques pour le coup, parce que
33:35 les FOMO, ils se feraient sur quoi ? Sur des valeurs déjà très tendues,
33:37 luxe ou autre, ce serait sain qu'on
33:39 aille en fait chasser des 7000,
33:41 7900, mais comme on a l'impression que tout le monde attend de ça,
33:43 est-ce que ça arrive quand tout le monde l'attend ?
33:45 - Je ne sais pas si c'est une mesure de l'ennui
33:47 sur les marchés, mais je voulais qu'on parle du VIX avec vous,
33:49 Axel.
33:51 Y'a le VIX traditionnel, effectivement,
33:53 qui nous donne l'idée que
33:55 oui, effectivement, la volatilité de marché à action
33:57 est complètement mutique, à Tône, on est encore
33:59 à moins de 17 sur le VIX aujourd'hui.
34:01 Et puis y'a ce phénomène que vous avez
34:03 d'ailleurs décrit dans votre
34:05 note hebdomadaire, je crois, ce phénomène
34:07 des options
34:09 de zéro jour ou un jour expiration
34:11 qui sont en train de prendre une proportion
34:13 délirante sur le marché américain, c'est 40%
34:15 du volume des options traitées aujourd'hui.
34:17 Et évidemment, ça
34:19 brouille complètement le signal
34:21 que les investisseurs recherchent à travers le VIX
34:23 qui est plutôt une projection à un mois, c'est ça, de la
34:25 volatilité ? - Oui, c'est une projection
34:27 à un mois de la
34:29 volatilité, alors c'est
34:31 coté en plus, et c'est en...
34:33 - Ah ça se prête ? - Oui, y'a des futures
34:35 sur le VIX, donc
34:37 effectivement ça a été pendant longtemps
34:39 la référence pour l'indice de la
34:41 peur. Là on a un tel développement
34:43 des options à
34:45 très court terme qu'il a fallu
34:47 un petit peu refléter
34:49 mieux le stress bancaire immédiat
34:51 alors qu'il se passait rien dans le VIX.
34:53 - On rappelle juste le VIX, comment c'est construit, c'est
34:55 le rapport entre les options
34:57 put-call, les options d'achat
34:59 et les options de vente.
35:01 Et c'est d'où la notion optionnelle
35:03 et d'où l'intérêt de regarder ce qui se passe sur ces
35:05 marchés d'options pour comprendre ces mesures
35:07 de volatilité. - Oui en gros, le prix
35:09 de l'option est donné par sa volatilité implicite, donc
35:11 c'est vraiment
35:13 l'indicateur
35:15 et la volatilité attendue est un indicateur
35:17 de la peur
35:19 des investisseurs.
35:21 Donc oui, on a vu que
35:23 ce stress n'était pas reflété dans le
35:25 VIX mais était finalement reflété par cette
35:27 activité grandissante sur les options
35:29 à très brève
35:31 échéance. Ça explique à mon avis les
35:33 très nombreux retournements
35:35 de situations, même intraday, qu'on voit
35:37 sur les marchés américains. Très souvent, après un chiffre,
35:39 on peut avoir des mouvements de 2%,
35:41 sans pour autant que la volatilité
35:43 journalière paraisse si forte que ça.
35:45 C'est quelque chose qui est assez
35:47 dur à vivre
35:49 pour les traders à l'intérieur d'une journée
35:51 parce qu'on peut avoir des renversements
35:53 qui sont à mon avis tirés par
35:55 ce type d'instruments,
35:57 qui ont une utilité quand même. Quand on veut
35:59 hedger un chiffre en particulier,
36:01 ça peut avoir une idée
36:03 plutôt que s'engager sur des options
36:05 à plus longue échéance
36:07 ou à payer une valeur
36:09 temps plus
36:11 importante.
36:13 Mais voilà, effectivement,
36:15 même une version du VIX à 9 jours
36:17 qui fait un peu l'intermédiaire.
36:19 - Et du coup, justement, ces versions de
36:21 VIX à 9 jours,
36:23 ils ne veulent pas sortir un VIX un jour aussi ?
36:25 - Si, il existe depuis le 24 octobre.
36:27 - Et elles nous disent quoi ces mesures de
36:29 volatilité par rapport au VIX traditionnel qu'on regarde ?
36:31 - Parfois, quand ils ont commencé à le calculer, il était en dessous
36:33 du VIX à un mois, mais extrêmement
36:35 volatile elle-même.
36:37 - Ah oui, d'accord, la volatilité de la volatilité maintenant.
36:39 - Exactement. C'est le risque
36:41 secondaire encore.
36:43 - Et 40% d'options un jour
36:45 dans le volume du marché
36:47 options traités aux Etats-Unis,
36:49 vous dites ça une utilité,
36:51 c'est normal qu'on ait une telle masse
36:53 d'options journalières comme ça ?
36:55 - Je ne sais pas si c'est normal. - Ça crée des sujets quand même.
36:57 - Oui, ça crée sans doute des sujets
36:59 de monitoring de risque, notamment
37:01 quand c'est très difficile
37:03 par exemple pour le régulateur,
37:05 à mon avis, d'avoir une idée
37:07 du risque
37:09 des market makers sur ces options
37:11 à l'intérieur d'une journée, sachant que l'option
37:13 va...
37:15 et comment on respecte ces contraintes
37:17 puisque les risques
37:19 engagés sont même maintenant très très supérieurs
37:21 vu le volume
37:23 induit
37:25 à ce qu'on a à un mois
37:27 ou trois mois. - Ah oui, je comprends.
37:29 - Donc là, je pense que le régulateur
37:31 est vraiment dans l'obscurité.
37:33 - Non mais il y a un marché qui est en train
37:35 de changer de structure là quand même.
37:37 - Un marché qui est en train de changer de structure
37:39 et qui est né sur déjà une situation
37:41 qui n'est pas forcément saine. Quand vous regardez
37:43 les volumes de cash par rapport au volume de dérivés,
37:45 depuis deux, trois ans,
37:47 ça s'est très largement inversé.
37:49 Vous avez beaucoup plus de dérivés qui traitent que de cash
37:51 sous H100. Et ça, c'est du point
37:53 de vue du fonctionnement de la finance, c'est pas très sain.
37:55 - On dérive toujours un peu plus les choses.
37:57 Alexandre, oui, je ne sais pas, ça c'est...
37:59 - Le VIX, c'est juste le côté, au temps où vous parliez
38:01 d'un truc qui se traite sous forme de futur. Et ce qui est marrant,
38:03 c'est que le VIX a des comportements désormais.
38:05 C'est pour ça qu'on fait un peu, alors je sais que c'est
38:07 profane de dire ça, mais de l'anesthétique sur le VIX.
38:09 Vous regardez le comportement du VIX depuis
38:11 2022, tous les points hauts
38:13 de volatilité, donc qui sont de plus en plus bas depuis
38:15 2022, ils sont quasiment tous alignés.
38:17 C'est-à-dire qu'il y a quand même des comportements,
38:19 vu que ça se traite, et même nos clients, les retails
38:21 aujourd'hui traitent le VIX. Donc, vous pouvez être un
38:23 instinct, tout le monde traite le VIX. - Ah oui, c'est un actif.
38:25 - Alors même qu'il est construit
38:27 à base de variations
38:29 des options, ça devient
38:31 presque comme un index, on va le traiter,
38:33 on va casser une zone, tiens, je sens qu'il y a un risque.
38:35 Donc, qu'est-ce qui doit foutre la poule
38:37 après ? Qu'est-ce que ça induit aussi comme
38:39 comportement, selon le dit sous-jacent ?
38:41 Si le VIX, parce qu'il y a beaucoup de monde dessus,
38:43 envoie un message technique en cassant une zone,
38:45 est-ce qu'il n'y aura pas des comportements...
38:47 - J'ai vu un article en janvier 2018,
38:49 et le vol maguédon.
38:51 - C'est le vol maguédon, ouais, c'est ça.
38:53 - Et tous les gens qui étaient vendeurs de volatilité se trouvent
38:55 à racheter, et ça fait bouger les marchés.
38:57 - On était sur un VIX qui était à 10
38:59 et même moins de 10. - Moins de 10, ça.
39:01 - Plus bas historique, je crois, il y a 8 et quelques qui sont tombés.
39:03 - Et donc, le VIX à 17, ça veut dire
39:05 quelque chose encore ou pas, quand même ? - Oui, moi je trouve
39:07 qu'il répète quand même pas mal les choses. Enfin, je ne vais pas faire trop long, mais il répète.
39:09 Je trouve que c'est pas mal comme zone, parce que la vraie zone
39:11 normale hors excès sous 10, c'est 10 et 15.
39:13 On a flirté avec l'autre jour, on repart un petit peu,
39:15 parce que je trouve que cette zone est assez correcte,
39:17 mais je le verrais quand même, vu les risques,
39:19 la plafond de dette, un peu bas encore, et puis un macro
39:21 plutôt 20 et un peu au-dessus,
39:23 peut-être 25, que 17.
39:25 Mais par contre, non, je trouve qu'il est quand même
39:27 assez bien représentatif du risque actuel,
39:29 il n'y a pas de risque extrême, on n'est pas au-delà de 30.
39:31 Je trouve qu'il représente encore assez bien les choses,
39:33 et sur les dernières vagues de stress qu'on a connues,
39:35 il y a quand même eu des réactions. On a eu des journées
39:37 où le VIX faisait +15 en réaction
39:39 contre 13 bancaires, par exemple, donc il y a quand même
39:41 une petite sensibilité toujours persistante.
39:43 C'est un niveau de volatilité, pour reprendre ce que vous disiez tout à l'heure,
39:45 il faut rester investi aujourd'hui,
39:47 Benoît, oui, le niveau de volatilité
39:49 plaide en ce sens ?
39:51 Le niveau de volatilité plaide en ce sens, mais après,
39:53 quand on regarde la volatilité, quand on regarde ces niveaux
39:55 de VIX par exemple, généralement, c'est des indicateurs
39:57 qu'on utilise plutôt pour, en parallèle,
39:59 commencer à prendre de la protection,
40:01 par exemple, acheter des options de vente
40:03 ou autre dans les portefeuilles,
40:05 dire que je reste investi, parce que le marché
40:07 a continué à progresser, il a des bonnes nouvelles,
40:09 mais je commence à rajouter
40:11 une protection supplémentaire, parce que
40:13 à ces niveaux-là, souvent, il y a un moment
40:15 donné où il y a un retournement,
40:17 et là, il peut être assez rapide.
40:19 C'est plutôt comme ça qu'on va le jouer.
40:21 Et là, acheter de la protection, c'est pas cher pour le coup.
40:23 Et comme la protection est pas chère pour le moment,
40:25 ça peut peut-être permettre de passer
40:27 une période dont on parlait tout à l'heure, qui sera
40:29 un tout petit peu plus agitée.
40:31 Merci beaucoup, messieurs. Merci d'avoir été les invités
40:33 de Planète Marché ce soir. Benoît Vesco,
40:35 président de Delubac Asset Management,
40:37 Axel Bode, stratégiste international
40:39 chez Ostrom Asset Management, et Alexandre Baradès,
40:41 chef analyste chez IG,
40:43 qui étaient tous les trois avec nous en plateau ce soir.